美国经济衰退隐忧加剧 机构看好“中资美元债”

本报记者 郝亚娟 张荣旺 上海 北京报道

当前，对于美国经济衰退风险的担忧仍不断提升，投资者避险情绪高涨。在此背景下，中资美元债由于拥有背靠中国经济复苏、低波动且回报佳的特点，受到资本市场的关注。

兴业证券（601377.SH）固收团队指出，2023年3月，亚洲美元债市场回报率大多上行，马来西亚投资级美元债指数回报率环比上行5.54%，上行幅度最大。

《中国经营报》记者注意到，近期多家机构加大对中资美元债相关产品的布局。“整体来看，在中美经济周期错位阶段，处于经济稳步复苏阶段的中国企业，其所发行的中资美元债依然具备较高的风险收益性价比。”东方金诚研究发展部分析师李晓峰表示。

中美经济政策周期分化

所谓中资美元债，是指中资企业在海外发行的债券，债券以美元计价，最后以美元还本付息，属于美元资产的一种，从行业来看，主要以金融债、城投债和地产债三大主流品种为主。中资美元债的定价和价格走势在很大程度上取决于以美国国债收益率为标杆的无风险收益率走势。

“截至4月中旬，中资美元债的到期收益率在6.5%左右。其中，投资级中资美元债（风险较低、流动性较高，收益估值主要受基准利率影响）到期收益率为5.4%，高收益级中资美元债（风险较高、估值波动较大、收益估值主要受信用利差波动影响）到期收益率为18%。亚洲美元债到期收益率为5.9%。其中，投资级到期收益率为5.3%，高收益级别到期收益率为13.5%。”渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰告诉记者。

海通国际（0665.HK）固收团队指出，2023年一季度，中资美元债投资级市场整体上涨，收益率趋势回落但仍处高位。截至2023年3月31日，彭博iBoxx亚洲中资美元债投资级指数收益率为5.3%。2012年至2022年，中资美元债投资级收益率均值为4.7%。2022年以来，投资级收益率从年初2.9%上升至11月的最高6.8%，年底回落至5.9%。

关于中资美元债收益率表现较好的原因，王昕杰分析：“当前，中美经济政策周期分化日益明显，美国经济逐步陷入衰退之际，而中国经济势头向好。过去一个月，欧美股市反弹，也给投资者提供了分批减持并布局亚洲美元债的机会。其中，中资美元债颇具投资吸引力。”

方德金控首席经济学家夏春指出，美国经济已经进入到衰退阶段，原本众多领先指标（国债收益率倒挂、GDP增速、股市表现、住房市场表现、新订单情况等）就指向了衰退，只不过包括美联储在内的机构通常聚焦在同步指标（例如就业率）上，但即使按照就业率和失业率的历史表现来看，也指向衰退已经开始。

从美国的货币和财政政策来看，王昕杰向记者分析称，美联储利率预测点阵图显示，联邦基金目标利率即将到达峰值，即美联储年内将结束加息周期。预计美国经济未来12个月内衰退概率在75%以上，因此不排除年底前美联储会开始降息。市场利率有望下行，从而利好债券价格。美国常年受“债务上限”问题困扰，即便出现衰退，运用财政刺激的空间也将受到掣肘。

相比之下，中国经济强劲复苏使得中资美元债迎来较好的投资机会。国家统计局公布的数据显示，2023年一季度我国国内生产总值（GDP）约为28万亿元，按不变价格计算同比增长4.5%，环比增长2.2%，经济总量及增速均超出市场预期。

景顺资产管理有限公司固收团队发文指出，中国发行人发行的美元债券将跑赢新兴市场同类债券，原因在于相比其他新兴市场国家，中国拥有庞大的经济体量，在经济周期、货币和财政政策方面具有独立性。同时，与其他新兴市场的美元债券相比，中国的信贷息差仍相对较大。当考虑更具结构性的供需动态时，预计在美国国债收益率从近期高位回落后，世界其他地区的供应将有所回升。

