中海与华润的差距：不止一个“万象城”！

文| 地产10强战略评论系列

潘永堂

01

房地产浩浩荡荡40余年发展

第一代，行业初期形成了“招保万金”四大金字招牌；

第二代，“规模为王”时期形成“碧万恒融”黑马梯队；

第三代，“去杠杆”新时代逐步形成“中华保龙”新格局。

眼下，“中华保龙”是一个日渐清晰的格局。

一则它代表了央企主导行业的未来趋势，二则龙湖的存在，是力图为中国未来地产版图上有“优秀民营房企”一方天地！

拆开看，中华保龙也各有特色。

• 保利是规模一哥，中短期大概率“稳坐一哥宝座”；

• 龙湖是地产民营之光的守护者，是民营稳健与高质量发展的典范；

• 中海是建筑出身，是工程和成本王者，且霸屏行业“利润王”十几年；

• 华润置地，堪称“中国商业地产一哥”，也是“住宅+商业”模式的示范生！

新的“中华保龙”格局中，目前还在拉扯、较量、PK的是“中海和华润”两兄弟。

应该说，这两兄弟早期不是一个战壕的，大家各玩各的，比如中海玩“利润IP”，华润玩“商业IP”……但如今这2年两兄弟在G进M退大背景下“弯道超车”，比如

华润这2年从之前老十挤进四强；

而中海也从多年老七晋升到四强

两位央企，终于狭路相逢、“短兵交接”了！

老潘为何说两兄弟“短兵交接”？

其一，两兄弟块头一样大，且在“你追我赶”PK中。

比如2022年华润销售3013亿，中海2948亿，前年华润领先一丢丢（65亿）；但2023年中海发飙了，中海23年劲销3098亿，终究以28亿的领先，反超华润3070亿。

其二，尴尬的是这2年后来者华润置地，拿走了中海十几年的“利润王”帽子。2023年华润归母净利润314亿，中海256亿，反超58亿；而2022年华润281亿、中海233亿。反超48亿。

事实上，19到21年中海归母净利润都在400亿，而华润置地还在300亿落后，但22年、23年华润置地就分别反超利润王48亿，58亿！

不仅如此，老潘预判的是，华润置地将中短期稳坐利润王宝座，中海很难夺回昔日的光环！

02

拉长周期看，中海十四五前一直在老七老六为止徘徊。

也因此，中海曾希望十四五规模前五。

但没想到房地产大洗牌帮了中海一把，即2021年到2025年房地产G进M退洗牌中，恒碧融都快速折翼，中海即使销售额下滑，即21年销售3695亿，22年2948亿，23年3098亿，中海依旧进入规模前五。

当然，辩证看，地产非常时期，中海“跌得少”也是难能可贵。

但这里老潘要强调的不是行业第五，而是中海客观完成前五目标后，心中的规模占位诉求可以翻篇了，此刻，中海更应腾出精力，反思利润王皇冠丢失以及如何重塑利润的新考题了。

至少3个反思，是必须的。

反思一：中海过去10多年一直是毛利率超30%的房企，而且2017年前的14年中，中海地产净利润一直稳坐行业冠军。对此，两个问题值得复盘。其一，过去10多年，中海到底凭什么长期霸榜利润王？到底靠得是什么？其二，为何最近几年突发被反超，而且是被2个不同对手分别反超？中海到底输在了哪里？

反思二：该如何理性客观看待利润王贵冠丢掉的问题？是短期的还是长期的？未来中海还能夺回利润王吗？夺不回利润王，中海又该怎么办？

反思三：是什么因素导致了丢冠？是对手太强大？是源头战略误判？还是行业大调整？

反思有利于更好审视自己，再出发，这也是这篇文章的出发点！

03

应该说，中海利润王第一轮被恒大反超，中海是得出了一个“新打法”。

即第一轮被恒大反超是在2017年，随后2018年恒大净利润规模更是等于中海的1.6倍。但随后伴随恒大业绩整体走下坡路，中海又重新夺回利润王宝座3年（2019年~2021年）。

应该说，第一轮反超是作为头部民营房企的恒大，采取高杠杆、高负债驱动规模登顶后顺带实现利润登顶，对恒大反超，中海无须“对标”，尤其彼时中海毛利率净利率依旧行业翘楚，比如2017年、2018年净利率竟然逆天高达24.6%、26.2%……但很无奈，中海输在了规模量级上。

