（报告出品方/作者：中银证券，卢翌）

恺英网络聚焦“研发、发行、投资+IP”战略

恺英网络是国内知名的互联网游戏上市公司，主要业务涵盖手游和页游的研发、发行和运营。公司 坚持“聚焦游戏主业”作为核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP 三大业务体系为支撑，打造 多维度、立体化的研发体系与完整的发行体系，并在全球范围内搜寻、引进优质 IP，深入研究 IP 的 品牌潜力，力争最大限度挖掘和提升 IP 品牌价值。此外，公司在电竞、动画、漫画、影视剧等泛 娱乐内容方面布局，为用户提供多维度的优质内容服务和深度游戏娱乐体验。

深耕游戏行业，成功进行“页转手”

公司成立于 2008 年，早期凭借《摩天大楼》、《捕鱼大亨》等游戏成为国内最早的页游厂商之一； 随着国内手机市场规模扩张，手游逐步取代页游成为主流趋势的背景下，2014 年公司凭借《全民奇 迹 MU》成功完成“页转手”转型，2015 年公司于深交所挂牌上市。经过多年探索和发展，公司积 累了丰富的游戏研发和运营经验，成功发行和运营《蓝月传奇》、《敢达争锋对决》、《战舰世界 闪击战》、《王者传奇》、《高能手办团》、《蓝月传 2》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《魔 神英雄传》、《零之战线》等多款热门游戏；旗下的 XY.COM 游戏平台是国内知名的游戏平台， 上线运营至今累计推出百余款精品游戏，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种游 戏类型。

股权架构趋于稳定，市场信心有所恢复

原董事长王悦此前持有 21.44%的公司股份，但经历一系列司法拍卖后，其股份分别流向金峰、杨吴 月、江西贪玩信息技术有限公司、张峰、绍兴市安嵊企业管理合伙企业（有限合伙）、张宇、王杰 等自然人和法人。自 2023 年年初至今，王悦所持股份保持不变，占公司股份的 2.68%，为公司的第 五大股东。自 2022 年 10 月 21 日公司发布《关于公司第一大股东及实际控制权变更的公告》以来， 公司股权架构趋于稳定，已基本摆脱因质押纠纷带来的负面影响，目前处于无控股股东、无实际控 制人状态。

另一方面，董事长及管理层多次增持股份，彰显公司发展信心。2020 至 2022 年间，公司董事长金 锋通过集中竞价、大宗交易等方式持续增持公司股份，金锋持股 49%的绍兴市安嵊企业管理合伙企 业（有限合伙）于 2022 年 10 月买入王悦名下 1.12 亿股股票。截至 2023 年一季度末，金锋持有 13.78% 公司股份。在公司控制权变更的特殊时期，高管陆续增持股份的行为有利于股权结构趋于稳定，也 体现了对公司未来长期发展的信心。

管理层经验丰富，公司治理重回正轨。公司多位管理层具有丰富游戏行业背景和企业管理经验，多 年深耕游戏研发一线。此外，管理层中引入多位法律、政企背景高管，对行业法律法规认知深刻， 有效避免违法违规行为。现任管理团队将以游戏研运为经营主线，并重视合法合规，为公司未来业 绩增长提供有力支持。

经营状况改善，营收利润高速增长

公司营收与归母净利润自 2021 年起强势反弹，2022 年继续保持高速增长。2018-2020 年，受外部游 戏市场增速放缓、行业监管环境趋严等因素影响，叠加公司内部经验不善导致业绩连年下滑；2020 年公司开始对核心管理层与战略规划进行调整，公司经营重回正轨，2021 年营收 23.75 亿，同比增 长 53.92%，归母净利润 5.77 亿，同比增长 224.14%，实现大幅反弹。2022 年受益于游戏市场转暖以 及公司多款游戏表现良好，公司继续保持高速增长，营收达 37.26 亿，同比增长 56.84%，全年归母 净利润 10.25 亿，同比增长 77.76%。

移动游戏为公司核心业务，具备较高盈利能力。在手游逐步取代页游成为主流趋势的背景下，公司 移动游戏营收占比从 2018 年的 67.44%提升至 2022 年的 84.75%，手游业务成为公司的核心业务。手 游业务毛利率维持高位，2021、2022 年分别达到 71.06%、75.32%。

