（报告出品方/作者：中原证券，马嶔琦）

1.公司简介

公司前身为石家庄尚太科技有限公司，曾用名石家庄尚太碳业新材料有限公司，成立于 2008 年 9 月 27 日，注册资本 500 万元，从事人造石墨及负极材料石墨化加工服务，并开展金 刚石碳源等碳素制品的生产和销售。鉴于锂电池行业发展前景，2017 年公司从负极材料关键工 序加工服务向负极材料自主研发、一体化生产并销售转变，组建了一支融合碳素行业和负极材 料行业人才的专业团队。2020年8月 7日，公司整体变更为股份有限公司，注册资本为18891.67 万元。

在现有生产管理经理和装备工艺积累基础上，结合负极材料领域的产品技术开发和市场 开拓能力，公司实现了快速发展，负极材料产品销量由 2019 的 11188.21 吨大幅提升至 2021 年的 64836.61 吨，期间年均复合增长率 140.73%；2019 年，公司于 CATL2019 年度供应商 大会荣获宁德时代颁布的“年度优秀供应商”称号；2021 年，公司于 CATL2021 年度供应商大会 荣获 “供应优秀奖”，被国轩高科评为“年度钻石供应商”，并在第六届动力电池应用国际峰会上 荣获“年度影响力企业(负极材料类)”称号。

目前，公司下游客户包括宁德时代、宁德新能源、国 轩高科、蜂巢能源、雄韬股份、欣旺达等，持续深化与客户合作并参与新产品开发，受到行业 广泛认可和良好评价，同时积极拓展 LG 新能源等国内外新客户。2018-2021 年，公司营收、 净利润复合增长率分别为 70.80%和 67.62%；公司预计 2022 年归母净利润为 12.80-13.44 亿 元，同比增长 135.52%-147.30%，主要受益于负极材料销量增长。发行前，公司总股本为 19483.09 万股，欧阳永跃先生持有公司 48.9281%的股份，为公司 控股股东、实际控制人。公司公开发行新股 6494.37 万股，发行后欧阳永跃先生持股占比为 36.70%。

2.负极材料需求将受益于动力和储能锂电池增长

2.1.锂电池行业简介

锂离子电池主要由正极材料、负极材料、电解液和电池隔膜组成。其中，负极材料主要影 响锂离子电池的首次效率、循环性能等，是锂电池最重要材料构成之一，成本占比通常小于 15% 在 10%左右。

2.2.需求重点关注动力和储能锂电池

2.2.1.行业产业规模破万亿元

我国锂电池产量总体呈现增长趋势，国家统计显示：2016 年，我国锂电池产量 84.7 亿只， 2022 年大幅增至 239.3 亿只，期间年均复合增长率为 18.9%；增速总体呈现放缓态势，其中 2022 年同比增长仅 2.85%。 伴随产量增长，我国锂电池产业规模呈现高速增长趋势。工信部统计显示：2016 年我国锂 电池产业规模为 1330 亿元，2022 年首次突破万亿元达 1.2 万亿元，2016-2022 年市场规模年 均复合增长率 44.3%，显著高于行业产量增速，主要系近年来动力电池和储能电池增长更快且 单位产值更高；增长率明显分为两个阶段，2016-2019 年增速总体呈现下降趋势，2020 年以来 增速显著提升，其中 2022 年同比实现翻倍增长，主要系我国新能源汽车高增长且我国动力电 池产业链优势显著。

具体至行业出货量：2016 年我国锂电池出货量 64GWh，2022 年大幅增至 655GWh，期 间年均复合增长率为 47.3%；出货增速趋势总体与我国锂电池产业规模相匹配，其中 2022 年 同比增长 100.3%。

一般而言，锂电池下游市场可分为动力、消费和储能电池三大领域。锂电池下游市场占比 显示：2016 年，我国锂电池出货动力、消费和储能电池市场占比分别为 49%、47%和 5%，消 费和动力电池市场占比总体相当，而储能电池占比较小，总体处于发展初期。伴随我国新能源 汽车销售高速增长，以及动力电池产业链全球竞争优势显著，我国动力电池占比总体持续稳步 提升，2022 年动力电池占比提升至 74.5%；受疫情影响，全球手机等锂电池消费类终端需求 疲软，2022 年消费电池占比大幅下滑至 5.7%；双碳大背景下政策鼓励储能行业发展、锂电池 成本下降，以及我国新能源行业发展成效显著，多因素导致储能锂电池需求占比大幅提升，2022 年储能锂电池占比大幅提升至 19.8%。结合行业需求特点，下面将重点分析动力和储能电池细 分领域现状，并展望未来发展态势。

