广发策略：从历史上的“日历效应”来看，两会后市场能够延续上涨的概率确实不算高

摘要

● 我们在上周的周报中，与大家主要交流了历史上6轮中级反弹形成的条件以及强势板块的规律。本周市场延续反弹，但随着临近两会的时间窗口、大家普遍关注两会后的市场行情能否延续。

●从历史上的“日历效应”来看，两会后市场能够延续上涨的概率确实不算高。2009年以来A股14年的数据显示，wind全A指数仅有其中的6年能够在两会后继续上涨至4月财报季。

●在两会后依然能维持强势的6年中，我们可以总结出如下规律：

（1）市场或是出现经济基本面或经济预期的改善：如09年（四万亿）、16年（供给侧改革）、19年（货币信用双宽）。或是出现了产业基本面或产业政策的变化：15年（移动互联网）、21年（新能源）、23年（AI）。

（2）市场两会后依然能够保持强势的板块则与上述两方面预期的变化有关：如果是赤字率扩张叠加信贷放量的年份（09年、16年、19年）则【经济周期类】的资产表现更强，随着经济的结构变化不同、市场对于【经济周期类】资产的理解也会变化：例如09年的汽车建材、16年的资源品、19年的白酒与地产链。

（3）如果是产业层面出现了重大变化的年份，相应则是【景气成长类】的资产表现更好：15年互联网、21年新能源、23年AI等。

（4）两会后的市场反弹在4月份遇到挑战，主要是两方面信号出现变化：第一，经济预期不错的年份，大多遇到了经济实际基本面的验证、或者政策口风变化的不确定性（19年重提“总闸门”）；第二，产业预期不错的年份，则需要关注“炒进展”类的主题产业能否经受4月财报季业绩验证的考验（15年、23年）。

●当然如果A股的ROE能够构成弹性较大的改善，即使阶段性在4月进入调整，也有望继续走出贯穿全年的行情（09年、16年）。ROE回升与广义赤字率、全球PMI有稳定的正相关关系。

●对于24年的看法：当前的反弹如果持续至两会后，还需要有进一步基本面预期的变化，①要么是经济基本面预期变化：包括两会工作报告的政策，或3月地产高频销售数据。②要么是产业基本面预期变化：包括但不限于围绕氢能源、AI、卫星的政策和产业进展。目前我们认为24年演绎第二种可能性的概率更大，继续推荐上述【景气成长类】资产机会。

● 另外从中期维度来看，在地产周期出现B浪反弹或者中央财政出现全面扩张之前，【稳定价值类】资产仍然有中期持有的意义，但是可能需要等待一个成交占比更低的位置来增加配置。

一、本周观点：历史上两会后股票仍然持续上涨的情况复盘

历史来看，两会后市场上涨的概率确实不算高。我们复盘了2009年以来的14年历史经验，仅有6轮市场可上涨至4月财报季

复盘2009年以来的14年历史经验（暂不考虑疫情影响、两会后延至5月的2020年），两会后市场上涨的概率不算高。14年里面仅有09年、15年、16年、19年、21年、23年六轮，市场可以上涨至4月财报季，上涨概率仅43%。

我们分别对历史上6次两会后能持续上涨的市场，做出复盘与总结

市场或是出现了经济基本面或经济预期的改善：例如09年（四万亿）、16年（供给侧改革）、19年（货币信用双宽）；或是出现了产业基本面或产业政策的变化：例如15年（移动互联网）、21年（新能源）、23年（AI产业链）。

2009年：经济强复苏下，【经济周期类】资产占优（煤炭、汽车、家电）

信贷规模放量，经济强复苏，成为支撑市场反弹主线，风格偏向大盘和周期，顺经济周期类资产跑赢。随着“四万亿”投资计划的落地，年初信贷开始进入大规模放量阶段，从而带动经济的强复苏。其中，3月上旬公布的新增人民币贷款同比多增8000多亿元，而4月上旬公布的新增人民币贷款创下历史新高，进一步引发了市场对于经济强复苏的预期。