各项费用率稳中带降，经营效率持续提升。由于买量成本日益增长，公司优化了发行策略，销售费 用率由 2020 年 30.03%下降至 2021 年 15.18%，2022 上半年公司推出传奇类重磅新游《天使之战》， 全年销售费用率小幅上升至 21.56%。同时公司推行降本增效的管理策略，管理、研发人员增长相对 稳定，管理、研发费用率持续下行，公司经营效率持续优化。

研发与发行双双发力，游戏主业欣欣向荣

版号发放有利估值修复，游戏精品化趋势明朗

游戏版号恢复发放，国内游戏市场逐步向好。2016 年 6 月，新闻出版广电总局发布通知规定未获批 移动游戏不得上网出版运营，版号成为游戏厂商出版发行的必备基础，申请版号手游数量激增。回 顾过往 6 年的版号发放趋势，2017 年版号发放数量达到顶峰，之后随着国家机构改革的启动和国内 对游戏的监管力度逐步提升，版号发放分别于 2018、2021 年两次暂停。2022 年 4 月，国家出版署 时隔 8 个月后首次下发了 45 款游戏版号，6 月后版号发放节奏与数量基本恢复正常，2023 年以来， 每月下发数量固定在接近 90 个，标志着游戏行业相关监管已达成阶段性目标。

国内手游市场进入存量时代，游戏精品化趋势加深。2022 下半年中国游戏市场收入达 1180.95 亿元， 同比增长率为-19.1%。根据中国音数协游戏工委，国内手游收入规模占整体游戏市场比例由 2013 年 13.5%上升为 2022 年的 72.61%，国内手游市场已进入存量时代。存量市场意味着厂商间更激烈的竞 争，且随着科技进步以及消费者对游戏品质要求逐渐提高，游戏行业将由低质量粗放型的成长模式 转变为精品内容驱动增长，游戏精品化趋势明显。

研发基础牢固，自研储备充足

研发团队持续加强，研发投入稳步提升。随着游戏精品化趋势加深，公司更加注重自研实力。2022 年，公司研发人员共 1149 人，同比增长 21.2%，研发人员数量占比达 67.51%；研发费用方面，公 司 2022 年投入 5.11 亿元，近三年持续正增长。此外，公司不仅相继实施了拟用于员工持股计划和 股权激励计划的股份回购项目，还对自研体系架构进行了调整，逐步实现管线条化、标准化、模块 化和自动化，促使研发效率和研发成本得到有效优化。

研发团队实力深厚，积极扩张研发品类。公司拥有领先的自主研发技术平台和制作运营团队，主要 集中在上海本部及浙江盛和两支经验丰富的研发团队；旗下七大专项工作室及其他项目组负责十余 款自研产品的开发制作，并且通过技术和美术中台层面实现了技术、素材和人员的统筹和共享。同 时，公司研发团队凭借丰富的技术经验与成熟的研发实力，取得“跨网络域资源的访问方法及设备”、 “3D 游戏渲染引擎方法”等近 20 项专利。 目前，公司已经在以《蓝月传奇》、《王者传奇》、《原始传奇》为代表的传奇品类游戏以及《全 民奇迹》为代表的奇迹品类游戏研发领域积累了深厚实力，并不断向其他游戏品类扩张，未来有望 打磨推出更多不同品类的精品游戏。

收购浙江盛和剩余 29%少数股权，增强一体化研运能力。2023 年 5 月公司公告拟使用 5.70 亿元自 有资金购买金丹良先生、陈忠良先生持有的浙江盛和 29%股权，交易完成后公司最终将持有浙江盛 和 100%股权。

浙江盛和成立于 2011 年，是一家以网页游戏、手机游戏为核心，集合研发、运营、发行为一 体的综合性轻娱乐互动企业。创立至今，浙江盛和打造了《蓝月传奇》、《王者传奇》、《原 始传奇》等多款传奇类精品游戏，其中《蓝月传奇》最高单月流水突破 2 亿，2016 累计流水 达 11 亿元；2022 年浙江盛和并入公司净利润 8.4 亿元，净利润贡献率 82.37%。本次收购将进 一步提升公司的盈利能力，完善公司研发、发行体系，巩固“传奇类”IP 游戏的协同发展，增 强公司在行业内的整体竞争力。

12 款游戏已获版号，新游助力 23H2 业绩增长。截至 23Q2，公司储备产品近二十款，其中《永恒觉 醒》、《龙腾传奇》等 12 款游戏已获得版号；《仙剑奇侠传：新的开始》、《归隐山居图》和《山 海浮梦录》3 款游戏预计年内上线。新游品类丰富，覆盖市场广阔，从恋爱向 RPG 到休闲卡牌、从 二次元 AVG 到仙侠国风，下半年至明年有望为公司提供增量流水。

