（报告出品方/作者：华创证券，杨晖、郑轶）

一、商用车胎领域国内龙头，内部经营治理向好

（一）公司历史悠久，是国内商用车胎领域龙头

公司历史悠久，发展历程可分为 4 个阶段：1）艰苦创业（1958-1978）：贵州轮胎股份有 限公司的前身为贵州橡胶厂，始建于 1958 年，同年公司试制出第一条 7.50-16 的斜交汽 车轮胎，结束了贵州不能生产新胎的历史。公司设立之初设计产能为年产各种小型规格 轮胎 150 万套、力车胎 50 万套。1965 年，在化工部橡胶司牵头下，贵州橡胶厂与上海大 中华橡胶厂内迁部分合并扩建：上海大中华橡胶厂 700 多名职工和部分设备内迁贵阳， 并对贵州橡胶厂进行扩建。1966 年贵州橡胶厂更名为贵州轮胎厂，并达到年产 30 万套 轮胎、2.4 万条翻新胎的生产规模。1977 年，贵州轮胎厂建成生产规模为 6,000 套/年的工 程胎车间，并于同年成功研制 18.00-25 工程轮胎，揭开了贵州轮胎厂大胎生产的序幕。 2）改革开放（1978-1996）：1982 年公司投资 65 万元，通过添置和改造部分设备将生产 规模扩大到 8,000 套/年。1986 年公司生产的 9-20 宽轮辋载重汽车轮胎首次出口销往巴基 斯坦等西亚地区，同年该载重汽车轮胎被全国轮胎检测中心评定为 B 级产品，达到国内 先进水平。1992 年贵阳农药机械厂正式并入公司，于同年公司轮胎产量突破 60 万套大 关，全年耗胶总量达 1.4 万吨，提前三年基本完成第一个十年规划。1993 年公司生产出 第一条半钢子午线轮胎。1994 年公司工程胎产量位列全国第一，且出口量、配套量均居 全国首位，轮胎生产能力达到 120 万套/年。3）改制上市（1996-2017）：1996 年贵州轮胎 股份有限公司在深圳证券交易所挂牌上市。1998 年公司上榜世界轮胎 75 强，以 1.14 亿 美元居第 51 位。2005 年公司自主研发的第一条工程子午线轮胎 18.00R25/E3 顺利下线。 2007 年公司第一条规格为 27.00-49 的前进牌巨型轮胎在三分厂诞生。2010 年公司与中石 油化工研究院签署战略合作协议。2014 年公司农业机械子午线轮胎生产线正式投产，同 年公司启动异地整体搬迁，至 2017 年末公司主要产能搬迁工作完成。4）国际化发展（2017- 至今）：2018 年公司全资子公司“贵州前进轮胎投资有限责任公司”成立，并作为投资主 体实施越南年产 120 万条全钢子午胎项目。2020 年，公司扎佐全钢三期项目土建工程完 工，新增 90 万条产能年底批量生产；2021 年 9 月，公司全钢三期项目搬迁全部达产，同 年公司发布公告称境外全资子公司越南公司将实施年产 95 万条高性能全钢子午线轮胎 项目（即越南二期）。2022 年公司发布公告称将于国内实施年产 38 万条全钢工程子午线 轮胎智能制造项目，至 2022 年末公司轮胎产能达到 920 万条、年内平均产能 875.2 万条。

公司主要从事轮胎研发、生产及销售，轮胎业务营收占比超 99%，主要产品有“前进”、 “大力士”、“多力通”、“劲虎”、“金刚”等品牌卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆（含实心）轮胎和特种轮胎（如重型越野轮胎、轻轨走行轮胎、沙漠运输轮 胎等），规格品种多达 3000 多个，是全球商用轮胎规格品种较为齐全的轮胎制造企业之 一。同时，公司兼顾替换市场、配套市场和集团客户等，在国内各省市及国外 130 多个 国家和地区设有代理（或经销）机构，与国内外众多知名企业建立了配套关系。公司主 营业务收入在中国橡胶工业协会 2023 年 3 月发布的“2022 年度中国橡胶工业协会百强 企业轮胎类”中列第 8 位。根据 34 家轮胎企业 2021 年的营收和利润情况，英国《tyrepress》 杂志发布 2022 年度全球轮胎企业 34 强排行榜，公司位列第 30 位。

