（报告出品方/作者：西部证券，黄侃，卞丽君）

一、氟化工龙头企业，布局氟化工全产业链

1.1、深耕行业二十余年，打造国内领先氟化工基地

国内最大氟化工生产基地，巩固制冷剂行业龙头地位、延伸氟材料方向。公司 1998 年募 集上市，已由基础化工产业企业逐步转型为中国氟化工领先企业。公司氟化工产业链完整， 产品包括氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化 材料、基础化工等系列产品，广泛应用于日常生活和国防、航天、电子信息、环保、新能 源等各工业部门和战略性新兴产业等领域。

公司围绕核心业务氟氯化工，配套相关产业一体化发展。2010 年后，公司氯碱化工由基 础氯碱向氟化工配套及氯碱新材料转型，淘汰落后产能，发展甲烷氯化物、PCE、TCE、 VDC、PVDC 等特色氯碱产品，使公司氟化工和氯碱化工两个业务紧密联动，发挥协同效 应。此外公司还拥有硫酸化工、煤化工、基础化工等氟化工必需的产业自我配套体系，并 以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细 化学品等在内的完整的氟化工产业链，并涉足石油化工产业。

控股股东巨化集团化工生产配套设施完善，为公司发展提供有力支撑。公司控股股东为巨 化集团有限公司，直接持有公司 52.7%股份，实际控制人为浙江省国资委。巨化集团已经 建立氟化工、氯碱化工、石化新材料三条生产主链，优质资源、技术及营销网络为公司提 供生产经营保障。 由单一产品竞争向产业集群竞争转变。截至 2022H1，公司旗下合计控/参股 33 家公司， 其中 10 家为全资子公司。主要子公司均位于浙江衢州市，物料运输和管理便利，主产业 基地具有产业集群化、基地化、循环化、园区化特征，主辅产业集约协同效应明显，为公 司低成本运营、产业高端化延伸积淀了坚实支撑。

1.2、氟制冷剂景气反转，公司盈利空间修复

行业景气反转，公司盈利能力改善。氟化工周期性强，与公司业绩表现高度相关。2020-2022 年是行业配额争夺期，叠加下游需求疲弱，公司盈利波动较大。公司 21 年营 收规模 179.86 亿元，YOY+12.03%；归母净利润 11.09 亿元，YOY+1062.87%。2017-2021 年公司营收 CAGR 为 6.91%，归母净利润 CAGR 为 4.36%。

公司主业是制冷剂和含氟聚合物，围绕氟化工布局基础化工产品、氟化工原料等业务，满 足自用需求后对外销售。公司基础性产品如氟化工原料、石化材料，毛利率相对更低。公 司产业链进一步向高端化延伸，产业链后端产品产销增速明显快于前端产品，从营收结构 看，公司外销深加工产品比例增大，制冷剂、含氟聚合物材料、基础化工产品三大板块 21 年合计贡献营收占比达到 58.45%。 1）制冷剂是公司主要产品，包括二代到四代制冷剂及冷却液。历年营收占比 20%以上， 营收从 17 年的 36.98 亿元增加至 21 年的 52.26 亿元；22H1 实现营收 34.32 亿元， 同比+42.65%，对应毛利率为 11.67%，同比+5.92pct。

2）公司基础化工产品主要包括盐酸、烧碱、硫酸、氯磺酸、液氯、氯化钙、三氟甲烷、 液氨等，营收从 17 年的 14.92 亿元增加至 2021 年的 32.91 亿元；22H1 实现营收 25.17 亿元，同比+62.68%，对应毛利率为 31.68%，同比+20.49pct。 3）含氟聚合物产品附加值高，公司含氟聚合物板块包括 PTFE、PVDF、ETFE 等氟塑料 及相应单体。营收从 17 年的 11.91 亿元增加至 21 年的 19.95 亿元；22H1 实现收入 16.07 亿元，同比+59.66%，对应毛利率为 23.43%，同比+8.81pct。