除此之外，赤字水平也显著提升，根据政府工作报告，2009年拟安排中央财政赤字7500亿元，比上年增加5700亿元，同时国务院同意地方发行2000亿元债券，全国财政赤字合计9500亿元，占国内生产总值比重在3%以内。对经济的乐观预期也成为支撑两会后市场持续走强的重要因素。

产业层面，3月中旬开始，“汽车下乡”也正式开启，对到当年年底的换购货车补贴10%，投资者对于经济恢复的信心进一步增强。

从市值风格来看，大小盘占优不明朗，随着经济的强复苏，当时属于经济周期类资产显著占优，煤炭、家电、汽车等方向超额收益显著。

2016：经济见底回升，【经济周期类】的资源品领涨（煤炭、钢铁、建材）

经济见底回升下周期资源品领涨。在2015年经济持续萎靡之后，2016年年初经济开始见底企稳，典型的像PMI指数在3月重新回到荣枯线以上；与此同时，流动性方面，3月央行再度降准，市场利率也出现了阶段性宽松，整个市场的风险偏好出现了明显的改善。

与此同时，政策层面，当年赤字率目标大幅提升0.7个百分点至3%也给予了市场信心。

在经济见底回升的背景下，市场风格偏向经济周期类资产，尤其是受益于供给侧改革方向的周期资源品，汽车、有色、化工、煤炭大幅走强 。最终随着4月下旬国内三大期货交易所出台措施、抑制交易过热，以黑色系为代表的方向开始出现快速下跌，最终导致反弹阶段性受阻。

2019：经济动能回暖，【经济周期类】资产占优（白酒、地产链）

19年反弹延续源于经济动能回暖、叠加宽信用预期提振，结构上经济周期类资产占优。19年两会后，财政政策发力（大规模减税）+地产回暖（3-4月小阳春），促使经济基本面预期回暖，叠加彼时宽信用预期升温，促使市场在两会后延续反弹，结构上白酒、工程机械、水泥、化学制品占优。

2015年：流动性宽松及产业热点，带动【景气成长类】资产、主题投资行情（互联网+）

两会概念热点成为市场主线，流动性的泛滥将情绪推升到极致，主题类资产超额显著。在经济表现一般的情况下，流动性的泛滥不断提升市场风险偏好。微观层面，3月开始杠杆资金加速入场，融资余额从3月初的1.2万亿上升至4月末的1.8万亿；宏观层面，4月存款准备金率下调，市场利率继续走低，流动性进入到泛滥阶段。

政策层面，资本市场的地位也在两会期间得到提升，时任央行行长周小川在12日表示，“资金入股市也是支持实体经济”，这极大的提升了投资者投资A股的信心。产业层面， “互联网+” 、国企改革、一带一路等两会热点方向随后成为市场的主要引领方向。

从市值风格来看，大小盘风格区分不大；而在经济表现一般、流动性泛滥的背景下，两会热点催生了强主题行情，传媒、建筑、军工为代表的主题类资产明显跑赢。

2021年：产业周期爆发，带动【景气成长类】资产占优（新能源）

21年春季新能源产业趋势爆发，渗透率快速提升带动板块产业基本面超预期。21年初在特斯拉爆款+动力电池创新及降本+特斯拉上海工厂驱动下，新能源汽车销量高增，渗透率开始非线性抬升（突破过去5%左右的中枢水位）。

值得注意的是，4月财报季上市公司业绩亮眼并最终兑现至ROE的回升+产业景气持续爆发，本轮反弹持续至了年底。

2023年：经济偏弱背景下，【景气成长类】主题行情突出（AI）

23年反弹延续，源于产业层面AI+中特估双主线的带动，结构上景气成长类资产领先。一方面，ChatGPT用户数量持续抬升+Copilot等应用端开始落地+GPT4及国内大模型纷纷推出，AI产业趋势爆发；另一方面，“一利五率”后，3月央国企改革的讲话/政策频出，带动中特估行情。由于本轮行情为产业主题驱动，经济层面乏善可陈，因此游戏、半导体、软件、光模块、建筑等主题投资占优。

