（报告出品方/分析师：首创证券 王建会 李甜露 辛迪）

1 恺英网络：老牌研发商开启第二增长曲线

恺英网络（002517.SZ）是国内知名的互联网游戏上市公司。公司坚持将“聚焦游戏主业”作为公司发展的核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP三大业务体系为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。

• 研发板块：公司以打造符合市场需求的精品游戏产品为导向，旗下上海恺英、浙江盛和先后开发、运营了《摩天大楼》、《蜀山传奇》、《全民奇迹MU》、《蓝月传奇》、《敢达争锋对决》、《战舰世界闪击战》、《王者传奇》、《高能手办团》等多款热门游戏，产品线不断拓展；
• 发行板块，公司旗下的XY.COM游戏平台是国内知名的游戏平台，上线运营至今累计推出百余款精品游戏，涵盖角色扮演、模拟经营、休闲竞技、战略策略等多种游戏类型；
• 投资板块：公司以深度战略协同、反哺产业为核心目的布局产业投资，主要布局游戏赛道，旗下投资公司包括心光流美（代表作品：《高能手办团》《飞吧龙骑士》）、银之匙、星跃互动、光粒游戏等公司。
• 其他业务板块：包括IP孵化及VR等其他新兴产业方向，同时公司也积极拓展海外业务。

我们认为，公司发展分为以下三个阶段：

2008-2013年，页游起家，推出数款爆款产品。

产品端，上海恺英先后推出《摩天大楼》（2010年上线，运营期间注册用户超过一亿，日登录量超1500万）、《恐龙时代》《捕鱼大亨》（2011年上线，注册用户超3000万，最高日活超百万）、《蜀山传奇》（2012年上线，6月流水超4500万）等爆款网页游戏。发行端，公司2013年推出自有发行渠道页游平台“XY游戏”，当年12月该平台开服数位居行业TOP10，月流水超4000万。

2014-2019年，传奇、奇迹品类奠基规模，开启页转手时代。

公司在推进产品自研同时积极找寻外部同业合作及国外IP授权机会， 2014年，公司获韩国《奇迹MU》授权、同天马时代共同研发的《全民奇迹MU》上线，成功实现“页转手”：该游戏首日充值达2600万元，上线10个月全球流水突破30亿元，上线三年全球累计流水突破10亿美金，成为国民级现象手游。2015年，公司成功借壳泰亚股份上市，更名为“恺英网络”。2016-2017年，公司完成了对浙江盛和控股，浙江盛和研发的《蓝月传奇》《王者传奇》陆续上线，流水表现突出，奠基了公司传奇、奇迹类游戏行业地位。2017-2018年间，公司陆续推出了《敢达争锋对决》《战舰世界闪击战》，进一步丰富产品线。2019年，管理层变动、IP纠纷等问题影响下，公司业务进入调整期。发行端，公司与万代等外部伙伴初步探索合作。

2020年-今，厘清历史问题，重启增长。

2020-2021年，公司重新梳理管理团队，确立“研发、发行以及投资+IP”三大业务板块，同时传奇IP纠纷基本落地，公司经营重回正轨。产品端，公司陆续推出《原始传奇》《高能手办团》《蓝月传奇2》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》《天使之战》《玄中记》《永恒联盟》《新倚天屠龙记》《龙神八部之西行记》《全民江湖》等产品，并与腾讯、B站等发行伙伴加深合作，公司业绩重回增长。

增持彰显管理层信心，公司董事长拟增持成为实控人，公司战略有望得到更有力的贯彻执行。2023年11月20日，公司发布公告称，董事长金锋先生与金海波先生签署《合伙份额转让协议》，金锋先生拟受让金海波先生持有的绍兴安嵊11%的合伙份额。2023年12月19日，绍兴安嵊完成本次合伙份额转让的工商变更登记手续，并取得新的《营业执照》。

本次工商变更后，金锋先生将直接及间接控制公司19.01%股份，成为公司实控人，公司无实控人状态结束。

2 传奇筑基，多品类发力，发行、投资+IP构建长期竞争力-公司的短、中、长期成长逻辑

公司中短期成长逻辑：传奇品类基石稳健，市占率有望提升。

据DataEye，传奇类游戏市场规模近300亿元，考虑到传奇类游戏玩法、情怀、操作难度等与核心用户群体的高度适配，我们预计其市场规模将维持稳定。同时随着2023年“传奇”IP版权争端落地，赛道生态有望持续优化。公司依靠长期积累的强大研发实力、丰富买量运营经验、深厚行业资源及众多经典产品，已在传奇/奇迹类品类领域建立起独有竞争壁垒，同时把握小游戏等新动能，有望持续推出爆款，市占率不断提升。

