（报告出品方：中信建投证券）

引言：日本消费变迁与合理性借鉴

在国内宏观预期偏弱、老龄化加重的背景下，市场对日式“资产负债表”衰退的讨论较多，对国内消费前景亦出现较多担忧，我们认为日本消费 行业的变迁值得思考，但并不能完全反映国内消费的未来。

第一，国内的消费市场复杂程度和消费潜力远超日本。整体而言，我国当前与日本第三消费时代具有相似性，但我国幅员辽阔、人口众多，不同 区域间的经济水平、产业结构、资源禀赋存在较大差异，不同省份的人均GDP对应着日本发展的不同阶段时期，上海等一线城市表现出向第四消 费时代过渡的特征，但仍有广大下沉市场仍处于第二消费时代，不同消费特征在国内同时出现，巨大的内需市场体量亦非日本可比。

第二，国内房价表现平稳，未出现日本90年代初的资产价格大幅回落。90年代初地产泡沫破裂是日本衰退的重要原因之一，居民财富大幅缩水， 而国内房价在2017年后保持平稳，国内资产价格并未出现大幅回落，当前仍处在复苏周期，新兴产业蓬勃发展。

一、宏观：日本第三消费社会背景与特征

日本宏观经济：经济增长经历四个阶段，八十年代换挡降速

稳定增长期1975-1990年：日本经济经历换挡降速，从80年代前的10%以上增速降至6%左右增速。该阶段日本消费呈现定制化、个性化、 高端化、品牌化等特征，炫耀式消费繁盛，奢侈品、高端旅游、高尔夫等高端运动受到追捧。

增长停滞期1991-2009年：1991年日本地产泡沫破裂，股市和房市价格大幅回落、社会失业率抬升，日本经济陷入衰退，1997年再遭遇亚 洲金融危机冲击，进入21世纪后日本经济长期低迷，GDP增速停滞不前，日本社会进入通缩和低欲望状态，消费者回归理性，开始追求性价 比，呈现简约化、健康化趋势。

经济复苏期2010年至今：日本经济缓慢复苏，2013年安倍经济学开启宽松货币政策，日本逐步摆脱通缩困境。

我国当前人均GDP水平与日本八十年代初相当，我国当前人均GDP约1.27万美元，与日本1985年接近，GDP增速也与日本八十年代类似，当 前经济换挡期仍维持中个位数高质量增长目标，在共同富裕背景下人均可支配收入依然有较大提升空间。

日本人口结构：老龄化持续加深，97年和08年分别为劳动力和人口总量拐点

人口总量拐点：2008年。随着出生率持续下降，日本人口总量于2008年前后见顶，约1.28亿人。根据国家统计局 数据，2022年末我国人口总量14.1亿人，较21年末减少85万人，总人口达峰或临近。

我国当前老龄化程度与日本九十年代初相当，1970年日本65岁以上人口占比超过7%，即进入老龄化社会，此后持 续提升，2021年老龄化率为30%。当前我国老龄化率约13%，与日本1992年前后的老龄化程度相当。

日本消费群体：新人类一代成为日本第三消费时代的主力群体

人群特征：1）小家庭化：单身群体增加，日本社会主流家庭结构从1970年前的4-6人切换至90年代的1-3人，个人化、 小型化消费兴起，如小家电、宠物消费、宅文化和粉丝经济；

在渠道端，更加便捷、个人为消费单元的便利店逐步取代家庭为消费单元、第二消费时代的超市，80年代后日本便利 店数量快速增长，家庭做饭频次降低，日配食品及快餐的销售额保持较快增长，高于加工食品。

参考日本第三消费时代变迁，关注国内大消费趋势

趋势一：国内消费升级持续进行。当前国内经济增长换挡为高质量增长，居民收入仍在持续提升通道，与日本80年代接近，而并非90年代的增 长停滞，同时国内房价表现相对稳健，并非日本的资产价格大幅回落。国内不同区域经济水平差异较大，广大中西部区域仍处于第二向第三消费 时代过度状态，农村居民收入增速快于城镇居民。