发行实力雄厚，加码海外新方向

公司旗下 XY 游戏平台是国内知名精品游戏发行与运营平台，2012 年上线运营至今累计推出精品 游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型的手机、网页、H5 游戏， 拥有广泛的用户群。其最早为公司研发的传奇品类页游提供发行运营服务，目前已从页游逐渐转向 手游。XY 发行平台是公司发行端的基础，未来有望继续与公司研发端形成协同效应，维持业绩增 长趋势。

发行运营游戏表现亮眼，平台流水稳步增长。公司靠页游起家，从最早发行的《蜀山传奇》、《烈 火屠龙》到 《蓝月传奇》均取得了亮眼表现，带领恺英进入“亿元流水”领域，截至 2022 年《蓝 月传奇》累计流水超过 40 亿，其采用的精准营销手段已成为页游界经典案例；手游方面，公司完成 “页转手”转型后，多款游戏上线首日荣登榜一、首月流水过亿，目前公司手游累计流水已突破 10 亿美金大关。

树立全球化策略，游戏出海初见成果。公司积极响应政府政策，推动中华文化“走出去”，布局海 外游戏发行推广运营，并且荣获“2021-2022 年度国家文化出口重点企业”。公司出海游戏先锋《敢 达争锋对决》真实呈现了《机动战士敢达》的场景，在港台地区表现良好，中国香港地区上线后前 20 日 IOS 畅销榜前 10 名、最高排名第 6，免费榜排名第 1；中国台湾地区上线后也来到免费榜排名 第 1 的位置。

未来，公司将聚焦于用全球化语言描绘中国故事和中国 IP，加强海外发行团队建设，坚持精品化运 营，争取在文化输出和海外本土 IP 的双向发力下加速海外流水的增长，在发行地区层面，公司将 侧重欧美、日韩、东南亚等地区。此外，公司参股企业数字浣熊研发产品《妖怪事务所》以及余烬 科技研发产品《Evotinction》均将由公司负责海外发行，公司的海外业务团队将不断壮大，影响力有 望持续提升。

“传奇+创新”双轮驱动，打造投资+IP 竞争壁垒

“传奇”IP 历久弥新，市场价值不容小觑

IP 游戏在存量市场的游戏竞争中更具优势。随着当前国内游戏市场增速降低以及用户渗透率接近峰 值，IP 游戏自带粉丝基础的优势得以体现，可以避免在存量市场中耗费大量精力吸引新用户。据伽 马数据，2019、2021 年是 IP 游戏在手游市场集中爆发的两年，2019 年入榜流水 Top100 新游中 IP 游戏数量占比和流水占比分别为 75%、85.5%；2021 年入榜流水 Top100 新游中 IP 游戏数量占比和 流水占比分别为 80%、76.5%。同时 IP 游戏的开发难度和风险相较于原创游戏也相对较低。

传奇 IP 潜在价值较高。传奇 IP 运营至今已超过 20 余年，被盛趣游戏引入国内后影响力持续提升， 逐步衍生为国内最具影响力的 IP 之一，目前在手游领域中每年产生约百亿元流水。从用户规模看， 传奇 IP 持续在客户端、网页游戏、移动游戏积累用户，累计用户注册规模已超 6 亿人次；从用户价 值看，传奇 IP 游戏主要受众群体为 80 后，具备较强付费能力；据伽马数据，传奇 IP 产品累计创造 价值超 900 亿元，国内流水 10 亿级以上的 IP 游戏中，传奇 IP 的产品数量位居第一；从用户忠诚度 看，传奇 IP 的用户粘性高，超八成老用户愿意尝试传奇 IP 新产品，对传奇 IP 具有浓厚情怀。

买量是 IP 游戏发行商获取市场的重要方式，传奇 IP 游戏在买量市场扮演重要角色。厂商利用传奇 IP 知名度，配合丰富的营销买量经验，使传奇 IP 游戏在买量上更具优势。据 DataEye，2021 年传奇 IP 游戏买量占整个移动游戏市场的 13.33%，在所有题材中排名第二；2022 年二季度传奇游戏素材 投放量同比第一季度上涨 31%，依旧保持高热度。