公司中长期成长逻辑1：多元化品类布局+发行业务布局，打开成长空间。

产品端，公司不断向其他游戏品类扩张，2017年开始陆续上线了包括《高能手办团》《零之战线》等用户反馈、流水表现均较好的产品。公司当前加速向新品类的探索和布局，非“传奇/奇迹”类项目储备10余款，其中10款游戏已获版号，产品周期有望加速释放。发行端，公司以XY游戏平台为核心，并调整发行业务架构，形成更灵活的项目制小前台，积极布局全球化发行，发行体系逐步完善；公司积极把握直播、小游戏等新兴渠道，发行效率不断优化。

公司中长期成长逻辑2：投资+IP业务，提升协同力和生命力，有望进入收获期。

公司投资业务与发行业务形成深度协同，已投资游戏公司超过20家，2024年旗下投资企业预计有5-8款产品上线。此外，IP在移动游戏领域影响力越来越大，公司重视通过引入、自研等方式获取IP，并尝试IP运营，力争最大限度挖掘提升IP品牌价值。公司大部分储备项目为IP向产品，如《纳萨力克之王》《斗罗大陆·诛邪传说》等。

2.1 恺英自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化

上海恺英和浙江盛和是公司两大研发主体。公司高度重视多维度、立体化研发体系建设，形成上海本部与浙江盛和两支经验丰富的研发团队，打造了卓有成效的研发体系和富有相当规模的成熟研发管道。公司鼓励游戏研发各个环节间有效沟通与合作，提高公司研发运营效率，当前上海恺英与浙江盛和的美术中台、技术中台已逐步打通，技术、素材和人员的统筹共享局面日趋形成，围绕热门IP规模化产出精品游戏的能力显著提高。其中：

上海恺英成立于2008年，是一家集平台运营和产品研发为一体的互联网企业，隶属于恺英网络股份有限公司，拥有近千人的开发运营团队，旗下有业内领先的多款互联网平台型产品；

浙江盛和成立于2011年，以网页游戏、传奇类手机游戏为核心，创立至今打造了《蓝月传奇》《王者传奇》《原始传奇》等多款业内知名精品手游、页游产品，研发实力受到业界广泛认可。恺英网络2017年8月完成对浙江盛和控股，2023年5月收购浙江盛和剩余股权；

公司于2022年年初成立了VR游戏团队，目前已有一款动作竞技类VR游戏在研发中，未来公司将持续加强在VR游戏、虚拟场景等VR内容领域的布局和投入。

工作室与中台协同，联合外部研发力量，打造“自研+定制+联合开发”，短、中、长期有机结合的三级产品矩阵。

公司旗下设立七大专项工作室，工作室与其他项目组负责十余款自研产品的开发制作，同时公司与战略投资企业及外部合作伙伴共同打造委托定制产品和联合开发产品，以补充和丰富公司产品线。

在此基础上，公司逐渐形成了短、中、长期有机结合的产品矩阵，即既有小成本快速迭代的产品，也有走长期战略的高品质大作。

2.2 游戏行业大盘：供给驱动景气，小游戏成为新增量

2023年版号恢复常态化发放，行业政策稳定。2022年4月版号重启发放，到2023年12月之前游基本保持了每月发放一次国产游戏版号，每次发放80-90个；每年发放2次进口游戏版号，每次发放20-30个的常态化节奏。2023年12月以来，单批次国产游戏版号以及进口游戏版号发放数量显著提升，显示政策呵护行业发展的基调不变。

供给周期逐步开启，新游表现亮眼。稳定政策驱动下，行业供给端显著恢复。2023年Q2以来新品陆续上线。据GameLook估算，2023年7-8月有近50款新游戏上线。2023年8月，进入过iOS日畅销榜TOP200的新游数量为23款，创2021年以来新高。

国内游戏市场收入端显著恢复，行业景气度持续抬升。充裕供给的促进下，2023年中国游戏市场收入持续恢复。据伽马数据，2023年Q2，中国游戏市场实际销售收入767.54亿元，同比增长12.35%，中国移动游戏市场实际销售收入580.11亿元，同比增长15.92%，环比增长19.13%。进入7、8月暑期，老产品促活、促付费活动陆续开展，叠加新游流水释放，中国移动游戏市场实际销售收入增速进一步提升至51.09%、63.73%，行业景气度持续抬升。

