（报告出品方/分析师：国联证券 熊军)

1.中芯国际：中国大陆集成电路制造业领导者

1.1中国大陆集成电路制造业领导者

中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者。

公司拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供0.35微米到FinFET不同技术节点的晶圆代工与技术服务，包括逻辑芯片，混合信号/射频收发芯片，高压驱动芯片，系统芯片，闪存芯片，EEPROM芯片，图像传感器芯片、电源管理芯片等。

公司总部位于中国上海，拥有全球化的制造和服务基地，在上海、北京、天津、深圳建有三座8英寸晶圆厂和四座12英寸晶圆厂；在上海、北京、天津各有一座12英寸晶圆厂在建中。公司还在美国、欧洲、日本和中国台湾设立营销办事处、提供客户服务，同时在中国香港设立了代表处。

1.2 公司市场份额占比有望逐渐提升

中芯国际市场份额占比有望逐渐提升。

TrendForce于2023年12月发布第三季度全球前十大晶圆代工厂排名，其中台积电以57.9%的市场份额继续排名第一，营收环比增长10.2%，市场份额占比相较二季度提升1.5个百分点。中芯国际以16.2亿美元的营收排名第五，环比提升3.8%，市场份额占比为5.4%，相较一季度下降0.2个百分点。

排名第二、第三、第四的公司和占比分别为三星12.4%、格罗方德6.2%、联电6.0%，中芯国际的市场份额占比相较于格罗方德和联电的份额差距不到一个点。展望第四季度，TrendForce表示在年底节庆预期心理下，智能手机、笔记本电脑供应链备货急单有望延续，其中将以智能手机零组件拉货动能较明显。

尽管终端尚未全面复苏，但中国Android阵营手机年底销售季前备货动能略优于预期，5G中低阶、4G手机AP等，以及部分延续苹果iPhone新机效应，第四季全球十大晶圆代工产值预期持续向上，且增长幅度应高于第三季。

1.3 公司制程工艺不断升级，产能不断增加

公司制程工艺不断升级，产能不断增加。

中芯国际于2000年在开曼群岛注册成立，同年在上海浦东开工建设，2001年公司上海8英寸生产基地建设完成，2002年实现0.18μm制程的技术认证和量产，2003年收购天津摩托罗拉晶圆厂并成立中芯天津，公司陆续实现0.35微米~0.13μm的全面技术认证和量产，2004年公司北京12英寸生产基地逐步投入生产，同年公司实现首次盈利并在香港联交所与美国纽交所上市。

2005年公司年度营业收入突破10亿美元，并分别在2006年、2009年、2011年顺利实现90nm、65/55nm、45/40nm的升级和量产。

2015年公司成为中国大陆第一家实现28纳米量产的企业，进入战略调整后的高速发展时期，分别在上海、北京、天津和深圳启动生产基地的新建和扩建。

2019年公司取得重大进展，实现14nm的第一代FinFET量产，2021年第二代FinFET技术N+1工艺实现量产。

中国信科和大基金持股占比排名第一第二，股权较为分散。

截至2023年9月30日，公司主要股东包括大唐控股（香港）投资有限公司持股占比14.06%，鑫芯（香港）投资有限公司持股占比7.77%，国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司（简称“国家大基金二期”）持股占比1.60%，中国信息通信科技集团有限公司持股占比0.91%。

穿透来看，国务院国有资产监督管理委员会100%控股的中国信科全资拥有大唐控股，则中国信科合计持股占比为14.97%。鑫芯投资由国家集成电路产业投资基金股份有限公司（简称“国家大基金一期”）全资拥有，则国家大基金一期与二期合计持股占比为9.37%。

公司主要子公司为中芯上海、中芯北京、中芯天津、中芯北方、中芯深圳、中芯南方、中芯京城、中芯东方和中芯西青，其中上海、天津和深圳各有一条8英寸生产线，其余的都是12英寸生产线。

公司主要参股公司为长电科技、芯鑫融资租赁、中芯集成和中芯宁波，其中长电科技主营业务为微系统集成封装测试服务，芯鑫融资租赁专注于集成电路产业融资租赁，中芯集成提供特色工艺集成电路芯片及模块封装的代工生产制造服务，中芯宁波专注于高压模拟、光电集成等特种工艺技术开发。

