（报告出品方/分析师：开源证券 张宇光 逄晓娟 张恒玮）

1、五芳斋：百年老字号，江南粽子王

1.1、 历史：百年粽子发展，立足嘉兴拓展全国

五芳斋以生产粽子起家，其传承明清时期的“嘉湖细点”制作工艺，并在此基础上不断改造创新，目前公司已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。

五芳斋历史发展过程可以分为以下四个阶段：

1921-1980年：嘉兴生产粽子起家，坚守品质和工艺奠定发展基础。1921年兰溪籍商人张锦泉在嘉兴开了首家“五芳斋”粽子店，主要经营火腿鸡肉粽和重油夹沙粽，粽子店因其独特工艺和风味在嘉兴地区名声鹤起，被誉为“粽子大王”。1956年国家对私营经济进行社会主义改造，五芳斋各家分店合并为五芳斋粽子店，同时为了扩大粽子店的名声，五芳斋坚持对生产原料和工艺严格要求，为后来发展壮大奠定基础。

1981-1997年：从前店后坊传统经营模式转向工业化、标准化生产。1985年国家提供金融补贴政策扶持传统品牌发展，五芳斋粽子店开始进行大规模改造，从生产器具、煮粽炉子、工艺流程到店面形象进行了变革和创新，粽子日产量突破2万只，品牌逐渐在江、浙、沪一带声名远播。为加快粽子发展进程，1995年五芳斋投资数千万元在嘉兴建立全国首家专业粽子生产厂，正式告别前店后坊的传统经营模式，实现了工业化、标准化生产。

1998-2015年：生产经营规模化发展，立足嘉兴拓展全国。1998年五芳斋经改制后成立浙江五芳斋实业股份有限公司，建立起现代化企业制度，并以嘉兴为起点，开始向全国市场逐步扩展。2005年和2008年公司分别在嘉兴和成都建立粽子生产基地，迈出了全国市场战略布局的第一步。2010年公司设立上海总部，并在同年成为上海世博会园区餐饮服务供应商之一。此外，公司持续加快线下门店布局，陆续在嘉兴、武汉、上海、杭州等华东主要城市建立了数百家线下餐饮和连锁门店，市场布局持续扩大。

2015年至今：打造线上电商生态链，老字号品牌彰显新活力。公司早在2009年便开始涉及电商业务，但规模体量一直较小，2015年公司在秀洲新区正式成立电商生态链，并逐步建立电商业务团队，覆盖淘宝、京东等大部分电商平台。同时，随着年轻消费群体的崛起，2016年公司开启品牌年轻化战略，陆续与国际和国内潮流时尚品牌合作，联名推出定制产品，并通过营销广告、微电影、宣传片等新颖方式，主动拉近与年轻消费者的沟通距离，电商业务得到快速发展。2022年公司成功在上海证券交易所上市。

1.2、管理：股权结构集中，高管经验丰富

股权结构稳定，厉建平和厉昊嘉为公司实际控制人。厉建平和厉昊嘉二人为父子关系，共计持有五芳斋集团40%股份，同时集团其他四位主要股东（共计持有五芳斋集团29%股份）在股东大会表决时将与厉建平、厉昊嘉二人保持一致。

因此，厉建平、厉昊嘉二人能影响五芳斋集团69%股份对应的表决权，从而间接控制五芳斋实业36.82%的股份， 为公司实际控制人。

公司管理层稳定且经验丰富。公司核心管理层较为稳定，且深耕行业多年，董事长厉建平和副董事长魏荣明进入公司时间较早，对公司业务和发展较为熟悉，管理经验丰富。

总经理马建忠在公司履历丰富，历任市场部经理、电子商务总经理等职位，对公司经营战略和业务发展有深入理解。

1.3、 产品：粽子贡献主要收入，月饼打造新增长点

公司以粽子为主导，不断丰富食品种类。目前公司产品按类型可以分为四类，粽子系列、月饼系列、餐食系列和蛋制品、糕点及其他。其中粽子为公司核心业务，以生产鲜粽、速冻粽、真空粽、礼盒粽为主。

月饼为近年来重点发展产品，销售礼盒月饼、糯月饼等，收入保持较快增长。餐食业务只在线下连锁门店经营，主要销售中式正餐产品，包括米饭套餐、汤面、烧麦等。蛋制品、糕点及其他业务包括中式烘焙、速冻、咸鸭蛋等食品。公司未来将通过新品开发和创新，不断扩宽消费场景和覆盖人群。

粽子保障业绩基本盘，月饼有望成为新一增长点。公司粽子业务为业绩基本盘，2022年粽子业务实现收入17.5亿元，营收占比达71.0%。月饼业务近年来发展良好，2018年以来保持稳步增长趋势，2022年营收占比提升至10%，未来有望成为公司第二增长曲线。

