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证券代码：000488 综合评级：BBB |
一、主营业务 评分：70
1、业务分析：公司是集造林、制浆、造纸为一体的全产业链企业，在山东、广东、湖北、江西、吉林建有6个生产基地。目前，拥有林地100万亩，自制木浆年产能430万吨，机制纸产能680万吨，是国内第一家基本实现纸浆自给自足（自给率超80%）的造纸企业。2020年底以来，受新冠疫情、国内“禁废令”、纸浆企业停产、海运价格暴涨，美联储放水导致的通货膨胀、地缘局势以及汇率等诸多因素影响，全球纸浆价格一路走高。在经历了2021年5月至11月一段维持半年左右的下行周期后，价格又迅速反弹，直到2023年初全球纸浆价格仍旧维持高位震荡趋势。尽管公司实现了浆纸一体化，但生产木浆所需的木片仍有60%需要从东南亚和澳洲等地进口，同样受到其价格波动的困扰。因此，国内的造纸企业在上游价格高企，下游需求不旺的情况下，两头承压，毛利率大幅下滑。公司超85%的营收来自造纸板块，第一大品类为白卡纸（营收占比超三成，毛利率为17.88%），下游与消费深度挂钩，多用作产品药品包装盒、烟盒、食品包装、吊牌、手提袋等。受国家“限塑令”政策影响，以纸代塑需求增加，叠加消费升级带来的中高端包装需求提升，白卡纸是未来增量需求最好的纸种。第二大品类为双胶纸（营收占比22.69%，毛利率10.76%），作为文化用纸主要用于图书和期刊，需求相对稳定，素质教育双减政策对其有一定负面影响。此外，公司还有铜版纸、静电纸、防粘原纸、热敏纸等产品。造纸业务之外，公司还有融资租赁、电力及热力、建筑材料、酒店及物业等占比不高的业务，值得一提的是融资租赁业务，毛利虽然在90%左右，但其自身融资能力不强，资金来源多为短期资金，存在期限错配问题，坏账损失对利润影响较大，公司于2018年开始逐渐缩减规模，存续项目结束后公司大概率会停止该业务，届时，公司的财务状况将会有较大改善。整体来看，我国造纸行业受纸浆价格影响存在较为明显的周期波动，但公司由于纸浆自给率较高，受影响相对较小。同样，一旦纸浆价格反转，没有纸浆产能或者产能较小的造纸企业股价弹性或许更足。目前，国内纸及纸板产能主要集中在山东、广东、江苏、浙江、福建等沿海省份，主要由于纸浆进口居多，上述地区在交通运输上具有成本优势；另外上述地区经济相对发达，能够就地满足下游需求。公司目前以满足国内市场为主，海外业务占比接近四分之一。由于2022年下游需求相对疲软，公司产能利用率在80%左右，随着国内经济逐渐复苏，下游需求的恢复，公司业绩或有所好转。
2、行业竞争格局：我国的造纸行业主要分为文化纸、包装用纸、生活用纸、特种纸四大类，每个类别下面又有很多分支，因此分析公司时以市场细分领域为主。白卡纸隶属于包装用纸类，受下游需求旺盛及以纸代塑需求提升的影响，2021年国内消费量为879万吨，较2020年增长4.3%。目前国内市场集中度较高，金光APP（39.8%）、博汇纸业（25.6%，大股东为金光APP)、晨鸣纸业（9.7%）、万国太阳（5.7%）、五洲特纸（3.1%）五家占据了国内83.9%的市场份额，市场竞争格局较为清晰，国际纸业巨头金光APP控制了国内的大部分市场拥有绝对优势。双胶纸隶属于文化纸类，2020年国内消费量为883万吨，市场集中度相对分散，晨鸣纸业（16.84%）、太阳纸业（12.25%）、华泰纸业（5.56%）、玖龙纸业（3.68%）、泉林纸业（3.43%）五家占据了国内超40%的市场份额，公司作为细分龙头具有一定的规模优势。铜版纸同样属于文化纸类，2021年国内产量为605万吨，较2020年同比增长0.83%，市场份额主要被金光APP（43%）、晨鸣纸业（19%）、太阳纸业（12%）、华泰股份（10%）四家瓜分。总体来看，公司在主要的几个细分领域都具有较高的市占率，拥有较强的规模优势。同时，作为国内第一家基本实现浆纸自给自足的企业，原材料端具有成本优势，具有稳定的纸浆供给。通过对白卡纸、双胶纸以及铜版纸等三个领域的A股上市公司作比较，公司在上述细分领域的毛利率确实要高于竞争对手。