趋势二：消费量远未到天花板，结构升级潜力广阔。在国内庞大人口基数和较复杂的渠道结构下，众多消费品仍存在广阔的渠道下沉空间。近年 国内消费者对有机、零糖、天然等健康产品需求持续提升，推动调味品、乳制品等行业向健康化、功能化升级。

趋势三：少子化、小家庭化催生便捷化需求。与日本类似，国内消费渠道呈现从KA向社区门店转移的趋势，绝味、紫燕等街边店蓬勃 发展，餐饮工业化驱动预制菜品类渗透率持续提升。

趋势四：消费趋于理性，重视产品性价比。近年来名创优品、拼多多、量贩零食等渠道和产品在国内兴起，消费者对日常消费品更加 关注产品本身质量和效用，而不是攀比消费。

趋势五：民族自信提升，国潮兴起，国货走出国门。国产护肤品、运动品牌在消费者心中认可度不断提升，国货品牌增长强劲。国内 新式茶饮品牌、国产汽车、游戏纷纷开启海外布局，加快走向世界步伐。

趋势六：Z世代个性化消费崛起。当下国内主力消费群体与日本新人类一代类似，出生于经济高速发展期，更加重视个性表达，更愿意 为时尚潮流、兴趣爱好、精神消费付费，催生医美、盲盒、虚拟经济等新消费。

二、食饮：第三消费时代下的量价表现与结构演化

酒类销量表现：清酒率先见顶，利口酒、发泡酒替代传统啤酒

60-90年代中期：日本酒类消费量价齐升的黄金时期。战后人口增长叠加经济腾飞，日本酒类消费量从1960年的207万 吨提升至1994年的964万吨，CAGR约+4.2%，啤酒成为大众消费主流，占酒类消费量最高超70%。

90年代中期-2005年：总量平稳见顶，性价比品类崛起。人口老龄化加深、地产经济泡沫破裂后，性价比消费崛起，价 税更低的发泡酒、第三类啤酒替代传统啤酒、烧酒快速增长，酒类消费总量CAGR约-0.6%，2005年发泡酒见顶。

2005年至今：总量回落，利口酒逆势高增长。日本经济持续低迷，酒类消费总量CAGR约-1.0%，但受年轻群体和女性 消费者喜爱的、酒精含量低、价格低廉的利口酒和果酒逆势增长，2020年利口酒占比超30%。

日本酒税：税率改革冲击价格体系，酒精度递增酒税促进低度化

1989年废除从价税，降低威士忌税率，提高烧酒税率：日本威士忌和清酒税率在1989年经历重大变革，89年前日本对威 士忌和清酒根据品质实行分级征税，对高价酒（威士忌、特级清酒等）适用从价税+从量税，特级威士忌和二级威士忌税 率差距巨大。80年代受贸易自由化、关贸总协定的影响，日本在1989年取消从价税和威士忌、清酒的分级制度，提高烧 酒税率，特级威士忌税率大幅降低，高端威士忌价格下调，市场价格体系出现混乱，当年威士忌销量下滑11.8%。1996年 WTO建议纠正烧酒和威士忌之间的差异，日本政府1997年再次降低威士忌的税率，并提高烧酒的税率，但威士忌下滑态 势并未扭转。日本烈酒税率还长期实行跟随酒精度递增的政策，也导致威士忌和烧酒的主流酒精度数均出现下滑。

烧酒：大公司营业利润率、费用率优于行业平均，盈利能力优于清酒

大产量公司盈利能力优于行业平均，竞争格局持续优化。产量5000吨以上的烧酒公司毛利率与行业整体水平相当，但费用 率水平低于行业整体水平约2.5pcts，而大产量公司营业利润率高于行业整体约2.4pcts。大产量公司盈利能力突出，具备α 特点，能够推动行业格局持续优化，因此市场集中度较高。