从上述6次两会后市场上涨表现，我们可以发现以下规律

1.从驱动市场上涨的原因来看，主要来自于两个方面基本面预期的变化——一个来自于经济的复苏，比如09年（强复苏）、16年、19年（温和复苏）；一个来自于产业层面的积极变化（15年、23年、21年）。

2.从跑赢的资产类型来看，在复苏的年份（09年、16年、19年），大部分伴随着赤字的扩张，而在信贷放量、经济数据大幅改善的背景下，往往经济周期类资产表现更强，反馈的是对经济的乐观预期；但需要关注的是，在不同的政策背景下，顺周期资产内部表现也不一样，09年表现较强的行业是受益于汽车下乡的汽车，16年是受益于供给侧改革的资源品，19年则是白酒和地产链，背后也有顺周期类资产内涵的变迁。

3.而在经济表现弱势的年份，如果缺乏景气方向，但产业层面的进展或者两会提供产业新的热点可以给予不错的产业预期，那么可能会偏向主题类资产，比如15年互联网、21年新能源、23年AI。

4.两会后的反弹，往往会在4月下旬面临考验，其中政策监管变化或者财报季验证可能是重要因素，比如经济增长预期好的年份，19年（政治局会议政策转向）、23年（地缘政治、中美关系担忧）；产业预期不错的年份，则需要关注“炒进展”类的主题产业能否经受4月财报季业绩验证的考验（15年、23年）。

5.当然如果A股的ROE能够构成弹性较大的改善，即使阶段性在4月进入调整，也有望继续走出贯穿全年的行情（09年、16年）。ROE回升与广义赤字率、全球PMI有稳定的正相关关系。

对于24年，当前的反弹如果持续至两会后，还需要有进一步基本面预期的变化

①要么是经济基本面预期变化：包括两会工作报告的政策，或3月地产高频销售数据。②要么是产业基本面预期变化：包括但不限于围绕氢能源、AI、卫星的政策和产业进展。

目前我们认为24年演绎第二种可能性的概率更大，继续推荐“景气成长类”资产机会（氢能源、AI、卫星）。

我们对【经济周期类】、【景气成长类】、【稳定价值类】资产的观点如下——

1.对于【经济周期类】资产而言，当前继续关注两会赤字率目标和3月地产销售是否有明显改善。从历史时间序列的情况来看，广义财政赤字率对非金融A股的ROE有较为明显和稳定的领先意义，这意味着如果广义财政赤字率能够有明显的提升，那么市场可能会对未来的基本面（ROE）预期有所改变。更进一步来看，广义财政赤字率的变化方向，与每年两会公布的名义赤字率的变化方向较为一致。因此，3月初两会政府工作报告公布的名义赤字率就相对比较关键了，这个数字会决定市场对广义赤字率的预期，从而决定对基本面的预期。

另一方面，此前市场一直市场担忧较深的地产销售将在3月进入到传统旺季，也是后续观测经济预期的重要指标。

2.对于【景气成长类】资产，24年如清洁能源（氢能、核能）、AI、卫星，当前继续关注产业的推进情况。

上周氢能源政策层面已经出现新的变化，后续拥挤度对于预期的反馈可能也比较重要。

以TMT为例，在短期情绪的快速回升后，目前成交额占比回升至近一年72%的分位数，后续产业层面的催化，尤其是两会对于人工智能相关的表述，可能决定了情绪能否进一步抬升。

3.对于【稳定价值类】资产，从中期维度来看，在地产周期出现B浪反弹或者中央财政出现全面扩张之前，【稳定价值类】资产仍然有中期持有的意义，但是可能需要等待一个成交占比更低的位置来增加配置。

