绩后涨幅超25%，英恒科技(1760.HK)的财报超预期在哪里？

在财报发布后，英恒科技的股价应声大涨。在绩后第二个交易日中，英恒科技盘中一度涨近13%，近三个交易日涨幅一度超25%。足以看出，英恒科技交出了一张大超市场预期的答卷，业绩获得了市场和投资者的认可。

而今年港股的业绩季中，一直比较低调的英恒科技显得十分吸睛。翻倍的盈利说明公司跑出成长加速度。

复盘英恒科技近年的表现，看似“一鸣惊人”的财务数据背后，是这个老牌汽车电子龙头抓住了新能源机遇，开始焕发出新生。

复盘：从传统车到新能源及智能汽车的跃迁

1.0时代：切入传统车时代的关键领域

英恒科技成立于2001年，目前深耕行业超过22年。

回顾历史，在传统汽车时代，汽车电子电气架构（EEA）里，车上的硬件控制都是通过以控制器（ECU）为核心的模块进行管控。对应地，供应链以整车厂将各个功能对应的零部件软硬件开发工作打包交与不同的Tier 1供应商，供应商负责的供货范围由众多独立ECU对应的功能决定，Tier 1 把上游的 Tier 2的产品打包后提供给整车厂。

由于汽车电子壁垒高企，传统汽车供应链封闭，因此国际Tier 1 巨头把持市场。在过去的域控制器市场中，国产厂商主要提供简单的电动车窗、胎压监测、射频、天窗等非关键部件，处于价值链的尾部。尽管难度较大，但英恒科技于2004年已成功切入车身控制、动力传动及安全等传统汽车应用解决方案。可见，自传统汽车时代始，英恒科技就是汽车电子领域里的国产替代先锋。

2.0时代：把握新能源汽车EEA变革机遇

随着时间的发展，过去的分布式结构并不能满足电气化和智能化的发展步伐。汽车的智能硬件大量增加，硬件之间整合协同要求亦快速提高，并导致大幅增加的生产成本和时间成本。在此背景下，传统分布式的汽车电子电气架构向域集中式架构演进。

英恒科技前瞻性地预见到汽车技术变革，于2009年开始加大新能源汽车电控领域的研发投入。英恒科技将传统车时代的优势，迁移到新能源汽车电子之上。不同于大部分竞争对手，英恒科技凭借着技术积累和客户资源直接切入至三电系统和热管理系统，提供BMS、VCU、MCU等核心产品。

新的电子电气架构分为“座舱、 驾驶、动力、底盘、车身”经典五域；其中，座舱域、底盘域、车身域整合难度较小，因此控制器价值量相对较低。根据西南证券研究所，动力域整合的难度更大，因此单车价值量高，约6000元至 10000元左右。这意味着动力域超过座舱域+底盘域+车身域的总价值；而动力域以三电系统为主，因此可以说三电系统是新能源的价值核心和技术高地。

图：域集中式EEA

供应链随之也出现了新模式。业内把供应链的趋势概括为“Tier 0.5”，也就是说在域控制器等领域，整车厂越过Tier 1直接委托Ter 2供应商进行硬件总成。这意味着层级变扁平，也为国产厂商切入供应链提供了充分的条件。

英恒科技的客户既覆盖比亚迪、 广汽、吉利、理想、零跑、小鹏等国内传统整车厂和造车新势力，也包括宁德时代、 星宇股份等知名 Tier1 供应商，说明其很适应新的供应链环境。当期，公司的终端客户包括中国十大新能源汽车品牌的全部。根据NE时代数据等信源，2021年，公司的BMS装机量居于行业前八，VCU装机量排名行业第四，MCU产品亦处在市场中占据了领先的地位，在动力域领域处于竞争的第一梯队。

可以看出，英恒科技已成功地踏出了价值跃迁的第一步。

3.0时代：从动力域到智能驾驶域

在经典五域架构中，自动驾驶域的价值仅次于动力域，且随着智能化程度的提升而提升。目前，L2 级自动驾驶域控制器单价在 2000 元左右，L3 级及以上自驾域单价在3000元至10000元左右。

因此，继切入动力域后，2016年英恒科技布局自动驾驶域领域，包括开发自动驾驶域控制器、智能网关、毫米波雷达、高精度传感器模组等产品，并积极与上下游头部玩家的联合开发工作。

目前，英恒科技已取得新阶段的初步成功。法国巴黎银行（BNP PARIBAS）在研报中称英恒科技已成为“英飞凌在中国最大的合作伙伴”。除此以外，2020年英恒科技与国产芯片公司地平线达成战略合作，联合开发基于国产芯片的 L3 级别自动驾驶域控制器；2021年领投北京华玉通软，加强公司在高性能通信中间件的技术积累，并共同推进智能驾驶系统“蓝鲸”的研发。

当前，英恒科技的三大板块形成良性协同，共同支撑公司形成较强的竞争力。

万亿蓝海，初尝“甜头”