2.2.2.动力电池仍将增长

2016年，我国新能源汽车销售 50.17 万辆，2022 年大幅增至 687.26 万辆，同比大幅增 至 95.96%，2016-2022 年期间仅 2019 年同比下滑，期间年均复合增长率 54.68%。我国新能 源汽车销售在我国汽车销售中占比显示：2016 年仅为 1.80%，其中 2016-2020 年期间总体稳步提升，2020 年占比 5.25%；2021 年以来占比大幅提升，2022 年占比 25.60%，2022 年销 售屡超新高并超市场预期。全球汽车行业发展趋势主要为电动化和智能化，目前新能源汽车行 业发展驱动力已逐步由强补贴驱动转变为强产品驱动，技术进步大幅提升了新能源汽车性价比， 总体预计全球及我国新能源汽车行业景气度仍向上，占比仍有提升空间，预测 2023 年我国新 能源汽车销量将超 800 万辆，考虑国家补贴退出等因素影响，短期预计增速将回落，长期看我 国新能源汽车占比仍有较大提升空间。

伴随我国新能源汽车销量大幅增长，我国新能源汽车动力电池装机大幅增长。2016 年，我 国新能源汽车动力电池装机28.2GWh，2022年大幅增至294.7GWh，2022年同比增长90.09%， 增速低于我国新能源汽车销售增速，主要系乘用车占比提升且单车装机量低于商用车。结合我 国新能源汽车行业发展前景，且我国动力电池全球竞争力优势显著，如 2022 年全球动力电池 装机517.9GWh，同比增长71.8%，其中Top10装机占比 91.4%，较 2021 年提升 0.9 个百分 点。2022年Top10中，我国动力电池企业包括宁德时代、比亚迪等合计入围 6 家企业，入围 6 家企业合计装机 312.7GWh，同比增长 114.8%，增速远高于全球装机增速；入围 6 家企业合 计市场占比 60.4%，占比较2021 年大幅提升 12.1 个百分点，其中宁德时代全球市场占比 37%， 较 2021 年提升 4 个百分点，连续 6 年稳居全球第一。

我国动力电池装机 Top10 企业显示：宁德时代、比亚迪和中创新航总体稳居前三。2022年，Top 3/5/10 装机占比分别为 78.2%、85.3%和 95.0%，行业集中度总体较高。电池行业集 将对上游细分材料行业集中度产生重要影响，二者趋势总体一致。

2.2.3.储能电池迎高速发展期

伴随锂电材料、电芯技术和系统集成技术进步，以及锂电池产业链规模效应进一步显现， 全球锂电池成本持续大幅下降，极大拓展了其应用空间，特别是锂电池储能产品应用场景大幅 拓展，比如电力储能、新能源发电端储能、便携储能、5G 基站储能、家用储能、储能充电桩、 商用楼宇及数据中心储能等。就电力储能而言，截止 2021 年底：全球已投运电力储能项目累计装机规模 209.4GWh， 同比增长 9%。分类别看，抽水储能占比 86.3%，为首次跌破 90%；新型储能累计装机 25.37GWh， 同比增长 67.7%，占比大幅提升至 12.5%，较 2020 年提升 5 个百分点，其中新型储能中锂电 池长期占据主导地位，在新型储能中占比超过 90%。

我国已投运电力储能结构类似，截止 2021 年底：我国已投运电力储能项目累计装机规模 46.1GW，占全球市场总规模的 22%，同比增长 30%。其中，抽水蓄能的累计装机规模最大，为 39.8GW，同比增长 25%；新型储能累计装机 5.73GWh，同比增长 74.5%，且以锂电池为 主。从新型储能规划在建项目情况来看，以 2021 年为起点中国储能市场步入规模化发展：2021 年规划、在建、投运的 865 个、26.3GW 储能项目中，投运的百兆瓦项目仅 7 个，但规划在建 的百兆瓦超过 70 个;百兆瓦项目多为独立储能/共享储能形式。