但好在恒大那种超级规模，是不可持续的。

但因为此，恒大的第一轮反超，也刺激中海在利润王打法形成一个新判断、新策略——即光靠利润率高也是不够的，尤其行业利润下在整体下滑的趋势下，中海不再像过去死磕利润率高位，而是承认行业利润率下滑带来自身利润率下滑，也因此，中海后期保住利润领先的核心，已经不再是利润率领先，而是净利润额领先。

同时，中海未来将在行业和自身利润率无奈下滑时，通过做大自身规模绝对值，最终实现净利润额增长。

比如即使在今天，2023年中海净利率虽然从过去超20%迅速下滑到13.4%，但13.4%净利率，依旧是当下地产行业王者的存在。

比如在2023年权益销售规模前15的房企中，13家净利率都是个位数，两位数的仅有2家，比如同期华润置地在地产开发净利率是8.6%，龙湖也是9个多点，应该说，就地产创利水平，中海地产还是显著胜出华润置地。

为何19年到21年，中海能夺回利润王宝座？

核心另外一个背景是——中海2017年迎来颜建国时代，一改过去长年不到500亿保守拿地做法，此后拿地几乎每年权益拿地都超1000亿（除了17年957亿，22年864亿），每年都是行业前五……中海雄起了！

所以在2017、2018年失去利润王宝座后的2019年到2021年，一方面随着昔日利润王恒大规模下滑和爆雷，另一方面中海自身17、18、19年等“激进”大体量拿地也在19年，20年，21年开始兑现丰厚利润，最终中海重新夺回利润王，就在情理之中了。

但头疼中海的是，明明中海后期很努力，但2022年、2023年中海利润王帽子，又被华润这个新对手给拿走了！

而这次被拿走，在老潘看来——可能不是昙花一现，未来中短期华润置地将稳坐“利润王宝座”，不会挪屁股了。

原因有三。

其一，华润与恒大不可同日而已，华润置地是一家财务高度稳健且市场化程度很高的头部央企，中长期发展会更稳健；

其二，华润置地在土储，在每年拿地强度，在产品力提升与销售去化并不输于中海，即使中海在成本控制、费用管控、供应链平台等局部领先，但这并不会让中海在地产开发利润率和创利维度形成巨大差距和绝对领先。

当然，唯一的变数是，除非中海地产与中建八局一些地产公司合并，如此中海瞬间放大规模和利润，中海或有可能形成净利润放量。但事实上，传闻中海与中国建筑昔日恩怨纠结颇多，况且中建系8个局地产开发风头正盛……所以，中海与中建系其他地产合并，几乎不可能。

事实上，眼下中建八个局，正春风得意马蹄疾，都在一门心思干开发。

他们乐此不疲逻辑很简单。

其一，地产下行规模大跳水后中建8个局活少了，订单少了，所以干脆自己下场做甲方，顺带给自己接单。其二，建筑业是辛苦钱，利润率1、3个点，但地产开发做得好甚至可以双位数，中建8个局自己乙方变甲方，既可以有业务，且可以一鱼两吃，又可以提升公司人均效益和利润，所以何乐而不为？

其三、如果说在地产板块，中海在利润率维度可以小胜华润，那么在第二曲线板块，华润置地却可以大胜中海地产。

此刻看，华润置地第二曲线相对中海有3大领先优势：

一则75%左右的超高利润率，

二则391亿的营收、高达96亿的净利润额，块头已很大，

三则华润第二曲线已进入快速扩张期，未来营收和利润将保持30%甚至更高成长速度，比如23年华润置地购物收入增长29.7%，酒店收入增长66%，代建营收增长69.8%。

所谓“一招先，步步领先”！

反过来，对于中海而言，即使眼下加速度发力第二曲线，但此刻中海第二曲线总收入才64亿，起点太低，与华润391亿不在一个量级上，加上第二曲线不像地产开发可以瞬间黑马，它是赚慢钱、赚小钱、赚运营的慢逻辑，是时间的玫瑰，很难短期大爆发，所以中海的第二曲线短期也很难大提速。

