股价表现与经济基本面严重背离

目前的经济情况，比起2022年疫情最严重时期而言，无疑是大大改善的。虽然经济数据边际环比确实出现回落，比如PMI指标回落到荣枯线之下，但各项指标同比增速和上市公司盈利增长还是明显反弹的。然而A股市场指数表现如果不计“中特估”和AI概念的行情，基本跌至去年10月低点。

细分行业来看，旅行、餐饮等服务消费是复苏最强的行业，比如目前酒店的出租率、价格均已经回到了疫情前2019年水平。然而旅游、酒店、航空板块股价在2022年11月-2023年1月略微反弹之后又明显下跌，目前旅游指数甚至已经低于2022年10份的低点；此外，社会零售总额5月同比增长12.7%，不仅远高于去年，也高于此前最高的2021年，但整个消费板块指数年初以来下跌12%，同样处于去年10月的低点；目前中证800的市盈率也只有13倍，历史上同样市盈率水平的阶段只有2013-14年，2018，2020年3月，甚至低于2008年最低时期。

与此同时，10年期国债利率从年初的2.9%下降到2.6%左右；人民币兑美元汇率从年初的6.9调整到7.2左右。这表明对中国经济复苏的悲观情绪是贯穿股、债、汇三个市场的。

有三个可能的原因导致市场对中国经济有如此悲观的预期：

1. 房地产行业反弹乏力。近20年里每一轮经济复苏，房地产都是率先反弹的。但是目前房贷利率已经降到历史地位，房地产销售仍然在低位徘徊，价格在回落。投资者担心中国陷入流动性陷阱，即债务负担过重加上资产价格下跌使得企业和个人无意投资和消费，即使利率再低，大家只会增加储蓄降低负债。

2. 政府没有实行大规模的刺激消费或投资计划，或者解决地方融资平台和房企债务的措施。2008年中国启动4万亿投资计划成功抵御全球金融危机，以及疫情之后美国政府慷慨撒钱以及美联储在今年出现银行挤兑危机第一时间为银行提供担保，导致每当经济出现困难的时候，让投资者习惯依赖政府化解危机。在目前经济面临通缩风险时，投资者担心中国政府没有能力或意愿避免通缩。

3. 下半年外需和外商投资更加疲软。

Q1：房地产市场的调整将会导致中国陷入流动性陷阱、经济长期停滞吗？

经济发展不可能长期依赖房地产。一个国家的长期经济发展要靠产业不断升级，产品服务不断创新，以及消费来驱动。在人均住房面积已经达到日韩标准的当前（虽然在某些区域和城市还存在明显的不足），中国新增住房的总需求是不可避免地减少的，房地产在未来中国GDP中的贡献将会趋势性地下降。过去经济复苏要靠房地产来动，未来的经济复苏周期中房地产行业的复苏可能要靠消费复苏来拉动，就像2007年美国次贷危机之后，相比于消费的复苏（2009年三季度），房地产市场的企稳回升落后了3年（2012年三季度）。

房地产泡沫和债务未必是日本1990年之后经济增长停滞的根本原因。这是因为大部分主要经济体都经历过房地产大幅调整，比如2007年后的美国、1998年后的韩国、香港地区等。但大部分经济体在初期的房价大幅下跌后，都逐渐恢复增长、再创新高，而日本则是少数房价下跌后经济持续低迷、陷入流动性陷阱的代表。相反，欧洲在2008-2021年的十几年时间里，并没有出现严重的房地产危机和债务问题，但即使利率水平降至负利率，经济依然长期处于低增长低通胀的“日本化”流动性陷阱里。

可以看到，日本化流动性陷阱的本质是日本和欧洲国家在成为世界最高收入的俱乐部成员之后（日本人均GDP在1990年代比美国还高30%），产业升级、科技创新方面动力不足。相比之下，美国在取得世界经济领先地位之后仍然保持旺盛的创新精神，在人工智能、数字经济、新能源、生命科学等几乎所有重要领域的创新都保持领先地位，并且每隔10-20年都有一批全新的科技公司闪亮登场，带着颠覆性的创新科技不断冲击传统产业和传统企业。反观日本和欧洲，这些国家高科技公司的名字在过去几十年基本没有发生太多变化。