1.4 公司具备经验丰富的成熟管理团队

公司具备经验丰富的成熟管理团队。自2023年7月17日起，刘训峰获委任为公司董事长、执行董事及董事会提名委员会主席，刘博士长期在大型产业集团工作，拥有逾30年的企业管理经验。梁孟松毕业于美国加州大学伯克莱分校电机工程及计算器科学系并取得博士学位，在半导体业界有逾35年经验，拥有逾450项专利，曾发表技术论文350余篇，梁博士带领公司完成从28nm~7nm共5个世代的技术开发，目前28nm、14nm、12nm、FinFET（n+1）等技术均已进入规模量产。

2. 半导体行业有望于24年迎来反弹

2.1 全球半导体销售额在2024年有望迎来反弹

全球半导体销售额已连续7个月环比增长。根据半导体产业协会（SIA）发布数据，2023年第三季度全球半导体销售额总计1347亿美元，同比2022年三季度下降4.5%，但环比2023年二季度增长6.3%。截至2023年9月底，全球半导体销售额已连续七个月环比增长。

全球半导体销售额在2024年有望迎来反弹，美洲和亚太先降后升。

根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）于2023年11月28日发布数据，由于通胀加剧以及终端市场需求疲软，预计2023年全球半导体销售额将下降9.4%，至5201.26亿美元，但2024年有望迎来反弹，预计增长率约为13.1%，达到5883.64亿美元。

按地区划分：2023年欧洲预计出现个位数增长，增幅为5.9%，美洲、日本和亚太地区增长率分别为-6.1%、-2.0%和-14.4%；2024年美洲和亚太或将迎来双位数增长，分别为22.3%和12.0%，欧洲和日本增长幅度分别为4.3%和4.4%。

按类别划分：在2023年分立器件或将维持个位数增长，增幅为5.8%，光电子器件、传感器和集成电路增长率由正转负，分别为-3.0%、-10.9%和-11%，集成电路中存储芯片下降程度最为严重，约为-31.0%；2024年分立器件将保持4.2%的增速，光电子器件增速由负转正，增幅为1.7%，传感器和集成电路将迎来反弹，增幅分别为3.7%和15.5%，其中存储芯片增长率或将达到44.8%。

2.2 我国半导体销售额整体保持回暖势头

根据中国半导体行业协会（CSIA）发布数据，预计2023年中国集成电路设计行业销售额为6543亿元，同比增长22.4%。

我国半导体销售额已从谷底连续七个月环比提升。

我国半导体销售额在2021年12月达到171.6亿美元单月销售额的高点后便开始环比下降，阶段低位为2023年2月，月销售额为109.7亿美元，随后便开始逐月环比提升，最新数据显示9月份中国半导体销售额达130.5亿美元，环比增长0.46%，已连续七个月实现环比提升，整体继续保持回暖势头。

我国半导体销售额变动趋势整体与全球趋势类似，我国半导体销售额占全球销售额比重在30%左右震荡。

伴随着半导体销售额从2021年12月底的高位缓慢下降，我国半导体销售额占全球比重也从33.74%下降到2023年2月的27.65%，随着销售额逐渐提升，占比也有缓慢提升的趋势，截至2023年9月占比为29.07%。

我国集成电路进出口额整体趋势向上，并且出口/进口比重从2015年3月的26.22%提升至2023年9月的41.64%。伴随着国内半导体产业下游覆盖方向逐渐丰富，我国集成电路出口/进口比重有望继续提升，进而带动国内代工企业营收份额逐渐扩大。

2.3 全球及大陆晶圆代工规模持续增长

2023年全球晶圆代工市场规模或将达到1400亿美元。根据IC Insights数据，全球晶圆代工市场规模从2018年的736亿美元增长至2022年的1321亿美元，年均复合增长率为15.7%。

未来伴随着新能源汽车、AIoT、新一代移动通信、新能源及数据中心等市场的发展与相关技术升级，预计全球晶圆代工市场规模将进一步增长，2023年全球晶圆代工市场规模或将达到1400亿美元。