公司管控费用能力较强，整体盈利能力逐渐回升。过去五年间，销售费用率和财务费用率 较为平稳，长期低于 3%。公司管理费用率逐年有所上升，主要系办公费及薪酬等增加。研 发占比营收维持在 3%上下，近四年研发费用均在 4 亿以上，可见公司重视核心技术自主创 新能力。截至 2022 年中报，公司及子公司拥有授权技术专利 488 项，6 家重点子公司通 过国家高新技术企业认证。22Q1-Q3 公司销售毛利率为 18.76%，同比+6.13pct，净利率 为 10.46%，同比+8.29pct。

1.3、氟化工产能行业领先，一体化压低成本曲线

公司氟制冷剂产能处于全球龙头地位，第三代氟制冷剂（HFCs）产能规模达 39.74 万吨/ 年，全球领先。公司是国内唯一拥有氟制冷剂一至四代系列产品企业，其中二代制冷剂 R22 产能排名国内第二；第三代氟制冷剂产能 39.74 万吨，处全球龙头地位；第四代氟制 冷剂已实现用自有技术产业化生产，拥有两套主流产品生产装置，四个生产品种。 公司具有氯碱产业配套优势，产业链一体化优势显著，强化盈利能力保障。公司拥有氢氟 酸自配产能 10 万吨/年，能实现 40%氢氟酸自给；三氯乙烯、四氯乙烯等氯化物产能规模 居全球首位。 公司含氟聚合物材料处于全国较领先地位，为业绩提供成长空间。

公司含氟聚合物材料总 体产能 12.44 万吨/年，其中氟聚合物产能 3.94 万吨/年。近 3 年，公司氟聚合物在技术创 新驱动下，保持快速成长。公司现规划 PVDF 产能 4 万吨/年，其中 1 万吨/年（二期）已 于 22 年 9 月竣工投产，22H1 技改在建 2.35 万吨/年产能。随着公司氟聚合物系列新建项 目投产，将进一步奠定国内领先地位。

二、制冷剂行业景气复苏，一体化龙头充分受益

氟化工产业链源于萤石制备的氟化氢，又与氯碱化工联系较多，氯化物氟化后得到众多氟 化物。氟化物大致分为无机氟化物、有机氟化物（氟制冷剂、氟聚合物、含氟精细化工品）。 无机氟化物主要是无机氟盐；氟聚合物以 PTFE、FKM、PVDF 为代表；含氟精细化学品 包括含氟医药、农药、含氟电子化学品、氟冷却液等。

2.1、供需迎来拐点，三代制冷剂具备提价空间

氟制冷剂是有机氟化物中主要产品，用作制冷剂和含氟聚合物原料。按照化学成分，制冷 剂分为无机化合物、卤碳化合物(氟制冷剂)、碳氢化合物、共沸溶液四种。其中氟制冷剂 热力学性能优异，是制冷剂主流。按照臭氧消耗潜能（ODP）和全球变暖潜能（GWP）， 氟制冷剂分为四代产品。一、二代均会破坏臭氧层，三代氟制冷剂 ODP 为 0，但 GWP 高，大量使用会加速全球变暖。

二代制冷剂配额削减中，三代制冷剂配额即将冻结。从 2024 年起，我国将分别根据《蒙 特利尔协定》和《基加利修正案》，同时对二代和三代制冷剂用途的生产量进行配额管理。 ①国内二代制冷剂配额期为 2009-2010 年，期间家电下乡政策刺激消费量，13 年 ODS 用途生产配额定在相对高位的 43.4 万吨，23 年已经削减至 21.5 万吨，预计 25 年削减至 14.1 万吨。②国内三代制冷剂配额期为 2020-2022 年，期间宏观经济疲弱影响下游需求， 参考二代配额计算方式，预计 24 年配额冻结在相对低位。而目前四代制冷剂由于成本过 高无法大规模应用，对制冷剂市场供给补充有限。

23 年行业处于配额“空白期”，行业降低开工率，制冷剂盈利空间修复。不同品种制冷剂 下游需求不同，其中最大的制冷剂品种 R32 下游消费量空调占比 70%，20-22 年需求相 对弱势，售价成本倒挂反映制冷剂行业景气最低点。R32、无水氟化氢、二氯甲烷 22Q4 平均价格分别处于 2018 年以来的 34%/78%/24%的历史价格分位上，R32 平均价差为 -1021.24 元/吨，处于 31%的历史价格分位上。制冷剂企业倾向降低开工率减少亏损，原 料供需转向宽松，氢氟酸价格高位回落，R32 价差转正。同时由于 23 年空窗期，供给仍 高于需求，短期内产品价格难有大幅提升，产品主要从亏损转为正常盈利水平。