短期关注成交占比的变化。如果短期经济预期出现积极的变化，可能会加速稳定类资产拥挤度的消化；而稳定价值类资产更好的加配时点，可以等蓝线大幅回落后。

二、本周重要变化

（一）中观行业

1、下游需求

房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降38.95%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降45.25%，月同比下降55.53%，周环比上升91.89%。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积9.54亿平方米，累计同比下降20.40%，相比1-11月增速上升0.80%；12月单月新开工面积0.79亿平方米，同比下降11.56%；1-12月全国房地产开发投资110912.88亿元，同比名义下降9.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月单月新增投资同比名义下降23.97%；1-12月全国商品房销售面积11.1735亿平方米，累计同比下降8.50%，相比1-11月增速下降0.50%，12月单月新增销售面积同比下降23.04%。

汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：2月1-25日，乘用车市场零售86.1万辆，同比下降25%，较上月同期下降43%，今年以来累计零售289.5万辆，同比增长19%；2月1-25日，全国乘用车厂商批发70.3万辆，同比下降47%，较上月同期下降49%，今年以来累计批发279.1万辆，同比增长1%。新能源初步统计：2月1-25日，新能源车市场零售28.3万辆，同比下降22%，较上月同期下降44%，今年以来累计零售95.1万辆，同比增长38%；2月1-25日，全国乘用车厂商新能源批发25.8万辆，同比下降40%，较上月同期下降46%，今年以来累计批发94万辆，同比增长15%。

港口：11月沿海港口集装箱吞吐量为2347万标准箱，高于10月的2301万，同比上涨3.35%。

航空：1月民航旅客周转量为0.00亿人公里，比12月下降-889.14亿人公里。

2、中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周涨0.05%至3782.59元/吨，冷轧价格指数涨0.35%至4647.57元/吨。截至3月1日，螺纹钢期货收盘价为3763元/吨，比上周下降0.71%。钢铁网数据显示，2月中旬，重点统计钢铁企业日均产量198.50万吨，较2月上旬上升3.78%。12月粗钢累计产量6744.38万吨，同比下降14.90%。

挖掘机：1月企业挖掘机销量12376.00台，低于12月的16698台，同比上升18.50%。

发电量：12月发电量累计同比上升7.96%，较11月累计同比下降0.44%。

3、上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年2月26日涨3.05%至938.80元/吨；港口铁矿石库存本周上升1.56%至13895.00万吨。

国际大宗：WTI本周涨2.62%至78.22美元，Brent涨3.36%至83.46美元，LME金属价格指数涨0.08%至3695.60，大宗商品CRB指数本周涨2.32%至277.11，BDI指数上周涨18.06%至2203.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.74%，行业涨幅前三为计算机(7.53%)、电子(7.02%)、通信(6.05%)；跌幅前三为银行(-2.33%)、交通运输(-1.29%)、公共事业(-1.05%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从16.28倍上升到本周16.53倍，PB（LF）从1.42倍上升到本周1.44倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从24.82倍上升到本周25.44倍，PB（LF）从1.90倍上升到本周1.93倍；创业板PE（TTM）从41.82倍上升到本周44.10倍，PB（LF）从2.78倍上升到本周2.88倍；科创板PE（TTM）从57.58倍上升到本周68.58倍，PB（LF）从2.95倍上升到本周3.21倍；A股总体总市值较上周上升1.3%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.1%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.00下降到本周周1.99；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从3.67上升到本周3.87；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从2.24上升到本周2.32；股权风险溢价从1.61%下降到本周1.56%，股市收益率从4.03%下降到本周3.93%；

融资融券余额：截至2月29日周四，融资融券余额14844.39亿，较上周五上涨1.94%。

限售股解禁：本周限售股解禁569.53亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入235.46亿元，上周净流入106.96亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升到153.17，上周A/H股溢价指数为151.80。