经济结构性转型是大势所趋。因此，判断中国已经进入日本化流动性陷阱视乎为时过早。中国目前的收入水平还比较低，国际产业分工中还处于中低附加值位置，改善的空间和诉求都比较高。本世纪以来，中国基本赶上了包括互联网、5G通信技术、光伏风能，电动车，无人机等新的科技浪潮，在某些行业还处于全球领先地位；在每一个行业，每十年都有一批新的创新企业诞生，胡润500强的榜单换了一茬又一茬。中国确实面临人口老龄化和出生率问题，但是大城市化率（500万人口以上）提升空间还很大，经济高增速人口净流入地区房地产需求仍然很强。因此，中国目前面临的债务和房地产问题是发展中的问题，这些问题都是发达国家在经济发展过程中都遇到过的，解决方法也都很成熟，不会成为中国长期增长的阻碍。中国经济结构性转型，从传统行业转向高端制造，高端服务，创新科技领域，从外贸、投资转向内需消费，是大势所趋，将会持续推动中国经济发展。

对我国政府稳定内需的能力和决心无需担忧。有部分投资者主要担心如果房地产市场短期内调整过快，是否会导致下半年经济衰退，以及我国政府是否会因为结构转型而牺牲稳定内需的目标。

从历史来看，我国政府在经济调控和管理方面的经验非常丰富，在经济短期明显承压、风险上升的时候，我国都会以务实、灵活的态度托底经济、引导和稳定社会信心，并尽量地平衡短期和中长期目标（比如2021年的碳中和政策下的煤炭业管理）。

同时，我国支持短期经济增长的政策空间还是很大的，包括货币政策、财政政策、地产和产业政策等方面的工具箱非常丰富，在以往的调控都有成功的经验。

因此，投资者没有必要怀疑政府稳定内需的决心和能力。

目前，房地产市场虽然处于调整状态，但仍有较大可能逐渐企稳，并随着消费的复苏而实现软着陆。今年来，新一届政府正在通过各种调查研究活动，了解实际情况，抓住主要矛盾，目的就是采取更精准有效的政策组合，更好地实现稳定内需和结构转型的任务。

Q2：中国的高负债问题如何解决？

房地产和基建投资直接推动了中国经济高速发展，为中国工业化和民生改善打下了坚实的基础，同时也积累了大规模的债务。随着金融监管不断加强（资管新规、房企三条红线），以及三年疫情对房地产需求和地方财政收入的冲击，房企和地方融资平台债务压力不断上升，债务违约情况时有发生。

解决债务违约问题一般就是两种，市场化解决方式（清算、兼并、协商重组）和政府债务置换（政府买单）。房企债务由于债务的性质（谋求个体企业盈利），并且其违约不被监管机构认定会构成系统性风险（大而不倒），因此没有理由让政府买单。地方融资平台债务的融资主体是企业，法理上不应该让政府买单，其大部分的持有者是国有金融机构，这些机构出现类似今年美国金融机构的挤兑的可能性比较小。基于稳定债券市场的考虑，到目前为止公开市场尚未出现实质性违约。

目前来看，政府解决存量地方融资平台负债违约的能力还是很强的，不一定要（全部）通过市场化手段解决而引起债券市场系统性的风险。这是因为政府（包括地方政府）的负债率只有50%（低于美国的120%），发债的成本只有2.6%（10年期）。但是，如何规范未来地方融资平台增量债务发行，防止地方债务继续无序扩张，是地方融资平台债务的问题核心所在。

在我们今年3月的CIO Letter《海外银行体系之“危”与国内金融改革之“机”》中，我们曾提出债券市场注册制的观点：“我国股票市场的注册制改革已经基本落地，但是，国内债券市场目前还在很大程度上依赖政府的隐性刚性兑付。

今年3月的两会上，证监会从国务院直属事业单位提升到国务院直属国家机构，还将企业债发行审核职责从国家发改委划入证监会。这无疑表明了企业债市场未来也是向“注册制”方向发展，而资本市场整体的功能从分配金融资源（融资功能）到加强独立监管以保护投资人的利益（投资功能）。“

