物价指数连续超预期下行对债市影响几何？

事件：4月11日，国家统计局公布CPI数据，3月CPI同比上涨0.7%、预期值为1.0%，前值1.0%、预期值为1.9%，CPI数据连续两个月公布值低于预期值，国内经济面临通缩压力。在CPI数据连续低于预期时债市会如何演绎？本文将就此分析。

总结历史规律，2008年至今，物价在低点超预期收缩的时段共有6个，其中有3个时段央行降息，1个时段央行降准，总体来看物价在低点超预期收缩时期货币政策偏宽松，但期间10年期国债并不都会下行。本次通胀连续超预期下行伴随了降准，但未伴随降息，我们认为本次债市收益率下行幅度可能在10bp附近。

当前债市偏强主要原因是，融资需求主要仍集中在政策拉动较强的领域，官方PMI和财新PMI发生背离或许折射出大企业与中小企业的复苏分化，市场担忧复苏仍然集中在融资利率较低的大企业。

物价指数连续超预期下行并不会直接导致央行降息，二季度债市仍面临较多不确定性，一是宽信用见效时间可能有时滞，本轮的宽信用M2同比增速较高，但房地产投资同比增速仍然恢复缓慢，后续可能会出现反弹；二是从过去经验来看，10年期国债高点与社零、工增同比增速高点重合度较高，受去年疫情低基数影响，今年2季度经济数据易形成同比增速高点。三是近期债市强势似乎并未让衍生品市场对资金面的悲观预期产生修正，衍生品市场与现券市场对降息预期产生了分歧，需警惕后续预期差。四是债市“滚隔夜”等套利现象较为明显，可能引起监管关注，今年可能是债市严监管大年。10年期国债收益率下行至2.8%以下需要警惕。对于下半年则更多可以把握政策拉动的融资需求减弱背景下利率下行的机会。

近期期货市场微观结构显示做多情绪较强，根据中金所公布的会员持仓数据，10年期国债期货前五大会员买单量占比升至54%，处于历史较高分位数水平，主力多头持仓占比自2018年以来与10年期国债期货相关性较好，通缩叠加降息预期，期货市场主力持仓机构做多意愿较强，国债期货强于国债现货，基差开始收窄，做多意愿较强也表现在即使4月11日社融数据仍然超预期，债市还是走出利空出尽，可见市场当前的关注点并不在超预期的PMI和社融数据。

当前债市偏强主要原因是，融资需求主要仍集中在政策拉动较强的领域，导致大行贷款需求明显好于中小行，从2023年初至今的信贷投放数据可以看到，大行的贷款同比增速仍在与中小行贷款同比增速走阔，市场担忧若后续政策拉动的融资需求减弱，内生性融资需求又不足，可能导致“资产荒”，10年期国债收益率向下突破2.85%。

同时，与信贷数据对应的是，3月财新PMI大幅低于官方PMI，调查样本的不同可能是官方PMI和财新PMI之间存在差异的主要原因，官方PMI调查样本主要以大、中型的央企、国企为主，小企业的占比较低，而财新PMI主要以中小民营企业为主。官方PMI和财新PMI发生背离或许折射出大企业与中小企业的复苏分化，市场担忧复苏仍然集中在融资利率较低的大企业。

CPI数据连续低于预期通常表征为物价在高点超预期回落或物价在低点超预期收缩，2012年以来CPI同比均值约为2.0%，我们以2.0%为界，以CPI数据的公布值连续3个月及以上低于预期值为筛选标准，若CPI同比下行但仍处于2.0%以上，则表征为物价在高点超预期回落，若CPI同比下行至2.0%以内，则表征为物价在低点超预期收缩。2012年以前，CPI数据波幅较大，但趋势较为明显，我们根据CPI数据的大小和趋势来判断经济的物价状况。