小游戏成为新风口，用户规模持续扩张。2023年抖音小游戏用户规模快速增长，DAU增速由2022年的43%进一步提升至150%，在投放消耗的规模方面，抖音小游戏在2023年上半年突破了10倍增速，预计下半年有望突破20倍，商业化规模不断扩大。

据微信公开课，2023年微信小游戏整体活跃用户规模达到历史新高，轻度小游戏用户规模增长30%，40岁以上用户占比超3成，正逐渐覆盖全年龄段用户，小游戏开发者数量增加至30万。

2.3 中短期逻辑：传奇品类基石稳健，仍有增长动能

2.3.1 传奇类游戏重买量、用户粘性较高，预计市场规模维持稳定

传奇类游戏生命力旺盛，市场规模近300亿元。传奇类游戏自2001年传入中国市场，运营时长已超过20年，历经不同终端的迭代，推陈出新，已发展为涵盖端游、页游、手游、H5游戏、云游戏等多种形式的重要品类，市场规模近300亿元，注册用户规模超过6亿。

传奇品类游戏用户画像：30-39岁男性玩家为主力，对年轻群体有一定吸引力。据DataEye，80后、90后最早接触传奇端游的男性老玩家是传奇类游戏的主力人群，传奇类游戏买量投放中，男性用户比例达到71.9%，女性用户占比仅为28.1%；年龄分布方面，传奇类游戏买量创意面向用户中占比最高的为30-39岁用户群体，其次是20-29岁群体，再次是40-49岁用户群体，三者合计占比超过80%。

用户付费能力较强，具备一定的下沉市场特征。地域分布方面，传奇类游戏买量创意面向的用户群体基本分布于经济较为发达的省份/地区，如广东、江浙、山东等，该区域用户具有较强的付费意愿和付费能力。此外，据DataEye，下沉市场用户占整个传奇类游戏玩家体量的6成以上。

传奇用户粘性较高，预计市场规模维持稳定。以国内最早的爆款客户端网游《热血传奇》为例，得益于多年来的持续运营，该IP始终保持较高的市场热度，《热血传奇》手游自2015年上线以来，也保持了良好的流水情况。同时，据伽马数据，类比于部分长线运营的客户端游戏产品，“传奇”IP游戏在游戏用户聚集度较高、聚集时间较长的百度贴吧仍保持着较高的签到率，核心用户粘性较高。

为何传奇用户忠诚度较高？我们认为主要源于以下几点：1）相较于年轻用户，传奇游戏核心用户群体向新品类游戏迁移的意愿和能力均更低；2）传奇游戏核心用户具有较强的怀旧需求和兄弟情怀；3）在玩法上，传奇游戏工会对立、高爆率、不断升级等设定，满足了核心玩家群体追求挑战、满足虚荣心、成就感、渴望被尊重的心理需求。

传奇类游戏较为依靠买量，买量规模持续扩张。买量一直是传奇类游戏最主要的推广手段，传奇类游戏在页游时代率先跑通买量模式，诞生了“渣渣辉”等现象级热梗，也在游戏流水上取得优秀表现。据 DataEye，2018-2020 年传奇类游戏投放量维持年增幅 100%左右，从 2018 日均投放素材数 3,000 组，增长至 2020 年日均投放素材数12,000 组，至今仍延续快速增长态势。

2.3.2 公司传奇、奇迹品类根基扎实，市占率有望持续提升

公司传奇/奇迹类游戏研运能力突出，有望持续推出爆款。依靠长期积累的强大研发实力、丰富运营经验、深厚行业资源以及众多经典产品，公司已在该品类领域建立起独有竞争壁垒。

1) 公司旗下浙江盛和是公司传奇类游戏研发主体，曾成功打造了《蓝月传奇》《王者传奇》《原始传奇》等多款业内知名传奇类游戏产品，其中《蓝月传奇》截止2022年底累计流水超过 40 亿元；

2) 公司其他自研传奇/奇迹类产品还包括《全民奇迹MU》（联合研发，全球累计流水超83亿元）、《天使之战》（2022年流水超10亿元）、《热血合击》等，拥有丰富的爆款传奇类产品研运经验，积累了成熟的产品数据推算模型及市场需求预判能力，有望为接下来推出的同类型产品持续赋能；

3) 公司深耕传奇品类，在玩法、画面等方面不断创新：如《原始传奇》主打复古，沿用端游传奇画面和主要玩法架构，但在画面、日常活动、副本玩法等方面进行了全面升级；《永恒联盟》采用3D渲染，游戏画面质感更为细腻，传奇游戏品质不断提升；

