价值投资过时了吗？

100倍市盈率的科技股，到底能不能投？

如果不能，眼看着别人赚了几倍、几十倍，还用“信仰”来安慰自己吗？

往期文章：《投资林教头：科技时代，价值投资过时了吗？》

今天来对科大讯飞做一次实践。

1，为什么是讯飞？

因为我真的在用它们的产品！之前我给樊登拆书，经常要写稿，于是买了个讯飞的鼠标，讲话就能输入了，后来还是觉得打字比较有感觉。

后来虽然不用鼠标了，但输入法依然用讯飞输入法，虽然我不写稿后，就再也没用过他们的语音输入技术。

我在2016年刚刚开始学习读招股书的时候，就选择了科大讯飞，当时前复权的股价差不多17块钱，后来一路涨到80多块钱。

然而我一股没买，为什么？

因为我是个（传统的）价值投资者！

你看它的PE，2016年低位的时候也有80倍，10年下来平均PE是130倍，上下沿从39倍到222倍，当你面对80倍的科大讯飞时，你敢买吗？毕竟很多价值投资者只敢买20倍以下的股票。

2016年到现在，已经8年了，8年！它从17元涨到80多！5倍！

（传统的）价值投资者还在嘲笑科技股，却被科技股甩在了后面。

那么，根据林教头前几天写的《投资林教头：科技时代，价值投资过时了吗？》，科大讯飞80倍的PE，是否合理呢？

2，讯飞的B和M

今天不做洋洋洒洒的分析，很无聊，就做简单介绍。

首先不分析M（Management），股东是国家队，董事长也持股。

重点说B（Business）。

公司是否处于大市场、小市占率、长优势？是的。科大讯飞以语音为核心技术，以“平台+赛道”为发展战略，AI 为技术底座，打造了五大领域产品体系。

平台：为全行业提供人工智能能力，整合后台内容和服务，构建生态体系。

赛道：我理解为具体应用，包含智慧教育、智慧医疗、智慧城市、智慧汽车、智慧金融、运营商、平台及消费者业务在内的七大核心业务。

从营收结构上看，应用场景中，占比最大的是智慧教育、智慧城市，而这两个恰好是护城河最为稳固的领域，因为学校、ZF一旦跟某家企业合作，一般不轻易更换。目前，科大讯飞智慧教育产品已在全国32个省级行政区应用，深度服务5万余所学校、1.3亿师生，讯飞课后服务业务已覆盖超300区县、12000余所学校，平台市场占有率继续保持第一。

总而言之，讯飞的Business，是符合要求的：AI万亿蓝海，将赋能百业，而讯飞的营收目前也就188亿，市场格局并未形成，而且讯飞有几十年的技术积累，尤其语音技术是其特色，而智慧教育、智慧城市业务保证了其基本盘，这家公司是存在长期、靠谱的竞争优势的。如果说AI行业将持续发展，那么讯飞必然是受益者。

3，传统价值投资之难：估值

然而讯飞是无法估值的——事实上，如果非要用DCF模型的话，除了消费、医疗，以及少数产品型的软件公司，几乎所有行业都不满足要求。

你用上面那行减去下面这行，即讯飞的自由现金流，果不其然，常年为负。如果按照传统价值投资者的说法，这家公司毫无价值，因为它是碎钞机——然而这家所谓“毫无价值”的公司，8年涨了5倍。

然而根据《价值投资3.0》的看法则是：讯飞常年高企的资本支出，是不得已而为之，还是为了增长与扩张必要的支出？当然是后者。如果我是讯飞的CEO，也会不惜一切代价花钱研发、抢地盘，而不是把钱留下来分红。

4，讯飞修正后的PE是多少？

回顾一下我们在《投资林教头：科技时代，价值投资过时了吗？》一文中写的：

第一步：不看今年的盈利，看3年后的盈利。再往后的不现实，但预测最近3年的把握还是比较大的，能做到模糊的正确。
第二步：调整为潜在盈利能力，也就是前面说的：这家公司成熟之后，实际的成本费用率会是多少？
第三步：计算调整后的PE，也就是用现在的股价，除以调整后的3年后的每股收益，如果这样算出来的PE在20倍（A股可放宽至30倍）以下，即考虑击球。

第一步，对讯飞的未来3年业绩做出预测。问题是，这种业务很多，涉及大量细分赛道的平台型公司，真的是非常不好预测，无怪乎价值投资者们最喜欢茅台——就一个大单品，算得清清楚楚。而对于讯飞这种公司，你得同时预测医疗、教育、汽车、电子、公共事务等等细分领域的支出。