当前CPI数据明显低于2.0%的阈值，经济面临通缩压力。我们复盘历史上CPI数据的公布值连续3个月及以上低于预期值的时段并根据CPI数据大小将其划分为物价在低点超预期收缩、物价在高点超预期回落两类。

总结历史规律，2008年至今，物价在低点超预期收缩的时段共有6个，其中有3个时段央行降息，1个时段央行降准，总体来看物价在低点超预期收缩时期货币政策偏宽松，但10年期国债走势不尽一致，10年期国债上行或下行各占一半，10年期国债收益率下行幅度在6-19bp。本次物价指数连续超预期下行暂时未伴随降息，但伴随了3月降准，若参考背景相似的2021年5月-2021年7月，本次债市收益率下行幅度可能在10bp附近。

具体时段有：

2021年12月-2022年2月，CPI数据连续3个月公布值低于预期值，当时国内基本面数据较好，PMI处于温和扩张区间，2021年12月-2022年2月PMI均处于荣枯线上方，金融数据方面，2021年12月社融小幅低于市场预期，紧接着，2022年1月中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率便下降10个基点，金融统计数据新闻发布会央行副行长强调，“要把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，降息幅度和时间都比较超市场预期，市场后续“稳增长”的预期较强，且当日公布的四季度GDP数据超预期，但长端较为谨慎，2021年12月-2022年2月10年期国债收益率由2.85%下行6bp至2.79%。

2021年5月-2021年7月，CPI数据连续3个月公布值低于预期值，当时国内基本面数据已处于下行通道，PMI虽然处于扩张区间，但由5月的51.0持续下移至7月的50.4，通胀数据则较为分化，一方面大宗商品价格和原材料价格上升，另一方面猪肉价格持续走低，CPI连续低于预期，5月开始，资金面宽松持续，叠加7月降准落地、时点性的疫情发酵以及股市调整，债市收益率加速下行。2021年5月-2021年7月10年期国债收益率由3.14%下行13bp至3.01%。

2020年10月-12月，CPI数据连续3个月公布值低于预期值，CPI处于较低水平，甚至在2020年12月一度转负至-0.5%，当时国内基本面处于持续复苏状态，PMI最高上行至年内新高的52.1，当时的主线是同业存单利率持续上行，叠加“永煤事件”引发部分产品赎回压力，市场对流动性预期悲观。2020年10月-12月10年期国债收益率由3.23%上行4bp至3.27%。

2018年12月-2019年2月，CPI数据连续3个月公布值低于预期值，当时国内经济基本面较弱，经济数据方面，PMI回落至枯荣线下方，金融数据方面，12月社融规模存量同比探底，12月19日，央行决定创设定向中期借贷便利（TMLF），利率较MLF优惠15个基点，引导金融机构加大对小微企业、民营企业的融资支持力度，市场涌现货币宽松预期，2018年12月-2019年2月期间10年期国债收益率由3.27%下行19bp至3.08%。

2009年5月-2009年8月，CPI数据连续3个月公布值低于预期值，当时国内经济动能较强，经济数据方面，PMI处于53%-54%区间，经济持续扩张，金融数据方面，5月-8月新增社融5.1万亿元，较2008年同期增长142%，2009年5月-2009年8月期间10年期国债收益率由3.07%上行45bp至3.52%。

2008年11月-2009年1月，CPI数据连续3个月公布值低于预期值，当时受国际金融危机影响国内经济增速下滑，基本面较弱，但政策刺激力度较大。经济数据方面，PMI始终处于枯荣线下方且11月PMI到达底部录得38.8%，金融数据方面，11月公布的10月社融数据仅为1288亿元，较9月大幅下降4371亿元，同时，在此期间中国政府推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，央行大幅度降息，债市情绪较强；但2009年1月PMI公布值触底反弹，社融公布值大幅回升，债市调整幅度较大，2008年11月-2019年1月期间10年期国债收益率由2.92%上行14bp至3.06%。