原料成本支撑，加之需求恢复，我们认为中长期维度制冷剂行业具备提价空间。按照 22 年平均价格计算，氢氟酸约占比 R32 原料成本 33%，其中萤石粉占比氢氟酸原料成本 80%。 资源保护及环保政策下，国内萤石产能稳定在 775.1 万吨/年；行业开工率则从 18 年 45.23% 下滑至22年32.52%；供给量则从 18 年 350.4 万吨下降至 22 年 252.1 万吨。我们认为萤石供需结构相对稳定，后续价格整体维持高位震荡态势，对制冷剂提价形成成本支撑。

我们测算 24 年制冷剂出现供需缺口，预计制冷剂长期价格中枢上移。供给端，《蒙特利尔 议定书》及《基加利修正案》对二+三制冷剂产量是硬性约束，参照二代制冷剂以三年平 均消费量确定配额的政策，我们认为因 20-22 年需求不足，24 年三代制冷剂配额基数会 锁定在低位，而需求端长线复苏概率较大。据我们测算，22-25 年二代+三代制冷剂供需 差值分别为 14.27 /3.74 /-3.35 /-6.43 万吨。 且以 R32 为例，分别按照 19/21/22 年均价 1.62/1.41/1.35 万元/吨计算，家用变频空调 R32 充注量为 850g/台，对应成本 13.75/11.97/11.47 元/台，占比下游成本较小，制冷剂 提价具备充足空间。

2.2、成本优势：配额领跑行业，垂直产业链夯实盈利能力

公司深耕制冷剂行业，市占率居于前列。公司 22 年二代制冷剂 R22 生产配额 5.87 万吨， 占比全国总配额的 26%（排名第二）；23 年公司 R22 生产配额 4.75 万吨，占比全国总配 额不变。截至 21 年底，公司第三代氟制冷剂产能合计 39.7 万吨（全球排名第一），据百 川盈孚数据，公司 R32、R125、R134a 产能分别为 12/4/6 万吨/年；并已建成投运 2 套 HFOs 生产装置，品种和规模领先。

行业供需周期性强，公司自备氟化工原材料，产业链一体化有利于稳定盈利水平。21 年 巨化制冷剂总成本中，直接材料占比达到 91.48%。氟制冷剂直接原料包括氢氟酸、氯化 物。公司自有氟化工产业链，从外购萤石、煤炭、硫磺、工业盐、氟化氢（部分）开始，我们测算，如果氯化物自制、氢氟酸外购，22 年 R22/R32/R125/R134a 平均原料成本分 别为 0.77/1.15/1.57/1.43 万元/吨，较原材料全部外购企业，原料成本分别减少 33.09%/25.78%/35.70%/36.78%。 截至22H1，公司的10万吨/年 AHF 产能可以覆盖 40%的原料需求，在建 5.5 万吨/年 AHF 产能工程进度为55%。预计完工投产后，成本优势进一步凸显。

三、氟聚合物需求升级，扩建产能成长路径明晰

含氟聚合物性能优异，广泛应用于传统行业和新兴领域。含氟聚合物指高分子聚合物中与 C-C 键相连接的氢原子全部或部分被氟原子所取代的一类聚合物。氟原子半径小、电负性 大、C-F 键能高，因此含氟聚合物“易还原、难氧化”，物理表现为耐热性、耐化学腐蚀 性、耐候性、高透光性、低介电常数、低磨擦性等优异性能。在工业建筑、石油化学等传 统领域和新能源、电子等新兴领域均有广泛应用。 聚四氟乙烯（PTFE）、聚偏氟乙烯（PVDF）、聚全氟乙丙烯（FEP）、氟橡胶（FKM）四 种产品占比含氟聚合物总量的 96%。PTFE 在节能环保领域新拓展应用、PVDF 随下游风 电、新能源行业发展，需求均保持增长。据 IMARC Group 数据，2021 年全球含氟聚合物 市场规模达到 78 亿美元，预计 22-27 年间 CAGR 为 5.26%。