参考券商的一致预期，2023年报还有一个月就发了，市场预期2023年增速9.25%，这个增速还是比较靠谱的。

关键是2024-2025年，市场预期增速24.44%、25.17%。从过往历史来看，2014-2021年，最低增速也超过了29%，就是在疫情来临的2020年，其余时间都在三四十以上。现在AI又值风口，那么市场给予这个增速，似乎并不过分。

至于为什么是24.44%，不是24.45%，我认为宁要模糊的正确，这个说法是真理，因为我真的算不出来，巴菲特也算不出来，马斯克也算不出来，但纵观过往，保持这个增速似乎并非乐观。AI浪潮不可能在3年内就草草结束，这个行业还能发展，有这个模糊的大方向就够了。

我要预测3年的增速，于是我还得假设，2026年还能保持20%的增速，凑个整380亿元营收。

第二步，调整讯飞的利润表，这是难点。

首先看期间费用率，最大的两块，一个是为了拓展市场而花费的销售费用，一个当然是研发费用了。2B的公司客户是很稳定的，几乎不用花钱，关键在于2C的产品，如学习机等，但在总的业务量中占比很少。所以如果讯飞不需要扩张，那么可以剩下不少销售费用。

成熟期的研发费用率呢？可惜A股想不到可对标的公司，因为A股的科技公司都称不上成熟的。美国的谷歌、亚马逊，2022年研发费用率大约14%，《创业邦》一篇文章也透露了华为的研发费用率：

但对比其他科技公司，苹果的研发投入比例却是最低的——低到苹果简直不像一家科技公司。在2018年之前，苹果研发费用在营收中的占比始终没有超过5%。相较之下，华为的研发费用率常年保持在14%以上，三星的研发投入则徘徊在6%-8%之间。

因此对于“成熟的”科技公司而言，14%是一个平均数，但考虑到谷歌、亚马逊、华为砸研发也是为了增长，所以讯飞如果决定躺平的话，应该花不了14%这个数。众所周知，谷歌也经常搞一些奇奇怪怪的业务，实际上它完全可以把这笔钱省下来。

所以，参考苹果此前佛系的时候，8%是一个更合理的数值，取个整，10%吧。

所以“假设科大讯飞成熟了，可以坐地收钱之后”，其成本率60%、销售费用率5%、管理费用率6.52%、研发费用率10%、财务费用率忽略不计，而其他收益和信用减值损失等基本上互相抵消，不存在非经常性损益的话，营业利润率能有个18.48%，如果2026年营收380亿元，则“潜能释放后的”营业利润=70.224亿元。

另外，科大讯飞的所得税率是极低的，部分年份因为一些原因甚至可以返税。既然如此，就毛估2026年“潜能释放后的”净利润=70亿元了。

现在科大讯飞的总市值是1217亿元，除以“潜能释放后的”净利润70亿元，得出“如果科大讯飞躺平了，那么应该有的PE”是17.38倍，在20倍以内。

根据《价值投资3.0》的说法，科大讯飞并不贵，当然，本文仅仅是学术交流，不作为投资建议！

5，用2023年或2024年的净利润来算呢？

在《价值投资3.0》中，作者是用现在的股价，除以3年后的调整净利润，把预期打得很满。对于很多保守派来说，这简直是离经叛道，不能忍。

如果用18.48%的调整后营业利润率来计算2023年的业绩，那么实际净利润应该为37亿元，调整后的PE=33倍，也就是说当下我写文章这个时候，讯飞的估值不算便宜（作者要求的实际20倍），但也还可以接受（A股嘛，33倍也行），市场给予讯飞的PE一直很高，但实际上，背后体现了市场的有效性。

2024年实际净利润应该是47亿元，调整后的PE=26倍。长期持有是《价值投资3.0》不断强调的，既然是价值投资，那就是陪伴优秀的公司长期走下去，而不是炒什么概念和预期。也就是说，按照作者的说法，讯飞这家公司，你相信AI会为它带来更多可能性，也相信它哪天成熟之后可以释放大约18.48%的营业利润率（现在才1.57%，历史较好时候也才11%），你也愿意持有至少3年，那么可以考虑。

我是很怕读者看了我的文章，买了股票，过两天跌了就骂娘。本文一直在探讨价值投资，如果自知是炒概念的，不打算持有至少3年的，不要这么玩。

但即使是炒概念，心里有个估值的锚，知道这家公司值多少，也是很重要的。

《价值投资3.0》中对调整后PE的计算，确实是用现在的股价，除以3年后的调整净利润，算出来在20倍以下即符合要求，前面我们计算过了，讯飞是符合要求的。但这么乐观、大胆的算法，让传统价值投资者来适应，是真的需要很长一段时间。