餐食业务收入逐年下滑，主要由于餐食业务仅在公司线下门店经营，在疫情期间受影响较大，2022年业务收入仅为1.4亿元。蛋制品、糕点和其他食品近年维持稳步增长，2022年实现收入为2.7亿元，营收占比提升至11%。

1.4、业绩：疫情影响业绩表现，2023年有望弹性增长

疫情下公司业绩平稳增长，2022年华东疫情影响业绩表现。2020-2021年公司生产经营虽然受到疫情反复扰动，但业绩表现相对稳健，2018-2021年营收和净利润CAGR分别为6.1%和26.0%。2022年华东地区疫情较为严重，多地线下场景和交通物流受限，导致公司生产和销售受到较大影响，2022年营收和净利润出现下滑。

疫情下盈利能力相对稳定，2023年有望逐步改善。2018-2021年公司盈利能力相对稳定，毛利率水平基本稳定在43-45%，同时随着成本优化以及费用薄摊，净利率基本呈现提升趋势。

2022年受到华东疫情影响、原材料成本上涨以及收入下滑等多方面因素，公司毛利率有所下滑。2023年随着消费场景和消费水平逐步复苏，公司核心业务收入有望恢复增长趋势，规模化效应下费用率有望下行，带动各板块毛利率逐步改善。

粽子季节性特征明显，二季度是公司销售旺季，2023年二季度收入增长弹性较大。公司核心产品粽子为传统节令食品，销售主要集中在端午节前后，而其他业务占比相对较小，因此公司营收呈现明显季节化特征，二季度是全年销售和收入的最旺季节。

2022年二季度受到华东疫情影响，公司营收基数相对较低。2023年疫情放开之后，节假日的探亲、走访需求恢复，粽子作为节令刚需食品，有望带动二季度营收出现弹性增长

2、 行业：传统节日氛围渐浓，粽子、月饼市场持续扩大

2.1、百亿粽子市场，五芳斋为龙头品牌

受益于文化、礼品和便捷属性，粽子市场规模保持稳步增长态势。2018年我国粽子市场规模近70亿元，2021年增长至84亿元左右，2018-2021年规模CAGR达7.3%。

随着端午节传统文化的回归和弘扬，粽子作为端午节的传统美食，其节令食品功能和礼品属性将不断凸显，同时由于粽子具有便捷性，未来粽子将逐步向日常方便食品演变。根据华经产业研究院预测，预计未来3-5年粽子市场仍将保持良好发展，年均复合增速有望维持在7%左右，2024年市场规模将突破百亿元。

粽子市场中小企业较多，五芳斋为行业龙头品牌。近年来，随着我国粽子规模不断扩大，粽子相关企业数量逐年增加，2021年我国现存粽子相关企业共5349家，2020和2021年分别增加1020家和591家。虽然行业整体入局者众多，但大部分为生产规模较小的生产商或生产作坊。

目前粽子市场行业格局呈现“一超多强”，五芳斋作为行业龙头品牌，占据主要市场份额。2019年端午节商超渠道中五芳斋市占率达30.2%，2021年根据魔镜市场情报数据，五芳斋线上粽子市场份额达37%，相较于其他品牌具备明显优势。

南方粽子市场份额较大，浙江嘉兴为粽子核心产地之一，五芳斋为当地代表品牌。

我国粽子从口味上可以划分为“北甜粽、南咸粽”，从粽子馅料看，北方主要以大枣、蜜枣、红枣为主馅料的甜粽，市场份额占比约23%；而南方主要以咸味肉粽为主，馅料包括五花肉、豆沙、火腿等，市场份额占比约77%。

此外，在南方粽子市场中，浙江嘉兴粽子最为出名，根据魔镜市场情报数据显示，2021年线上粽子销售中70%产自于嘉兴地区，而五芳斋为当地最著名品牌。

送礼为粽子重要消费场景，礼盒粽子有望推动主流价格带持续提升。

随着传统文化氛围渐浓和人均收入水平提升，粽子的社交属性受到越来越多的消费者关注。在粽子消费场景中，除了买给自己食用外，送礼是粽子第一大消费场景，礼盒粽子逐渐成为部分消费者在端午期间的刚需产品。

此外，受益于礼盒产品的发展，粽子主流消费价格也有望持续提升，2020年消费者购买粽子价格主要集中在100-200元，200元以上市场仍有较大发展空间。

2.2、月饼市场持续扩容，行业格局较为分散

中秋氛围渐浓和居民消费力增强下，月饼市场需求持续增加。月饼是中国传统糕点之一，具有悠久的历史和文化底蕴，其象征团圆和睦，具有礼品与节令食品双重属性，本质上具备需求刚性，购买月饼赠送亲友和家庭食用已成为中秋节最重要的仪式之一。

根据艾媒咨询数据，2015-2021年中国月饼销售额呈上升趋势，预计2022年中国月饼销售额接近250亿元，2015-2022年规模CAGR达9.2%。同时月饼产量也持续增长，2022年月饼产量预计超40万吨，2015-2022年销量CAGR达4.2%。