4) 公司传奇/奇迹类产品储备丰富，有望接力核心产品出色表现，不断固化公司赛道优势；

5) 2021 年公司自主孵化 IP《蓝月纪元》小说持续连载，与掌阅科技在动漫化领域展开合作；同时与中国网络作家村展开深度合作，专注游戏领域剧情世界观创作，不断提升核心IP影响力。

传奇IP版权争端落地。由于一些历史遗留问题，亚拓士、娱美德及部分被授权公司间存在大量诉讼，恺英网络及其子公司因娱美德单方授权和授权逾期违约等问题陷入诉讼。2021年底，最高人民法院裁定支持盛趣游戏在中国大陆对《传奇》游戏的独家授权，2023年8月世纪华通发布公告称，旗下控股子公司亚拓士与娱美德旗下的株式会社传奇IP就《传奇》IP达成全新合作协议，亚拓士将获得为期5年的《传奇》系列游戏在中国大陆的完整独占权，意味着国内《传奇》IP授权统一。

公司强化上下游合作，传奇游戏赛道格局有望进一步集中。2023年6月，公司协同嘉兴旭恺，通过司法拍卖获得世纪华通1.07%股权，双方从业务合作升级至股权合作。2023年10月，双方签署《战略合作协议》，进一步全方面深化战略合作，以集中优势资源、实现共赢发展。此外，公司与江西贪玩开展战略合作，在产品研发及发行方面快速响应商业需求、高效把握行业机遇。通过与上游IP、下游发行的全产业链战略合作，公司有望强化在传奇类游戏赛道的领先地位，不断提升市占率。

传统传奇大厂在小游戏赛道独具竞争优势，有望分享行业成长红利。

1）IP角度，部分大厂已从盛趣取得了第一批小游戏的完整正版授权，没有IP授权“卡脖子”的法律风险；2）运营能力角度，传统“传奇”大厂拥有丰富的成功产品运营经验，产能风险更为可控；3）“传奇”品类及小游戏均较为依靠买量，大厂在资金体量、买量经验等方面均具备优势。

恺英网络当前储备了多款传奇产品，并通过《新倚天屠龙记》《仙剑奇侠传：新的开始》等产品小游戏版本的运营积累了经验，随着后续“传奇”系列产品小游戏版本的上线有望增厚收益。

2.4 中长期逻辑1：多元化品类布局+发行业务布局，打开成长空间

2.4.1 游戏研发多品类布局，成为新增量

公司不断尝试新品类布局。公司在保留传奇类产品研发优势的同时，不断向其他游戏品类扩张。2017年开始，公司和万代联合发行了全球首款机甲格斗类游戏《敢达争锋对决》及自研产品军事海战类手游《战舰世界闪击战》，而后又自研和代理了多款非“传奇/奇迹”类型产品，包括《高能手办团》《零之战线》等用户反馈、流水表现均较好的产品。

多品类布局有助于公司利润水平提升。由于“传奇/奇迹”类产品对买量投流打法较为依赖，因此对公司利润空间有所压缩。公司自2017年底开始尝试新品类布局，并在2021年开始逐步加速，随着非“传奇/奇迹”类游戏上线项目数量和质量的不断提升，公司营业利润率提升至40%左右。

多元化产品储备丰富，加速向新品类拓展。公司通过不同风格的差异化产品布局多元化赛道，加速向新品类的探索和布局。2024年，公司已上线/拟上线非“传奇/奇迹”类项目至少5-6款，上线节奏安排更为密集，其中包括《斗罗大陆·诛邪传说》《妖怪正传2》等重磅IP向产品。此外，公司VR游戏团队正在研发的一款动作竞技类VR游戏也有望上线。

公司储备的非“传奇/奇迹”类项目共计10余款，其中近10款游戏已获批版号，产品周期有望加速释放。

2.4.2 发行体系逐步完善，打开成长空间

XY平台页游起家，在手游领域影响力逐渐提升，是公司发行端基础。公司旗下 XY 发行平台（XY.COM）是国内知名精品游戏运营平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型手游、页游、H5 游戏，拥有广泛用户群。XY发行平台最早为公司页游业务服务，而后随着公司业务调整逐步转向手游。2018年，公司XY发行平台月流水接近亿级。