以2024年为例，中海2024年新开业购物中心5座，而华润置地2024年

新开16座。

所以，中短期看，中海第二曲线赶超华润置地几乎不可能，而且鸿沟甚至短期会持续放大。

值得补充的是，2家第二曲线在公司的江湖地位、资源配置，也是天然之别。

比如华润置地第二曲线即经常性收入占集团总营收15.6%，而中海第二曲线才3.1%。

比如华润置地第二曲线核心净利润占集团总收入占比已高达34.4%，而中海第二曲线利润占比就更加微乎其微了。

比如华润置地经营性资产已经有4275亿资产，体量规模巨大，而且未来华润海将扩大持有资产。就在最新华润置地124563战略中（吐槽华润置地这个战略代码的确有点复杂，什么都往战略里装，那就不是真战略了），华润置地要将资管业务打造成华润置地的第二曲线，同时希望第二曲线利润占比尽快从34.4%提升到50%。

比如中海是中国内最大单一业权写字楼，堪称写字楼之王，写字楼也是中海商业物业的主力军，其他类似购物中心，酒店，公寓体量就更小了。但拿中海第二曲线最拿得出手的写字楼收入看。2019年中海写字楼租金29亿，20年31亿，22年34.2亿，23年34.3亿……4年看，这个增速和体量看得让人揪心着急。

对比华润置地第二曲线的王牌相对而言去有大小王，4个2。

比如购物中心23年179亿收入，比如代建是中国政府代建王，23年以代建为代表的生态圈要素业务收入是61.9亿，比如华润酒店23年收入就高达20.6亿，增长66%。比如轻资产华润23年也干到106亿。

比如华润置地虽然经营性资产高达4275亿，但华润置地的投融管退REITS发行以及投资回报率已经进入行业领先阶段。比如投资回报率即使2020~2022年三年疫情也达到8%以上高水平。同样，华润置地从2021年开始，购物中心租金收入就已经能全额覆盖利息及股息支出，比值约1.01倍。

……

老潘不能罗列太多了，省得华润骄傲！

长期看，当下华润置地第二曲线经营结果的傲娇，只是一个数字，更关键的是，华润置地在战略上高度重视和持续对第二曲线加大投入，而且第二曲线的运营盈利模式已经很早完成0到1的试错与沉淀，未来华润置地第二曲线将进入1到N的扩张加速阶段。

也就是说，华润置地如今4275亿的持有资产，391亿的营收，96亿的净利润

只是开始。

好戏还在后头！

眼下，华润置地董事会主席李欣表示：“ 我们希望能将资管打造成为华润置地的第二增长曲线，公司关注提高经常性收入的贡献，希望提高含金量更高的收入占比，这个是公司重要的战略调整。”

23年业绩会上，华润置地管理层更是表示；2024财年公司核心净利润方面依旧较上年保持增长，且要逐步提升经常性业务的净利润贡献占比。”

当下，华润置地已经不是一家简单的开发商，而是城市投资开发运营商，华润置地已经全方位变身为一家“投资、开发、建设、运营、资管”全方位一体化的多元化公司。但从营收结构看，中海虽然做的好，但他还是一家传统的开发商。

第二曲线需要前瞻布局，等到第一曲线登顶后被动开始就已经无力回天了，眼下华润置地打磨3+1的赛道组合已经20多年，且各个航道已经形成成熟运营和盈利模式，而中海商业物业赛道仅仅聚焦写字楼，购物中心和酒店，且整体起步晚，投资少、规模小，而且在赛道组合上中海第二曲线也吃了一个亏，即中海物业的收入不能纳入中海地产第二曲线。

这是公司股权结构的设置问题。核心在于中海发展与中海物业是兄弟公司，是平级关系，都是母公司中国建筑旗下两家二级子公司，中海地产并不参股中海物业……也因此，中海物业收入就不能计入中海发展的第二曲线收入池子。但退一步讲，即使加入了，中海也依旧与华润置地391亿相差甚远。

