互联网医疗-被投资者戏称“妖股” 叮当健康上市半年跌超70%、用户增长近乎停滞

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：壹零

从医疗的民生痛点切入、借助于之前疫情所带来的更多线上应用场景，互联网医疗赛道曾经获得过资本的争相追捧，创造过一个又一个的估值神话。但蒙眼狂奔的时代过去后，互联网医疗也随即降温。

不论是背靠流量与供应链优势的巨头，还是业务模式花样百出的“新势力”选手，当下几乎不约而同地面临着同样的问题：收入规模增长放缓、深陷亏损或勉强在盈亏平衡线上挣扎、获客不易用户增长放缓、股价一落千丈市值不断蒸发。

从业务模式上看，当前互联网医疗的几家头部选手均以“卖药”为支撑收入的绝对主业，而收入来源或是依靠背后集团所倾斜的资源、客户与流量，或是借着第三方平台扩大自身声量。而在“卖药”的场景之外，选手们尽管多有尝试各种医疗与健康服务相关业务，但似乎至今仍未找到真正的盈利点。

“割韭菜”后股价一落千丈 收入增长放缓重度依赖第三方平台

提及叮当健康，最先令人想到的或是一个月前股价一阵上蹿下跳的“妖股”表现。

2023年3月14日是叮当健康的首发解禁日。几日前，叮当健康曾经发布自愿性公告，表示集团控股股东控制的660，205，360股（约占已发行股份总额的49.21%）自愿做出禁售承诺。与此同时，叮当健康成为港股通标的，吸引内资买入超430万股。

但即便如此，14日当天，叮当健康仍旧上演了一番“割韭菜”大戏。早盘500万资金进场将其股价直线拉升至20.20港元，暴涨191%，最终却以微涨5.91%收盘。而15日叮当健康出现大跌34.83%，而后股价一落千丈，至今未见起色。

在解禁期到来的区区几日内股价上蹿下跳，叮当健康也被投资者戏称为“妖股”。截至4月19日收盘，叮当健康的股价为3.37港元/股，市值不足50亿港元。

令人怀疑的一番操作背后，叮当健康的业绩表现也不尽如人意。自披露业绩的5年时间，叮当健康累计亏损了近60亿元。

2018-2022年间，叮当健康的营业收入分别为5.86亿元、12.77亿元、22.31亿元、36.88亿元与43.35亿元，尽管保持增长，但增长的幅度却逐年下降，从2019年的翻倍增长到2022年仅实现17.54%的增长。以此推算，2023-2024年叮当健康的收入规模或将见顶。

收入增长放缓的同时，叮当健康的亏损却逐年扩大。2018-2022年，叮当健康实现亏损分别为1.08亿元、2.77亿元、9.24亿元、15.78亿元与28.33亿元。2022年经调整净亏损为1.29亿元。

而在盈利能力指标方面，可以看到，叮当健康的销售毛利率略高于京东健康、阿里健康（为20%左右）。但与后两者在2022年实现扭亏为盈不同，叮当健康的销售净利率始终为负，且有不断加深的趋势，2018-2022年，叮当健康的销售净利率分别为-17.61%、-21.45%、-41.22%、-43.35%与-65.57%。

销售毛利率与净利率之间的差距出在哪里？从费用方面来看，期间费用中占比最高的是销售及市场推广开支，2018-2022年分别为1.41亿元、2.78亿元、4.41亿元、8.35亿元与9.08亿元，连年走高。2022年销售费用率为20.95%，吞噬了大部分毛利，而同期研发费用不足1亿元，管理费用仅为3.35亿元。

销售及市场推广开支连年高企的原因之一为技术服务费用的上升。技术服务费是指当消费者通过美团、饿了么等第三方平台消费时叮当健康需要按照订单金额等指标计算向第三方平台缴纳一定的佣金。上市后的财报中叮当健康没有披露技术服务费用的具体金额，但从上市前的招股书中，2018年-2022年Q1公司的技术服务费分别为753.4万元、2838.8万元、6077万元、9993.8万元与2724.9万元。其中仅2021年便缴纳了近1亿元的佣金，而以2022年收入规模增长进行推算，叮当健康的技术服务费或远超1亿元，对利润带来了负面影响。

依赖“卖药“却难争市场份额 用户增长近乎停滞远落后于同行

与京东健康、阿里健康的“卖药”基因类似，叮当健康也是依靠卖药撑起绝大部分营收。叮当健康的业务分为药品及医疗健康业务与其他业务，2022年，药品及医疗健康业务实现的营业收入为42亿元，占营业总收入的97%。

尽管叮当健康的产品及服务中还包括了在线诊疗以及慢病与健康管理，但该类业务本身难以创收的问题在整个互联网医疗赛道普遍存在，而叮当健康所提供的产品与服务与其他公司相比也并无特别之处。因此，来自其他业务的收入规模在近年来始终不温不火，难以突破。

在去年首发的招股书中，叮当健康曾将其与京东健康、阿里健康进行对比，后两者在中国数字零售药房市场中分别位列第一、第二，分别占据10%与6.5%的市场份额，而与此同时，叮当健康的市场份额仅为1%。

而2022年横向对比来看，京东健康的收入规模为468.19亿元，阿里健康仅披露2023财年中期业绩，保守预计2023财年收入规模为230亿元左右。而同一时期，叮当健康实现营业收入为43.35亿元，甚至不及京东健康的十分之一。在最新的财报中，叮当健康没有再对市场份额情况进行比较。

收入规模之外，用户规模及其增长情况也是衡量互联网医疗公司的重要指标。2022年京东健康的年度活跃用户数量超1.54亿，阿里健康的线上自营店年度活跃消费者超过1.2亿，平安健康付费用户为4300万，尽管三者的用户数量增长速度在逐年下降，但2022年几乎均在25%以上。而在叮当健康方面，2022年自有平台注册用户数量仅为3750万，在4家公司中排名垫底，甚至不及京东健康的用户零头；而其增长幅度也逐渐放缓，且增长速度也与上述前三家公司有着不小的差距。

需要注意的是，特别是2022年以来，叮当健康似乎进入了用户增长近乎停滞的僵局。公告显示截至2022年一季度自有平台注册用户数量为3390万，而2022年底也仅为3750万，时隔9个月仅实现了不到400万用户的增长。

一边是收入增长即将见顶亏损却逐渐加深，一边却重度依赖第三方平台卖药、用户数量增长甚微，不论是横向同行比较还是纵向自身比较，叮当健康的表现都不容乐观。控股股东自愿禁售的承诺也仅有6个月，在不断跌落的状况下，6个月后叮当健康的股价是否还会“上蹿下跳”，再“割韭菜”？