公司现有贵阳扎佐和越南龙江两个生产基地，其中扎佐基地占地约 2300 亩，越南龙江基 地占地约 444 亩。1）国内-贵阳扎佐：2021 年末公司国内工厂产能达到 788.6 万条，同 时随着农业子午胎、中小型工程胎、实心轮胎等填平补齐项目陆续投产，至 2022 年末国 内产能合计达到 800 万条。2022 年，公司公开发行可转债用于“年产 300 万套高性能全钢子午线轮胎智能制造项目”（扎佐四期）。基于市场环境和公司发展规划，当前该项目 暂时终止，同时募集资金将投入“年产 38 万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目”，预 期新募投项目将于今年实现产品下线。2）海外-越南龙江工业园：公司越南一期产能为 120 万条卡客车轮胎，2022 年中已投产并达到设计产能；越南二期规划建设 95 万条轮胎 产能，包括 80 万条卡客车胎和 15 万条非公路轮胎，预计今年将实现产品下线。

从公司历史营收及利润变化看：1）2017-2019 年，受到美国及欧盟对华卡客车胎和非公 路胎接连发起的“双反”调查及贸易摩擦加征关税影响，公司营收体量下滑；利润率则 同步受到产线搬迁及设备调试影响，归母净利润于 2017 年出现亏损，但后续随着主要产 能搬迁完成，自 2018 年起呈回升态势。2）2020 年，得益于国内外全钢胎的高景气叠加 原材料处于相对低位，公司营收增长同比转正，且净利润快速提升（当年归母净利润和 扣非净利润之间的差异主要来自于政府发放的拆迁补偿款）。3）2021-2022 年，由于原材 料+海运费的成本上行，公司利润端有所下滑，但得益于海外全钢胎和非公路胎的较高景 气，及海外越南基地的投产，公司营收体量呈稳步提升趋势，同时 2022 年归母净利润/扣 非净利润分别实现+16.0%/+53.5%的同比增长。

从收入端拆分看，2021 年公司全钢胎营收占主营业务比 69.9%、斜交胎营收占主营业务比 29.5%。2022 年，公司国内营收占比 66.6%，海外营收占比 33.5%；配套营收占比 20.2%， 经销等其他渠道营收占比 79.8%。对比 2021 年，公司配套营收占比保持稳定，海外营收 占比在 2022 年实现提升。

（二）异地搬迁为公司搭建更广阔的发展平台，公司轮胎产销稳步提升

公司老厂区始建于 1958 年，受制于厂房面积、各车间位置与结构等因素限制，只能进行 局部技改，难以实施整条产线的流水化、自动化、智能化改造，造成人力、物流等成本偏 高。自 2014 年起，公司启动异地整体搬迁，至 2017 年末，新厂区完成一期、二期工程。 2019 年公司开始全钢胎三期搬迁及改扩建，至 2020 年末三期工程土建工程完工。扎佐 三期拥有老厂搬迁产能 210 万条+新建全钢胎产能 90 万条，年产能达到 300 万条。相比 于老厂区，新厂区的工艺及设备布局更加科学、合理，且设备的自动化程度显著提高， 员工人效有较大幅度提升。异地搬迁完成后，自 2018 年起公司产销量稳步提升。2017- 2022 年，公司产量/销量年化增速分别为 7.9%/7.1%。伴随国内扎佐三期及越南一二期产 能的释放，我们预期 2022-2025 年公司产销年增速将维持在 15%左右。此外，伴随异地 搬迁产能的落地，公司产能利用率稳步提升，2020、2021 年连续两年超过 97%，2022 年 疫情影响卡客车胎需求故而产能利用率出现阶段性回落；同时公司产销率始终维持 97% 以上。

（三）公司研发投入稳定，期间费用率持续优化

期间费用率持续优化，经营能力向好改善。近年来公司内部治理优化效果显著，期间费 用率连续三年下降。2022 年公司合计期间费用率为 10.89%，较 2021 年的 11.58%进一步 下降，其中销售费用率和管理费用率对比 2019 年减少明显。 研发投入稳定，聚焦高端商用车胎。近 5 年公司每年的研发投入均在 2 亿元左右，虽然 研发费用率略低于同行，但一方面有公司专攻全钢胎的因素，另一方面公司的研发投入 兑现在了产品优异的性能和稳定的品质，经草根调研我们了解到公司在渠道端已树立了 较好的口碑。同时，公司全钢胎产品整体定位高端，如近年来推出的高端载重无内胎轮 胎等突破性产品，在产品性能、产品品质等方面均领先行业，且具有较强的定价话语权。 从可比公司毛利率看，2020 年以来公司的毛利率水平优于行业平均，近两年虽受到原材 料上行+国内全钢胎景气下行拖累，但盈利中枢已基本企稳。