04

所以复盘两轮利润王被反超，性质其实大不同。

如果说第一轮被恒大反超，是在传统地产开发逻辑下比大小，是2017年之前中海自身过度保守拿地以及恒大加杠杆规模大爆发，最终造成了短期的被超越。

但第二轮被华润置地反超，性质就完全不同了。

这一轮反超根本逻辑就在于转型后的华润置地，已经不是单独在一个地产开发赛道比高低，而是在第二曲线、在商业模式上形成对中海的降维攻击，形成差异化战略的“弯道超车”。

应该说，战术的差距可以弥补追赶，但一旦是战略的差距，商业模式的差距，那就很难追赶了！

特别是眼下华润置地第二曲线各航道商业模式进入1到N全国复制扩张阶段，而地产开发这一主航道开始下行时，中海想凭借单一地产主航道高利润拿回利润王帽子，理论上就几乎不可能了！

如果说“利润王”帽子两次被同行拿走是对外比较，那么，中海自身的净利润整体发展水平的客观下滑，也是让让外界开始重新评估中海在市场中的竞争力!

这背后一个隐藏逻辑就在于中海是10多年的利润王，一张A4白纸都是要双面打印，而白纸一个小角落都会不丢弃而做成办公便签，这种极致几乎苛刻的利润营造能力，不应该在行业下行时，与普通房企一样，利润率大幅度下滑，否则中海引以为傲的几十年利润王的专业化体系，有何现实竞争力？

• 比如中海毛利率从2018年最高峰38%水平，降至2023年20.32%，几乎腰斩；

• 比如净利率2018年、2019年为26.2%、25.4%，但如今2023年13.4%，几乎腰斩。

• 比如2018年到2021年归母净利润393亿、416亿、439亿，402亿，一直在400亿历史高位，但从22年开始就开始几乎腰斩，22年233亿，23年256亿。

过去的这2年，且不说与华润比，单就与昔日过去的“净利润、毛利率、净利率”全部近乎腰斩相比，中海也很需要做利润体系的全面反思！

但事实上，中海两轮业绩会上并没有对此深入解剖，而只是一句“受行业整体利润下滑影响”，22年，23年新拿的地毛利率会修复利润”，这两句任何其他非利润王的20强房企都可以用的“说辞”解释过去了。

当然，中海在战术上的利润创造或节流依旧是引领行业的。

比如融资成本2023年降低到3.54%，王者的存在；比如集团管理费、行政费占比仅仅3.8%；比如产品在成本端和近期比也有相对上百元每平米的优势……可惜的是，这些“靠节约”是省不了太多利润出来的。

真正的利润，尤其在地产增量市场下行，存量市场上行的大背景下，开源，守正出新，加速第二曲线，才能中长期打赢利润领先战役！

05

华润反超中海利润王2年，让外界对中海创利能力开始重新审视，而华润新晋“利润王”，也给整个行业带来了“新思考”。

那么，问题来了，同是央企，同是在香港看过新鸿基第二曲线的成功示范，为何中海不像华润一样，提前重仓大力布局第二曲线？

这成为中海反思利润命题更深层的课题。

其一，企业战略，很多时候以终为始，起点即终点，房企最终赚得都是“认知领先的钱”。

与龙湖吴亚军拜师新鸿基，看好商业地产一样，华润置地很早就看好中国商业地产的战略性机会。彼时华润置地还是万科的大股东时就强烈建议万科进军商业地产，认为大有可为，但彼时作为民营的万科，加上王石彼时高度强调专业化，反对多元化……所以最终万科没有进军商业地产赛道。

既然万科不愿意干，华润置地索性就自己干了，而且一出手就是王炸。

首个王炸是深圳罗湖华润万象城。

即2024年华润置地推出首个旗舰店商业地产，这个店后来一年租金就是10.2个亿。而后2005年华润置地更是从公司战略确定“开发+投资物业”双驱动战略，战略定位就不一样了。

而后2014年华润置地更是发布单独的商业地产战略，开启全国化扩张，最终2019年华润置地投资物业租金收入120亿，成为继万达后第二家依靠物业租金达到近百亿规模的房企。

所以华润置地也好，龙湖也罢，都赚得是很早看好商业地产这个战略级认知的钱！

今天华润即使一套房子不卖，一个月也有33亿收入。

你说牛不牛？

其二、中海不是不看好第二曲线，而更多是被自己的“建筑出身的骨子里的血统和利润王成功经验”给绑架了。

所谓中海“成也利润王，如今，败也利润王”就是这个逻辑。

一方面看血统，建筑业母体出身的中海人，天生就喜欢盖房子，干工程，这是娘胎里带来的记忆，所以，某种程度上，对于眼下房企第二曲线的运营类、服务类业务，建筑出身的中海人并不习惯，更不愿意去尝试。

