网易：猪周期是“滑铁卢”？别太悲观

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北京时间8月24日香港股市收盘后，网易发布了2023年第二季度财报。我们都知道，第二季度《蛋仔派对》手游有近20亿的亮点。

首先，最引人关注的是收入端明显低于预期，且“池子”主要来自季后赛。第二季度PC游戏收入同比下降20%，而市场预期仅下降6%。

先生。海豚推测，除了宏观环境对玩家高支出的影响外，还可能与网易去年底以来打击关键季后赛工作室牟利作弊有关。上半年，打击力度持续加大，甚至采取一键封号的方式，可能削弱了平台的短期活跃度。同时，由于游戏中部分道具价值的调整，导致端游的经济和生态平衡也出现了波动。其中，《梦幻西游》受到的影响可能更大，但这恰恰是一款对网易游戏收入贡献较大的经典游戏。

除客户端游戏外，其他业务收入基本符合预期。但由于《蛋仔派对》毛利率较高，且有道、云音乐等创新型公司均专注于毛利率较高的产品和服务，在营收压力下，最终利润仍超预期。

展望第三季度，知名《逆水寒》手游表现强劲，首月收入超20亿，《蛋仔派对》持续稳定的收入预计将有力支撑Q3业绩。

虽然残局Q3没有新产品，但《永劫无间》已经在7月份转为免费游戏（下载免费，物品收费）。尽管游泳有压力，但其效果可能有限。未来会出现收入缺口吗？建议关注管理层对电话会议后续效果的指引和判断。

在已经透露的上线时间表的后续新游戏管道中，并没有出现本地市场特别重磅的游戏。海豚君期待的《燕云十六声》、《零号任务》、《永劫无间》手游尚未确定上线时间。海外可以通过将本土游戏推向海外，持续获得增量收入。因此，下半年的表现主要取决于《蛋仔派对》和《逆水寒》的运营，以及计划未公开的新游戏的上线。

虽然二季度利润爆发，现金流稳定，但营业额承压也是事实。如果公司在电话会议期间没有提供更好的指引，由于近期公布的新产品管道相对普遍，市场可能会对这份财务报告做出负面反应。

不过，目前网易的估值基本公平，不存在明显的高估情况。从长期周期来看，网易正在加速布局海外市场。考虑到3A游戏的发展周期，预计海外游戏将在2025年开始带来显着增长，并逐步向贡献30-50%收入的目标迈进。。因此，从中长期角度来看，我们认为网易仍有潜力通过业绩增长实现价值提升。

回到第二季度的财务报告：

1、收入“花哨”，低于预期。

主要来自残局动作，也可能与调整关键残局规划和打击学习等行动有关。手游、有道大体符合预期，云音乐收入则因直播行业监管略低于预期。

《逆水寒》

（1）第三季度游戏流量见顶，但短期新品高峰已过

第二季度，游戏及相关增值服务（CC直播等）实现188亿，同比增长3.6%。其中，博彩净收入172亿，同比仅增长2.4%，短期明显承压，主要是客户端博彩收入大幅下滑。

后续游戏收入能否在短期内实现增长并回归增长周期？

1）看财务指标——递延收入：有影响，但没那么糟糕

二季度末，集团递延收入129亿元，同比增长5.1%，环比小幅下降0.4%。第二季度，由于《蛋仔派对》的收入创一年新纪录，如果季后赛不崩盘的话，季后赛实际上可能会明显更高。虽然公司上季度也表示《蛋仔派对》的收入确认比MMO游戏更快，本季度的收入确认比例会更高，但即使考虑到这个因素，至少从季度来看，原来的收入可能是净增加的。

从递延营业额计算的营业额来看，同比基本没有增长。因此，可以说残局的效果是相当明显的。海豚君粗略估计收入大概有10亿左右。

但客观来说，同比收入持平也不算太糟糕，至少其他游戏的运营还算稳定。毕竟，第二季度本身并不被认为是传统的旺季。一般来说，一款游戏的Q2表现会比较疲软，尤其是第二季度。线下游戏的火爆也会分流游戏需求。

2）看核心游戏流程表现和Pipeline：压力在《逆水寒》

第二季度，所有新游戏都将在6月份上线，其对当前收入的贡献有限，这将主要体现在第三季度。国内市场有《超凡先锋》、《巅峰极速》、《逆水寒》，国际市场有《蛋仔派对》、《哈利波特》。《无尽的拉格朗日》本季度收入下降。