公司存货周转率处于行业领先水平。公司在国内替换市场的销售网络遍布各省、直辖市 及自治区，海外市场覆盖五大洲近 130 个国家和地区。受益于公司产品良好的销售情况 以及在行业内率先推行原材料“零库存”管理方式，公司的存货周转率高于可比公司， 存货管理能力处于行业领先水平。

（四）公司股权结构清晰，两期股权激励激发员工动力

公司实控人为贵州市国资委，股权结构清晰。公司股权结构清晰，实控人贵州市国资委 通过贵州工业投资有限公司持有公司 27.76%的股权。公司旗下有全资子公司贵州轮胎进 出口有限责任公司、贵州前进轮胎投资有限责任公司、贵州前进轮胎销售有限公司、贵 州大力士轮胎有限责任公司，及控股子公司前进新材料有限责任公司，对卡客车轮胎、 非公路轮胎等多规格轮胎业务进行完整布局。此外，公司持股 70%的贵州前进新材料责 任有限公司，主要建设有年产 5 万吨炭黑生产项目。

公司两期股权激励的落地有望带来管理质地的优化。2019 年末，公司公告了第一期限制 性股票激励计划，分别在 2020-2022 年三个会计年度考察公司净利润增长率、净资产收 益率增长率、主营业务收入占营业收入的比例等指标。2022 年 11 月，公司公布了 2022 年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票 2489.4 万股（占公告时总股本 2.17%），激励 对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及对公司持续发展有直接影响的核心 骨干共计 563 人，授予价格为每股 2.82 元。该激励计划考核指标分为公司层面业绩考核 和个人层面绩效考核两个层次。公司层面业绩考核指标涵盖反映公司股东回报和价值创 造能力的综合性指标、反映公司盈利能力和市场价值的成长性指标以及体现公司运营质 量的可持续性指标，包括净资产收益率、营业收入、净利润增长率和主营业务收入占营 业收入的比例。个人层面绩效考核是对激励对象的工作绩效进行的综合评价。今年 3 月， 本次股权激励计划授予登记完成，最终授予限制性股票 2377.8 万股（占登记前公司总股 本 2.07%），授予登记人数 535 人。我们看好公司两期股权激励计划的落地将极大的带动 公司员工的工作积极性，公司管理质地迎来优化的同时，公司有望维持长期高质量发展。

二、卡客车轮胎：国内市场复苏兑现中，海外市场替代空间大

（一）国内，卡客车轮胎的复苏确定性较强

自 2021 年下半年起，重卡国五国六标准切换、地产景气的低迷以及疫情的道路封控影响 了国内全钢胎的需求。当前，1）国内公路客运及货运量呈复苏态势，且客运量恢复弹性 较大。客运量在疫情初期快速下跌并反弹后，后续受到国内疫情政策的影响持续下滑， 去年下半年低位磨底；货运量除季节性外相对稳定，但总量不及 2021 年同期。2022 年， 国内公路货运/客运总量分别为 371.2 亿吨/35.5 亿人，较 2021 年分别-5.2%/-30.3%，较疫 情前的 2019 年分别-10.8%/-72.7%。今年 1-3 月，国内公路客运量呈明显复苏态势，3 月 单月客运量已恢复至 3.6 亿人，但对比 2019 年月均 10.8 亿人的基数仍有较大空间；3 月 单月货运量为 35.1 亿吨，创 2021 年以来单月新高。2）挖机开工小时数 2-3 月环比提升 显著。今年2月/3月，国内挖机开工小时数分别为75.0/105.0小时，分别同比+58.4%/4.0%。 挖机开工的提升预示着地产、基建等行业的回暖。3）国内商用车及重卡产销 3 月同环比 大幅增长。3 月，国内商用车及重卡销量分别为 43.41、11.54 万辆，分别同比+17.4%、 +50.4%。从历史上看，挖机开工和商用车重卡产销，与全钢胎开工率关联度较高，下游 需求的回暖有望向上传导并推动全钢胎景气提升。4）全钢胎开工率提升显著。2022 年国 内全钢胎行业平均开工仅 52%，最高单月不超过 58%，今年一季度全钢胎开工率呈持续 提升趋势，2 月/3 月开工率分别为 56.5%/68.2%，同环比提升显著。