月饼具有较强的社交属性和季节属性，消费者更加青睐价格较高的礼盒月饼。

月饼在中秋期间象征团圆和和谐，买月饼用于与家人共享和作为礼物送给亲友已经成为中秋节最重要的仪式之一。同时月饼具有鲜明的季节性，月饼消费基本集中在中秋前一个月内。

在月饼独特的社交送礼和季节属性下，消费者对于具有精美包装和良好品质的礼盒月饼需求日益旺盛，推动礼盒月饼市场规模快速增长。根据艾媒咨询数据，2022年礼盒月饼市场预计达188亿元，占月饼销售总规模近80%，并且礼盒月饼人均消费价格较高，基本集中在100-300元之间。

月饼市场布局较为分散，不同派系月饼形成错位竞争。

我国的月饼历史源远流长，由于全国各地饮食习俗不同，月饼在历史发展中形成了广式、京式、苏式、滇式等九大派系，口味多达几十种。不同饮食习俗导致月饼品牌市场格局较为分散，不同品牌主要销售市场存在差异，相互形成错位竞争。

从主流品牌分布看，广州酒家、华美食品以及港式月饼的元朗荣华、香港美心主要布局在广东和中国香港市场；苏氏月饼生产企业苏州稻香村、五芳斋等，主要布局华东市场；滇式月饼代表品牌嘉华食品主要在云南市场销售。

五芳斋月饼在华东区域品牌优势明显，市场份额有较大提升空间。

华东市场主要以销售苏氏月饼为主，广式和港式主流品牌布局相对较少，而五芳斋作为华东知名老字号品牌，在当地竞争优势明显。2020年月饼线上和线下销售中，五芳斋市占率稳居前三，未来随着五芳斋品牌影响力和消费者认可度提升，月饼市场仍有较大发展空间。

3、公司：百年老字号焕发新活力，长期成长潜力充足

3.1、品牌：老字号价值深入人心，创新营销年轻化发展

百年老字号深入人心，粽子品牌知名度和影响力较高。公司自1921年成立至今已有百年发展历史，1993年成为全国首批“中华老字号”企业。

同时，公司重视品牌建设和发展，近年来数次获得国家级、省级奖项，包括“中国驰名商标”、“中国餐饮百强”、“金牌老字号”等，品牌在众多区域中已形成较高认可度，在2019-2022年五芳斋品牌连续四年荣登端午节中国粽子品牌排行榜首位。

坚持守护和创新，助力传统节令文化焕发新活力，打造年轻化品牌标签。公司以弘扬中国传统文化节日为基础，将产品宣传与端午、中秋、春节等传统节日文化深度绑定。同时积极在营销方式上寻求新变革，通过广告、短视频、元宇宙、品牌联名、线下体验店等多样化品牌活动，不断迎合新时代消费者需求。

广告、短视频打入年轻人阵营，“五芳影业”成为品牌一大特色。2018年起公司开始与时代互动公司合作，每到传统节日营销节点，便会推出多种品牌宣传广告。

广告主要内容以传统节日和趣味互动为主，内容脑洞较大，且题材和类型丰富，从2018年至今公司推出了《白白胖胖才有明天》、《相约 1989》、《招待所》、《过桥记》、《朋友们蘸起来》等数十条广告。近年来五芳斋广告因大胆创新，多条短视频广告火爆全网，在累计阅读量上取得优异成绩，赢得了广大年轻消费群体的喜爱，并被称为“五芳影业”。

进军元宇宙，推出虚拟品牌代言人，带来全新消费体验。2022年3月公司首次引入“元宇宙”概念，并在全网推出品牌首位虚拟艺人“五糯糯”，通过虚拟AI与年轻群体分享五芳斋节令美食，展现中国传统文化气质和韵味。

同时，公司还重磅推出AI虚拟代言人联合款粽子产品——五芳灵境礼盒，产品包装设计新颖，将黑科技与中华传统文化巧妙结合。公司通过元宇宙创意营销，打破了大众对五芳斋品牌的固有印象，品牌形象以新面貌、新姿态进入大众视野，并与年轻消费群体拉近沟通距离，带来全新消费体验。

线下多品牌联动，并与大型商超合作，打造营销生态网。

公司在线下场景上打造全渠道融合的营销生态网，一方面公司与知名品牌联手合作，包括泸溪河、三只松鼠、钟薛高、手游《王者荣耀》、五菱等品牌，通过联名礼盒、江南糕点、IP联名等活动，吸引多元化消费群体。

另一方面公司与大型商超和卖场合作推出五芳斋体验店，例如公司在盒马鲜生打造端午特色区域、与麦德龙合作创新开启店中店模式，该类型体验店丰富了产品与消费者之间的互动体验，同时向消费者更直观展示品牌文化。