传奇 IP 版权之争，恺英联手盛大降低纠纷风险

1996 年，亚拓士在韩国成立，其核心员工朴瓘镐团队在随后几年开发和上线了一款名为《传奇 1》 的游戏。2000 年伊始，正在研发续集的朴瓘镐带领团队离开亚拓士，转而成立娱美德公司。当年 9 月，《传奇 2》上线。由于亚拓士公司和娱美德公司先后参与了《传奇 2》的研发，二者均被登记为 该游戏的著作权人。尽管两位著作权人都由朴瓘镐团队成立，但彼此间在《传奇 2》爆火所带来的 巨大利益面前各怀想法，在利益分配、对外授权等问题上不断分歧，再加上源码泄露、私服横生等 问题，一系列围绕二者单方授权和单方维权的纠纷孕育而生。

2001 年，亚拓士与盛大签订了《软件许可协议》，授权盛大在中国大陆地区独家运营《传奇 2》。 次年，娱美德通过《补充协议》加入授权双方，并约定亚拓士代表双方行使一切权利。2002 年 8 月， 盛大将《传奇 2》改名为《热血传奇》，并在同年 11 月申请注册与该游戏相关的商标，这些行为引 起了娱美德的不满并认为盛大侵犯了他们的权益。此外，娱美德未经亚拓士同意单独向光通公司授 权开发《传奇 3》，导致盛大利益受损并引发了一系列的诉讼，而娱美德以盛大擅自改名和抢注商 标为由反诉盛大。 2003 年 7 月，盛大自主研发的《传奇世界》开始公测。娱美德和亚拓士称该游戏侵犯《传奇 2》的 著作权。关于《传奇世界》的诉讼一直持续到 2007 年，最终双方达成和解，并制作了《调解书》。 在和解协议中，盛大收购了亚拓士29%的股份并掌握了其控制权，而亚拓士持有娱美德40%的股份。 为了摆脱亚拓士和盛大的控制，娱美德同意转让亚拓士所持有的股份，并承认盛大拥有《传奇世界》 的著作权。这一和解结果引发了大量关于正版和盗版的争议与更多的诉讼。同时，娱美德也不再受 亚拓士的控制，为之后对亚拓士和盛大提起诉讼奠定了基础。

后续亚拓士与娱美德就单方授权权利产生争议。2012 年，盛大让娱美德与亚拓士签署了《申明》以 确认《补充协议》的有效性，这两份文件后来成为亚拓士单方签约的重要依据。2017 年，娱美德向 亚拓士发函反对与蓝沙的续约，并通过单方授权给恺英网络及其子公司、时与光、苏州仙峰等公司， 作为对亚拓士单方授权的抗议和回应。期间，亚拓士和娱美德相互提起大量诉讼，就对方的单方授 权行为进行争论。最高人民法院认为娱美德的单方授权并不必然无效，而需要结合案件证据对合同 效力进行审查。2017 年 5 月，娱美德（现更名为"株式会社传奇"）向蓝沙发出终止续约通知，然而 这一请求被蓝沙迅速否认。6 月 30 日，亚拓士与蓝沙签署了《续展协议》，引发了亚拓士与娱美德 之间的纠纷进一步升级。

亚娱之争下，恺英网络及其子公司因单方授权和违约而陷入诉讼。2016 年，娱美德分别与恺英网络 及其子公司浙江欢游签订许可协议，就《传奇 2》手游与页游单方授权，此举遭到亚拓士的不满。 最终，恺英网络赔偿亚拓士 25 万元并停止使用与娱美德签订的 IP 授让权。而娱美德方在收到解约 通知后，要求浙江欢游支付违约赔偿 4.8 亿元，恺英网络承担连带责任。此外，恺英网络的控股子 公司浙江九翎因违反《热血传奇 HTML5 游戏许可协议》、所运营产品《传奇来了》和《龙城战歌》 侵权而被娱美德提请诉讼和仲裁。 最高法落槌，恺英联手盛大，九翎剥离完毕，欢游进入执行。2021 年底，最高人民法院裁定亚拓士 与蓝沙签署的《续展协议》有效，支持了盛大在中国大陆对《传奇 2》游戏的独家授权，为长达二 十余年的传奇纠纷画上了句号。同时，恺英网络与盛大的合作越发紧密，双方多次签署战略合作协 议，并共同成立盛同恺公司，专注于 IP 合作。这使得恺英网络所面临的诉讼风险减少并有望增加从 传奇 IP 中获得的收益。 浙江九翎方面，上海恺英已在 2020 年以低价将持有的股份全部转让回原股东，摆脱了相关风险。而 关于浙江欢游违约引发的赔偿问题，上海市高级人民法院判决上海恺英对 4.8 亿赔偿金承担连带责 任，但恺英方对此结果不满，并表示将申请复审以维护自身利益。考虑到案件涉及的利益较为复杂， 如果双方能提供新的证据材料，上海恺英仍有可能解决连带债务。 总之，随着与盛大的深入合作和之前纠纷的逐渐解决，恺英网络所面临的诉讼风险持续下降，未来 将更多精力投入业务发展。

