怎样投资科技股？

原创 林昌华

#知识体系

前几天写了一篇《最适合A股的3大投资策略》，指出科技股、消费股的投资方法是不同的，传统价值投资策略很难用于投资科技股，这就为什么巴菲特偏好消费：一方面，消费确实好理解，另一方面，按自下而上的标准，很多科技股根本就没有办法投。

比如我在Wind上按条件选股，要求不高，仅要求最近3年ROE都大于15%，资产负债率小于40%，就这两个条件。但即使是如此宽松的条件，含沪深京三市，符合要求的也就193家，其中行业分布如下：

如果把医疗也归入消费，那么泛消费占比高达44%，其次是IT，毕竟软件行业也非常赚钱，所以价值投资者为什么都喜欢医疗、消费，不是没有理由的。你可能会好奇17%的工业公司是什么，名单如下：

也就是说，符合未来发展趋势的硬科技龙头，什么宁德、隆基、比亚迪什么的，还有半导体的各种“XX微”，根本就不在此列。

1，为什么？

价值投资和科技股，本身在逻辑上就是冲突的。

传统的价值投资策略，一般是自下而上选股的，要求ROE高且稳定，盈利能力强，最好是行业龙头，格局稳固。所有这一切，都指向一个字：稳。

我要求你ROE要高，要稳，现金流要好，格局也要稳，护城河要深，从产业生命周期来看，往往处于成熟期或者成长后期的公司，才有这样的特性。

而且一个不小心，还会捡到生命周期更靠后的公司，掉入所谓的价值陷阱。

而科技股往往处于早期，才有足够的想象空间，才方便编故事，要能改变世界，要能颠覆格局，要能缔造下一个马云，所有这一切，都指向一个字：新。

而处于成长初期甚至只是概念期（比如元宇宙）的公司，你要它ROE高且稳定，现金流要好，要有稳固且明显的护城河，行业格局也要稳固，这根本就是不可能的。要一切都那么确定，就没有创（炒）业（作）的必要了。

而且一个不小心，你还会买太早，为虚无缥缈的故事买单，掉入所谓的成长陷阱。

2，价值投资的复利，到底靠什么？

先讲讲消费（医疗）股的增长靠什么，为什么价值投资者选股的第一大条件，就是要求ROE＞15%。

ROE分子是净利润，分母是净资产。举个简单的模型：一家公司ROE常年维持15%，就意味着今年，净资产100元，产生了15元净利润。假设不分红，15元净利润便进入到净资产端的未分配利润科目下，第二年净资产便有了115元。因为有护城河的存在，ROE还能维持15%，这115元创造了17.25元净利润（为了方便理解，凑个整，17元吧），假设不分红，这17元又会进入净资产端的未分配利润科目下，净资产变成了132元……于是利滚利、利滚利，净资产以15%的复利越来越大，只要护城河存在，ROE能维持，这家公司理论上可以15%的复利增长下去。

曾有人问我，为什么ROE意味着你长期持有的收益率，就是这个逻辑。

这就为什么价值投资者最看重两个东西：ROE、护城河。

随便打开一家价值股的资产负债表，比如五粮液，净资产端数字最大的是未分配利润、盈余公积金，而资本公积金少得可怜，这说明价值股根本不需要融资，靠自己利滚利就能内生增长。

也就是说，价值股往往没有话题，也不需要话题，你总说年轻人不喝白酒，酒文化是糟粕，但白酒就是长期向上，靠自己内生增长即可。

3，科技股ROE那么低，怎么增长？

科技股是没有这种ROE的，比如比亚迪：

10年下来，ROE超过15%的就一次，其余时间多为个位数。你指望比亚迪靠自己利滚利做成今天这个样子，得到猴年马月。

科技股本来就不靠自己利滚利，不然要资本市场有啥用？

资本市场本来就是用来融资的！

要是谁都只能靠自己利滚利，资本市场就可以关了，因为资本市场存在的底层逻辑都没了。

《伟大的博弈》一书中提到，因为有了资本市场，才有了19世纪铁路、运河的出现。铁路公司要靠自己出钱建铁路，是不现实的，但因为有了股份制的发展，铁路公司可以通过募资，把社会闲散资金集合起来，才有了贯穿大陆的铁路、运河。这就是资本市场存在对新经济的意义。

你要比亚迪靠自己赚的钱来投厂房，是不现实的，因为资本市场的存在，比亚迪可以募资，把巴菲特的钱拿来投厂房，让自己做大。

每一次新经济的产生，都必然伴随着资本泡沫，无论是19世纪的铁路、运河泡沫，2000年的互联网泡沫，还是2021年高达200倍的宁德时代和瑞芯微，都是泡沫，然而实体经济正是被这样的泡沫裹挟着前进。2000年互联网泡沫破灭了，国外的谷歌、亚马逊，国内的BAT，就在这样的泡沫中起来了。