3.2、粽类：结构优化+拓新场景，深挖主业成长潜力

3.2.1、百年工艺保障品质，粽子供应链优势明显

五芳斋粽子制作技艺被列为非物质文化遗产，裹粽环节具备较高的竞争壁垒。

五芳斋粽子制作工艺传承自嘉兴百年工艺，并一直沿用至今，2011年公司粽子制作技艺被列入第三批国家级非物质文化遗产。

公司粽子生产工序较多，从选料到生产共有超30道工序，其中大部分已完成智能化和机械化操作，但裹粽环节仍以人工方式为主，一方面由于粽子的箬叶大小形状不同，机械化难以统一规格生产，另一方面粽子在包裹和捆扎方面十分讲究，包裹的太紧或太松都会影响粽子品质。公司在裹粽环节上拥有一大批专业裹粽工，且大多为公司自有员工，有效保障了端午期间市场需求量。

建立生产和原材料基地，积极拓展食品上下游产业，生产供应链优势明显。

为保证产品优良，公司在供应链环节中积极扩展生产基地。在上游原材料环节，公司在黑龙江宝清县、五常市、方正县建立了五芳斋稻米基地，当地环境较好盛产优质糯稻米；在江西靖安建立了野生箬叶基地，选用当年生且在夏至后立秋前采摘的野生箬叶，限定粽叶的宽度、长度、含水量等指标，从源头保障产品品质；猪肉上与双汇、龙大肉食等知名上市公司长期深度合作，同时建立专门采购团队，通过提前锁价等措施减少成本波动。

在食品制造方面，公司在嘉兴、成都设有两个生产基地，是行业中生产规模最大的粽子专业生产基地之一，拥有从生产、加工、仓储、物流配送完整的产业链。

3.2.1、礼盒粽子优化产品结构，量价有望持续提升

聚焦发展多样化礼盒产品，满足不同消费群体需求。公司粽子类型包括真空、速冻、新鲜、礼盒四种类型，其中礼盒粽子为公司主要发展方向，预计礼盒产品在粽子业务中营收占比过半。

此外，公司针对不同档次的消费群体，推出多种礼盒类型产品，其中传世臻粽系列定位高端送礼场景，产品包装大气时尚，粽子馅料采用高端食材，如松茸鸡、鲍鱼干贝、高汤、黑松露等。

文化风味系列定位中高端人群，产品种类丰富，包括肉粽、豆沙粽、松花蛋、咸鸭蛋等产品。经典系列定位大众消费人群，产品主打高性价比，单盒产品数量较多且平均单价较低，适合大众人群送礼和居家食用。

FANG粽系列为近年新推出产品，其主要定位年轻消费人群，产品口味独特、新颖，吸引大量年轻人群购买。

礼盒产品满足社交、送礼需求且单价较高，为粽子业务量价增长提供主要驱动力。近年来公司礼盒产品的快速发展为粽子业务提供较好成长动力，一方面随着端午传统节日受到重视，端午社交和送礼需求快速增长，推动礼盒产品销量持续增长。

另一方面公司礼盒产品类型丰富，且大部分礼盒产品布局在百元以上价位，平均单个粽子价格基本在7-10元以上，有效推动粽子均价稳步提升。2018-2021年公司粽子业务营收CAGR达10.16%，其中销量和单价CAGR分别为3.09%和6.78%，粽子单价增长速度快于销量。

2022年华东疫情影响粽子收入和销量，产品结构优化带动毛利和单价维持增长。2022年Q2受到华东疫情影响，端午节消费受限较多，部分送礼场景缺失，导致粽子业务收入和销量均出现明显下滑，但毛利率和均价仍实现小幅提升。我们认为2022年虽受疫情影响，但公司通过发展高附加值的礼盒产品，不断优化产品结构，粽子单价和毛利率较2021年实现稳步提升。

2023年端午场景快速恢复下，礼盒需求提升将带动粽子业务延续量价齐升趋势。2023年随着疫情防控政策放开，线下消费场景以及企业商务活动呈现快速恢复，我们预计2023年端午节期间粽子需求有望好于2022年同期，礼盒粽子作为端午节社交送礼的刚性产品，销量情况预计较2022年同期将有明显提升。

此外，礼盒产品增加将优化公司粽子产品结构，带动整体粽子均价和毛利水平持续向上提升。

展望中长期，预计随着大众收入水平提升和礼盒产品需求增长，未来粽子业务量升价增仍有较大提升空间。

3.2.3、扩宽日销场景和消费群体，粽类具备长期成长空间

扩宽日销场景和消费群体，粽类长期发展潜力充足。从端午节食用和送礼角度看，粽子属于季节性产品，市场对于粽子长期持续发展较为担忧，认为其未来发展潜力空间较小。

而我们认为粽子作为公司业绩的基本盘，中长期仍有较大提升空间，首先从行业层面看，随着传统节日文化受到消费群体重视，粽子作为端午传统美食，未来粽子的消费氛围将日益浓厚；其次，从公司发展层面看，近年来公司持续加大对粽子业务的创新和研发，通过开发场景、创新口味、品牌联名、大客户代工等方式，不断丰富粽子的日销场景和消费人群，打开粽子业务长期成长空间。