伴随着国内半导体市场蓬勃发展以及国外对我国半导体产业链的制裁，国内芯片设计公司对大陆晶圆代工行业的需求呈现快速增长趋势。

根据IC Insights数据显示，2018年至2022年中国大陆晶圆代工市场规模从391亿元增长至771亿元，年均复合增长率为18.5%，预计2023年市场规模将增长至903亿元，同比增长17.12%。

3. 公司未来扩产集中于12英寸，稼动率触底回升

3.1 公司产能有序增长

公司总产能呈现有序增长态势。2019年Q4公司折合8英寸总产能为每月44.9万片，2022年Q4公司折合8英寸总产能为每月71.4万片，以年度为单位来看，期间CAGR为16.76%。

2023年Q3总产能为每月79.6万片，同比2022年Q3的70.6万片增长12.7%，环比2023年Q2的75.4万片增长5.54%。

伴随着生产设备陆续到位，公司产能有望继续保持每年10%以上的增速进行扩充。

3.2 未来扩产集中于12英寸

公司目前有10条产线，其中8英寸产线三条，12英寸产线七条，总规划产能约当8英寸159万片/月。

三条8英寸产线处于已建成投产状态；12英寸产线中中芯北方、中芯北京、中芯天津、中芯南方是已建成投产状态，中芯京城、中芯深圳（FAB 16）、中芯西青与中芯东方还处于建设阶段，未来扩产集中于12英寸。

伴随着公司在建产线产能不断扩出，公司在2023年年底有望达到月产能80-81万片。

公司晶圆销量已从底部环比提升。

近期来看，公司约当8英寸晶圆销量于2022年第二季度见顶，销量为188.7万片，于2023年第一季度见底，销量为125.2万片，随后便开始环比增长，2023年第二季度销量为140.3万片，环比Q1增长12.10%，第三季度销量为153.7万片，环比Q2增长9.53%。伴随着国内外需求逐渐恢复，公司晶圆销量有望进一步环比提升。

伴随着公司12寸产能不断释放，公司90nm以下制程产品占比不断提升。

3.3 稼动率低点已过，逐渐回升

公司稼动率低点已过，逐渐回升。公司稼动率从2022年第二季度的97.1%下降到2023年一季度的68.1%，是阶段性底部，主要原因为2022年至2023年上半年集成电路市场在智能手机和个人电脑等消费领域的整体需求收缩，再加上产业链在2022年过度囤货而导致的需求透支，所以在全球半导体行业大都消化库存进程中公司稼动率逐渐下降。

伴随着半导体行业去库存周期进入后期，公司稼动率逐渐好转，公司稼动率从一季度的68.1%提升至三季度的77.1%，展望未来，虽然公司新建产能逐渐释放，但伴随着经济复苏与行业周期向上，公司稼动率有望逐渐提升。

公司本轮ASP抬升的主要原因是产能紧缺而产生的涨价，随着产能逐渐松动，未来公司ASP可能呈现逐渐下降趋势。

3.4 中国内地及香港营收占比逐渐加大

中国内地及香港地区占营收比重逐渐加大。中国内地及香港占公司营收比重从2009年Q1的32.3%提升至2023年Q3的84%，伴随着国内芯片设计厂商竞争实力增强以及国外对我国半导体行业发展的制裁，国内设计厂商对公司的代工需求将继续提升。

4. 资本开支维持高位，业绩有望环比改善

4.1 公司资本开支将维持高位水平

公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金从2017年的158.44亿提升到2022年的422.06亿，期间CAGR为21.65%，公司从2020年开始总体资本开支额度明显提升，这与子公司扩产以及下单采购设备节奏有关。

2020年12月18日，美国商务部以“违反美国国家安全或外交政策利益”为由，宣布将中芯国际列入“实体清单”，限制公司生产10nm以下芯片所需要的原料和设备，由此导致2021年公司资本开支相对于2020年同比下降，但2022年资本开支又恢复到了63.5亿美元，公司扩产计划坚定执行，预计2023年资本开支为75亿美元，同比增长18.11%。

