反垄断，到底反出个什么怪物？原创

好的，腾讯上周出年报了，忘掉三天涨10个点的愉快体验我们来客观聊聊财报，也算是一季度一次的固定节目了。分为两部分，一部分简单过一下数据，第二部分聊聊我们比较关注的方面。腾讯四季度非国标净利润297.11亿元，同比增加19.42%，相比三季度的同比值有大幅提升，不过腾讯这两年的业绩也正是从21年4季度开始变差的，所以没啥可比性。全年非国标净利润为1156.49亿元，同比下降收窄至6.57%，环比连续四个季度上涨。如果是在一季报归母一度下滑50%的节点来看，这个收尾显然出乎意料。券商年初的预测基本上全都是奔着利润腰斩去的，一致性预测维持率从年初降到年尾，可谓全年持续打脸。

腾讯的利润到底该怎么看呢？是看扣除了投资相关收益的非国标还是看包含了投资收益的归母净利润呢？各有各的说法，我认为利润本身就不是一个准确的数，而是会计概念，剔除非经常性的项目是为了看同比和环比，所以我选择看非国标，但这也并不意味着腾讯的投资项目就不算估值。数据只是个工具，按需使用即可。

具体看一下四季度各大板块的情况:第一个板块是增值服务，收入为704亿，同比下降2.08%，其中国内游戏收入下降6%，这点稍后分析。社交网络收入下降2%，降速有所放缓，主要归功于视频号的直播服务份额提升。第二个板块是网络广告，收入转跌为涨15%至247亿，其中社交及其他广告同比增加17%到214亿元，视频号也是居功至伟。最后金融科技及企业服务板块同比降1%至472亿，此前这个板块增速较快，四季度下滑的原因主要归结于22年10月、11月两月的疫情爆发压抑了支付需求，另外砍掉了很多不盈利的项目。

基本数据就总结到这里，财报都是过去式，犯不着跟几个数字纠结。接下来聊一些我们比较关注的点。首先是喊了一整年的全行业规模的降本增效，腾讯做的怎么样？在成本端，2022年腾讯销售及市场推广开支连续四个季度下降，全年同比下降达到28%，缩减开支超过114亿元。行政开支略微增长，公司解释是并购企业产生的成本和裁员增加了劳务补偿。腾讯去年一共裁员4000人，说实话这个数量比起那些动辄说腾讯阿里裁员上万人的传言实在是格局小了，腾讯去年也砍掉了不少不盈利的项目，未来一两年人员优化应该会持续，裁员红利目前还未释放出来。

其次，反垄断有限制腾讯的业务份额吗？我们拿其最核心的游戏业务来说，游戏版号限制也是反垄断中的一环，先是停发，然后陆续恢复中小厂商的版号发放，最后才轮到腾讯，网易，用意何在不必我说。结果如何呢？腾讯游戏2022年本土市场收入同比下降4%，而根据据《2022年中国游戏产业报告》显示，去年中国游戏市场规模同比下降10.33%。也就是说腾讯游戏的表现好于市场平均，市占率反而提升了。所以只看到核心手游国内收入下滑而不看环境和整体竞争格局的变化，这种观点是片面的，反垄断从来都不是去杀死巨头，而是优化行业。

再看看分红，继2021年分掉1100多亿的现金+京东股票之后，去年腾讯的现金分红+美团股票分红总额加起来超过了1800亿港币，基本快赶上全年利润总和了。全年回购338亿也是超过了以往各年的总和，当然跟国外苹果微软一年回购近千亿相比还是小巫见大巫，但也足够让A股公司集体汗颜。另外腾讯年报现金分红也提升了50%，这就是我们说的:业绩不涨就分红，业绩成长赚估值。腾讯对待股东的责任感也是我们在这最困难的两年坚守的最大底气。

去年最大的惊喜莫过于视频号和小程序的变现能力增长。四季度腾讯网络广告收入的247亿元当中有214亿元来自于社交广告收入，同比增长17%。视频号带来了10亿收入增量，小程序也占据了微信平台三分之一的广告收入，此二者的使用时长均超过了全是毒瘤鸡汤和微商业务的朋友圈，也算是一个时代的更替了。这两项业务的增长带来的不仅仅是收入数字上的意义，更重要的是说明了当腾讯向一些粘性高、盈利性强业务进行渗透时，它的流量和用户基础具备明显优势，新业务做起来是很容易的。还记得我们是怎样描述互联网的吗:互联网是土壤，一个个基于之上的业务会在土壤中茁壮成长为参天大树。只要互联网的基础性地位不变，互联网行业就有成长空间。那么对于腾讯来说，只要其用户流量霸权不变，任何业务都具有延展的可能性。

不过有一个事情是需要关注和警惕的，就是毛利率的持续下降。总体来看目前腾讯的毛利率大约是43%，从2018年至今一直在43%-45%之间波动，还属于不错的范围，但是细分到各个板块就可以看出端倪。广告和传统增值服务受到了来自于各个新兴起平台的挑战，实际效率一直是下滑的，而承担未来效益增长的责任就落在了唯一毛利上涨的企业服务板块身上。这与我们去年在预期企业服务板块成长为腾讯最核心业务时的逻辑是相互印证的，这块业务的发展情况可以持续保持关注。总的来说这份财报还是不错的，市场已经用大涨告诉你答案了。去年腾讯受到的真实伤害主要还是来自于疫情，加上反垄断初期收尾的配合，总体还在接受范围之内。这也印证了我们过去的观点:反垄断并不会削弱头部企业的竞争力，而是促使其在良性竞争中变得强大。

关于这一点你不妨这么思考:你要反垄断，整治的是整个行业规范，那就不可避免的会伤及无辜 ，因为大部分企业就是粗放式发展。我们国家的反垄断是以规范行业为主，而不是欧美那种精准打击，到目前为止除了美团阿里，腾讯甚至连罚款都没有收到过。所以反垄断最先被献祭掉的有反而可能是小公司，巨头垄断虽然会被打压但并不意味着实质伤害，因为并不是每一个垄断者都像某些国企央企一样不思进取，反而是有实力的垄断者往往拥有更高的业务标准和规范。就如对于青少年游戏消费的打击，腾讯本身就是业内防沉迷做的最好的那个，对于它而言能有多大伤害呢？所以在规范化浪潮中，垄断者会存活下来并获取更多的市场份额。垄断企业不一定伟大，但每一个伟大的企业一定会走向垄断，其实大家心知肚明，只是都不敢说。今天就聊到这里 祝大家投资顺利！