骚操作不断，Unity 颠簸风雨中

大家好，我是海豚君！

美东时间 11 月 9 日美股盘后，游戏引擎龙头 Unity 发布了 2023 年三季度业绩。Unity 当期业绩本身除了 Create 收入有明显的 miss 导致整体收入略不及预期外，利润端因为控费，则明显超了预期。

但从盘后下杀 12% 的跌幅也可以知道，市场对这份财报很不满意——原因在于，前瞻性指标低迷、管理层未给指引带来的前景预期悲观。除此之外，管理层动荡不安、高管财报前的巨额减持，也给股价蒙上了阴影。

自新收费政策出台后，Unity 似乎就开始陷入 “混乱”，虽然及时调整，但三季度的业绩和二季度宛若完全不同的两家公司。二季度中一些前瞻性指标还不错，意味着短期增长应该并无太大问题，甚至还可以有惊喜。但三季度实际表现并非如此，尤其是 Create 业务。再加上 Q3 的前瞻性指标透露出短期更多的压力，说明问题就出现在三季度，管理层一通骚操作导致存量客户的流失，以及加大了新拓客户的难度。

目前新收费政策虽然在一些细节做了调整，但开发商仍有抱怨，导致 Create 的短期增长有压力。管理层问题上，在 Unity 的新掌舵人确定之前（James M. Whitehurst 只是暂时代任 CEO），可能混沌期还会持续，所以也不能避免一些高管继续不厚道地甩卖股票。

总之，在市场最迷茫的时期，Unity 的新管理层反而给不出明确的业绩指标，这无疑加大了市场对 Unity 的前景疑虑，继而造成 Unity 从中长期看估值明显偏低（我们认为 Unity 的产品竞争力仍然较高，短期客户的不满会逐步消化）的状态下仍然能够有如此大抛售惩罚。

目前盘后的价格逼近我们的保守预期估值，但短期业绩的逆风也很可能继续拖累股价表现（不考虑炒 AI、VR 情绪的时期），除非电话会上管理层给出了一个相对明确或稍显积极的指引。

以下为详细分析：

一、Unity 业务基本介绍

披露结构大调整：当下业绩并入了 IronSource 经营情况，因此只看同比增速相对失真，并且由于细分业务的划分范围也进行了调整，因此加大了往期可比的难度。

新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。

新的 Create 解决方案包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入；

而 Grow 解决方案包含了原 Operate 中的广告业务，以及合并 IronSource 的营销（Aura、Luna）和游戏发行服务（Supersonic）。

收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。

1、从 Unity 的过去几年的业务结构来看，虽然 Unity 声名鹊起在于其在手游开发引擎市场的绝对垄断，但实际上 Create 解决方案业务对整体收入的贡献率并不是最高的。并且随着激励广告游戏的加速增长，Grow（Operate）的广告收入也迅速攀升，对 Unity 的收入，尤其是利润的支撑作用更大。

2、回顾 Unity 过去两年的业绩，Create 收入基本保持在一个 30%-50% 的增速水平，符合一个发展相对稳态的 SaaS 平台表现，即用户渗透率达到阶段天花板，但粘性高续签率有保障，每年创收增长靠用户使用更多的工具软件或者是平台提价效应。

对于 SaaS 平台来说，经历过拓客期之后的稳态期，利润率不断提升，平台价值也会兑现。这也是 Unity 的中长期逻辑之一。

3、目前 Unity 虽然经营亏损还相对较大，主要源于主引擎的变现率相比同行较低，Create 的利润模型还未跑起来，而在近几年公司又不断增加对非游戏领域的投入扩展。

4、在主业领域还未盈利之前，就毫不手软的为新市场投钱，Unity 这是提前挖掘自己的新增长动力，这在管理层的几次讲话中也提及，公司当下的战略重点是抢占更多的市场。但也同时带来了市场对盈利模型、公司现金流的担忧。

5、与 IronSource 合并是基于中长期逻辑，一方面可以给 Unity 补足游戏产业链中的发行环节的能力和资源（偏超休闲游戏），赚更多游戏流水的分成，另一方面则有助于 Unity 扩大在独立游戏工作室中的使用渗透率，有助于在元宇宙 “掘金” 时代，Unity 的 “铲子” 影响力得以发挥。

二、掉入负增长，Create 意外失速

Unity 三季度实现总营收 544 亿美元，同比增长 69%，剔除合并 IronSource 的影响，同比增长近 8%。整体营收虽然在指引区间，但略低于市场预期。而让市场更失望的是，问题出在了 Create 身上。

三季度 Create 收入同比下降 0.15%，打破了上季度增速回暖的趋势，让人颇感意外。虽然从前瞻性指标（净扩张率、剩余履行合同、年花 10 万以上的大客户数量）来看，上季度并未显示出短期会有明显的滑坡。由此说明，问题主要出现在三季度期间。