传奇类产品线丰富，公司基本盘牢固

公司在传奇类游戏中拥有高竞争壁垒。1）公司联合盛趣游戏成立盛同恺网络科技有限公司，拥有《传 奇》和《传奇世界》IP 的手游授权运营，促使 IP 授权更加完整；2）公司已在传奇类游戏深耕十余 年，成功塑造了众多传奇品类经典产品，包括《蓝月传奇》、《王者传奇》、《原始传奇》、《热 血合击》等，发行运营传奇游戏经验丰富，为公司持续提供业绩支持，巩固公司基本盘；3）公司因 地制宜选择不同发行模式。一方面，自有的头部游戏发行平台可以与公司研发实现协同效应，另一 方面，公司与贪玩游戏等外部发行平台达成了深度合作，优势互补。4）持续推进传奇类新游研发。 公司旗下新游《龙腾传奇》已获得版号，有望在上线后为公司提供业绩贡献。

传奇类游戏《原始传奇》由公司自主研发，由贪玩游戏独家发行，于 2020 年上线。首月在 IOS 中 国区的游戏免费榜单排名第 7，安卓主流渠道中的华为、oppo、vivo、应用宝等都在新游推荐 Top5。

买量经验丰富，营销打法新颖高效。2021 年《原始传奇》共投放 8074 个素材，位居市场第六位。 在上线的 100 天内，《原始传奇》推出了古力娜扎、甄子丹等 4 位明星代言人，同时，游戏邀请 多位短视频平台达人，重点体现传奇 IP 情怀，吸引老玩家。22 年 7 月公司在直 播上已摸索出经验，直播场数变化不大的同时点赞数增长较快，配合公司一系列明星/网红的联动， 游戏的搜索热度在 7 月有了明显提升。公司通过自身在传奇类游戏积累的丰富经验，把控品质的同 时配合高效新颖的营销打法，成为传奇游戏市场中的佼佼者，未来有望成长为长周期头部产品。

内生外延多点开花，助力公司长期发展

加强年轻化 IP，探索更多游戏品类。公司坚持双轮驱动策略，一方面，由于传奇类游戏市场较为成 熟稳定，业绩收入贡献度较好，公司将继续保持原有传奇领域的优势地位；另一方面，公司将在新 品类上继续发力，增大公司的利润空间。目前公司通过内生+外延形成丰富 IP 矩阵，其中包括“蓝 月”、“斗罗大陆”、“盗墓笔记”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”“机动战士敢达系列”等； 基于这些年轻化 IP 推出《敢达争锋对决》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《魔神英雄传》等游戏， 涵盖多种题材和品类，完成从零到一的突破。

内部孵化“蓝月”IP，横向拓展内容形式。公司以《蓝月传奇》为基础，孵化出标杆级 IP“蓝月”， 并将其横向拓展至文学、影视、剧本杀等多种内容形式，不断深化“蓝月”影响力。文学方面，公 司与中国网络作家村合作，签约作家卜令楠（笔名：洛城东）推出连载网文《蓝月纪元》；影视方 面，公司于 2020 年在腾讯视频上线《蓝月》电影；并且公司还推出 IP 衍生剧本杀《蓝月传奇·赤 月劫》。目前，“蓝月”IP 已形成完整世界观和剧情，积累了众多忠实粉丝，有望多方位为公司创 造利润。

尝试二次元品类手游，表现达到预期。卡牌类游戏《魔神英雄传》作为经典 IP“魔神英雄传”全球 首款正版授权手游取得亮眼表现，预下载位列 iOS 免费榜榜首，上线次日升至畅销榜第 7；根据“机 动战士敢达系列”IP 研发的《敢达争锋对决》在港澳台地区表现优秀，凭借其收集养成体系和实时 联机对战模式深受用户喜爱，2021 年上线后迅速取得香港地区和台湾地区 iOS 免费榜第一。