季后赛中，二季度老游戏的影响或将延续，但《永劫无间》发售后，玩家数量达到新高峰，通过游戏内道具付费有望带动一波新收入以弥补老游戏销量的下滑。

从七麦的数据来看，《蛋蛋男孩》的热度自8月份以来有所下降，但这种DAU大的游戏更注重运营，所以当有活动带动时，能够带来新一波的收入，所以有无需专门担心坚持。

不过，6月底发布的《逆水寒》手游却表现出色。自发布以来，一直稳居iOS游戏畅销榜TOP5。因此，第三季度营收的增长主要来自于《逆水寒》。

无论是《逆水寒》还是《蛋仔派对》，网易都希望能够长期耕耘。不用说，《蛋仔派对》是一款DAU较大的游戏，所以短期动力不如MMO那么强劲，但在可持续性上要好一些。《逆水寒》是一款MMO，但因为是热门IP，而且手游质量也不低，所以网易也制定了十年运营周期策略。

这样的策略制定将能够兼顾用户体验，产品短期商业化的轨迹也不会像之前的游戏那么沉重。因此，仅这两场比赛就可以弥补季后赛带来的收入差距。而带来市场预期的整体增长，短期仍存在一定压力。

因此，减轻增长压力仍然取决于更多新游戏的需求。从目前的管道来看，第三季度还有一个《全明星街球派对》，预计会有具体表现，后续的上线计划将更多地聚焦在老游戏的海外化上。虽然网易这段时间取得了一些游戏版号，但相比二季度扎堆上线的情况，本轮新品小周期可能已经过了巅峰。

当然，我们也会密切关注上线时间表的更新，不排除由于增长压力，部分游戏会加速上线。（详情请关注电话会议）

（2）云音乐、有道：盈利持续优化

云音乐和有道，这一季简直就是放在一起的。有道基本稳定。与TME一样，云音乐的收入也因直播监管而受到显着影响。

1）云音乐方面，在线音乐订阅收入稳步增长。去年同期基数不低，环比增速稳定。订阅收入的增长主要是由于付费用户的增加。但社交娱乐前两季度受到直播调控影响，人均付费用户同比下降40%，拖累整体社交娱乐收入下降24%。

由于直播收入占比下降，云音乐整体毛利润持续改善。

2）有道业务方面，第二季度成人培训课程走出低基数，同比增长21%。学习设备销售收入仍在下降，但趋势有所放缓。不过，第二季度广告收入大幅增长，与去年同期相比几乎翻了一番。

3）其他创新公司，即严选、邮箱、新闻等产品，成交额20.6亿，同比恢复10%，主要增长贡献来自网易严选。但由于重点关注毛利率高的公司，毛利率同比继续提升，达到29.5%。

2、盈利超出预期？大部分取决于资本损益，一小部分取决于毛利润

第二季度归属于母公司的非国际财务报告准则净利润远超预期，但主要来自15亿丹麦克朗的资本损益。与成本优化带来的预期差异相比，效果并不那么大。

剔除这些非核心业务盈亏带来的波动，仅看核心营业利润，第二季度也比市场预期高出3亿。超额利润更多是游戏和云音乐毛利率的提升造成的（暴雪代理游戏少，直播收入毛利率低），费用的正确控制也比预期少了1亿。

从成本分配的角度来看，成本控制主要集中在销售成本上。第二季度，由于《逆水寒》、《巅峰极速》等新游戏的预热，宣传成本将提前投入并确认，因此销售成本逐年增加也是可以理解的。尽管有道的培训课程第二季度销量不错，但销售成本并未增加。总体而言，网易的实际销售和推广费用比预期少了3亿。

与此同时，研发费用持续增长，主要是由于内部研发人员的增加，特别是海外游戏工作室的持续设立和收购。例如，今年到目前为止已经成立了两个新工作室。不过，由于海外研究的制作还需要一段时间，Dolphin先生本人预计发行将主要在2025年之后进行。因此，预计近两年研发费用将持续增加。将继续改进。

3.净现金增加，回购正在进行中

尽管收入面临压力，但短期投资增加和稳定的利润使第二季度现金流保持健康。二季度末，网易流动现金资产（现金、短期投资和短期定期存款）约为1127亿元，扣除短期和长期贷款后的净流动性为996亿元（等于当前市场价值的21%）。上季度净增40亿，其中四季度经营活动现金流量净额77亿，同比、环比均较高。

2022年11月批准的为期36个月的50亿美元回购计划在第二季度回购了300万股美国存托股票，总计2.69亿美元，平均每股89.8美元。库存。

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