公司发行运营的《天使之战》《高能手办团》《魔神英雄传》《圣灵之境》《新倚天屠龙记》《零之战线》《怒火一刀》等多款游戏有非常亮眼的表现。其中，《魔神英雄传》获得了 IOS 游戏免费榜第一、游戏畅销榜第七、卡牌畅销榜第二等成绩；《零之战线》上线首日便取得 IOS 游戏免费榜第一名的优秀表现；《天使之战》上线至今收获营收口碑双丰收，名列同品类产品前茅。

业务架构调整顺利完成，平台买量业务流水稳步增长，积极把握新渠道、新增量。公司2021年进行架构调整，原来各个独立的发行条线，调整后发行业务模块化。实现产品引入与评价标准统一；项目制小前台，更灵活更有针对性；发行渠道统一管理，提升渠道粘性；更有利于推动品牌合作深化。

公司积极把握抖音直播、视频号直播、小游戏等新渠道红利。公司核心“传奇/奇迹”产品《天使之战》《永恒联盟》等在抖音、视频号渠道已形成稳定的直播节奏，同时《龙神八部之西行记》等新产品也探索直播等新模型。此外，公司新产品《仙剑奇侠传：新的开始》首发小游戏端表现不俗，位居微信小游戏畅销榜10名左右。我们认为，一方面，公司积极探索新渠道，有助于扩大用户覆盖；另一方面，积极布局新渠道，有望在买量竞争日趋激烈的情况下，降低成本、优化效率。

公司积极布局全球化发行，放眼全球市场，与众多海外渠道建立了深入合作关系。公司通过多元化营销及海外垂直的本地发行团队，积极布局海外发行。恺英网络旗下产品《敢达争锋对决》（海外版）上线后，迅速取得了中国香港地区、中国台湾地区iOS免费榜第一的成绩；《新倚天屠龙记》获得港台免费榜第一名；《KR灵蛇》获得韩国地区免费榜前3，畅销榜TOP50的好成绩；公司在由独立出海联合体发起的“2022年度中国游戏出海扬帆奖”中，荣获“2022十佳亚太游戏发行商”奖项。

2.5 中长期逻辑2：投资+IP业务，提升协同力和生命力

公司投资业务与发行业务形成深度协同。公司的产业投资是以深度战略协同、反哺主业为核心目的，投资标的主要聚焦于游戏行业产业链上下游公司。公司通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，并推动战略投资企业与公司发行业务板块形成强协同效应。公司产品线中《妖怪正传2》《高能手办团》《归隐山居图》《代号：信长》等均为旗下投资公司研发。

根据公司披露的公告统计，公司投资游戏公司超过20家。据公司2023年度投资者交流活动披露，2024年，恺英投资企业预计有5-8款产品上线，将迎来产品大年。

2023年受到新游冲击，但IP游戏仍是重要市场组成部分。据伽马数据，2023年8月，流水TOP50移动游戏中IP游戏数量与上年同期持平，但由于《蛋仔派对》等新游发力，流水占比有所下降。据伽马数据，2023年前三季度中国移动游戏IP市场收入占移动游戏市场收入的77.7%，我们认为，IP在移动游戏领域的影响力越来越大，是游戏公司吸引用户的重要手段之一。

公司重视通过引入、自研等方式获取IP。强大的优质IP获取及商业化能力已成为公司核心竞争力之一，为公司研发新兴力作不断提供强劲助力，支撑公司多样化产品线：

1）引入IP方面，公司已获得“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”、“奥特曼”等知名IP授权，成功推出《新倚天屠龙记》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《魔神英雄传》、《敢达争锋对决》等产品。公司储备项目中，大部分为IP向产品，如《代号：转生史莱姆》《斗罗大陆·诛邪传说》等；

2）自研IP方面，公司自主孵化“百工灵”和“岁时令”等IP。其中，公司在国内首创的中国节日拟人题材绘本式科普漫画《岁时令》荣获国家社科基金重大课题“新时代文明实践中心建设研究”项目支持；中华传统手工艺主题动漫游戏IP《百工灵》自2022年开启连载，获杭州市动漫游戏产业专项资金支持。

公司尝试IP运营，力争最大限度挖掘提升IP品牌价值。当前公司主要以文学作品+动漫形式孵化旗下IP，包括：对于“蓝月”系列等自有标杆级别IP，合作推出“蓝月”IP系列文学作品等，赋予“蓝月”IP系列全新世界观和剧情；对于“岁时令”、“百工灵”等自研IP，推出了《岁时令》子系列轻小说《上元欢》、《百工灵》衍生动画《百工灵不灵》（拟2024年上线）。未来，随着IP开发初具规模以及IP开发方法论逐步搭建完成，庞大IP储备有望为公司贡献更丰厚价值。