公司着眼未来，积极孵化打造自有国风 IP。由于日漫等成熟 IP 自带粉丝群体，受众广泛且拥有庞 大流量，因此上线推广及运营较为容易，但长期来看自有 IP 不仅节省版权费等相关费用，IP 运营也 更为自由方便，未来可想象空间更大。公司已开始打造国风题材 IP“岁时令”，国风题材少女漫画 “百工灵”等。 “岁时令”是国内首创的中国节日拟人题材绘本式科普漫画，涵盖了有关中国传统岁时传说、习俗、 美食、诗歌、国外影响等内容；“百工灵” 主要立足于弘扬中华传统手工艺，通过温馨的故事与精 美的科普漫画，探讨丰富的手工技艺对于人类社会的价值，旨在加强年轻一代对于传统文化的关注 与认知。公司国风 IP 与我国传统文化相契合，配合精美画风，已获得较高人气。未来公司计划推 出电影、动漫、实体出版物、有声书、短视频、实体周边等 IP 衍生品，实现 IP 的书、漫、影、游 全链路开发。

战略投资定位清晰，丰富公司产品矩阵。公司以深度战略协同、反哺产业为核心目的，通过对外投 资拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，为游戏主业赋能。公司主要 投资的企业包括心光流美、沧溟网络、数字浣熊、星跃互动、光粒网络、终极幻境、仟憬网络、动 钛网络等，目前已经积累了诸多二次元、科幻等品类的优质 IP，带来了丰厚的投资回报。

软硬兼备布局 VR，元宇宙游戏新风口

VR 助力元宇宙发展，行业发展未来可期

游戏为近中期元宇宙概念的最佳载体。元宇宙作为真实世界的扩展与延伸，是一个和现实世界互通、 平行的在线虚拟世界。元宇宙虚拟、交互、科幻的特质极为适合游戏，其本身带有游戏娱乐的延伸 意味；目前，通过将元宇宙相关核心技术与现有游戏体系相结合已产生链游、XR 游戏、体感游戏等 新兴品类，尽管各类游戏发展阶段均有较大区别，但是元宇宙相关概念通过与游戏相结合逐步转变 为现实已是大势所趋。

VR 等交互设备是元宇宙中用户感知虚拟世界的基础。交互设备为元宇宙用户提供高质量的沉浸式 虚拟现实体验感，打破时空的壁垒与束缚，实现虚实空间的融合，赋予元宇宙“虚拟共生”的特质。 VR 设备不仅给游戏的交互形式、内容质量带来变革，而且带来了更为便捷的虚拟世界入口，助力游 戏一步步突破时空限制。 全球 VR 头显出货量在波折中增长。据 VR 陀螺数据，由于电子消费整体疲软，2021 年全球 VR 出 货量 1014 万台，同比降低 8.65%，但随着技术提升和优质内容所带来的用户端需求增加，预计 2024 年出货量达 1490 万台，2022-2024 年 CAGR 21.22%，VR 头显行业将迎来持续增长期。

2023 年 6 月 6 日，苹果发布首款 MR 头显设备 Apple Vision Pro，预计 2024 年初发售。相比以往 XR 设备，在参数提升外，Apple Vision Pro 颠覆了传统的交互、内容展示方式，有望成为新一代的行业 标准。在交互方面，苹果定义了“空间计算”概念，该产品不配备任何手持控制器，转而采用了围 绕眼神、手势和语音的新型交互方式，从显著拓宽应用场景。在内容展示方面，Apple Vision Pro 在 通信、办公工具、3D 摄影与展现等方面做出了探索，显著提升沉浸感的同时，有望助力 XR 设备脱 离娱乐产品的标签，凭借其广泛的开发者生态，我们预计 Apple Vision Pro 将在上线后对 MR 行业内 容供应和行业发展产生广泛影响，激发 MR 内容与应用的想象力。

前瞻性投资相关公司，内外兼修静待成功

投资大朋 VR，前瞻性布局元宇宙领域。大朋 VR 是国际领先的 VR 设备商，根据 Counterpoint，22Q4 大鹏旗下 XR 设备出货量居全球第二，市占率为 7%；公司拥有数百项 VR 相关专利，产品包括 VR 一 体机、VR 头盔、VR 党建定制一体机三大硬件产品线。 2015 年，恺英网络全资子公司上海恺英前 瞻性入股乐相科技（大朋 VR），另外，2022 年 6 月大朋 VR 宣布发力全球 C 端市场，即将推 出新一代基于机器视觉技术的 6DoF“游戏级”VR 产品。我们认为，未来公司凭借优质游戏内容和 IP 有望与大朋 VR 实现协同效应，为业绩持续增长提供新驱动力。