4，啤酒要带着泡沫才好喝

马云：互联网像一杯啤酒，有沫的时候最好喝。

这里的泡沫，指的就是行业的β，表现为某种倍数，比如市盈率、市销率，甚至疯狂的时候还有市梦率。因为股价是市盈率和净利润的乘积，所以市盈率倍数对盈利有放大作用。

• 低阶的价值投资者，是鄙视泡沫的，你一说赚β的钱，他们就要拿着《巴菲特语录》砸烂你的doge头。
• 高阶的价值投资者，是对泡沫随缘的，没有泡沫就赚内生增长的钱，有泡沫自然也笑纳，市场先生不是敌人，是可以利用的。
• 趋势投资者，只赚β，至于公司基本面怎么样，没关系，题材又大又好，图表好看就行。
• 但是科技股的投资者，是两个都要赚的。

大金重工的PB，因为赶上好年景，从不到2倍提高到近10倍，光是β行情就能带来5倍收益。

但是和看图炒题材不同，大金重工的高回报，是有基本面支撑的，ROE从0.23%提高到20%以上，是实实在在的业绩好转。

所以，科技股的投资，是真的投资，炒题材、看图表是真的投机。

对于科技股的投资，最重要的是自上而下判断行业周期拐点，这是和价值投资、趋势投资（ji）的根本不同之处。价值投资者自下而上选出能穿越周期的好公司，他们想看到的股价是一路向上、弱周期；趋势投资者只看图，右侧趋势形成了跟进去就行了，至于为什么它能涨，不去研究，也没必要。

而科技股的投资者，必须实实在在地判断行业周期，从基本面上把握行业拐点形成的规律。他们不想、也没必要像价值投资者那样愿意拿住10年，如果周期下行，是可以扔掉的。

5，景气度为王

在《最适合A股的3大投资策略》中，我讲到趋势投资的原理是：消息改变预期，预期改变股价。消息（事件）是催化剂，这个事件对基本面的影响可能为真，也可能为假，只是人心里的那朵花变了。川普赢了，川大智胜涨停，逻辑很无厘头，就是这样。

对科技股的投资，以上的传导机制依然适用，但我必须做个两修正：一方面，光是预期是不够的，必须逻辑为真，正如大金重工一样，ROE确实在提高，而不是仅仅停留在炒作上；另一方面，催化剂不靠消息，而是真的对行业逻辑有深刻理解。

这是投机和投资的区别。

景气度是最重要的逻辑。行业某个拐点出现，必须确实能够提高行业景气度（你可以理解为盈利上升、需求提高、增速加快等等，一切能让基本面边际向好的东西），就像物理学的匀速直线运动，汽车匀速直线运动时，无论快或慢，股价已经price in，一辆匀速直线运动的布加迪PE应该是100倍，而同样状态下的本田飞度应该是10倍，然后在下图A的位置，出现一个外力，有人往布加迪屁股上踢了一脚，从A到B产生了加速度，这就是边际变化。

在这个过程中，虽然飞度的PE是10倍，但没有边际变化，虽然便宜，但没意思。价值投资者大概率会买10倍的飞度，这叫定价合理，给它3-5年的时间，飞度依然能带你走向目的地。布加迪虽然之前是100倍，看起来很贵了，但在位置A的地方被踢了一脚，还加速了，PE变成200倍了，戴维斯双击了，股价反而涨更高了。

所以对科技股的投资，就要回答两个问题：

• A是谁？
• A什么时候出现？

其中第二个问题只能持续跟踪、观察，不能预言。要回答第二个问题，关键是弄清楚第一个问题。

6，A是谁？是什么让行业景气度发生边际变化？

一般来说是3个：新技术、性价比、政策。

而这些都必须作用到景气度上才行，如果一个新技术出现，对景气度的提升没有帮助，那就是没意义的。

（1）新技术

原本没有某种基础设施，但因为新技术出现或者成熟，基础设施完善了，新时代到来了。2004年我在厦大读书的时候，学校把闲置的自行车收集起来，统一涂成绿色，让学生自行使用，这就是最早的共享单车，但那个时候没有APP、移动互联网、4G网络，这东西根本无法大面积推广。

2009年iPhone 3GS发布，一直到2011年，智能手机渗透率开始出现边际加速，这是拐点出现的迹象。而字节跳动刚好成立于2012年，摩拜单车成立于2015年。

我看过有人笼统地以渗透率的绝对值作为新技术爆发的拐点，比如渗透率过了10%或15%就要爆发，这是片面的。真正重要的是边际变化，而不是绝对值。2003-2009年间，渗透率确实持续提高，但每年就1、2个点，即使2009年智能手机渗透率达到14%也没有意义。

2009年，iPhone 3GS出现，中国的4G网络开始大规模推广，2010年的渗透率同比增长5pcts，2011年更是增长9pcts，而不再是以前的一两个点，这就是边际拐点。所以新技术引爆行业周期的时间应该是2009-2010年间。

