沪金的溢价能持续吗？

我们认为，进口限额的实质放松或许需要等到汇率预期企稳之后。随着当前国内进入今年“N形复苏”的第三笔，经济基本面企稳的趋势逐渐明确，前期人民币贬值的压力开始放缓，汇率预期企稳后，投资者购金避险需求下滑，叠加进口限额放松，从而弥合黄金价差。

近期人民币黄金价格持续上涨，且和考虑汇兑损益之后的美元黄金价格之间存在溢价，表面原因是国内机构的黄金投资需求和居民的黄金消费需求共同驱动了人民币金价上涨，存在溢价的根本原因是进口限制导致的套利失灵。

8月至今，人民币标价的黄金走出了一轮上涨行情（上海金累计上涨3.7%）。上海黄金现货价格创下历史新高，一度突破470元/克，但同一时间内伦敦金现却在1880-1950美元/盎司区间内拉锯（累计下跌2.0%），即使考虑到汇率损益（美元兑人民币上涨2.1%），沪金与伦金走势也出现了明显的背离。

人民币金价格走强的直观因素是汇率贬值预期刺激了机构投资需求和居民消费需求。

今年4月以来人民币快速走贬，离岸市场价一度跌破7.3，突破了汇率箱体运行的上限。央行使用调节逆周期因子、下调外汇准备金率等方式来稳定人民币汇率。

在贬值预期尚未扭转时，增持黄金来对冲潜在的贬值风险就成为投资者的一个选择。

除机构投资需求提高外，随着十一假期临近、金价上涨等因素，居民消费购金的需求也在稳步上行，8月金银珠宝类零售总额的为283亿元，环比上涨29.8%，超过了过去5年均值7.8个百分点。

从数据上看，在大部分历史时点，按照人民币离岸汇率折现后，伦敦金和沪金的市场价格接近，说明黄金的市场定价是非常有效的（详见图3）。

但是这一次，由于人民币金和美元金之间存在约5%的套利空间，理论上通过增加现货黄金的进口可抹平套利空间。

但根据中国人民银行和海关总署颁布的《黄金及黄金制品进出口管理办法》第三条，进口黄金需提供央行签发的《中国人民银行黄金及黄金制品进出口准许证》，换言之黄金进口受到管制。在人民币快速贬值，汇率接近箱体运行上限时，央行可能会控制黄金的进口配额，避免资金借道黄金流出，加剧贬值压力。因此内外金价溢价无法弥合，体现为隐含汇率与实际汇率的持续偏离。

进口受限将造成内外黄金价格持续背离，体现为伦敦金和沪金之间的隐含人民币汇率与实际离岸人民币汇率出现明显偏离。目前黄金市场隐含的人民币兑美元汇率水平是7.6-7.7，远高于当前离岸人民币兑美元汇率水平的7.3左右。

往后看，内外黄金市场的溢价可能维持。我们认为，内外溢价的弥合有两种可能：一是放松黄金进口的限额，从当前情况看，如果汇率贬值预期仍然存在，放松黄金的进口限制后购买美元金的需求会上升，美元金价上涨。二是贬值预期开始扭转，本轮投资者购金的需求很大一部分是由贬值预期驱动的，后续如果汇率预期企稳，投资者的购金需求回落，人民币金价回落。

我们认为，进口限额的实质放松或许需要等到汇率预期企稳之后。随着当前国内进入今年“N形复苏”的第三笔，经济基本面企稳的趋势逐渐明确，前期人民币贬值的压力开始放缓，汇率预期企稳后，投资者购金避险需求下滑，叠加进口限额放松，从而弥合黄金价差。

风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。

（作者为天风证券宏观经济首席分析师）