持续开发粽子日常消费场景，多渠道布局加大消费者教育。

随着现代生活节奏的加快，粽子作为方便性食品，其日常消费场景仍待深入开发，例如早餐、加班、休闲、夜宵等场景。

近年来，公司高度重视粽子的日销场景发展，在拓宽场景方面主要采取两方面措施：一是公司在全国线下连锁门店上推出鲜粽和即食粽，通过高铁、高速等交通枢纽，加大日销粽子的推广和宣传，对消费者进行持续教育。二是公司与社区、商圈、办公楼附近的早餐店和便利店进行合作，借助其他餐饮链企业拓宽公司鲜粽的销售和覆盖范围，目前巴比食品为公司主要采购客户之一。公司通过多渠道布局粽子日常消费，不仅为消费者提供了便利的粽子购买渠道，更将粽子向早餐、下午茶及主食方向发展，走上更多家庭的日常餐桌。

创新形状和口味，满足更多消费者饮食习惯需求。过去公司粽子产品主要以120g的大粽子为主，消费者食用后饱腹感较强，多作为主食和正餐食用，2022年公司抓住粽子小型化、健康化发展趋势，推出50g玲珑小粽品牌“啊呜一口”，产品不仅热量较小，且小型包装可以作为休闲零食食用。此外，公司持续开发多样化新口味，陆续推出了佛跳墙粽、鲍鱼粽、螺蛳粉粽、腊肉粽等多种口味，为不同饮食习惯的消费者提供了多样化选择。

与潮流品牌合作推出联名款粽子，吸引更多新时代消费群体。2016年公司开展对外联名合作战略，首次与迪士尼和漫威合作推出IP礼盒，此后陆续开始与国内盒马鲜生、喜茶、迪士尼、乐事、钟薛高等品牌达成合作，联名推出了个性化、时尚化的粽子产品。

从线上宣传到线下场景布局，五芳斋粽子高频次出现在便利店、连锁超市、奶茶咖啡店、手机游戏等场景，借助联名品牌成功触达到年轻消费者以及学生群体，迎合新时代消费群体需求。

代工打造标准定制化产品，积极开拓B端消费客户群体。为满足消费者和大客户多样化、个性化需求，公司在粽子代工上推出了OEM和ODM两种模式。OEM模式主要提供非自有粽子产品定制，即按客户提供的粽子产品标准或根据客户需求专门制定的粽子产品标准进行代工生产。ODM模式则以公司自有产品标准进行代工生产。

2023年疫情放开后，国内企业复工复产，经营生产效率提升带动盈利能力好转，企业团购量预计同比2022年有望明显提升，公司大客户订单量或将持续增加。

3.3、非粽类：布局节令和日销美食，打造成长新驱动力

3.3.1、月饼发展初具规模，毛利和单价提升空间较大

公司月饼种类丰富，通过差异化和多样化打造竞争优势。公司月饼业务开始于2016年，相对其他月饼企业开展时间较短，目前月饼种类已扩展至苏氏、广式、新式等多种类型。

其中新江南糯月饼系列为公司战略发展核心，产品主打“四层流心糯月饼”，具备丰富的多层次口感，2019年产品上市后凭借其独特风味与市场其他竞品形成差异化竞争，迅速获得大量消费群体青睐。

产品和品牌得到消费者认可，疫情下月饼销量实现稳步增长。公司月饼依托于五芳斋强大的老字号品牌、以及差异化和多样化的产品战略，月饼业务在华东地区快速发展，并形成良好口碑，消费力认可度不断提升。

2020年以来全国疫情反复，但月饼业务依然实现较好增长，2019-2022年收入CAGR达16.0%，销量CAGR达12.7%。目前公司月饼大部分销售集中在华东地区，未来随着品牌宣传以及全国市场扩张，月饼销量有望持续提升。

礼盒月饼带动结构优化，月饼单价有望向头部企业靠拢。由于公司月饼起步时间较晚，品牌和市场积淀较头部企业仍有差距，公司月饼销售主要集中在100元左右的中端价格带。对比行业竞品，公司月饼单价水平处于行业前列，但较头部企业仍有一定差距。

未来随着公司不断增加差异化产品，月饼整体结构有望向中高端优化，从而进一步拉升整体单价，逐步向头部企业产品靠拢。

委外生产下月饼毛利率较低，自建产能将提升毛利水平。在产品结构优化下，公司月饼盈利能力稳步提升，2022年月饼毛利率24.10%，较2021年小幅提升0.15pct。但由于公司月饼业务主要采用委外加工方式生产，整体单位成本相对较高，导致毛利率明显低于行业水平，2022年广州酒家月饼业务毛利率高达54.2%。