因此，从公路客运货运、下游挖机开工、下游商用车及重卡产销等多个维度的数据看， 今年国内全钢胎需求将呈现较为明确的底部复苏，且从一季度开工率的高频数据看，需求的复苏正在兑现。从历史上看，公司产能利用率始终高于行业平均开工率，预期今年 公司将充分受益于全钢胎行业景气的提升。同时伴随产能利用率的提升，公司单胎制造 成本有望被均摊下降，进而有望实现量、利齐升。

（二）海外：全钢胎替代外资空间大

欧美贸易壁垒频发，影响国内轮胎出口。自 2009 年中美轮胎特保案以来，美国及欧盟持 续对华主要轮胎产品发起“双反”调查并加征高额关税。例如欧盟对华卡客车胎于 2018 年起加征 42.73-61.76 欧元/条的固定关税；美国在 2018 年重启对华卡客车胎“双反”调 查，并在 2019 年终裁确定统一加征 42.31%的税率的基础上，2019 年的“301 条款”进 一步加征了 30%的关税。在欧美针对大陆的轮胎贸易壁垒频发的环境下，我国出口美国 及欧洲主要国家的全钢胎数量自 2018-2019 年起呈现显著的下滑趋势。

俄罗斯、南美等地成为国内全钢胎出口的主要增长区域，且需求增长有望延续。在对美 国和欧洲全钢胎出口量下滑的背景下，我国 2021-2022 年出口全钢胎数量仍实现年均 10% 的增长，主要得益于出口俄罗斯、南美、澳大利亚等地的增长。一方面以上区域无贸易 壁垒。对比半钢胎的低频消费品属性，全钢胎更偏向于生产资料，因此消费者更加看重 其性价比。我国国产全钢胎经过多年的发展及技术进步，产品质量已得到较大提升，在 出口对标外资竞争的过程中性价比竞争优势明显，这也是欧美等发达国家对我国全钢胎 产品加征高额关税的原因。故而在无贸易壁垒地区，国产全钢胎实现出口并持续对外资 进行替代的潜力巨大。另一方面得益于需求的旺盛，以及部分国家存在的供给缺口。部 分海外发展中国家（如巴西、阿根廷）在经济蓬勃增长的过程中对于地产、基建的旺盛 需求传导至全钢胎；而特殊如俄罗斯则在地缘政治的影响下存在供给缺口，例如我们统 计了因俄乌冲突导致俄罗斯境内多家外资胎企停产，而俄罗斯本土一方面缺少全钢胎产 能，另一方面如部分商用车胎及非公路胎属于战略物资，故部分国家对俄罗斯实施出口 限制乃至禁运，导致俄罗斯供给严重不足，故 2022 年俄罗斯进口自中国的全钢胎数量及 占比大幅提升。

东南亚全钢胎对美出口逐年提升，同时美国本土全钢胎替代空间较大。2021、2022 年美 国全钢胎进口数量连续两年快速增长，年化增长率约 20%。即使海运费高企，美国进口 自东南亚特别是越南的全钢胎量提升显著。2020-2022 年美国进口自泰国/越南/中国的全 钢胎数量年化增速分别为 16%/41%/27%。我们认为在美国全钢胎行业整体处于较高景气 周期的背景下，性价比依旧是全钢胎消费者最为看重的地方。因此，即使北美如墨西哥 和加拿大具有贴近消费市场的区位优势，欧洲在海运费高位时期具备运费优势，东南亚 及大陆的全钢胎产品依旧可以凭借显著的性价比优势抢占美国的消费市场。当前，多家 国内企业已在东南亚布局全钢胎产能。据不完全统计，国内胎企在东南亚的全钢胎现有 及规划产能共计约 2600 万条，其中泰国/越南/柬埔寨/马来西亚分别为 1370/925/255/50 万 条。从美国本土轮胎产量（对应供给）及出货量（对应需求）数据看，2019-2022 年（除 2020 年疫情扰动外）美国全钢胎产量稳定在 4000 万条左右，我们认为可基本视为本土 有效产能上限，而总出货量的提升使得产量/出货量的指标（若忽略出口影响，该指标可作为轮胎“自给率”的参考）逐年下降。即便如此，2022 年美国全钢胎产量/出货量仍达 52.0%，高于同年半钢胎的 39.4%。理论上全钢胎作为生产资料，其品牌敏感度要弱于半 钢胎，而美国本土产量占比较高或主要来自于贸易关税的保护。因此我们认为，随着东 南亚全钢胎产能的释放，且基于美国当前相对较高的“自给率”，未来在美国市场实现全 钢胎国产替代的空间较大。