3、行业发展前景：根据造纸业协会数据，2021年，我国纸及纸板生产量为12105万吨，同比增长7.50%;消费量为12648万吨，同比增长6.94%。2012-2021年，纸及纸板年均增长率1.87%;消费量年均增长率2.59%，整个造纸行业呈现较为缓慢的增长。随着我国经济的不断发展，人们的生活水平不断提高，未来人均用纸水平仍有较大的提升空间（中国人均用纸量75公斤，而欧美发达国家为人均180公斤）。由于限塑令相关细化要求的落地实施，加上人们环保意识的提升，纸将会作为经济型、环保型的基材，包装用纸这个细分品类将会有一定的结构性机会。另外，近几年的纸浆价格波动对企业正常经营造成了很大的困扰，鉴于国内各个纸类细分领域的市场集中度也处在较高的水平，具有一定的规模优势，未来纸浆一体化趋势将愈发明显。同时，纸浆价格的波动和环保监管的趋严也将促使行业落后产能的出清，加速行业集中度进一步提升，有利于龙头企业的进一步发展。
4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）纸浆价格回落。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2000年；办公所在地：山东省寿光市； ·业务占比：白卡纸31.35%（毛利率17.88%）、双胶纸22.69%（毛利率10.76%）、铜版纸13.14%（毛利率18.27%）、静电纸11.48%（毛利率18.33%）；出口占比：23.29%； ·产品及用途： 1、白卡纸系列：适用于高档礼盒、化妆品盒、吊牌、手提袋，宣传画册、高档明信片;中高档烟包印刷;奶包、饮料包、一次性纸杯、奶茶杯、面碗等。 2、文化纸系列：包含双胶纸、静电纸等，适用于印刷书刊、课本、杂志、封面、插图、笔记本、试卷、教材、教辅等。 3、铜版纸：单面铜版纸适用于高档烟标、不干胶、手提袋、书套、信封、礼品包装等适合用于大幅面印刷和商务印刷；双面铜版纸适用于高档画册、图片、杂志等质量要求更高的印刷品，高档书籍内页、挂历、海报等宣传品，适合高速单张印刷和高速轮转印刷。 4、静电纸系列：适用于打印复印、商务文档，培训教材、书写等。 5、工业用纸系列：防粘原纸主要用于生产剥离纸或防粘原纸的纸基部分;铸涂原纸适用于涂布后生产不干胶面纸或扑克牌复合纸。 6、特种纸系列：包含热敏纸和格拉辛纸，适用于电子、医药、食品、洗涤用品、超市标签、双面胶带等高档不干胶底纸。 7、生活纸系列：包含卫生纸、面巾纸、手帕纸、餐巾纸、擦手纸，适用于日常卫生用品;餐厅等餐饮行业使用;酒店、宾馆、写字楼等公共场所洗手间使用，也适用于家庭及其它环境。 ·销售模式：经销（约58.72%）为主，直销为辅； ·上下游：上游采购木浆、木片、原煤、化学品等，下游生产出各类用纸进行销售； ·主要客户：前五大客户占比15.93%； ·行业地位：纸和纸板产量位列全球前十；双胶纸国内市占率第一；铜版纸国内市占率第二；白卡纸国内市占率第三； ·竞争对手： 1、白卡纸领域：金光APP、博汇纸业、万国太阳、五洲特纸等； 2、双胶纸领域：太阳纸业、华泰纸业、玖龙纸业、泉林纸业等； 3、铜版纸领域：金光APP、太阳纸业、华泰纸业等； ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度； ·行业发展趋势： 1、行业需求稳定增长：根据造纸业协会数据，2021年，我国纸及纸板生产量为12105万吨，同比增长7.50%;消费量为12648万吨，同比增长6.94%。2012-2021年，纸及纸板年均增长率1.87%;消费量年均增长率2.59%； 2、行业集中度提升：近年来我国实施供给侧改革，不断加大造纸行业淘汰落后产能的力度。