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一、核心指标概览

首先，看一下宁波银行年报的核心数据（表1）：

表1-宁波银行核心财务数据

净利润同比增长18.05%，营收同比增长9.67%，利润增速与营收增速的差距，将在第二节详细讨论。

净息差同比下降0.19%，环比三季度小幅提升0.03%，三四季度持续提升，具体将在第六节详细讨论。

核心一级资本充足率同比下降0.41%至9.75%，环比三季度下降0.21%，比7.75%的最低要求仅高出2%，考虑到2.5%的逆周期资本要求，目前的核充率依然偏低。

资产规模同比继续高速增长17.39%，环比三季末提升2.29%，相较于2019年底资产规模扩张了79.55%。公司在2020年定增80亿相当于2019年核心一级资本净额的9.4%，2021年配股120亿相当于2020年核心一级资本净额11.6%。也就是说，扣除再融资的影响，资产规模3年累计扩张了47%左右，年化增长13.7%。这个扩张速度并不算高，而核充率始终不高说明公司目前并不具备内生性增长，公司的高速扩张完全依赖于再融资。

二、营业成本分析

表2-宁波银行营收与成本拆解

从营业收入中扣除其他业务成本为“营业净收入”，全年同比增长9.67%，与营收增速一致。

从营业净收入中扣除信用减值损失后，增速提升至17.39%，明显高于营收增速，这个减值力度是否合理，需要结合贷款质量情况，第三节再具体讨论。

在扣除信用减值损失的基础上，再扣除业务及管理费用，增速继续小幅提升至23.64%。

业务及管理费用同比增长10.68%略高于营收增速，其中员工薪酬同比增长8.3%，物业及设备支出同比增加6.59%，业务费用同比增加18.58%。公司的解释为：“为深化大零售战略，普惠小微、财富管理业务团队人员配置增加，带动员工费用有所增长，同时持续加大金融科技投入，提升数字化经营能力。”。业务费用已经连续多年大幅增长，可能是用于APP推广，与APP用户规模同比增长29%相呼应。

宁波银行的管理费率高达37.29%，主要是员工薪酬费率高达23.58%，在国有行、股份行、城商行里都属于非常高的。这也是其缺乏内生性增长的一大原因。

表2中扣除减值损失和业务及管理费用的成本影响后，增速与营收增速仍有差距，主要是因为公司的所得税费用同比增长了156.9%，估计是公司降低了免税债券的持有量。

三、贷款质量与拨备分析

表3-宁波银行贷款质量

如表3所示，不良关注率（不良率+关注率）同比去年提升0.09%至1.33%，环比三季度提升0.09%，该指标绝对值非常低，说明宁波银行的资产质量相对非常好。

贷款不良率比年初降低0.02%至0.75%，基本保持稳定，绝对值也很低。

核销前不良率（不良率+核销率）同比去年大幅提升0.26%至1.46%，但仍然处于较低水平，核销率大幅提升0.28%至0.71%，虽然仍明显低于股份行，但已经明显高于国有行。该指标说明宁波银行的资产质量出现了恶化，从关注率指标看，可能已经处理干净，但仍需要持续关注。

注：由于不良率这个指标仅反映报表日的状态，即为12月31日的一个快照，所以还原了核销数据后才能反映整个财报期间的真实不良水平。

不良生成率与同比去年大幅提升0.29%至1.01%，同样表明宁波银行的贷款质量出现了恶化，需要持续观察。

计算公式：

不良生成率＝（期末不良贷款余额－期初不良贷款余额＋核销处置）÷（期初贷款总额－期初不良贷款余额）

表4-宁波银行贷款减值与拨备

如表4所示，宁波银行的贷款拨备率（拨贷比）同比去年底下降0.24%至3.79%，环比三季度下降了0.21%。尽管宁波银行去年四季度拨贷比出现了快速下降，但仍有较多的的安全垫。不过从拨贷比的变化上看，公司明显在降低拨备释放利润。

计算公式：

贷款实际减值＝贷款减值损失＋收回已核销贷款－已减值贷款利息回拨

注：报表里公布的贷款减值损失（本期计提/转回）是与收回已核销贷款相抵消后的净值，使用该指标实际上会低估银行的减值力度。

宁波银行去年实际减值的贷款金额为新生成不良的141.73%，这个减值比例不算低，但过去几年一直在200%以上，因此去年拨贷比出现了明显的降低。不良加关注的拨备覆盖率依然高达285%，说明其拨备非常充足。

表5-宁波银行贷款逾期

逾期率保持平稳且非常低，同比提升0.05%至0.81%，其中90天以上的逾期贷款占比下降0.03%至0.51%，说明宁波银行核销后的贷款质量比较稳定。

不良贷款对90天逾期贷款的覆盖率达到147.45%，说明宁波银行的不良认定标准相对严格；逾期贷款的拨备覆盖率高达469.55%，也说明贷款拨备相对充足。

四、债权投资质量与拨备分析

表6-宁波银行债权投资

如表6所示，宁波银行债权投资的资产质量非常好，类似于四大行，第三阶段的债权投资生成率（类似于不良生成率）几乎为0。第三阶段债权投资的占比（类似于不良率）和第二三阶段债权投资的占比（类似于不良关注率）也都几乎为0。