公司对 Create 增长承压的解释为：UGS 高基数、中国地区游戏政策限制、减少专业服务。减少专业服务的影响能够理解，毕竟这个从年初 Q1 就开始说了，同比基数的影响还没完全消化。但 “中国地区游戏政策限制” 这个理由有点牵强，从 2022 年 4 月恢复版号批复开始，虽然偶尔会遇到断发月份，但整体上批复节奏是稳定的，因此行业对政策预期也不会发生很大的变化，这显然不能作为 Create 承压的原因。

另一面，二季度的前瞻性指标也并未反应出中国游戏行业政策也很大的变化，因此海豚君仍然倾向于认为，新收费政策短期对 Unity 的口碑造成了一些影响，也让一些游戏开发商选择切换替代品。

因此在这种时刻，市场非常需要管理层能够给出一个相对明确的蓝图和方向。但 Unity 这次却破天荒的未给出 Q4 指引，理由是新收费政策的变现效果尚不清晰，因此无法给出预测数字，这通操作无疑加大了市场的顾虑。

既然公司没有给出指引区间，那我们只能看一些指标来做一个方向性判断：

1．Net expansion rate

三季度净扩张率没有稳住，继续加速下滑至 102%，这个指标往往代表的是过去 12 个月老用户的付费增长情况，因为是 12 个月的平均增速，因此当期这个数字持续下滑意味着当期的表现更差。

2. TTM>10 万美金的大客户数量

三季度大客户数也出现了环比减少，从二季度的 1330 减少了 6 家至 1324。要么是老客户流失加快，要么是新客户渗透变慢，但在游戏市场明显转好的当下，Unity 的这种情况显然很不乐观。

3. 剩余履约合同额/递延收入

三季度整体剩余履约合同额（RPO）5.66 亿，相比上季度的 6.24 亿也出现了下滑。其中主要减少的事长期 RPO，但短期合同环比也没有增加多少。由此说明，三季度新增的合同并不多，而是消耗存量的合同额，随时间从长期转向短期而已。

那么 Unity 的短期增长前景不佳，是行业导致的吗？显然不是，至少不是游戏市场。

从下图全球手游市场的表现来看，行业如我们年初预期的那样，正在经历回暖，无论是中国区还是其他地区。

虽然 9 月全球手游下载量又掉头向下，与付费流水的变化方向相反，确实说明了一些问题，比如新游戏可能不多，市场回暖主要是老游戏的表现，这趋势如果继续持续，主要会对 Create 的拓客是有一定影响。但在三季度的前两月 7-8 月，下载量还是向好的趋势，并且从往年来看，下载量一直波动较大。但 Create 的历史收入也并未出现这个季度这么大的波动。

因此海豚君仍然倾向于认为，是 9 月推出的新收费政策改变了一些客户对开发引擎的选择。

二、控费挤利润，只能聊以慰藉

三季度利润端表现可能是唯一值得拿出来庆祝的，但在收入这么拉胯下，这样通过控费来压出来的利润，只能安慰一些坚定持有的长期投资者，毕竟利润在当下很重要，但不是最重要的。

Unity 三季度 GAAP 经营亏损 5.2 亿，亏损率收敛了 12pct，其中研发费用对费用收敛起主要作用，其次是销售费用。从 SBC 来看，研发费用可能主要是研发人员的支出减少带来。销售费用则可能与裁员没太大关系，大概率与市场推广支出减少有关。

剔除掉所有的员工股权激励支出，三季度 Non-GAAP 的经营利润率达到了 24%，超出上季度给的指引区间 17%～18%。

此外，根据之前的调研信息，公司后续还有进一步缩减 SBC 的计划，因此每年的股权稀释比例，有望从往年的 5% 下降到 2%-3%。三季报中，管理层指引 Q4 末包含潜在稀释股权的整体股份 4.8 亿（较 Q2 给的指引 4.88 亿略微下降），同比仅有 1.24% 的增幅，比之前预期的 2-3% 还要低了。这对中小股东来说，增加了一些友好度。

三、现金流问题不大，也不是当下关注重点

利润端改善，公司的自由现金流继续增加，但因为本期加大了投资、偿还了一些债务，因此持有现金额环比下降，截至三季度末 Unity 账上有现金 + 投资大约 15.2 亿，环比减少了 1.3 亿。

公司无有息债务，融资都是靠直接增发股票，或者发行可转债。目前主要是 2021 年发行的，面额 17.25 亿，2026 年到期的可转债因为转股价格太高股性基本消失，可能到期需要偿还。

但由于公司自由现金流已经转正，后续有望继续积累现金，因此暂时不用特别紧张潜在融资风险，对于中小投资者来说，Unity 至暗期何时结束，收入上是否能恢复高增长更加重要。

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