加之行业新建、扩建产能准入门槛的提升，以及国家环保政策的加强，中小企业环保成本提升，经营压力增大，大型企业资本实力强，技术装备先进，迎来较好的发展空间。2021年，我国共有纸及纸板生产企业2500家，较2020年减少了300家，同比减少10.71%。我国造纸行业CR30产量占比达到69.79%，较上年提高0.71%，行业集中度近年来持续上升。 3、禁废令下，国内企业通过在海外建设废纸浆产能满足国内需求：包装类用纸原料以废纸和废纸浆为主，中国于2021年全面禁止洋废物的进口，禁废令下，国废价格呈波动上升态势。目前国内废纸回收率不足50%，远低于欧美国家的80%废纸回收率，废纸行业对进口依存度较高，国内取消废纸进口短期内加大造纸企业的成本压力，龙头企业纷纷在欧美、东南亚等地建设废纸浆生产产能，利用当地废纸纸浆，并输送至国内，进一步增加龙头企业竞争优势。 4、浆纸一体化趋势：我国由于林业资源匮乏，长期以来纸浆需要大量进口，纸浆价格波动对造纸企业的经营具有重大影响。自建纸浆产能将有利于企业控制成本，保证生产需求，维持公司经营的稳定性。2017-2021年中国纸浆产品产能增长呈递增趋势，截止至2021年底年产能达2150万吨，产能复合增长率在14.34%。2021年新增产能223万吨，多为规模纸企林浆纸一体化项目。 ·其他重要事项： 1、公司计划将已发行的境内上市外资股(B股)合计7.06亿股以转换方式在香港联合交易所主板挂牌交易，变更为在香港联合交易所上市的境外上市外资股(H股)，公司将安排第三方向全体B股股东提供现金选择权，本次B转H方案实施完成后，公司H股持股数量将由528,305,250股增加至1,234,690,516股。H股持股占总股本比例将有17.70%上升至41.37%。公司B股转H股申请已由中国证监会正式批复，目前正在积极推进中。 2、晨鸣纸业拟以发行股份方式收购东兴投资持有的寿光美伦1.19%股权。 3、公司发布业绩预告，2022年归属净利润为1.6亿元到2亿元之间，同比下滑90%左右。 |
二、公司治理 评分：75
1、大股东及高管：公司大股东为晨鸣控股，持股比例为27.52%，实际控制人为寿光市国有资产监督管理局；股权质押率为30.07%；高管年龄集中在45-58岁之间，薪资主要集中在80-500万元之间，高管及员工持股比例为5.02%，激励充足。
2、员工构成：以生产人员为主，公司是典型的重资产行业，对资金需求较大；2021年人均营收264万元，人均净利润14万元，在行业中属于中等水平。
3、机构持股：前十大流通股东包含先锋集团旗下两只公募基金以及国泰君安，受到主流资金的一定认可。公司有16.26万名股东，自然人投资者关注度较高。
·大股东：持股比例为27.52%；股权质押率：30.07% ·管理层年龄：45-58岁，高管及员工持股：5.02% ·员工总数：11736人（-947）：技术573，生产8276，销售564； ·人均产出：2021年人均营收：264万元；人均净利润：14万元； ·融资分红：2000年上市，累计融资（2次）：16.83亿，累计分红：80.72亿； |
三、财务分析 评分：65
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金规模较大，但在巨大的短期债务规模面前显得捉襟见肘，另外根据2022年半年报显示有约117.5亿的货币资金为受限资产；应收账款和存货占营业收入比例均在合理范围内；一年内到期的非流动资产和长期应收款均主要为公司融资租赁业务的应收款项；固定资产337.6亿和在建工程8.88亿，公司本身固定资产规模较大，现有在建工程主要为工厂搬迁和技改项目；有息负债约452亿元，偿债压力较大；合同负债12.99亿元，负债率约为71.79%；公司的资产规模从2017年开始长期处于收缩状态，主要系公司的融资租赁业务规模不断压缩所致；目前公司整体资产结构处于亚健康状态。