3 财务分析

新品陆续上线，有望贡献增量营收。公司营收由移动游戏收入、网页游戏收入、信息服务收入（主要为游戏分发业务）、其他应用收入构成。其中，移动游戏收入占比超过85%，为主要贡献项。2023年前三季度，公司实现营收30.29亿元，同比增长7.23%，收入增速有所下滑，主因公司上半年新游上线较少，未能贡献增量收入。

2023年6月、8月、10月、11月，公司分别上线了新产品《龙神八部之西行纪》《全民江湖》《石器时代：觉醒》《纳萨力克之王》，待上线产品包括《仙剑奇侠传：新的开始》、一款传奇游戏及一款VR游戏，参考公司2023年Q3实现营业收入10.53亿元，同比增长29.10%，我们认为新产品密集上线，有望持续贡献增量收入，驱动移动游戏收入持续快速增长。此外，我们预计公司页游业务随行业规模变化而逐步萎缩，游戏分发业务保持稳定。

产品结构影响公司毛利率水平。公司主要业务为移动游戏，该业务毛利率较高。2023年前三季度，公司毛利率83.91%，同比增加10.01pcts，主因存量产品生命周期衰退，导致分成成本有所下降。展望未来，新产品陆续上线带来会相应推广成本提升，以及新产品储备带来研发分成提升，我们预计公司毛利率呈现温和上升趋势。

产品线丰满致费用率有所提升，利润水平不断改善。2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为25.56%/6.81%/10.95%，主要变化原因：1）新产品周期释放导致销售推广费用有所提升，未来公司待上线产品丰富，预计销售费用率仍然在较高水平；2）管理费用大幅上升主因员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加；3）公司储备产品较多，同时持续提升研发体系实力，持续加大在AIGC领域投入，如公司和复旦大学签署协议，共同开发AIGC及AINPC技术相结合的斗罗大陆IP手游，我们预计短期研发费用或持续提升，但中长期来看有望反哺核心业务，提升研发效率。

4 盈利预测

4.1 收入假设

基于对行业环境和公司经营的研判，我们为公司的收入做出了五点假设：

假设一：行业角度，版号政策维持现状，公司在研产品线能够稳健释放；

假设二：公司“传奇/奇迹”类游戏市场率随行业竞争格局稳定而有所提升，同时非“传奇/奇迹”类游戏陆续上线，移动游戏业务保持较快增长；

假设三：公司信息服务业务保持相对稳定发展。

假设四：页游市场持续萎缩，公司页游业务跟随大盘变化趋势。

基于以上假设，我们对公司各项业务收入进行预测：预计2023-2025年公司移动游戏和信息服务业务收入增速分别为25.0/25.0%/20.0%、12.0%/10.0%/10.0%。公司2023-2025年总营收增速为22.2%/22.8%/18.8%。

4.2 公司估值

公司当前估值较有吸引力。公司变现模式主要为游戏，我们选取三七互娱、吉比特、完美世界、神州泰岳等游戏公司作为可比公司进行估值：行业估值水平区间在2.4倍-3.7倍P/S，中枢为2.98倍P/S；12倍-25倍P/E，中枢为18.08倍P/E。考虑到历史上游戏行业平均PE在26-30倍之间，因此目前整体而言当前游戏行业估值偏低。

恺英网络历史遗留问题基本解决，同时其产品储备充裕，释放节奏确定性强，目前处于业绩快速成长期，应当给予一定的估值溢价，公司当前估值在16倍PE左右，预计24年PE为14倍，较有吸引力。

综上所述，我们预计公司2023-2025年营业收入为45.53/55.89/66.40亿元，同比增速22.2%/22.8%/18.8%，归母净利润分别为15.37/18.41/22.90亿元，同比增速49.9%/19.8%/24.4%，预计公司2023-2025年EPS分别为每股0.71/0.86/1.06元，对应PE为16/14/11倍。我们看好公司在核心“传奇/奇迹”品类不断夯实竞争壁垒、提升市占率，并在探索新品类过程中取得突破的能力。

5 风险提示

1、产品研发风险，如研发进度、测试数据不及预期，会影响公司收入；

2、新游戏表现不及预期，影响公司营业收入；

3、宏观经济复苏不及预期，可能会影响用户消费能力，从而影响公司营业收入；

4、游戏行业政策风险，如版号下发不及预期，可能影响公司产品上线节奏。

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