三、非公路轮胎高景气有望延续

全球非公路轮胎需求维持稳健增长。据 TechSci Research 统计，2021 年全球 OTR 轮胎 市场规模为 237.7 亿美元，预计将以 6.7%的年化增速增长，到 2027 年达到 352.8 亿美元。 其中亚太区域的市场份额位居第一，占比从 2018 年的 43%提高到 2021 年的 60%，年化 增速高达 19.4%。其次是北美占据了 2021 年 13%的全球市场份额。对于 2023 年，米其 林判断 OTR 轮胎市场需求将维持增长，乐观估计增速将达+3%，其中飞机轮胎需求有望 接近疫情前水平；普利司通则预期 2023 年中小型和超大型非公路胎销量将有 1%-5%的 增幅，大型非公路轮胎则预计有 6%-10%的同比增长。

工程机械行业进入新一轮景气周期，同时下游采矿、基建等产值增速稳定向好，有望推 动非公路胎需求上行。1）从工程机械需求端看，我国工程机械行业自 2017 年进入新一 轮上升周期，近年来国内工程机械市场规模持续增长。2021 年，我国工程机械行业维持 较高景气度，“十四五”期间国内投资与重大项目陆续开工，成为新增需求的主要推动力。 据中国工程机械工业协会数据显示，2021 年工程机械行业营业收入同比增长 17%，12 类 主要工程机械产品销量达到 186.1 万台，同比增长 26.2%，其中升降工作平台、叉车、平 地机均同比增长超过 30%。随着我国“新基建”的稳步推动以及“一带一路”沿线国家 投资增长，将带动我国工程机械行业持续发展。非公路轮胎中的全钢工程子午线轮胎是 工程机械的配套产品。同时我们认为基建投资是 2023 年“稳增长”的重要抓手之一，故 工程轮胎下游市场前景良好，且随着工程机械设备销量、保有数量不断增加，将有望带 动全钢工程子午线轮胎市场持续发展。2）从下游开工率看，伴随通胀推动上游煤炭、金 属等资源品价格上行，国内采矿业、煤炭开采和洗选业产能利用率从 2020 年起呈现稳步 上升趋势并维持高位；美国的采矿业产能利用率近两年相对稳定，而煤炭开采行业产能 利用率则呈明显提升趋势。3）从下游固定资产投资完成额看，国内基建的固定资产投完 成额累计同比自去年年初起持续提升，去年 8 月起已维持累计同比两位数增长；国内房 地产开发投资完成额虽然在去年显著低于同期，但去年11月起同比跌幅触底并开始回升， 今年 2 月实现 1.37 万亿元投资，已超过 2018、2019 年同期。4）从下游产值增速看，2022 年中国采矿业增加值、美国采矿业产出指数以及印度煤炭核心工业指数的月度同比大多 超过+7%。此外，铁矿石四大矿山（淡水河谷、FMG、力拓、必和必拓）的资本开支同比 企稳回升。预期随着疫情之后的经济复苏，矿山资本开支提升有望带动非公路胎需求的 增长。5）此外，俄罗斯市场受俄乌冲突影响供需失衡。因多家外资胎企在关闭俄罗斯境 内工厂的同时，部分国家也对俄罗斯实施非公路轮胎的出口限制，导致俄罗斯供给不足。 而俄罗斯作为幅员辽阔且工农业较为发达的国家，对非公路轮胎始终有着较为旺盛需求。 一方面，俄罗斯能源储备丰厚、产量全球占比高，据 BP 统计，2021 年俄罗斯石油、天 然气、煤炭产量分别为 39.4 亿桶/7017 亿立方米/9.14 艾焦，分别占全球总量的 12.2%/17.4%/5.5%。另一方面，俄罗斯矿产资源丰富，据 BP 统计，2021 年俄罗斯金矿/ 银 矿 / 铁 矿 / 钴 矿 / 稀 土 金 属 矿 / 天 然 石 墨 矿 全 球 产 量 占 比 分 别 为 10.4%/5.3%/3.6%/5.0%/0.9%/1.2% ， 全 球 储 量 占 比 分 别 为 13.1%/8.2%/16.1%/3.7%/15.7%/7.0%。据 EMIS 统计，2021 年俄罗斯采矿业 GDP 占比为 12.9%，总产值约 2900 亿美元，占据全球约 6 万亿美元采矿业总产值的 5%左右。因此 在供需错配的格局下，去年我国出口俄罗斯轮胎数量增长显著。因为无非公路轮胎的公 开对俄出口数据，我们以税则号“40112000”的“客车或货运机动车辆用新的充气橡胶轮胎”为例，据海关总署数据，2022 年我国共出口俄罗斯 18.48 万吨，同比+68.7%；今年 1-3 月出口量合计 4.71 万吨，同比+75.5%，延续了高速增长。