电气化和智能化不仅重塑了供应链的内部结构，还带来了万亿的汽车电子蓝海。

在产业演进的过程中，汽车电子成本占总成本的比例快速增加。据赛迪智库数据，1970年，乘用车汽车电子成本占整车成本的比重仅为3%，这一数字在2025年将上升至 60%。相应地，全球和国内汽车电子市场快速扩容。

其中，域控制器作为汽车电子电气架构集成化过程中的重要产品，相关行业将突破万亿人民的市场规模。据麦肯锡预测，全球域控制器市场规模在 2025/2030 年有望达1280/1560亿美元；高工智能研究院预测，到2025年我国域控制器市场规模为712亿元，5年的年平均复合增长率高达78%！毫无疑问，这是一个稳步发展的蓝海市场。

英恒科技先发优势显着，因此显着受益于这一科技浪潮，成长远超市场平均水平。根据最近发布的业绩报告，英恒科技的新能源解决方案业务于2022年取得20.67亿元的收入，同比增长达91%；相较于2020年营收4.67亿元，三年的平均年复合增长率高达110%，也就是收入每年翻一倍，三年翻四倍！

更值得注意的是，去年新能源解决方案收入正逐步提升，营收占比超四成。这背后释放出一个新的信号——公司的成长驱动力和业务重心已切换到新能源解决方案。

法巴银行指出，英恒科技在过去18个月的芯片短缺时期抢占了市场份额。过去，像英恒科技这种已追赶上国外水平的国产解决方案供应商，因供不应求的汽车电子市场带来了国产替代的黄金窗口。 汽车缺芯将为英恒科技带来产品导入机会。而车规级市场的合作关系十分稳定，导入过程是不可逆的。

智驾网联的解决方案也体现出卓越的成长性。2022年智驾网联解决方案收入达2.55亿元，同比增长高达151%。该业务独立出来作为一个单独的分部，正式成为英恒科技的第三成长曲线。此外，原本的核心驱动力——车身控制/动力传动/安全系统产品依然保持了稳健增长，2020年收入同比增长50%/34%/40%。

还有一个值得投资者注意的关键性改变——英恒科技除了正获得更高收入增速外，还迎来更高的盈利水平。

最新的财报亦可印证此趋势——公司的毛利率达到近年最高，从2020年的17.97%提升至 2022年的21.5%，推测这是由于新能源解决方案与智驾网联业务占比逐步提升所致，这两个业务具备更高的利润率水平。而在规模效应之下，公司的净利润快速提升，尽管美国加息周期和利率波动抵消了部分利润，2020年公司的净利润率仍同比提升超1/3至8.5%。

科技板块少见的“三好”学生

这样的成长可能只是一个开始。

汽车电子板块成长动能充足，电动化和智能化业务将持续推升公司整体收入体量。2022年英恒科技与整车厂和一级供应商进行量产项目合作，合作项目包括L1~L2级别的ADAS控制器以及面向L2+自动化等级的域控制器。英恒科技的ADAS已在2022年开始交付，预计将在2023年规模化交付后带来爆发性增长的业绩。

另外，从财报来看，英恒科技计划密集地推出新产品，尤其是智驾网联板块预计将给投资者带来惊喜。仅仅是在2023年第二季度，英恒科技就计划推出行泊及舱泊一体的域控制器，融合了V2X、UWB、5G通信等功能的汽车通信控制单元，跨平台的多种服务型网联产品等等具备竞争力的新产品。

公司在业绩报告中强调，未来计划把研发精力集中于智驾网联方面及开发第三代半导体的产品，全面投入电动化及智能化的发展。英恒科技计划与龙头半导体公司紧密合作，以优化SiC（碳化硅）器件的型号和设计，提供更具性价比的第三代半导体解决方案。

法国巴黎银行在报告中称，2023年中国新能源汽车行业将增长30%-35%，它进一步预测英恒科技在2023年实现利润达6.4亿，同比升54%。

英恒科技除了兼具成长性+确定性的特征，还是“高分红+低估值”的标的。

2022年，公司的股利支付率再创新高，进一步彰显公司对利润及未来的现金流具备充足信心。2018-2022年英恒科技每年年末向投资者分配现金股利，近5年平均分红率高达29.52%。很少有快速发展的科技企业能进行持续且高比例的分红。

尽管绩后公司股价连番上涨，但目前依然具备充足的安全边际，符合“低估值”的特征。英恒科技目前市值不到61亿港元，折合人民币约53亿元，按法国巴黎银行给出6.4亿的2023年净利润预测来计算，对应2023年的市盈率仅约8倍。法国巴黎银行给予英恒目标价8.2港元，相较于上周收盘价有近50%的上涨空间。

回归到长期投资价值，新能源汽车产业链的估值经过前期猛烈回调，已迎来了低位布局的机会。在这种情况下，像英恒科技这样的具备兼具“高价值、高分红、低估值等“两高一低”特征的优质公司值得关注。