高工锂电统计显示：2016 年，我国储能锂电池出货 3.1GW，2022 大幅增至 130GWh， 2016-2022 年期间复合增长率 86.40%，其中 2022 年同比增长 170.8%。具体至 2022 年细分 领域：电力储能装机 92GWh，同比增长 216.2%；户用储能 25GWh，同比增长 354.5%；通 信储能 9GWh，同比下降 25%；便携式储能 4GWh，同比增长 207.7%。技术进步、经济性提 升、应用场景的丰富是国内外电化学储能市场高增长的主要因素。电化学储能导入期后将进入 高速增长期，在电力系统（发电侧和电网储能、工商业储能和户用储能）、数据中心、通信基站、 UPS 等多种应用场景需求增加的背景下，根据 IRENA 预测，2025 年全球新增电化学储能 195.6GWh，增长空间巨大。

2.3.负极材料以人造石墨为主

2.3.1.行业概况

锂电池负极材料上游主要为石油焦、针状焦、沥青焦等化工产品，中游为负极材料制备， 下游为锂电池在不同领域应用。

2.3.2.人造石墨出货为主

伴随我国锂电池出货量增长，锂电池对应四类关键材料需求亦增长，具体至锂电池负极材 料：2016 年，我国负极材料出货 11.8 万吨，2022 年为 137 万吨，同比增长 90.28%，2016-2022 年期间年均复合增长率 50.5%。我国负极材料全球占比总体持续提升，2016 年全球占比 62.11%， 2021 年稳步提升至 75.79%，创近年来的历史新高。结合我国锂电产业链全球竞争优势，特别 是 2022 年动力和储能电池全球市场竞争力，预计 2022 年我国负极材料全球出货占比已突破 80%，未来占比总体将稳中有升。结合锂电池下游需求，预计我国负极材料出货仍将保持两位 数增长。

我国负极材料产业中，总体以人造石墨和天然石墨为主，其中人造石墨占比总体持续提升。 具体而言，2016年我国人造石墨出货7.9万吨，2022年为115.1万吨，期间复合增长率为56.3%， 增速高于负极材料年均增长率；2016 年人造石墨在我国负极材料中占比 66.95%，2022 年为 84.01%，2022 年占比与 2021 年的 84.31%总体相当。总体预计我国人造石墨占比仍将维持在 80%以上，短期变化与上游原材料价格波动、不同负极材料技术进步以及下游需求变化有关。

2.3.3.行业竞争格局

日本在 20 世纪 90 年代率将锂电池商业化，相应的在负极材料领域具有绝对的竞争优势， 2000 年前日本负极材料全球市场占比在 90%以上，其中三菱化学在改性天然石墨领域优势显 著，日立化成和 JFE 为人造石墨龙头。我国负极材料发展历经依赖进口、技术积累，特别是近 年来我国新能源汽车高速发展，带动我国锂电产业链总体竞争力显著提升，负极材料全球市场 占有率显著提升，其中 2021 年我国负极材料全球出货占比达 75.8%，贝特瑞、杉杉股份和璞 泰来出货分别位居前三，全球市场占比分别为 17.3%、10.7%和 10.2%。目前，全球负极材料 企业主要集中于中国、日本和韩国，其中我国负极材料优势显著。

伴随行业新一轮扩产，锂电产业链细分领域将进入新一轮行业洗牌，其中负极材料也在其 中，预计具备规模优势和核心技术且技术符合行业发展趋势的优势企业将在新一轮行业竞争中 胜出。

2.3.4.发展趋势

结合锂电池下游终端需求特点、锂电池行业特性和负极材料现状，对于负极材料而言未来 发展趋势主要包括如下几方面： 一是人造石墨仍将是主流。人造石墨负极材料符合动力和储能电池对循环寿命、安全性等 要求，结合新能源汽车市场和储能电池市场发展预期，预计人造石墨仍将是锂电池主流应用方 向，其出货量将持续增长，且占比将保持高位。