国内企业当前市占率较低，未来有望通过扩产实现外资替代。目前全球非公路轮胎市场 主要由米其林、普利司通、固特异等外资企业垄断，如米其林、普利司通 2022 年的非公 路营收分别为 76 亿、42 亿美元，市占率分别达到 32%、18%。国内头部企业如贵州轮 胎，以非公路轮胎年营收 40 亿元测算，市占率仅 2-2.5%。同时，国内企业非公路轮胎多 集中在中小规格的工程胎和农业胎，单胎附加值相对较低。未来，虽然国内企业纷纷上 马非公路项目，但由于该市场相对蓝海且外资占据的多为高价值的市场，故我们认为通 过扩产提高产品规格进而抢占外资份额的逻辑在未来 2-3 年较为通顺。 公司今年 1 月披露公告，基于非公路轮胎市场需求及同行扩张节奏，拟将此前可转债募 投项目“年产 300 万套高性能全钢子午线轮胎智能制造项目”变更为“年产 38 万条全钢 工程子午线轮胎智能制造项目”。预计项目建成达产后，可新增全钢工程子午线轮胎 38 万条，实现年平均收入 25.5 亿元、年平均税后利润 1.98 亿元。此外，公司此前还披露有 越南二期规划在建的 15 万条/年非公路轮胎。全钢工程子午线轮胎为公司传统优势产品， 2021-2022 年产能利用率始终维持在 95%以上，且产品毛利率高于全钢载重子午线轮胎。

非公路轮胎盈利能力强，扩产企业有望获得更大利润空间。以外资企业为例：1）米其林： 2022 年米其林特种轮胎的销售收入为 69.9 亿欧元，同比增加 25.6%，收入的增长受益于 行业需求的高景气。公司特种轮胎营业利润为 10.4 亿欧元，营业利润率达到 14.9%，对 比乘用车胎 12.1%、卡客车胎 8.6%的营业利润率，公司特种轮胎的盈利能力明显更强。 2）BKT：公司为印度专业从事非公路轮胎生产的企业，主要产品涵盖工程轮胎、农用轮 胎等。2021 年 BKT 实现营业收入 87.0 亿卢比，同比增速高达 46.9%；实现净利润为 14.1 亿卢比，同比增加 22.2%。近年来公司净利率基本保持稳定，2021 年为 16.2%，近三年 平均净利率达到 18.2%，反映了非公路轮胎较强的盈利能力。

四、厚积薄发，公司质地改善，未来成长可期

（一）制造端，公司产品规格齐全，智能化水平领先

产品方面，公司专注于商用轮胎领域，产品覆盖卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械 轮胎、工业车辆轮胎、特种车辆轮胎五大领域共 3000 多个品种，可凭借高品质、高性价 比、高稳定性满足不同区域、不同层次、不同性质顾客群体的差异化需求，是全国乃至 全球商用轮胎规格品种最为齐全的轮胎制造企业之一。 研发方面，公司掌握国内先进的轮胎研发、设计和生产关键技术，近 3 年主持和参与制 定国家标准 29 项，自主研发并处于有效期的技术专利共 180 项（其中发明专利 12 项、 实用新型专利 62 项、外观设计专利 106 项），主导产品的关键技术掌握率达到 100%。多 年来，公司持续开发一系列国内独有的技术和产品，如高端载重无内胎轮胎、绿色节油 安全型宽基无内胎轮胎、高性能农业子午线轮胎、沙地浮力胎、轻轨列车轮胎、刚性自 卸车轮胎等，部分系列的产品为国内独家或首家开发，性能领先于国内品牌产品，接近 甚至超越国际品牌产品，获得了国内外市场的广泛认可。