2、利润表（重点科目）：公司近几年营收增长缓慢，2019年-2021年归属净利润规模呈现明显的增长趋势；2021年营收规模同比增长7.43%，归属净利润同比增长20.65%，归属净利润大幅增长主要系融资租赁业务的坏账损失减少约4亿左右，另外公司整体毛利率有所提升，期间费用同比有所下滑；2022年前三季度，营收同比下滑1.57%，归属净利润同比下滑88.98%，主要系原材料及能源价格高企，市场需求疲软下，价格传导较弱，市场上甚至出现了浆、纸价格倒挂，因此公司毛利率水平大幅下滑，叠加自身研发、财务费用较高，净利润也大幅缩减。
3、重点财务指标分析：公司2021年净资产收益率提升明显，主要系融资租赁业务规模收缩，净资产规模减少的同时归属净利润增长明显，2022年前三季度由于净利润下滑严重因此ROE大幅下滑；公司近几年毛利率保持在24%左右的水平，2022年由于原材料（木片、纸浆）及能源价格提升导致公司毛利率下滑严重；长期以来，公司的研发费用率和财务费用率均明显高于同行，毛利率的下滑导致净利率也随之大幅下滑；公司总资产周转率呈现明显的提升趋势。
·资产负债表（2022年Q3）：货币资金130.30，交易性金融资产0.44，应收账款41.06，应收款项融资22.89，预付款9.87，其他应收款22.61，存货52.53，一年内到期的非流动资产53.77，其他流动资产12.97；长期应收款16.06，长期股权投资19.34，其他非流动金融资产7.83，投资性房地产63.09，固定资产337.60，在建工程8.88，无形资产18.76，商誉0.27；短期借款359.40，应付账款64.59，合同负债12.99，一年内到期的非流动负债43.28；长期借款49.71，长期应付款33.95，股本29.80，永续债9.96，未分利润94.42，净资产191.80，总资产842.10，负债率71.79%；会计师审计费用：330万元； ·利润表（2022年Q3）：营业收入253.60（-1.57%），营业成本216.60，销售费用2.12（-3.48%），管理费用6.48（-15.35%），研发费用9.78（-10.48%），财务费用14.85（-26.18%）；净利润2.41（-88.98%）； ·核心指标（2019-2022年Q3）：净资产收益率：5.57%、5.84%、9.60%、0.95%；每股收益：0.33、0.36、0.56、0.06；毛利率：25.15%、23.07%、23.61%、14.57%；净利润率：5.45%、5.57%、6.26%、0.95%；总资产周转率：0.30、0.32、0.38、0.30； |
四、成长性及估值分析 评分：65
1、成长性：国内造纸行业以缓慢增长为主，公司的产品主要涉及包装用纸和文化用纸两个方向，包装用纸受益于以纸代塑或有一定的结构性机会。公司作为全球产量前十的的纸企，具有很强的规模优势，同时作为国内第一家基本完成浆纸一体化的企业具有很强的成本优势。
2、估值水平：根据公司特点，赋予8-15倍估值。
3、发展潜力：公司作为全球造纸行业产量前十的企业，具有很强的规模优势，不过受制于纸浆价格高企，以及公司产品价格传导不顺，公司毛利率严重下滑。同时，公司的融资租赁业的坏账对净利润有较大的负面影响。随着纸浆周期反转以及融资租赁业务规模的不断减少，未来公司市值有望冲击300亿。
·预测假设：营收增长：-5%、10%、5%；净利润率：0.6%、3%、5% ·营收假设：2022E：314；2023E：345；2024E：362； ·净利假设：2022E：1.9；2023E：10.4；2024E：18.1；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·影响公司利润核心要素：1、GDP增长速度；2、原材料价格波动；3、费用控制； ·2024年估值假设：145-270亿；当前估值假设：140-175亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：5.3-5.8元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）行业稳定发展；（2）造纸产量位列全球前十；（3）纸浆价格下滑带来业绩反转；（4）融资租赁业务规模缩减对公司业绩的正面影响。