成立合资公司，夯实 VR 游戏内容。2022 年 4 月，恺英网络全资子公司上海恺盛与幻世科技合资 成立上海臣旎网络科技有限公司，其中上海恺盛持股 60%，幻世科技持股 40%。幻世科技成立于 2020 年，公司专注于 VR/AR/MR 游戏、H5 游戏内容开发，团队开发了音乐节奏游戏《开心鼓神》、 多人对战机甲格斗游戏《激战纪》和三消类《Greedy Crush》三款自研 VR 产品，在 VR 游戏领域 具备丰富经验。新成立的上海臣旎也将聚焦 VR 游戏，截至 22Q3，其已有一款在研动作竞技类 VR 游戏。

此外，公司计划推出传奇 VR 赛事直播，在电竞领域打造传奇 VR 电竞平台，扩展 VR 游戏品类。截 至 2022 年 11 月，已完成传奇场景的 3D 全景沉浸式体验、体感操控、多人语音交流和传奇赛事直 播等内容的开发。恺英网络积极探索 VR 游戏创新发展，努力拓展多元游戏，并加强在 VR 内容研 发和硬件等多个领域的布局。公司具备全链路布局的优势，积极探索 VR 领域的发展。 在 AIGC 方面公司也已有布局。子公司上海恺英软件技术有限公司与复旦大学签署《软件定制开发 协议》，双方将共同探索将 AIGC 技术运用到游戏产品研发中，从而提高游戏产品体验。目前正在 开发的斗罗大陆 IP 手游将有望实现 AIGC 技术在 AI NPC 上的应用。

盈利预测

随着游戏市场整体回暖，公司已发行游戏流水稳定表现优秀，储备产品丰富且版号获取节奏稳定， 预计公司业绩进入稳定增长阶段。23H1 公司已上线新游《龙神八部之西行纪》，此外我们预计《仙 剑奇侠传：新的开始》、《归隐山居图》和《山海浮梦录》三款游戏将于 23H2 陆续上线，将为后 续游戏业务贡献增量。公司版号储备丰富，有望持续贡献业绩；IP 游戏布局逐渐展开，自主孵化国 产 IP 的同时积累的大量 IP 授权将打造新一代精品 IP 矩阵。我们预计 2023/24/25 年公司总收入 48.08/59.98/68.27 亿元，同比增长 29.06%/24.75%/13.82%。

预计手游业务将继续作为公司业务核心持续增长，毛利率维持高位，该业务毛利率对公司综合毛利 率贡献较大，预计后续公司整体毛利率将维持在 78%左右。 费用方面，2023 年起我们预计公司降本增效管理策略趋近稳定，管理、研发人员方面不再有 较大变动，随着发行策略优化，销售、研发和管理费用率基本保持稳定并随着公司经营效率的 提升小幅变动。

归母净利回归稳健增长，净利率有望小幅提升。随着公司经营状况步入正轨，归母净利率将逐步回 归正常区间，恺英产品储备丰富，IP 质量较高，整体归母净利有望保持稳定增长。随着 AIGC 对游 戏产业的赋能以及 VR 业务带来的新增量，公司归母净利率有望保持上升态势。我们预计 2023/24/25 年归母净利润分别为 14.54/18.40/21.29 亿元，同比增长 41.88%/26.51%/15.67%，归母净利率为 30.25%/30.68%/31.18%。

公司经营状况步入正轨，业务稳健发展。2020 年起公司对核心管理层与战略规划进行调整，公司经 营重回正轨，于 2021 年实现归母净利润 5.77 亿，同比增长 224.14%。2022 年公司多款游戏表现良 好，保持高速增长。现阶段公司产品储备丰富，原有传奇类基本盘稳固，并顺利开拓二次元品类作 为新增长点，预计将维持稳健增长态势。 中远期公司积极拥抱 AIGC，在降本增效外有望迎来新的增长点，同时公司凭借其在 XR 硬件以及内 容方面多年持续布局，有望在 XR 产业蓬勃发展中持续获取业绩增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」