未来随着公司自建月饼产能提升，月饼生产成本下降后，毛利率有望快速提升。

3.3.2、围绕传统节令和日销场景，构建烘培和速冻品类群

以“传统节令”场景为主线，早餐、下午茶等日销场景为支线，构建日销品类群。近年来为弱化业绩的季节波动性问题，除了发展月饼业务外，公司持续加强其他非粽类产品发展，并确立打造中华节令食品领导品牌的战略愿景。

公司主要发展措施包括两方面：（1）以传统节令为主线，布局更多传统节令美食。（2）开发早餐、下午茶等日销场景，补充更多烘焙和速冻类食品，给消费者提供多元化选择。

围绕传统二十四节气，创新开发更多传统节令美食。

二十四节气植根于中国传统文化，每个节气都具有自己的独特传统与节令食品。公司将在端午、中秋两大传统节令基础上，围绕传统二十四节气持续进行拓展，目前公司已在春节和元宵节推出速冻食品汤圆、清明推出糕点食品青团、重阳节推出重阳糕、腊八推出粥料产品等。节令食品种类的扩张不仅为公司扩大了受众圈层，更有助于让更多消费者将公司的品牌认知从“粽子大王”转变为“节令美食领导品牌”。

开发早餐、下午茶等日销场景，不断扩宽日销产品线。

在非节令食品上，公司重点围绕早餐和下午茶等日销场景进行布局，早餐场景方面公司已推出饭团、混沌、烧麦等速冻品类；在下午茶场景，公司已推出短保、中式糕点类型的烘焙产品，例如吐司、桃酥、芝麻酥等。未来公司将根据市场需求，开发更多日销产品种类，并相应增加食品生产线，保障销售供应。

凭借品牌影响力和丰富食品运营经验，烘培和速冻类产品实现较好增长。

公司粽子业务稳步发展下，品牌价值和影响力持续增强，为非粽类产品推广奠定基础；同时月饼业务也为公司在非粽类领域积累了重要的实战经验。

在品牌影响力和运营经验双优势下，公司非粽类产品实现较好发展，2018-2022年公司蛋制品、糕点及其他食品业务收入CAGR达5.0%，营收占比提升至10%以上。

从细分产品看，公司烘培和速冻食品销量实现持续增长，2022年绿豆糕和青团实现较好的销售规模，未来随着节令和日销场景的深度开发，预计将有多个非粽类食品突破亿元销售额。

3.4、渠道：深入布局全渠道营销，线上线下协调发展

公司渠道布局完善，建立起覆盖全国的全渠道营销网络。

经过多年的经营和发展，公司建立了较为完善的营销网络，线下销售、线上销售协调发展，直营、经销等销售模式相互补充。

公司销售模式主要包括连锁门店、电子商务、商超、经销四种模式。

连锁门店模式：通过直营店、合作经营店直接销售，销售经营受疫情影响较大。

连锁模式以线下门店方式经营，包括直营店、合作经营店两种模式，门店大多布局在大型超市商圈、商业综合体、交通枢纽等主要商圈，以提供餐食业务为主、零售业务为辅。

截止2022年末公司共开设138家直营店和31家合营店，主要覆盖在嘉兴、杭州、上海、武汉等华东、华中地区的主要城市。

2020年以来受疫情影响，线下消费场景受限，连锁门店收入持续下滑，公司持续对连锁门店进行优化，淘汰长期亏损和经营较差的门店，并新开一些具备盈利能力的门店。当前随着疫情放开，门店收入好转后，连锁门店数量有望逐步增加。

电子商务：实现主流平台全覆盖，未来将持续挖掘更多社交电商平台。

公司电商业务开始于2009年，目前基本实现主流电商平台全覆盖。公司电商主要采用直销和代销两种模式，公司一方面在天猫、京东等主流平台开设“五芳斋”直营店进行直接销售，由公司自有电商团队直接负责运作；另一方面公司与电商平台的自营部订代销合同，例如天猫超市、京东自营店等，由平台负责运营和管理，公司负责备货。

当前公司在传统主流电商平台优势明显，在京东和天猫旗舰店上，粉丝数量均超百万人。此外，随着社交电商平台的兴起，未来公司将加大新电商平台布局，聚焦拓展抖音、快手等渠道的消费群体。

商超模式：持续与优质大型商超企业合作，提升终端消费氛围。

商超模式分为全国KA（大卖场）和区域MA（超市），公司一般会选择业内知名度高、客流量大、销售区域覆盖率高的商超类企业进行合作，部分大客户与公司合作历史已有8年至16年，合作关系均较为稳定。