“过去两年以来，美元利率的持续提高使得一部分中资相关的金融资产在海外市场被过分抛售，从而提高了部分资产的收益率。特别是过去一年多以来，中资美元债各个信用等级的收益率都普遍有所提高。 ”广东狐尾松资产管理有限公司董事长王代新告诉记者。

对冲权益资产大幅波动风险

“在海外市场环境较为动荡，美联储加息进入中后期的背景下，中资美元债可能迎来新一轮的投资机遇。”分析人士如是指出。

夏春认为，过去几年，美国经济刺激产生的后遗症会在银行之外的行业体现出来，例如商业地产或者投资基金等领域。此外，其他债务水平较高的国家也可能因跟随美国加息而率先受到冲击。

展望未来，李晓峰认为，10年期美债收益率短期仍将在3.4%～3.6%的区间震荡，而在美国通胀数据持续回落、加息接近尾声、美国经济大概率趋于衰退等因素影响下，美债收益率下行空间将进一步打开。考虑到当前投资级美元债收益率和利差处于历史高位，将有望享受到美债收益率中枢下行带来的估值提升空间，配置价值较为突出。

华安基金全球投资部投资经理庄宇飞指出，当前中资美元债处于无风险利率和利差（即债券收益与融资成本的差额）双高的位置，有较好的投资机会。

在王昕杰看来，以OAS（期权调整利差）衡量的中资美元债利差（即风险补偿溢价）自2022年11月以来一路下行，目前已经回归到了十多年来的均值附近，时间上契合中国进一步优化防控措施和国内经济复苏的时期。与此同时，中资美元债和全球投资级信用债的OAS差额也降到了过去10年的均值附近。不过，从企业基本面改善，以及对其定价有重大影响的美国利率中枢下移这两个因素来看，中资美元债依然颇具投资吸引力。

根据美联储2023年3月的最新点阵图，预计2023年联邦基金利率还有约25bp的上行空间，2024年年初将降息75bp，并在2025年继续保持降息态势。好买香港有限公司（以下简称“好买香港”）指出，从时间上来看，市场普遍预计2023年5月可能是美联储本轮最后一次加息，如果美联储未来进入降息通道，美国国债价格上涨，中资美元债将有望获取更多的资本增值，进一步利好其未来的收益表现。

在收益方面，中资美元债收益来源包括票息和资本利得，这意味着投资者可以通过短期择时和长期宏观经济变化获得投资收益。

好买香港指出，当前来看，中美短期利差倒挂明显，美债短期品种的收益率大幅高于中债的短端收益率，中资美元债相比国内债券具有明显的票息优势；人民币兑美元汇率震荡幅度有所扩大，但未来两年的总体预期较为平稳，如果后期美元指数再次走强，将有利于中资美元债汇率端的获利；从过往情况来看，美元指数和沪深300长期以来保持着较高的负相关性，投资中资美元债能够较好地对冲权益资产大幅波动带来的风险。

那么，如何投资中资美元债？

目前，国内个人投资者可通过投资公募QDII基金参与中资美元债市场。招商银行研究院在相关报告中提示道，对于要参与中资美元债产品的投资者，若以人民币募集、参与、退出和计价，需要经过换汇后投资于境外市场以美元计价的金融工具，取得外汇盈利后需要重新兑换成人民币。这种运作模式在人民币汇率变动的情况下，与国内市场投资相比，需要面临因本币与外币之间汇率差异而引起投资风险。

好买香港也指出，由于中资美元债以美元计价，可能面临中美汇率波动的风险。如果美联储继续加息，美元维持强势，则会有汇率端的获利；而如果美联储开启降息进程，人民币进入升值通道，汇率端则可能出现损失。为了对冲这种汇率风险，部分美元债管理人会进行锁汇，也就是约定好到期结算的汇率从而规避汇率波动的风险。因此，需要考虑锁汇成本，如果这部分成本过高，则可能影响产品整体的收益率。

“在当前通胀和利率水平下，债券的利率风险已经得到了比较好的释放，目前主要的风险还是来自于中资美元债所在行业和公司自身的信用风险。”王代新补充道。