10年期国债活跃券利率从3月高点至今已回调约10bp，已经达到了历史相似时期10年期国债收益率降幅，根据幅度来判断，我们仍然认为这是一次调整而不是行情逆转。

几个方面需要关注：

第一：宽信用见效时间可能有时滞，过往“宽信用”见效需要观察到基建+房地产投资完成额累计同比企稳回升，当“宽信用”举措出台，信用指标 M2、社融增速同比企稳回升，传导到固定资产投资的企稳并不容易。典型时期是2015年，M2 从 4 月开始企稳回升， 社会融资规模从 6 月开始回升，但是“宽信用见效”却并未出现，2015年全年房地产与基建投资完成额逐月回落。10年期国债收益率自8月高点下行至年末的2.82%，累计下行近70bp，这是一个“宽信用”不必然导致利率上行的例子。从金融机构资金运用可以看出，整个2015年金融机构投资债券的同比增速大幅提升，而各项贷款同比增速在下半年则持续下行，这折射出当时金融机构资金运用上更偏好债券，这可能是因为经济下行期间银行信贷政策收缩，市场对经济的预期较差，“宽信用”反而推动了资金流向利率债，导致无风险利率下行，直到2016年3月房地产+基建投资完成额累计同比才开始反弹，此时“宽信用”见效，债市收益率才出现大幅上行。

本轮的宽信用周期见到了自2016年以来M2同比增速的高点，反映到宽信用的成效主要集中在基础设施建设投资同比增速创2020年以来新高，但房地产投资同比增速仍然恢复缓慢，后续可能会出现反弹。现在宽信用进行的阶段与2015年有一定类似，都出现了一定时滞，但不同的是，今年金融机构资金运用方面明显更偏好贷款，并未出现2015年那样金融机构资金运用过度集中在债券投资的现象，因此像2015年那样出现10年期国债收益率大幅下行的概率较小，反而应该警惕宽信用见效时间有时滞的利率上行风险。

第二：经济数据同比增速是否会对债市产生冲击，从过去经验来看，10年期国债高点与社零、工增同比增速高点重合度较高，受去年疫情低基数影响，今年2季度经济数据同比基数走低，易形成同比增速高点，经济复苏斜率放缓，但仍处于复苏区间，经济基本面的冲击仍然需要关注。

第三：降息预期是否会落空？近期债市强势似乎并未对衍生品市场对资金面的悲观预期产生修正，其中代表市场对1年期资金利率预期的1年期FR007利率互换利率反而上行从月初上行4bp至2.38%，高于政策利率7天逆回购利率40bp，丝毫看不出市场对降息的预期，衍生品市场与现券市场对降息预期产生了分歧，需警惕后续预期差。

第四：债市监管是否趋严？债市“滚隔夜”等套利现象较为明显，可能引起监管关注，同时，近期债券基金投资信用债比例及杠杆率控制趋严，2023年以来，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（“新资本管理办法”）、《重要货币市场基金监管暂行规定》相继出台，可能标志今年是债市严监管大年。

第五：后续政策拉动的融资需求减弱，内生性融资需求能否跟上？这方面重点关注4月票据利率走势，票据市场上，前3个月基本是大行压降票据规模，4月开始部分大行开始在票据市场收票，或许表明大行的融资需求开始放缓，后续政策拉动的融资需求可能减弱，如果中小行也依然在大量收票，可能代表内生性融资需求下降，导致票据利率继续下行，债市可能缺乏上行动能。

综上，本次债市收益率下行幅度可能在10bp附近，通胀连续超预期下行并不会直接导致央行降息，二季度债市仍面临较多不确定性，应该警惕宽信用见效时间有时滞、经济数据同比增速较高、降息预期落空、债市监管趋严导致的利率上行风险，10年期国债收益率下行至2.8%以下需要警惕；下半年则更多可以把握政策拉动的融资需求减弱下利率下行的机会。