文|听文

编辑|大树

在宏观经济周期的衰退阶段，实体企业的投资机会减少且风险和不确定上升。

宏观经济周期对于微观企业的行为影响机制

宏观经济周期对于微观企业的行为具有多方面且较为显著的影响。

宏观经济周期对于未观实体企业的经营利润率具有正向影响，而企业的经营利润率又与企业的金融资产持有水平呈现U型的相关关系。

即宏观经济周期有可能通过影响实体企业的经营利润率或者主营业务增长率来影响企业的金融化水平。

企业的现金持有水平具有逆周期的经济特征，而现金持有水平越高，企业更倾向于将现金货币购买流动性较强的金融资产，以对冲市场利率和汇率风险。

因此企业可能通过企业的现金持有水平来影响企业的金融资产配置行为。

除此之外，融资约束越高会在一定程度上抑制企业对于金融资产的持有。

当宏观经济周期处于衰退阶段时，企业的融资约束相对应会上升，这又构成一个间接的影响机制。

本研究主要目的在于研究宏观经济周期对于企业金融化行为的直接影响，因此将上述变量作为控制变量进行回归分析。

根据胡奕明等的研究结果分析，经济周期对于实体企业金融化行为的影响机制主要有两个方向。

第一，倘若实体企业投资于金融行业主要是由“蓄水池效应”所导致的，那么在宏观经济周期的繁荣阶段。

企业投资于实体产业的机会增加，风险和不确定性下降，企业会将更多的资金投入固定资产投资，相应地，企业会减少对于金融产品的投资；

第二，在经济繁荣阶段，金融市场的预期收益率与投资于实体经济的预期收益率的差距拉大。

企业将会增加对于金融资产的配置，那么就将企业本应投资于实体经济的资金“挤出”，减少对于实体经济的投资；

在经济的衰退阶段，由于不确定性和市场风险上升，实体企业将会减少对于金融行业的投资，从而将投资于实体经济的资金释放出来，企业的金融化水平下降。

综上所述，若“蓄水池效应”占据主导地位，那么实体企业的金融化行为应该显现出逆周期的经济特征；

若“挤出效应”占据主导地位，那么实体企业的金融化行为应该显现出顺周期的经济特征。

为了更好地研究在中国实体经济中哪种效应占据主导地位。

以往的学者主要从宏微观两个视角进行研究。

就宏观的视角而言，张卫国、董晋亭等从货币政策的不确定与企业金融化的关系出发，发现货币政策的不稳定性会显著抑制企业金融化。

且在调节作用下发现，若市场套利空间较大，抑制作用会有一定程度的减弱；

胡奕明、王雪婷等对广义货币M2和法定准备金率进行研究发现企业对金融资产的配置行为与广义货币M2和法定准备金率成负相关关系。

雷新途等认为行业的资本密集度也会显著抑制企业的金融资产配置行为且宏观经济增长和经济繁荣会使得企业的金融化程度加深。

除此之外，他还提出，我国的企业金融化水平总体上呈现不断上升的趋势，经济增长和金融市场的繁荣会促进实体企业金融化水平的提升。

张成思、刘贯春根据计量结果发现，无论是融资约束高低与否，经济政策的不确定性都会显著降低企业对于固定资产的投资。

而其中的影响机制主要是通过未来现金流量预期、固定资产收益率以及现金流的不确定性来影响企业的投资决策行为。

从微观视角出发，主要的影响因素有企业的托宾Q值、企业的经营状况、高管或创始人背景及特征、企业价值观念、外部盈利压力、股权投资、融资约束等。

例如胡奕明、王雪婷研究中提出从总体来看，经营状况良好、财务表现较好、托宾Q值较高的企业其金融化程度会较高。

盛明泉、汪顺在研究中发现，融资约束较低或者“短视性”的企业，企业的金融化行为更加突出。

宋军、陆旸年对面板数据进行分析发现企业持有的非货币性金融资产与企业的经营收益率呈现U型关系。

这意味着经营业绩高和低的企业都将持有较多的非货币性金融资产。

这从侧面体现出两者类型的企业的金融化程度较高，并且经营业绩较高的企业主要出于“富余效应”，而业绩较低的企业金融化则更多归结于“挤出效应”。

除此之外，张成思、郑宁提出固定资产投资的风险是影响中国非金融企业金融化行为的显著影响因素。

邓超等研究发现股东价值最大化观念与企业的金融化行为成正向关系；

并进一步证实了上述宋军、陆旸的观点，即主营业务利润率和企业的金融资产占有比例呈U型关系。

综上所述，企业金融化的动机主要包括“蓄水池效应”、“挤出效应”和“富余效应”；

而企业金融化的宏观层面诱发因素主要包括宏观政策的不稳定性、经济环境的不稳定性、广义货币M2的波动程度、法定准备金率、宏观经济的增长速度等；

企业金融化的微观层面诱发因素包括企业的财务状况、主营业务盈利能力、托宾Q值等。

最后，对未来的研究做出展望。近年来有关企业金融化的研究不断涌现，但是仍然存在许多需要进一步研究或者确定的内容。

现有的文献对于衡量企业金融化的指标均有略微的不同，这在一定程度上导致类似的研究却有不相同的实证结果。

应该如何更加合理地予以解释是未来可以进一步深入研究的内容；

另外，对于企业金融化的影响因素还可以从宏观及微观层面做进一步分析，对于企业金融化的后果亦更深入探讨。

同时还应该注意，在研究诱发因素的同时，还要考虑诱发因素可能是企业金融化的原因，也有可能是企业金融化的后果，两者的因果关系应该做更进一步的思考。

回归到现实，如何在理论的基础之上提出并实施更适合我国经济发展的政策，以降低经济虚拟化和泡沫化引发金融危机的风险，也是一个值得思考的问题。