近日，中国证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》及《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》，开启了债券注册制改革的大幕。我们认为这一历史性的转变将提高资本市场优胜略汰的功能，进一步提升整体经济的创新活力，推升资本市场长期回报，并且推动法制建设。

因此，未来包括地方融资平台债在内的所有信用债（甚至地方政府债），都会进入“投资有风险，投资者须谨慎”的新时代。

Q3：国际贸易的下降会冲击中国经济吗？

5月份我国出口同比下降7.5%，年初以来累计同比增长0.3%，增速均比去年同期放缓。投资者最为担心的是中国的出口是否是受到地缘政治因素的影响、从而出现了结构性的变化。

在美国市场，中美间的高关税确实对两国直接贸易带来了不利影响。美国对中国的进口占其整体进口的比例，从2018年的20%以上逐步下降到最近的13%，今年以来对美贸易也是下降最快的市场（不过其中一部分贸易是通过东盟等经济体间接完成的）。

在欧洲方面，虽然关于“去风险”的讨论也在增加，但今年以来欧盟对中国的进口比例是稳中有升的。在近期我国政府领导人对德法的成功访问后，中欧贸易关系也可能保持稳定。

在欧美等传统发达市场之外，我们也要看到，新兴经济体在中国整体出口中的份额正在快速增加，从次贷危机前的40%上升到最近的60%，大趋势还会继续增加。这也给中国的外贸带来了更多的战略稳定性，减轻了地缘政治对中国整体贸易局面的影响。

整体来看，和今年亚太的其它制造业经济体相比（韩国下降15%、越南下降17%、日本下降8%）我国的出口成绩单还是相对比较好的。反映出贸易衰退更多地是周期性的因素。

其中一是随着欧美央行的紧缩政策，欧美经济逐步衰退、特别是对零售商品的需求在回落。二是，在2021-2022年欧美市场为了应对供应链问题增加了很多超额进口，库存规模达到历史性新高，从2022年四季度开始则进入了一个去库存的周期，这使得对进口的需求比终端零售下降得更快。这也是为什么美国零售消费的增速在0%左右，但进口却下降了约10%。按照历史规律，库存周期通常是比较短的，去库存4-6个季度就可能完成。如果欧美经济能够避免大的衰退，去年末开始的去库存因素可能到2023年底或2024年初就会明显减轻。

构建合理的全球大类资产配置组合是投资理财的关键

大类资产配置贵在坚持长期持有、短期再平衡策略。投资者传统的投资方式是基于预判市场短期走势来做大类资产配置和动态仓位调整。但是，采用这种方式的前提条件是我们能对市场的短期走势能够做出正确的预判。然而，大量的理论研究和长期的实证研究表明，市场的短期走势受很多不可预测的因素影响，这种依赖短期择时判断的资产配置策略长期基本是无效的，最终的结果会导致追涨杀跌，高买低卖。

在成熟高效的资本市场，投资理财最重要的投资决策是在决定资产组合里的权益类资产的比重，这一比重主要取决于资产的投资期限和对市场长期上涨趋势的信心（而非短期投资交易能力）。在确信一个市场长期趋势向上的前提条件下，通过长期持有特定比例的大类资产组合，在市场出现大的波动时按一定规则进行配置比例再平衡，是全球各大财富管理机构普遍采用的投资理财方式。在投资工具的选择上，指数基金和优质的主动管理基金（量化或者主管判断策略）有希望能够获得超越指数的收益，是被市场证明稳健的投资目标。

如何构建全球资产配置体系？对于追求收益来源更加多元化的长期投资者来说，投资组合应该考虑全球大类资产配置。全球资产配置比我们通常想象的要容易的多。

首先，随着国内资本市场的不断国际化，在国内用人民币可以买到国内基金管理公司发行的海外主要股票市场指数的ETF（如美国标普500指数、德国DAX30、日本日经225指数、印度指数等），以及通过QDII，QDLP，深港通沪港通等多项通道买的各类公募私募金融产品。其中，成熟市场的大盘指数（比如美国标普500指数）ETF是公认简单、成本低、性价比高的股票投资工具。

根据海外研究机构研究结果，成熟市场主动管理基金很难长期大幅跑赢大盘指数。原则上，海内、外市场的资产配置比例可以根据未来资金需求和投资者对各主要市场的长期投资信心来定。

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