对比清酒，烧酒大企业的毛利率更低但营业利润率更高。烧酒和清酒行业整体的毛利率水平较为接近，均略超30%，而大 产量清酒公司毛利率在40%左右，高于大产量烧酒公司，而烧酒公司的费用率明显低于清酒公司，导致烧酒行业营业利润 率高于清酒行业，大产量烧酒公司盈利能力领先。

调味品：人均支出额受经济波动影响小，基础调味品占比持续下滑

调味品人均支出受经济波动影响较小：日本家庭端调味品人均支出长期保持提升趋势，21世纪后增速放缓，短期内受经济周期 影响曾出现阶段性下滑，但长期看受经济波动影响较小，1980-1998年人均支出CAGR为1.0%，1999-2017年CAGR为0.2%。

基础调味品占比下滑，消费结构持续向口味复合化演变：食盐、酱油、味噌、砂糖等单一型基础调味品的人均支出额大多在七 八十年代见顶回落，其占比则持续下滑，并非受经济周期影响，西式复合调味品表现相对平稳，日式复合调味品持续增长。

复合调味品：便捷化和功能化驱动，调味酱汁替代传统酱油

复合调味酱汁持续成长：1990年后酱油产量出现明显的下行趋势，主要系以酱油为基底的复合调味汁快速成长，属于复 合调味品，本质是酱油功能化衍化升级。如龟甲万先后于1995年和1997年推出Tsuyu和Tare两款酱油调味汁，包括蘸面 酱汁、烤肉酱汁、寿喜烧酱汁等众多类型，1987-2021年日本家庭端复合调味酱汁人均支出CAGR为3.2%，2021年日 本家庭端酱油调味汁消费额已经是酱油消费额的2倍多。

速溶汤料、香鬆等日式复合调味品持续增长：功能化和便捷化趋势受经济波动影响较小，日式复合调味品持续增长替代 基础调味品，1987-2021年家庭端速溶汤料人均支出CAGR为3.8%。

乳制品：鲜牛乳向发酵乳升级，奶酪一枝独秀、穿越周期

60-90年代中期：乳制品销量持续提升期。战后人口增长叠加经济腾飞，日本政府大力推广乳制品并补贴奶农，驱动乳 制品消费量持续提升至1996年见顶，与劳动力人口拐点（1997年）接近，1964-1996CAGR约3.4%。

90年代中期-2014年：总量小幅下滑。日本少子化趋势下，鲜奶消费量下滑，1996年消费总量见顶后平稳下滑，至 2014年阶段性见底，2014年销量较高点下滑约15%，CAGR约-0.9%。

2015年至今：总量企稳，疫情催化下需求略有提升。疫情影响下乳制品需求量略有提振，酸奶和奶酪持续增长弥补鲜 牛乳的下滑，消费总量相对平稳。

预制食品：稀缺的持续成长赛道

量的维度：日本预制食品行业突破人口下滑、经济降速等不利因素的影响，自70年代开始持续增长，08-09年曾有短暂回 落，但随后重回增长，是日本老龄化阶段下非常稀缺的持续成长赛道，本质原因在于食品便捷化的底层需求。2021年日 本速冻食品人均消费量23.1kg，较1980年人均消费量6.0kg增长285%，CAGR约+3.3%。

价的维度：以熟食价格为参考，在80年代前保持较快涨势，进入90年代后涨幅有所放缓，1997-2013年价格基本持平， 2013年后重新温和上涨，2021年熟食价格较1980年上涨约60%，CAGR约+1.2%。