未来公司将继续聚焦麦德龙、大润发等全国性渠道，同时拓展盒马、北国超市等优质MA渠道合作门店数量，在终端门店打造场景化陈列，带动终端动销氛围，提升商超直营能力。

经销模式：实现覆盖全国大部分省份，未来将持续提升华东以外市场经销商渗透率。

经销模式具体包括普通经销、线上经销、高速经销和连锁加盟四种方式，且均为买断式经销。

其中普通经销指各区域的渠道经销商；线上经销为公司授权经销商在指定的电商平台进行销售；高速经销分布在高速服务区、高铁站等交通枢纽；连锁加盟与直营、合营门店有所不同，公司并不参与加盟店的日常运营和销售，仅负责门店督导。

截止2022年末公司共有经销商707家，实现覆盖22个省、5个自治区和4个直辖市。目前公司大部分经销商主要集中在华东地区，未来其他地区经销商渠道渗透率仍有较大提升空间。

电商和商超渠道发展较好，为公司业绩增长提供主要动力。

电子商务和商超模式近年来呈现较好发展趋势，两板块为公司贡献近一半收入，2019-2022年收入CAGR分别为16.8%和8.2%。

分版块看，电商业务上公司持续精耕传统电商平台，并加速拓展新社交电商平台，2022年电商已成为公司第一大板块，未来仍有较大增长空间；商超快速发展主要受益于大客户的稳定性，以及疫情期间的保供业务，未来公司将继续开拓优质大型商超客户。

连锁门店和经销模式受疫情影响较大，疫后有望恢复增长弹性。

连锁门店和经销模式主要以线下经营为主，近年来受疫情影响波动较大，2019-2022年两板块收入CAGR分别为-23.5%和-1.3%。

当前疫情管控放开后，大众消费者逐步走出疫情影响，生产生活开始向常态化恢复，线下人流量持续复苏下，线下门店将进入正常经营运作，连锁门店和经销模式有望快速恢复至疫情前水平。

3.5、市场：华东为大本营，加速全国市场扩张

华东为公司大本营市场，华北、华中、华南市场逐步起势。

公司起家于浙江嘉兴，消费市场主要集中在浙江省、江苏省、上海市等华东区域，并在当地拥有较高的品牌知名度，华东市场历年营收贡献基本维持在50%左右，为公司核心大本营市场。目前华东市场中公司已基本完成对一二线城市覆盖，2023年将下沉布局三四线区县城市，挖掘更多低线城市消费群体。

此外，公司以华东市场为中心，持续推进华北、华中、华南市场布局，2018-2021年各市场收入CAGR分别为19.6%、7.8%、9.3%，2022年受疫情影响，收入有所下滑。2023年公司将在华北、华中、华南市场上重点布局地级市和百强县，加速提升品牌影响力。

西南、西北、东北地区有望逐步贡献增量，全国化扩张潜力充足。

全国化布局上，公司不断推进华东以外区域化扩张。2008年公司在成都温江区投资建设成都生产基地，有效满足西南地区的市场需求，同时随着西南区域人民生活水平日益提高和端午节等中华传统节日节庆气氛浓厚，公司产品在西南区域拥有较好消费基础，2018-2021年西南区域收入CAGR达15.3%，2022年实现收入近1亿元。

西北和东北市场较为薄弱，核心原因在南北方粽子口味存在差异，北方主要以甜粽、枣粽为主，近年来公司针对西北和东北市场陆续推出了豆沙粽、蜜枣粽、红豆粽等甜粽新品，市场规模快速发展，2018-2021年西北和东北市场收入CAGR分别达23.3%和15.9%。

此外，北方市场由于缺乏粽子知名品牌，大多为小作坊或者中小企业，公司有望凭借百年老字号品牌影响力，在北方甜粽市场实现快速扩张。

2023年公司在西南、西北、东北等薄弱区域中，将重点围绕省会城市、次省会城市、重点城市的空白市场进行布局，提高直营渠道市占率，加大经销商渠道渗透率，进一步完善全国销售网络布局。

3.6、产能：募投项目提升产品自产率，单位成本下降带动毛利提升

粽子生产存在季节性，导致公司产能利用率不平衡。

公司核心业务粽子在生产和销售均具有明显的季节性特征，端午节前为粽子销售旺季，因此粽子基本需要在一二季度进行集中生产和出售。

分季度看，一季度公司将进行粽子半成品储备生产，产能利用相对较低，2021年Q1粽子产量占比达18%，产能利用率约55%；二季度公司进行产品集中出产发货，产量较大且产能需超负荷生产，2021年Q2粽子产量占比达74%，产能利用率高达225%；而三四季度则为生产淡季，产量和产能利用率较一二季度下降明显。整体看，公司产能利用率不平衡特征较为明显，旺季期间产能不足的矛盾较为突出。