二是一体化趋势显著。早期负极材料企业主要以委外石墨化加工的方式生产，预计将逐步 走线一体化方向发展，通过布局全工序而建立成本优势，其主要逻辑板包括：1）鉴于锂电池 在储能和动力电池领域前景巨大，锂电池行业进入全球化竞争时代，成本在锂电产业链各环节 中重要性更加凸出，细分领域一体化是获得成本优势的有效 途径。2）石墨化成本占比高，人 造石墨负极材料加工成本中，其中石墨化成本占比超过 45%。3）伴随负极材料其它工序的技 术逐渐成熟，石墨化工序一方面将成为成本控制的突破点，同时石墨化工序对人造石墨产品品质控制非常关键和重要。

三是高能量密度重点关注硅基类负极材料。伴随消费者对汽车续航里程要求的不断提高， 高能量密度动力电成为长续航的关键因素之一，而动力电池能量密度主要取决于正极材料和负 极材料。就负极材料而言，传统石墨负极材料理论容量为 372mAh/g，其能量密度潜力已充分 挖掘，其量产比容量逐步趋于理论值极限水平。目前，非碳材料中，硅基负极材料为重要研究 对象，未来有望大规模应用。理论上，硅的能量密度为 4200mAh/g 远高于传统石墨负极材料， 但硅材料存在体积膨胀大、循环性能差等技术不足，从而制约了其对石墨负极材料的替代。一 般采用纳米硅、氧化亚硅等与石墨复合材料进行改性，在现有石墨负极材料中逐步提升硅类负 极材料的掺杂比例，从而提升负极材料的能量密度。

3.公司负极材料一体化优势显著

3.1.发展历程

公司成立于 2008 年，一直专注于石墨粉体材料的研究与生产；2017 年，公司由负极材料 石墨化加工服务转型为集负极材料自主研发、一体化生产加工、销售于一体的高新技术企业， 于季度开始向下游锂电池厂商送样，并设立全资子公司山西尚太锂电科技有限公司。2018 年 7 月，公司实现批量供货；2019 年至 2022 年，公司先后在山西昔阳完成 3 万吨、5 万吨、12 万吨产线建设；2022 年，公司在石家庄无极完成北苏总部建设，并成功在深交所主板挂牌上市。 截止目前，公司包含石墨化的全工序一体化有效产能约 24 万吨。山西尚太四期规划年产能约 30 万吨，目前尚处于前期手续阶段，计划 2023 年第二季度开工建设，2024 年第二季度逐步 投产，预计未来几年将形成全工序一体化年产锂离子电池人造石墨负极材料约 50 万吨的产能 规模。

近几年，公司产能和资产规模逐年翻番，突飞猛进，市场份额和营收规模连年高速增长， 产销规模位居行业前列，是行业内发展最快的企业之一。目前公司已成为业内少有的、规模领 先的以自建石墨化产能为核心的能够涵盖粉碎、造粒、石墨化、炭化、成品加工等全工序全部 自主完成、实现一体化生产的锂离子电池负极材料生产企业，致力于成为“锂电池负极材料技术 的领导者”。

3.2.负极产品概况

目前，公司主攻人造石墨负极材料，下游终端主要应用于动力电池和储能电池。公司将传 统碳素行业焙烧工艺与人造石墨负极材料粉体石墨化工艺、锂电池化学工艺进行深度融合，利 用石墨化为核心的一体化生产模式，甄选优质原材料、发挥石墨化工序能耗低、比表面积控制、 颗粒匹配、多样性炭包覆等技术，能开发出适应客户不同应用场景需求的高性价比产品。

3.3.主要优势

3.3.1.一体化生产与成本优势

公司通过整合原有研发人员和引入负极材料专业团队，不断加大新技术、新产品和新工艺 的研发投入。截止 2022 年 6 月底：公司拥有 41 项授权专利，其中发明专利 10 项、实用新型 专利 31 项、6 项专利用于战略储备，主要为硅碳复合负极材料相关的生产技术或制备方法。公 司通过与下游锂电池企业深入进行技术合作，持续探索在比容量、压实密度、倍率等方面更为 平衡的新一代人造石墨负极材料，同时进行设备和工艺改进，将焙烧、石墨化、炭化等工序积 累的新工艺用于各产品生产中。特别 地，公司在石墨化环节上优势明显，能有效提高生产效率， 降低生产成本。如在石墨化工序前，公司针对性地增加了焙烧工序可提高石墨化炉的装填密度， 从而提升生产效率、降低单位生产成本；石墨化设备持续迭代更新，公司自创立起，先后自行设计七代石墨化炉，石墨化炉尺寸越来越大，单位生产成本快速下降。