日本软饮料表现：碳酸饮料占比下滑，无糖饮料兴起

80年代：碳酸饮料和咖啡饮料时代。碳酸饮料市场在80年代保持增长，1980年碳酸饮料占软饮料市场比例高达42%， 伴随咖啡在日本的普及，咖啡饮料占比快速提升，从80年的12%提升至90年的24%。 90年代：茶饮料时代。90年代初碳酸饮料市场开始下滑，2000年碳酸饮料占比下滑至18%，无糖绿茶兴起拉动茶饮料 在90年代快速增长，其中绿茶市场持续放量，从95年的852亿日元增长至05年的4470亿元，CAGR约+18%。 21世纪：无糖饮料时代。日本软饮料市场总量进入21世纪后增长停滞，整体趋于平稳，果汁饮料、碳酸饮料等出现下 滑，而矿泉水市场持续增长。

三、龙头：第三消费时代的日本食饮龙头如何穿越周期

日本消费股票表现：必选优于可选，食品饮料龙头跑赢日经225

必选消费表现好于可选：日经225指数在1989年底达到高点，此后泡沫破裂进入长期回落期，直到2013年后逐步走出底部。 以标普日本行业划分，在1990.01.01-2013.05.31期间，通讯服务是该时期全球产业大趋势，因此涨幅大幅领先，日常消 费品和可选消费行业涨幅仅次于通讯业，跑赢其他行业。

食饮龙头公司明显跑赢日经225：虽然日本国内在90年代后经济长期低迷、老龄化严重，但食品饮料龙头凭借提升市场份 额、品类多元化、国际化扩张等方式实现持续增长，尤其2012年后日本贷款利率持续走低，各行业龙头加速国际化进程， 股价均跑赢日经225，说明优质食饮龙头公司在行业负β下仍然有α机会。

日本食饮龙头发展启示

虽然日本国内在90年代后经济长期低迷、老龄化严重，但食品饮料龙头凭借提升市场份额、品类多元化、国际化扩张等 方式实现持续增长，另一方面老龄化导致的人事成本抬升蚕食企业利润，更加考验龙头的成本管控和运营效率，优质龙头 公司在行业负β下仍然展现出α机会

四、启示：新消费时代下，国内消费投资机遇在何方

日本食饮行业的四大趋势总结

相较于担忧人口总量或老龄化，居民收入水平和收入预期是影响日本消费变迁的更重要因素，经济增长期的日本消费经历了 长达三四十年的消费升级，即使在宏观经济的停滞期，消费习惯的改变仍然会出现较多结构性机会，关注子行业的结构演变 更有意义。

趋势一：便捷化消费持续增长。便捷化趋势突破经济下行和老龄化的不利影响，成为驱动行业结构演化的重要因素。调味品 领域，更便捷的复合调味品持续替代单一型基础调味品。速冻食品在餐饮端下滑的情况下，零售端依然长期保持增长，是日 本稀缺的持续成长赛道，中食消费持续提升。在渠道端，更便捷的便利店逐步取代百货店。

趋势二：性价比消费推动品类创新与供应链优化。经济泡沫后，日本居民消费回归理性，性价比趋势倒逼企业优化供应链、 推出创新产品。典型如发泡酒、第三类啤酒等瓜分传统啤酒市场。服装领域的优衣库、零售领域的百元店是性价比趋势下， 通过供应链优化出现的结构性机会。

趋势三：健康化趋势长期受益。随着老龄化加深，健康化消费长期受益，食饮消费结构受健康化趋势影响明显。调味品领域， 低盐、有机、零添加等健康酱油的占比提升。乳制品领域，白奶向具备医疗保健功效的酸奶、有机奶酪等方向升级。饮料领 域，碳酸饮料占比下滑而无糖饮料高速增长。明治、味之素、麒麟等食饮龙头也纷纷进入医疗保健赛道。

趋势四：个性化消费和民族自信崛起。出生在日本经济崛起后的新人类一代，具有更强的消费个性和民族自信，日本消费者 逐步摆脱对欧美文化的崇拜。日式快餐、日式复合调味料、日本威士忌、预调酒等符合本土消费偏好和消费文化的行业崛起， 包括朝日在80年代末推出更适合日本消费者口味的Super Dry。

报告节选：

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」