旺季产能缺口扩大下，委外生产数量增加，单位成本较自产成本提升明显。

由于粽子生产季节性特征，公司产能条件无法完全满足旺季产品供应，因此需要通过扩大委托加工的规模来弥补自身生产能力的不足。

2021年公司委外生产粽子数量达1.1亿只，同比增长21.5%，占粽子生产总数量的24%，委外生产数量提升明显。

此外，由于2021年公司礼盒粽子销售数量较多，礼盒包装增加了生产工序，导致委外加工后成本单价上涨明显，平均每100g单价在2.31元，较公司自产成本增长23.4%。

募投项目扩建产能，粽子自产率提升后，单位成本下降带动毛利提升。

公司目前有嘉兴和成都两大粽子生产基地，总产量每年4.5亿只，但产能在旺季依然不足，产能瓶颈问题限制公司快速发展。

本次公司募投项目涵盖产能扩张和建设，其中粽子产能扩建包括1亿只高端粽子和0.2亿只粽子类产品，项目建成后粽子产能较2021年将提升26.7%，粽子委外生产率将下降。

此外，本次产能拓建后烘焙和速冻食品产能也降得到提升，月饼和部分糕点产品有望实现自主生产。

募投项目产能达产后，公司旺季产能紧缺问题将得到明显改善，主营产品自产率提升，单位生产成本下降后，整体利润水平将得到提升。

3.7、激励：首次推出股权激励，有效激发企业活力

股权激励覆盖较广，有效激发核心人员积极性。公司于2023年1月12日首次推出股权激励计划，本次激励计划拟授予激励对象共计80人，拟授予限制性股票数量为200万股，占公司总股份2%。核心7名高管获授71.6万股限制性股票，占总激励35.8%，其中总经理马建忠获授29.59万股限制性股票，占激励计划14.8%。中层管理人员、核心技术（业务）骨干共73人获授128.40万股限制性股票，占比64.2%。

本次股权激励覆盖范围较广，绑定核心管理人员，并有效激发公司骨干人员积极性，为公司后续经营规划提供充足动力。

业绩考核指标锚定长期发展，彰显公司疫后经营信心。

本次激励计划授予的股票期权分三次行权，对应的行权比例分别为40%、30%、30%，激励考核需满足以下两个条件之一：

（1）2023-2025年营业收入同比增长率分别不低于21.0%/15.7%/15.0%，扣非归母净利润同比增长率分别不低于18.0%/17.8%/17.3%；

（2）要求2023-2024年营业收入和扣非净利润年均复合增长率分别不低于19.41%和18.23%，以及2023-2025年营业收入和扣非净利润年均复合增长率分别不低于18.19%和18.06%。

公司激励考核指标设置合理，收入和利润增速稳健，随着国内疫情影响因素持续减弱，公司业绩有望呈现较大弹性空间。

4、 盈利预测与估值

收入假设：公司以粽子业务为主导，2022年上半年上海等华东地区受疫情影响较大，端午节粽子消费场景缺失较多，2023年随着场景恢复和消费力提升，我们预计粽子2023-2025年增速分别为24%、17.0%、14.0%。

餐食业务主要在线下连锁门店销售，疫情期间受防疫政策影响，门店人流量和开店时间明显减少，2023年随着人流量恢复以及门店拓展，预计餐食业务2023-2025年增速分别为50%、20%、15%。

月饼业务受益于公司品牌影响力提升，近年来保持稳步增长，2023年中秋期间送礼场景有望快速恢复，我们预计月饼业务2023-2025年增速分别为25.0%、20.0%、20.0%。

在非粽类业务上公司围绕传统节令和日销场景持续拓宽非粽类食品，绿豆糕、青团、咸鸭蛋等产品有望快速发展，我们预计公司糕点、蛋制品及其他业务2023-2025年增速分别为25%、20%、20%。

毛利率假设：一方面随着消费场景和经济水平的恢复，单价较高的礼盒装产品销售占比有望提升，产品结构升级将拉动毛利率上行；另一方面考虑到公司募投项目扩建了粽类和非粽类产能，公司自产率上升将有助于提升产品毛利水平，预计2023-2025年整体毛利率分别为40.4%、41.5%、42.6%。

费用假设：公司当前仍处于品牌宣传推广以及全国化市场拓展中，费用率水平相对较高，但考虑到公司渠道建设完备、直营销售占比较高，预计费用率有望随规模化优势逐步薄摊，预计2023-2025年分别为30.0% 、29.9%、29.8%。

我们选取了与公司经营范围类似，并涵盖食品生产、食品销售等业务的5家食品制造业公司，对比相关公司可比估值水平，发现2023年相关食品制造公司平均估值在23.6倍左右，五芳斋基本处于行业平均水平，考虑到公司当前处于创新发展期，未来成长空间更优，应享受更高的估值溢价。

我们预计公司2023-2025年净利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.6亿元，分别同比+57.2%、+30.9%、+27.3%，EPS分别为2.10、2.75、3.50元，当前股价对应PE分别为24.8、19.0、14.9倍。

5、 风险提示

宏观经济下行、产品升级不及预期、白酒行业竞争加剧。

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报告来自【远瞻智库】