4.2 公司业绩有望环比改善，毛净利率有望逐步回升

公司营业收入整体稳步向上，从2013年的126.4亿元增长至2022年的495.16亿元，CAGR为16.38%，2023年前三个季度实现营业收入330.98亿元，同比下降12.4%。

公司归母净利润从2013年的10.56亿元增长至2022年的121.33亿元，CAGR为31.16%，2023年前三个季度归母净利润为36.75亿元，同比下降60.9%。

营业收入和归母净利润于2023年同比下降的主要原因是受宏观环境及经济周期影响，当期销售晶圆数量、产品组合变动以及稼动率下降所致，展望2024年，伴随着宏观经济好转以及半导体周期向上，公司业绩有望环比改善。

基于全球半导体销售额上行以及公司自身产品结构升级，公司毛利率从2019年的20.83%提升至2022年的38.3%，净利率从2019年的5.76%提升至2022年的29.59%。

但公司2023年Q1-Q3的毛净利率分别为23.01%和14.51%，主要受以下两方面影响较多：从宏观经济环境角度来看，全球经济短期内增长乏力，导致整体下游需求动力不足；从半导体产业周期来看，由于2022年半导体产业链的过度囤货和需求透支，进一步拖延了集成电路终端市场的库存消化进程。伴随着宏观经济环境好转以及下游企业库存逐渐恢复到正常水平，公司毛净利率有望逐渐回升。

公司销售管理研发费用率近两年维持稳定水平。

从2017年开始，公司销售费用常年维持在两亿元左右，公司在销售端的费用支出较为固定，并不会因为营收的增加而相应同比例增加，所以公司销售费用率基本上都在1%以下的水平。

管理费用中占比较多的是职工薪酬费用，伴随着新厂开办以及员工的扩招，管理费用有提升的趋势。公司研发费用率近两年也保持在10%左右的水平，趋于稳定。财务费用变动原因主要是由于利息增加所致。

研发费用近些年维持在50亿以下的水平，趋于稳定。

4.3 主业中物联网、汽车电子等新兴领域或将显新活力

公司集成电路晶圆制造代工收入按应用分主要分为四个品类，智能手机、物联网、消费电子和其他。

从2019年开始，智能手机和消费电子应用方向的代工收入占比有所下降，主要原因是全球经济增长乏力，局部地缘冲突带来的能源危机叠加货币波动等因素的影响，导致全球消费动力不足，并且全球智能手机和个人电脑需求也出现疲软情况。

但物联网、汽车电子、绿色能源以及工业控制等领域的终端消费逐渐展现出新活力，占营收比重相应逐渐提升。

5. 盈利预测与估值

5.1 关键假设与收入预测

公司主营业务包括集成电路晶圆代工、其他主营业务（包含光掩膜制造、凸块加工测算等）、其他业务收入。

在2022年，集成电路晶圆代工部分收入占总收入的比例为91.47%，其他主营业务占比为7.25%，其他业务占比为1.28%。

公司稼动率于2023年一季度见底，二季度回升，三季度虽然有小幅回降，但主要原因是三季度新增产能导致。展望未来24、25年情况，公司每年预计可以扩产约当8英寸产能10万片，伴随着经济复苏以及行业周期向上，综合考量公司未来24、25年整体稼动率有望分别达到80%、85%左右。随着全球晶圆代工产能逐渐松动，预计未来公司ASP呈现每年约5%左右的下降趋势。综合考量，伴随着国内外需求逐渐恢复，公司营收有望于23年触底回升。

根据公司11月10日法说会指引，四季度销售收入预计环比增长1%-3%，毛利率预计在16%-18%之间。根据公司2022年年报，按产品分类来看成本端占比较高的是集成电路代工的制造费用，占总成本比例为83.3%，直接材料占比为7.3%，直接人工占比为3.3%，其他主营业务的生产成本为6.1%，成本端的规模主要跟随制造规模在相应增加。

公司未来扩产计划集中于12英寸，伴随着相应制程产品占比逐渐提高，公司毛利率也有望于2023年见底逐渐回升。伴随着12英寸产品占比逐渐提高，假设公司24、25年毛利率分别为25.06%和28.74%。