3.1、PTFE：高端国产替代市场广阔，R22支撑盈利空间

聚四氟乙烯（PTFE）是四氟乙烯（TFE）经聚合而成，具有优良的化学稳定性、耐腐蚀 性、密封性、高润滑不粘性、电绝缘性、抗老化耐力和表面润滑效果，俗称“塑料王”。 按照合成方法，PTFE 可划分为悬浮 PTFE、分散 PTFE（分散树脂粉末、浓缩分散液）， 三者加工性能不同：悬浮 PTFE 可通过类似粉末冶金的压模方式加工为各种密封件，分散 树脂可加工为微孔薄膜、纤维、管材等，浓缩分散液则主要应用于各种涂层。目前悬浮法 PTFE 消费量约占 50-60%,分散树脂粉末约占 20-35%,浓缩分散液约占 10-20%。国内可 以自给 PTFE 板材、管材、垫片和密封带等较低端产品并稳定出口，但由于合成工艺较海 外企业落后，高性能的 PTFE 如膨体 PTFE（环保、医疗用途）、PTFE 覆铜板（电子信息 用途）等目前仍需要通过海外高价进口。

PTFE 总量需求平稳，18-21 年国内实际消费量 CAGR 为-1.94%。PTFE 下游广泛覆盖石 油化工、机械、电子电器等经济各个领域。21 年下游制造业景气回暖，21 年国内 PTFE 实际消费 6.25 万吨 PTFE，同比+4.38%；22 年国内 PTFE 实际累计消费 6.69 万吨，同 比+7.04%。

5G 和新能源推动 PTFE 行业向高附加值、新品种发展。1）5G 对应 PTFE 覆铜板需求， Marketviews 预计 26 年底市场规模达到 7.5 亿美元，21-26 年 CAGR 为 9.6%。目前工业 化印制电路板(PCB)基材中，PTFE 介电系数最低、耐高低温、耐老化，最适合于作高频 基板材料。现阶段海外罗杰斯（美国）、Taconic（美国和韩国）等企业基本垄断高端市场， 国产替代市场需求广阔。2）干电极技术为 PTFE 粘结剂需求提供潜在增长可能。

传统锂 电池的电极制造采用湿法工艺，即将粘合剂材料与溶剂、负极或正极粉末混合成浆料，再 涂布在电极集流体上干燥以去除溶剂，其中粘结剂多选择改性 PVDF。但高容量电极发展 方向下，溶剂型涂布方式不适合制造更厚的电极，而干电极涂层技术无需溶剂，高分子量 的固态 PTFE 粘结剂（需改性）成为首选材料。特斯拉 4680 电池率先使用干电极技术。 如果未来锂电领域干电极技术替代湿法技术，将拉动 PTFE 需求爆发式增长。

供给端，PTFE 产能扩张，供给过剩。21 年年底国内 PTFE 名义产能为 15.94 万吨/年， 22 年扩张至 19.21 万吨/年，同比+20.6%，实际产能为 15.19 万吨/年，产能利用率维持 在 59.75%的较低水平上。 PTFE 行业竞争格局稳定且集中，国内 CR3 达到 57%。由于原料 R22 受控，PTFE 生产 企业多为氟化工一体化企业。据 CAFSI 统计，截至 22 年底，海外 PTFE 主要生产企业为 科慕（原杜邦）产能 3.6 万吨/年、大金产能 2.9 万吨/年、苏威产能 1 万吨/年等，CR3 达 到 62%；国内 CR3 达到 57%，其中东岳产能 5.5 万吨/年，占比 28.6%；巨化 2.5 万吨/ 年，占比 13%。

PTFE 供需宽松价格低位下滑，同时行业降低开工率致库存低位，支撑价格及盈利水平在 当前区间震荡。据百川盈孚数据，22 全年 PTFE 价格为 58406 元/吨，同比-7.3%；毛利 为 12832 元/吨，同比-9.67%。20 年库存进入下降区间，且伴随行业开工率低位下滑，对 PTFE 价格和盈利形成支撑。23 年初至 3 月 19 日，PTFE 平均毛利为 11349 元/吨，较 22Q4 下降 13.68%，处于 18 年以来的 49%历史分位上。 1 吨 PTFE 需要 1 吨 TFE 单体，对应 2 吨 R22 原料。据百川盈孚数据，巨化现有 PTFE 产能 2.5 万吨/年，R22 产能 15 万吨/年，公司现有 R22 产能可完全覆盖 PTFE 原料需求。