制造方面，在搬迁完成后，公司从“制造”走向“智造”，智能化、自动化的改造助力公 司生产效率完成提升。1）智能化、信息化系统提升生产效率：公司扎佐新厂区已搭建智能制造数字化平台，引入 MES（制造执行系统）、APS（高级计划与排产系统）等多层级 的先进信息化管理系统，实现了生产效率的大幅提高、产品品质的有效提升。2016-2022 年，公司生产员工人数持续精简（2022 年因越南工厂投产员工有所增加），生产员工人均 产量年复合提升 8.0%，总人均创收年复合提升 7.7%。2）自动化设备降低生产成本：扎 佐新厂区逐步采用无人搬运车、有轨制导车辆、机械手、堆垛式立体仓库等自动化设备， 实现从小料、胶片到大部件、成型、硫化、检测、入库的全程自动化管理，实现从胶料投 入到成品检测的一条龙流水化作业，在人员配置、运营成本、生产效率等方面进一步提 升和优化。2018-2022 年，公司单胎制造费用持续优化，从 47.2 元/条下降至 25.0 元/条。 2021 年 2 月，公司“5G 全连接工厂”项目完成验收，成为贵州省首个 5G 全连接工厂。

（二）渠道端，公司配套+替换市场布局均衡，营销网络健全

公司目前已经形成了“以替换销售为主、配套销售为辅，以区域代理销售为主、集团客 户销售为辅”的销售模式，产品主要面向替换市场及整车配套市场，在国内各省市及国 外 130 多个国家和地区设有代理（或经销）机构，与国内外众多知名企业建立了配套关 系，实现了经销商客户、配套客户、集团客户三类客户的协同发展，构建了完善的全渠 道销售体系。在替换市场，公司国内销售网络遍布各省、直辖市、自治区，并建立了严格 的经销商开发制度，持续优化升级经销商结构，对经营情况较差、回款情况不佳的经销商予以淘汰。受益于此，公司的应收账款周转情况逐年好转，目前已处于行业上游水平。 同时，公司设有健全的全球营销网络，海外市场覆盖五大洲近 130 个国家和地区。且预 期随着越南工厂的投产，公司将进一步开拓国际市场，确保国际化业务的稳步推进。在 配套市场，公司与整车厂商深入合作，共同开发定制化新产品，全面满足客户需求。配 套市场的持续稳定增长，有效提升了公司产品在客户端及渠道端的品牌影响力。据公司 公告，当前公司卡客车轮胎已批量配套于中国一汽、中国重汽、陕汽重卡、东风汽车等 公司；工程机械轮胎已批量配套于三一集团、徐工集团、临工集团、卡特、小松、沃尔沃 等国内外领先的工程机械主机厂商；农业机械轮胎已批量配套于中国一拖、潍柴、约翰 迪尔、爱科、纽荷兰等国内外领先的农业机械主机厂商；工业车辆轮胎已批量配套于杭 叉集团、合力叉车、龙工、中联重科、卡哥特科等国内外领先的工业车辆厂商。在集团客 户市场，公司积极开拓港口、矿山等对替换轮胎需求较大的集团用户，凭借优异的产品 性能，有效降低了集团客户的综合成本。

凭借行业领先的产品性能和口碑，公司产品定价略高于同行。我们从京东网上统计了公 司“前进”牌卡客车胎，以及另两家国内品牌+三家外资品牌的零售定价，可见公司产品 定价高于国内友商，甚至高于部分外资品牌的相近规格轮胎。