公司研发费用近年来维持50亿人民币以下水平，销售费用常年维持在两亿元左右，管理费用中占比较多的是职工薪酬费用，伴随着新产线达产以及员工的扩招，预计管理费用有提升的趋势。假设公司24/25年研发费率分别为10%、9%，销售费用率分别为0.56%、0.56%，管理费用率分别为8%、9%。

5.2 估值与总结

我们预计2023-2025年营收分别为453.47/504.35/585.26亿元，增速分别为-8.42%、11.22%、16.04%；归母净利润分别为52.58/54.87/71.28亿元，增速分别为-56.66%、4.35%、29.92%；对应EPS为0.66/0.69/0.90元。

选取晶圆代工企业赛微电子、华润微、芯联集成、台积电作为可比公司，可比公司目前PB均值为3.45（选取2024年1月22日收盘价），考虑到公司作为大陆晶圆代工龙头企业，且公司12英寸产能逐年扩建，产品结构不断升级，稼动率进入回升通道，给予公司3.5倍PB，对应目标价为62.98元。

6. 风险提示

Ø 供应链风险。集成电路晶圆代工行业对原材料、零备件、软件和设备等有较高要求，部分重要原材料、零备件、软件及核心设备等在全球范围内的合格供应商数量较少，且大多来自中国境外。未来，如果公司的重要原材料、零备件、软件或者核心设备等发生供应短缺、延迟交货、价格大幅上涨，或者供应商所处的国家和/或地区与他国发生贸易摩擦、外交冲突、战争等进而影响到相应原材料、零备件、软件及设备等管制品的出口许可、供应或价格上涨，将可能会对公司生产经营及持续发展产生不利影响。

Ø 宏观经济波动和行业周期性风险。受到全球宏观经济的波动、行业景气度等因素影响，集成电路行业存在一定的周期性。因此，集成电路行业的发展与宏观经济整体发展亦密切相关。如果宏观经济波动较大或长期处于低谷，集成电路行业的市场需求也将随之受到影响。另外，下游市场需求的波动和低迷亦会导致集成电路产品的需求下降，或由于半导体行业出现投资过热、重复建设的情况进而导致产能供应在景气度较低时超过市场需求，进而影响集成电路晶圆代工企业的盈利能力，将可能对公司的经营业绩造成一定的影响。

Ø 地缘政治风险。随着地缘政治冲突加剧，美国不断出台针对中国高科技半导体企业的出口管制政策，国际出口管制政策也呈收紧趋势，经济全球化受到较大挑战，对全球半导体市场和芯片供应链稳定带来不确定风险。未来如美国或其他国家/地区与中国的贸易摩擦升级，限制进出口及投资，提高关税或设置其他贸易壁垒，公司还可能面临相关受管制设备、原材料、零备件、软件等生产资料供应紧张、融资受限的风险等，进而对公司的研发、生产、经营、业务造成不利影响。

Ø 汇率波动风险。本公司及各子公司的记账本位币主要为美元，而部分交易采用人民币或欧元、日元等外币计价，外币货币性项目通过资产负债表日的即期汇率进行折算，从而对汇兑损益产生影响。公司已通过远期外汇合约及交叉货币掉期合约等工具对冲汇率波动的影响。但是未来如果境内外经济环境、政治形势、货币政策等因素发生变化，使得本外币汇率大幅波动，公司仍将面临汇兑损失的风险。

Ø 不同市场间估值体系不同风险。在对中芯国际进行估值公司横向对比时，本文选取美股上市的台积电作为可比公司，但美股与A股估值体系之间由于市场不同进而存在差异，所以存在由于估值体系不同而带来的相应风险。

Ø 扩产及技术研发风险。公司目前还处于扩产阶段，扩产节奏以及扩产后产能消化可能存在相应风险。并且公司属于高新技术行业，且为国外制裁对象，所以先进技术研发方面也存在相应风险。

风险提示

供应链风险，宏观经济波动和行业周期性风险，地缘政治风险，汇率波动风险，不同市场间估值体系不同风险，扩产及技术研发风险。

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报告来自【远瞻智库】