3.2、PVDF：新能源相关需求向好，技术和原料壁垒高筑

聚偏二氟乙烯（PVDF）是全球仅次于 PTFE 的第二大氟聚合物。PVDF 是偏氟乙烯（VDF） 的均聚物或 VDF 与少量含氟乙烯基单体的共聚物。PVDF 具有良好的耐化学腐蚀性、耐 高温性、耐氧化性、耐候性、耐射线辐射性能，还具有压电性、介电性、热电性等特殊性 能，广泛应用于氟碳涂料、注塑、锂电、光伏背板以及水处理等领域。

需求端，锂电级 PVDF 为主要应用，预计全球 21-25 年需求量 CAGR 为 50.08%，25 年 达到 11.15 万吨。在锂电池中：1）PVDF 抗氧化还原能力强、热稳定性好，可用作正极 材料粘结剂，在锂电正极粘结剂市场的渗透率达到 90%。PVDF 粘结剂添加量通常为三元 /铁锂材料的 1.5wt%/3.5wt%。2）PVDF 涂覆隔膜可以增强隔膜的机械性能、增强隔膜对 电解液的保液性，同时也提升隔膜的高电压稳定性，假设 21 年 PVDF 在隔膜涂覆市场渗 透率为 10%并逐年提升，PVDF 涂覆隔膜的使用量在 1g/平米且为双面涂覆。 据此测算，预计到 2025 年全球锂电池装机将达 1745GWh，其中三元正极/磷酸铁锂正极 需求量为 167/231 万吨，隔膜需求 402 亿平，合计对应电池级 PVDF 需求量 11.15 万吨。

光伏装机景气拉动 PVDF 薄膜需求，预计全球 21-25 年需求 CAGR 为 29.41%，25 年达 到 0.82 万吨。PVDF 是优异的光伏背板氟膜材料，阻燃性好于传统 PVF 材料，优秀的耐 候性使 PVDF 能长时间曝光于阳光、空气中不老化，使用寿命可达 50 年。目前单 GW 的 组件背板消耗量为 0.052 平米，以 PVDF 膜密度 1.63-1.78g/cm3 以及单平用量约 50μm 测算，PVDF 在光伏背板的用量是 0.085kg/m2。我们测算全球到 2025 年，全球光伏 PVDF 需求量达 0.82 万吨。

其他领域 PVDF 需求有待恢复。1）涂料工业中，PVDF 树脂常用于制作氟碳涂料，耐候 性极好。据百川盈孚数据，21 年国内涂料级 PVDF 用量为 1.43 万吨，同比-9.67%。2） 注塑领域，PVDF 加工性能优异，可通过挤出成型等方法加工为薄膜、片材、管材、棒材 等，常用于反应釜。据百川盈孚数据，21 年国内注塑级 PVDF 用量为 0.71 万吨，同比 -20.24%。3）滤膜领域，PVDF 不易吸附有机物，具备良好抗污性能、机械强度高。据百 川盈孚数据，21 年水处理用 PVDF 用量为 0.48 万吨，同比-14.11%。 供给端，国内 PVDF 产能仍处于扩张期。21 年在锂电、光伏等新能源的快速发展下，高 性能的 PVDF 出现供给瓶颈，价格大幅上涨，也驱动行业产能扩张、品种结构调整。PVDF 产能从 22Q3 开始快速增长，截至 22 年底，国内 PVDF 合计名义产能达到 11.55 万吨， 同比+56.08%。

PVDF 行业 22 年产能 CR5 为 64.94%，企业产能分布较为平均，东岳集团产能 2.5 万吨/ 年占比 21.65%，巨化产能 1 万吨/年占比 8.66%。有多家企业计划在 23 年扩建/新建 PVDF 产能，据百川盈孚统计，23 年 Q1-Q3 国内计划新增 9 万吨 PVDF 产能，预计行业总体供 过于求局面仍会持续。