（三）流动性

2月25日至3月2日期间，央行共有6笔逆回购到期，总额为5320亿元；5笔逆回购，总额为11640亿元；发行一笔央行票据互换3个月，总额为50亿元；到期一笔一笔央行票据互换3个月，总额为50亿元；净投放（含国库现金）共计6320亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计6320亿元。

截至2024年3月1日，R007本周下降8.65BP至1.9890%，SHIBOR隔夜利率下降10.80BP至1.6940%；期限利差本周下降2.77BP至0.5842%；信用利差下降7.98BP至0.3688%。

（四）海外

美国：本周一公布1月新屋销售环比为1.5%，低于前值7.2%；本周四公布四季度实际GDP年化季环比修正值为3.2%，低于前值3.3%；公布1月零售库存环比为0.5%，低于前值0.6%。

欧元区：本周二公布1月M3货币供应同比为0.1%，与前值持平；本周三公布2月经济景气指数为95.4，低于前值96.2；本周五公布2月制造业PMI终值为46.5，低于前值46.1；公布1月失业率为6.4%，低于前值6.5%。

英国：本周四公布1月央行抵押贷款额为-11亿英镑，低于前值-9亿英镑。

日本：本周二公布1月CPI同比为2.2%，低于前值2.6%；本周五公布1月失业率为2.4%，与前值持平。

海外股市：标普500上周涨0.95%收于5137.08点；伦敦富时跌0.31%收于7682.50点；德国DAX涨1.81%收于17735.07点；日经225涨2.08%收于39910.82点；恒生跌0.82%收于16589.44点。

（五）宏观

2月经济运行数据：中国国家统计局数据，2月份制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.1个百分点，制造业景气水平有所下降。中国1月央行口径外汇占款余额为221332.16亿元，较上月增加878.31亿元人民币。

固定资产投资：2023年1-12月份，全国固定资产投资同比增长3.0%，1-12月新开工项目计划总投资额累积同比下降17.6%，1-12月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.5%，1-12月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降8.1%，1-12月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨5.9%。

进出口：中国海关总署数据，12月出口同比（按美元计）为2.3%，高于前值0.7%；12月进口同比（按美元计）为0.2%，高于前值-0.7%。

社融：1月社融增量6.50万亿元，同比增加5044亿元，社融总量当月同比为8.41%。

外汇储备：中国1月末外汇储备32193.20亿美元，环比减少186.57亿美元。

工业企业利润：1-12月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降2.30%，降幅较1-11月份收窄2.1个百分点。

财政收支：12月公共财政收入当月同比上涨-8.42%，公共财政支出当月同比上涨8.27%。

三、下周公布数据一览

下周看点：中国1至2月进出口同比；中国1至2月贸易帐；中国2月外汇储备；美国2月Markit综合PMI终值；美国1月批发库存环比终值；美国1月贸易帐；美国2月失业率；美国2月非农就业人口变动；欧元区1月PPI同比/环比；欧元区2月综合PMI终值；欧元区1月零售销售同比/环比；欧元区欧洲央行存款便利利率/边际贷款利率/主要再融资利率；欧元区四季度GDP同环比终值；日本2月综合PMI终值；日本2月东京CPI同比

3月5日周二：美国2月Markit综合PMI终值；欧元区1月PPI同比/环比；欧元区2月综合PMI终值；英国2月综合PMI终值；日本2月综合PMI终值；日本2月东京CPI同比

3月6日周三：美国1月批发库存环比终值；欧元区1月零售销售同比/环比

3月7日周四：中国1至2月进出口同比；中国1至2月贸易帐；中国2月外汇储备；美国1月贸易帐；欧元区欧洲央行存款便利利率/边际贷款利率/主要再融资利率

3月8日周五：美国2月失业率；美国2月非农就业人口变动；欧元区四季度GDP同环比终值

四、风险提示

本文源自券商研报精选