宁波银行债权投资的拨备率（类似拨贷比）不高，主要是资产质量非常好，无需减值计提。

宁波银行债权投资中非标类资产占比较高，连续两年压降后依然高达32.56%，虽然目前资产质量稳定，但这依然是一个隐患，需要持续跟踪观察。

注：关于表外非标更详细的讨论请看《深度探索银行财报（9）银行手续费收入里的猫鼠游戏》。

计算公式：

债权投资实际减值＝债权投资减值损失＋收回已核销债权投资

五、信用减值与资产核销分析

表7-宁波银行信用减值与资产核销占比

如表7所示，去年宁波银行信用减值损失占利息净收入的比重同比去年大幅下降为27.8%，如前文所述，主要是降低了减值比例，减值虽然充足但拨贷比出现了下降。资产核销（贷款+债权投资）占利息净收入的比重大幅提升至19.76%，但绝对值依然显著低于股份行。

尽管宁波银行的信用成本非常低，但其管理费率非常高，抵消掉了信用成本的优势，再加上公司的手续费净收入也不具备明显的优势，使得公司并不具备内生性增长能力。

六、净息差分析

表8-宁波银行净息差

如表8所示，宁波银行去年净息差同比下降0.19%，环比三季度小幅提升0.03%，三四季度持续提升。主要是下半年资产收益率出现了企稳，环比上半年仅下降了0.01%，而负债成本环比上半年下降了0.05%，因此整体的净息差出现了提升。公司的个人定期存款利率从3.8%下降到去年的3.15%，带动了整个存款成本的下降，可能是之前基数较高的缘故，目前依然高于同业，但下降空间已经不大了，因此负债成本的降低可持续性不大。

在还原了投资收益后，总资产的净利息收益率（净息差）同比下降0.15%而且是第四季度才发生的下滑，主要是因为四季度债券价值出现了大幅波动。

计算公式：

总资产净利息收益率（净息差）＝（利息净收入＋投资收益）÷（（期初资产总额＋期末资产总额）÷2）

注：报表中净息差是基于生息资产和计息负债计算的，这里存在一个问题，即利息净收入中并未包含交易性金融资产的收入，但却扣除了所有负债的成本，所以投资收益越高的银行净息差失真越多。更多讨论详见《深度探索银行财报（6）如何衡量银行资产的盈利能力？》

表9-宁波银行生息资产结构

如表9所示，宁波银行去年生息资产同比增长了25.51%，连续三年增速超过20%，如此高速的扩张很难持续下去，贷款在生息资产中的比重只有52.66%，显著低于国有行和股份行。

去年存款规模增长17.13%大幅低于负债的整体增速，已经连续两年如此。主动负债的占比（央行借款、同业存单）继续提升至23.25%，这部分负债不仅成本较高，而且不能维护客户关系，无法产生综合收益，说明公司在快速扩张的情况下负债严重不足，只能通过主动负债来补充。因此，尽管宁波银行的存款成本与四大行接近，但是整体的负债成本却显著高于四大行。

七、非息业务分析

表10-宁波银行利息净收入与非息收入增速

如表10所示，利息净收入同比增长14.75%，由于连续再融资，过去几年宁波银行得以实现以量补价，但公司尚不具备内生性增长，未来的扩张很可能仍需再融资。

非息收入同比增长1.4%，其中三项投资收入同比增长了9.16%。

计算公式：

三项投资收益＝投资收益＋公允价值变动损益＋汇兑损益

宁波银行去年手续费净收入同比下降9.63%，主要是扣除卡手续费后的手续费同比下降了8.49%，其中代理类业务同比下降10.24%。

宁波银行的手续费净收入占比已经下滑到12.9%，相比于股份行是明显偏低的，主要是因为公司过度依赖资产扩张来获得发展，息差业务占比越来越重。

八、关于估值的讨论

银行的未分配利润基本都会用于补充核心一级资本，不是自由现金流，所以，银行股的估值并不适合直接使用PE或者PB。这里使用每股分红倍数（股息率倒数）给银行股进行估值（股息折现模型DDM）。

关于DCF模型详见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（1）——以贵州茅台为例》

表11-两阶段DCF模型的估值速算表-静态PE

宁波银行2022年每股分红为0.5元，4月6日的收盘价为26.97元，相当于53.9倍的分红倍数。这样看，宁波银行的估值相对较贵。

如果未来宁波银行放缓扩张速度，分红率大概率会和其他银行一样提升至25%-30%。

如果考虑可分配股利折现模型，假设2022年每股可分配红利为EPS3.38元的25%-30%，即0.845元1.014元，26.97元的股价相当于26.6倍-31.9倍的每股分红PE。

这样反推业绩增速为：

第一阶段年化增长15%，第二阶段永续增长5%，对应PE32倍；

第一阶段年化增长14%，第二阶段永续增长4%，对应PE26.3倍；

所以，结论就是，如果宁波银行未来5年的每股分红能够保持15%的年化增长，之后保持5%的永续增长，那么现在以26.97元的价格买入宁波银行，就能获得10%的年化收益。至于目前的股价是高估还是低估，就要看大家对宁波银行每股分红增速的预期了。

本文作者不持有宁波银行股票，本文仅供学习和交流，不构成投资建议！

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