所以这个逻辑是这样的：

回到匀速直线运动的比喻：一辆车原本有多快，是没有意义的，有意义的时候在于有人踢了布加迪一脚，布加迪开始加速的时候。

• 新技术的关键在于渗透率。
• 渗透率最好＞10%，且出现边际加速拐点。
• 渗透率的提高必须真的有导致行业景气度上行的逻辑。

（2）性价比

新技术是从0到1的，是供给侧出现新变化，属于颠覆式创新。

而科技更常见的情况，是从1到N，是技术的持续变化，属于渐进式创新。

新技术的出现并不总是革命性的，只是之前一直没有经历一个阈值，所以没有实现质变。光伏这个行业不是个新鲜东西，从2004年欧洲对光伏实行补贴开始至今，已经快20年了，这是一个老旧的、传统的行业，但是因为LCOE没有下来，没有实现平价，所以一直无法大面积推广。

那么，为什么新能源行情是在2019-2020年左右开始爆发的呢？政策的催熟固然有助力，但光伏本身实现平价，才是最本质的原因。如果2020年之前你说光伏是骗局，那还可以理解，但现在还这么认为的话就out了，光伏的度电成本已经比火电还低了。

LCOE下降达到了性价比的阈值，叠加政策催化了需求，光伏迎来拐点。景气度依然是必要条件，如果只是平价，还不一定催化光伏的大面积应用，但政策就不一样了，国家要求这么做，国企纷纷放出招标计划，景气度非常确定地向上。

2017年以前，单晶硅片价格依然高于多晶硅，但2017年以后两者价差不断缩小，单晶PERC电池转换效率比多晶BSF电池高出2.6pcts，每GW产线投资成本更低了1.15亿元，从而确立了单晶对多晶的替代趋势，而押注单晶技术的隆基绿能自然胜出。

（3）政策催化

如果光从性价比这个因素来看，2016年的三元电池技术远远达不到这个水平，如果没有政策催化，新能源车的渗透率还要再往后延几年。

新能源车的补贴是按能量密度来定的，补贴的最低门槛要求密度90Wh/kg，若大于120Wh/kg的按1.1倍给予补贴，彼时磷酸铁锂电池根本无法满足要求，三元电池因为政策催熟，占比于2016年超过磷酸铁锂。但随着比亚迪刀片电池的推出，磷酸铁锂又反超。

无论是政策催化也好，技术逐渐成熟也好，都要先达到一个有性价比的阈值，这个性价比是新技术大规模普及、推广的条件。国家发文说要支持某个行业，这是不够的，虽然消息是利好，但没有提高行业景气度的逻辑，比如国家“十四五”文件已经明确说了要建设医疗器械强国，但没有实际的逻辑表面医疗器械行业会有景气度，除非出现补贴之类的实际行动。

7，大β来源于导入期向成长期过渡的拐点

萌芽期（导入期）就像2007-2009年的移动互联网，2007年第一代iPhone发布，标志着人类进入移动互联时代，手机不再只是打电话、发短信的工具，而是一台智能终端。但是2009年之前，新技术的渗透率根本没有快速提高。

2009年的移动互联网就像下图这个位置，最关键的就是景气度边际加速，出现一个拐点。

这时候：

• 行业渗透率加速提高。
• 因此带来市场规模加速扩大，行业高速增长。
• 竞争格局先高后低，比如电车原本只有特斯拉，但是蛋糕突然做大，蔚小理也进来了。
• 因为行业迅速扩容，虽然竞争加剧，但所有人的营业收入都加速增长。
• 因为行业快速变化，格局并不稳定，盈利也不稳定。

8，和主题投资的不同

科技股的投资和传统的主题投资，是有很大重合度的。

科技出现边际拐点的时候，往往是人类的情绪开始高涨的时候，各种想象力就出来了，于是梦想有多大，市值就有多大，据说2021年宁王如日中天那会，已经有分析师把股价算到了2060年。

这两种投资方法，都有一个共同点，那就是事件（或消息）改变了投资者的预期，从而改变了股价，这一观点已经写在《最适合A股的3大投资策略》。当国家颁布“双碳”目标，电力巨头纷纷公布招标信息的时候，这到底是基本面发生了变化，还是人们预期在提高，是难以做出区分的。我倾向于认为两者都有，基本面的真实变化逻辑+人们预期的一致性共同把新能源股推向高潮。

然而我这篇文章讲的科技股投资，我依然倾向于认为，更像是产业资本的做派，投资者需要从基本面上去跟踪行业发展变化，当拐点出现的时候迅速介入，然而这样做很有可能介入过早。2016年，国家便开始对三元电池进行补贴，然而宁德时代真正开启上涨却是2020年左右。

总而言之，本篇文章讲的逻辑，是实体经济层面的，而资本市场是否真的反应实体经济是不一定的，有时候需要考虑当时市场整体状况、流动性等。