为何不愿意？核心还有另外一个逻辑

即其他赛道人均效益太低，尤其中海在地产建筑航道10多年的利润王，高峰时期毛利率超40%，净利率超20%，而且2018年到2021年近4年保持了400亿归母净利润的佳绩。

试问哪个行业有中海如此净利率超20%，净利润都有400亿体量？

特别是在华润龙湖加速第二曲线布局投入时，也正是中海“利润称霸”的黄金时代。

彼时中海肯定关注了标杆队友的行动，但中海有自己的逻辑，彼时放着10万亿赛道，放着净利率超20%的黄金行业，中海凭什么去做第二曲线的战略规划？

没必要、不合适，况且做地产还是中海娘胎里的能力，人均效益更高，中海没动力，没欲望，也没必要性去做第二曲线。

也因此在郝建民掌舵时代的中海，即2013年8月至2016年11月期间，中海一直是倡导“不多元化”的，这背后的理由也是可以理解的。

其三、当2016年底中海迎来颜建国时代，事实上，在龙湖侵染又回归执掌中海的颜建国对中海做了两大改变。

改变1：明确地产主航道，提升拿地强度，迅速将中海进入前五梯队。

改变2：中海要开始多元化转型，颜建国一回归后就给中海深圳公司下指示：“从2017年开始向多元化转型，要积极开创新业务，深圳公司是集团的练兵场，要率先行动起来。”这是一个重要的信号。

随后2017年6月，中海成立创新业务发展部。

就在2017年一个总结会上，颜建国说：“要提升中海的地产业务市场份额和行业地位，但仅仅依靠传统住宅开发难以实现长期持续发展，必须提升商业地产开发与运营能力，尝试新的商业业态。”

“但中海就像一艘航空母舰，非常不好掉头。”彼时一位中海中层管理者说。

彼时中海人还是习惯于疯狂拿地，做大规模，做大利润，最终颜建国回归4年多时间，中海的净利率一直宅23%以上，而18年到21年十年年均保持400亿归母净利润。

中海人还是在地产开发找到了巨大的成就感，价值感

至于第二曲线，就拉倒吧！

但当2021年中海所热衷的地产行业，竟然遭遇了40年罕见的大跳水，销售额随后从18.2万亿下降到11.7万亿，而中海在地产下冲的滔天巨浪席卷下，自2021年开始出现净利润下滑，2022年更是进一步近乎腰斩，直接从403亿跳水到233亿，也就是在这一年，华润凭借第二曲线的崛起，开始利润反超中海。

想到这一年，老潘昨晚也发了一条朋友圈：“企业大了，成功经验多了，优势鲜明了，就会不由自主进入自己的“信息茧房”和“成功惯性”去发展去强化，最终一旦碰到行业巨变，市场巨变，企业掉头或止损就可能来不及调整或是变革得很吃力。企业第一次做大主业难，第二次转型新生做大更难！这就好比二手房装修比毛坯房装修更难一样，因为你要打掉砸掉过去的老装修，老思想。”

小结

如今行业巨变，90%以上民营房企投资能力几乎丧失，而10多家央国企毕竟盘子太小，导致最近2、3年拿地总量大幅收缩，而房地产主业而言，当拿地建房卖房的6字滚动循环游戏，一旦拿地下滑，销售下滑彼此传递，那么房地产将迎来螺旋式下降。

只要销售不复苏，传导到拿地收缩，而金融机构也看到势头不对也会融资收缩……如此下来房地产下行压力将面临螺旋式下探。

这在中海营收97%聚焦在地产主航道时，这可能就是灾难式的打击。当然，越是行业下行时，头部房企越在提升行业集中度，但整体看，依旧不乐观。

正如瑞银研报中表示：“长远来看，预计开中国头部发商每年的合同销售额上限为3000亿元；大型开发商需要将其业务模式转变为商业地产模式，类似于华润置地、龙湖，因为经营性收入能够为房企提供源源不断的现金流及低息贷款。”

应该说，中海和华润的利润王的新旧取代，是中国房地产发展史一个经典故事！

我们不妨再过几年，看看这俩兄弟会如何！

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