（三）成长端，越南工厂的投产有望带来公司利润体量的提升

公司国内外均规划有新增产能，中长期成长可期。2020 年 9 月起，公司先后公告了“越 南年产 120 万条全钢子午线轮胎项目”、“越南年产 95 万条高性能全钢子午线轮胎项目”、 “扎佐年产 300 万套高性能全钢子午线轮胎智能制造项目”（暂终止）及“扎佐年产 38 万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目”。其中，越南一期 120 万条全钢胎已于 2022 年 实现投产，二期 95 万条全钢胎处于建设过程中，预期将于今年实现投产。越南基地是公 司“双基地”发展战略的重要组成部分，具备：1）原材料成本及运输成本优势，项目建 设地位于越南龙江工业园，其比邻全球天然橡胶主要产地泰国，且距离西贡港国际集装 箱码头近 50 公里左右，可大幅降低天然橡胶的采购成本，同时降低轮胎的内陆运输成本。 2）出口欧美发达国家的税率优势，越南与欧盟签署有《越南—欧盟自由贸易协定》，出 口欧盟产品将享受零关税，同时出口美国无贸易摩擦附加关税。实现“海外生产、海外 销售”一方面将提升公司应对全球轮胎“双反”政策的应对能力，另一方面将推动公司 产能结构升级调整。3）盈利优势，国内轮胎行业友商的实践证明，海外工厂具备强劲的 盈利能力，且随着分期产能的逐步投产，公用工程的摊销降低+设备和工人磨合后实现稳 定运行，公司单胎盈利水平有望持续提升、总利润体量有望迎来提升。公司国内工厂由 扩产卡客车胎改为扩产非公路胎，顺应了当前非公路轮胎高景气的行业背景，同时非公 路轮胎是公司的传统优势产品，适当的扩产有望进一步强化公司的市场综合竞争力。

（四）治理端，公司逐步完善激励机制，促进企业活力再次焕发

2020 年至今公司完成了两期股权激励，其中第一期于 2020 年 1 月授予登记完成，覆盖 高管、中层等核心员工共计 444 人，公司也成为贵州省首家实施股权激励的国有企业。 第二期股权激励于今年 3 月授予登记完成，最终授予限制性股票 2377.8 万股（占登记前 公司总股本 2.07%），授予登记人数 535 人。一方面股权激励的实施彰显了贵阳市政府、 公司及各级管理人员对公司未来发展的信心，另一方面股权激励将员工个人发展与公司 整体发展相结合，在维护公司核心团队稳定的同时，较高的覆盖比例保证了公司对研发、 生产、管理等各环节的全面发展促进，有利于激发员工的主人翁意识。我们看好公司质 地迎来优化的同时，有望维持长期高质量发展。

五、盈利预测

我们对公司 2023-2025 年盈利预测做出如下假设：

1、国内卡客车轮胎：预期 2023-2025 年产品营收分别 42.43/49.94/57.31 亿元；产能分别 为 520/540/840 万条（2023-2024 年产能增量主要来自于产线设备的填平补齐）。假设 2023- 2025 年开工率分别为 80%/89%/64%，对应销量 416/480/540 万条。假设 2023-2025 年公 司产品单价年均提高 2%，对应 2023-2025 年单价分别为 1020/1040/1061 元，毛利率分别 为 14.0%/14.5%/15.0%。

2、国内非公路轮胎：预期 2023-2025 年产品营收分别 45.50/48.55/50.98 亿元；产能分别为 358/358/358 万条。2023 年产能增长来自于产线设备的填平补齐，以及国内扎佐四期 38 万条非公路轮胎的扩产。假设 2023-2025 年开工率分别为 91%/100%/100%，对应销量 325/340/350 万条。假设 2023-2025 年公司产品单价年均提高 2%，对应 2023-2025 年单价 分别为 1400/1428/1457 元，毛利率分别为 22%/23%/24%。

3、越南卡客车轮胎：预期 2023-2025 年产品营收分别 12.24/19.98/25.47 亿元；产能分别 为 200/200/200 万条，2023 年产能增长来自于越南二期 80 万条卡客车轮胎的扩产。假设 2023-2025 年开工率分别为 50%/80%/100%，对应销量 100/160/200 万条。假设 2023-2025 年公司产品单价年均提高 2%，对应 2023-2025 年单价分别为 1224/1248/1273 元，毛利率 分别为 25%/28%/30%。

4、越南非公路轮胎：预期 2023-2025 年产品营收分别 1.58/4.28/4.92 亿元；产能分别为 15/15/15 万条，2023 年产能增长来自于越南二期 15 万条非公路轮胎的扩产。假设 2023- 2025 年开工率分别为 30%/100%/100%，对应销量 4.5/12.0/13.5 万条。假设 2024-2025 年 公司产品单价年均提高 2%，对应 2023-2025 年单价分别为 3500/3570/3641 元，毛利率分 别为 33%/34%/35%。

5、其他业务：假设 2023-2025 年公司其他业务保持 1.00 亿元营收及 25%的毛利率水平。 基于以上假设，我们预计公司 2023/2024/2025 年可分别实现营收 102.75/123.75/139.67 亿 元，实现归母净利润 6.86/9.93/13.10 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」