·核心竞争力 1、纸浆一体化优势 公司坚定不移实施浆纸一体化战略，目前在寿光、湛江、黄冈等主要生产基地均配有化学浆生产线，木浆总产能达430万吨，是国内首家基本实现木浆自给自足的现代化大型造纸企业。完整的供应链为公司带来了成本优势，同时保证了原材料的安全性与稳定性。 2、规模和产业布局优势 公司是中国造纸行业龙头企业，在山东、广东、湖北、江西、吉林等地建有6个生产基地，覆盖华南、华中、华北、东北市场，年浆纸产能达1,100万吨，全部产品实现了就近销售，提升服务效率的同时大大降低了运输成本。 3、产品优势 公司是造纸行业内产品品种最多、最齐全的企业，产品系列涵盖文化纸、白卡纸、铜版纸、复印纸、生活纸、热敏纸等，主要产品市场占有率均位于全国前列。 4、技术装备优势 公司高度重视技术装备的配套与更新，现拥有全球规模最大、工艺装备最先进的制浆造纸生产线，公司主要生产设备均引进国际知名的芬兰美卓、维美德、德国福伊特、奥地利安德里兹等厂家产品，达到国际先进水平。目前纸幅宽度11米以上的生产线公司就拥有3条，确保了生产效率和产品质量。 ·风险提示 1、环保风险 近年来，《关于调整加工贸易禁止类商品目录的公告》、《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年(2021-2025年)规划和2035年远景目标纲要》等政策相继出台，环保要求日趋严格。随着国家环保标准的提高，将使行业企业对污染治理的投入进一步增加，短期内提高公司经营成本。 2、原材料价格波动风险 行业主要原材料为木浆和木片，如果未来木浆及木片价格出现大幅波动的情形，将对企业生产成本形成上涨压力，对行业企业的正常生产经营带来一定影响。 3、市场竞争加剧 造纸行业作为与国民经济联系密切的战略性基础产业，伴随中国经济的稳健发展，取得了长足进步。尽管造纸行业在经过多轮环保政策整肃后，落后产能加速淘汰，行业格局得到优化。但企业数量多、产能过剩且分散、中低端产品居多、产品同质化的情况依然存在，市场竞争激烈。 4、融资租赁业务风险 如果融资租赁业务的承租人因各种原因未能及时足额支付租金，出现掠夺式使用设备或其他短期行为，可能给公司造成损失。虽然该等租金不能回收的风险很小，公司也将按照会计政策要求计提坏账准备，但若该等款项不能及时收回，则可能给公司带来坏账风险。 |
六、公司总评 （总分69.25）
公司隶属于山东寿光市国有资产监督管理局，是全球产量前十的造纸企业，具有很强的规模优势。同时，公司也是国内第一家基本实现纸浆自给自足的企业，但由于木片仍需要大量向外采购，2022年受累于木片以及能源价格上涨，生产成本大幅上升，而因疫情下游需求不旺，产品价格难以传导，导致毛利率下滑严重。而公司长期的高负债率对应的财务费用率偏高，叠加较高的研发费用率使得公司净利率下滑严重。融资租赁业务的压缩将有利于负债规模的减少，对公司形成实质利好。总的来说，抛开周期，公司自身经营上也存在一些瑕疵，如果能够妥善解决未来具有较好的前景。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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页面更新：2024-03-28
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