PVDF 行业产能高速扩张，我们测算国内 23-25 年分别过剩 4.04/ 3.29/ 1.47 万吨，价格 仍存在下滑预期。22 年 PVDF需求趋弱，整体价格回落，但仍处在相对高位。21年 PVDF(华 东地区粉料(涂料))价格中枢为 12万元/吨，22年为28万元/吨。 PVDF 需要配套建设原料用途的 R142b，行业一体化程度不断完善。PVDF合成路径较多， 常见的是乙炔/VDC 两种路线，中间原料均是 R142b，21年PVDF消耗了57.68%的 R142b。 R142b 属于二代制冷剂，虽然政策没有限制其作为原料用途的产能，但是需要配套企业自 身下游化工品生产，不得外售。R142b-VDF-PVDF生产涉及乙炔、氯气等危化品，能评、 环评取得难度高。

我们判断 23 年 PVDF 行业单吨盈利水平接近 21 年。据百川盈孚数据，20/21/22 年 PVDF 行业平均毛利为1.25/11.25/23.05万元/吨；分季度看，22Q1-23Q1行业毛利为 26.70/ 22.51/ 21.73/ 21.24/ 9.49 万元/吨，主要系 23Q1 国内新增产能集中释放，随着行业新增产能节奏趋 缓及需求恢复，PVDF 行业价格及盈利水平有望稳定。

公司开拓锂电级 PVDF 等高生产技术壁垒品种，先行抢占市场。为了达到锂电池更好的使 用性能和安全性，工业中锂电级 PVDF 多采用悬浮聚合法生产，而选择不同的悬浮剂、引 发剂、反应温度和压力都会导致 PVDF 产品性能差异。锂电级 PVDF 粘结剂主要要求：1） 高分子量（减少粘结剂用量，以填充更多活性物质提高能量输出）；2）高结晶度（高温条 件下，活性物质和粘结剂的组成结构在有机电解液中保持稳定）。据氟化工技术数据，从 产能申报到产出合格产品，周期在三年以上。锂电级 PVDF 生产存在多重壁垒，现有企业已 经具备技术积累和先发优势。

公司现有 R142b 产能 2 万吨/年，足以覆盖 1 万吨/年 PVDF 产能。公司选择从外购 VCM， 再制备 VDC—HCFC-142b—VDF/PVDF，现有 R142b 产能 2 万吨/年，足以覆盖 1 万吨/ 年 PVDF 产能。 且公司已有的 1 万吨/年 PVDF 装置为乳液法、悬浮法两种工艺路线，均具备生产锂电用 PVDF 树脂的能力（具体产品品种为涂料级 PVDF 树脂 0.5kt/a、太阳能背板膜用 PVDF 树脂 4kt/a、 水处理膜用 PVDF树脂 1kt/a、电线电缆用 PVDF树脂 3.5kt/a、锂电池粘结用 PVDF树脂 1kt/a）， 截至 22H1 另有 PVDF 在建产能 2.35 万吨/年。

四、盈利预测

1、制冷剂业务：制冷剂是传统氟化工产品，23 年是三代制冷剂配额空白期，行业回归以 盈利为导向进行生产，且原料端萤石成本支撑较强；24 年行业进入配额期，供需缺口 支撑制冷剂价格上行。预计公司 22-24 年制冷剂产品毛利率恢复，假设分别为 20.87%/ 25.46%/ 30.04%；预计该板块营收为 73.16/ 78.50/ 97.35 亿元。

2、含氟聚合物材料：22 年 PTFE/ PVDF 行业产能高速扩张，供需错配下价格高位下滑。 需求逐步恢复中，价格中枢仍接近 21 年水平。公司 8kt/a PTFE 产能 22 年 3 月投产， 5kt/a HFP、7kt/a VDF 单体、6.5kt/a PVDF 树脂 22H2 建成投产，配合自备 R142b 产能，公司产品毛利率水平相对稳定，假设 22-24 年毛利率分别为 22.49%/ 22.04%/ 21.60%；预计该板块营收为 21.64/ 20.27/ 18.92 亿元。 3、基础化工产品：考虑到公司基础化工板块有多项新增产能，假设 22-24 年毛利率分别 为 34.53%/ 32.53%/ 30.53%；预计该板块营收为 42.55/ 46.40/ 43.86 亿元。 4、其他业务板块：预计 22-24 年营收合计为 85.96/ 94.30/ 100.10 亿元。

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精选报告来源：【未来智库】「链接」