相比于同行，公司负极材料生产全部工序均自主进行，各工序紧凑分布在同一生产基地， 利于提升生产效率、降低生产成本，从而提升盈利水平，一体化生产模式使公司成本优势显著， 特别是公司石墨化炉产能持续提升。基于对负极、金刚石碳源、石墨化焦等上下游产业的理解， 公司选择河北省和山西省为生产基地，其中 2018 年选择在电力资源相对丰富的山西省晋中市 建设新生产基地，充分发挥当地相对较低的工业用电价格。2019 年，公司石墨化炉产能为 2.40 万吨，2021 年大幅增长 6.78 万吨，且 2019 年以来石墨化炉产能利用率总体高位，除 2020 年 较低外，其余均超过 100%，而 2020 年较低主要系疫情影响物流和生产。石墨化炉产能持续 提升为公司负极产品放量和业绩增长提供了保障。

3.3.2.客户优势显著

公司负极材料已进入下游知名锂电池企业，主要包括宁德时代、宁德新能源、国轩高科、 蜂巢能源、雄韬股份、万向一二三、欣旺达、远景动力、瑞浦能源等，并参与新产品开发。同 时公司持续开拓新客户，向 LG 新能源、比亚迪等送样，有望未来实现批量供货。一般而言， 电池企业与锂电池关键材料供应商粘性较高，材料企业认证周期长，同时处于对产品性能的稳 定性和一致性要求，锂电池正负极材料和电解液企业体系匹配确定后不能随意更换。

3.4.负极材料增长且行业地位提升

3.4.1.产销量持续高增长

依托产品质量、生产工艺优势以及一体化生产为主带来的成本优势，公司负极材料产能、 产量和销量快速增长，其中 2020 年开始新建山西昔阳二期并于 2021 年第二季度陆续投产。 2019 年，公司负极材料产能 1.71 万吨，实现销售 1.12 万吨；2021 年产能 5.83 万吨，销量 6.48 万吨；2019-2021 年负极材料销量年均复合增长率达 140.73%；2022 年上半年产能 5.49 万吨，对应销售 5.01 万吨，延续高增长态势。产量利用率方面总体持续高位，其中 2020 年为 66.64%，较低主要受疫情因素影响，2021 年以来公司负极材料产品供不应求，产能利用率均 超过 110%。

公司负极材料售价与主要原材料价格走势、行业地位、产品种类和营收组成高度相关。2020 年，公司负极材料均价 2.58 万元/吨，同比下降 17.44%，价格下降主要系一方面原材料价格相对低位，其次公司结合自身成本优势和维护市场竞争力主动调整产品价格；2021 年以来价格总 体持续上涨，与原材料价格上涨，以及公司高附加值产新品有序放量相关，如 2021 年新增 ST-22T 等适应客户需求的中高价格产品。

人造石墨负极材料主要原材料焦类原料，焦类原料同时为钢铁行业所需石墨电极产品的重 要原料，焦类原料价格波动较大，总体与下游相关行业景气度高度正相关，但不同厂商、不同 产地焦类原料价格存在一定差异。2018 年，焦类原料价格总体高位，主要系钢铁行业中电弧炼 钢所需石墨电极需求增加；由于产能充分释放至 2019 年焦类原料价格下降；2020 年四季度国 内全面复工复产，需求加大导致价格上升；2021 年以来新能源汽车动力电池需求增长带动负极 材料增长，焦类原料价格持续上涨；2022 年下半年以来价格下滑主要与钢铁行业不景气，叠加 锂电池需求增速下滑等因素相关。

3.4.2.营收高增长且行业地位提升

伴随产销量持续高增长，近年来公司负极材料营收呈现爆发增长。2018 年，公司负极材料 营收 1.06 亿元，2021 年大幅增至 18.89 亿元，2018-2021 年年均复合增长率为 160.82%；2022 年上半年营收 19.58 亿元，同比增长 232.24%。公司负极材料在公司营收中占比持续提升，由 2018 年的 22.70%，大幅提升至 2021 年 82.63%。与可比公司相比，公司负极材料营收规模总 体相对较小，但增速显著较高。

综合考虑营收规模及行业市场占比，我国负极材料企业中贝特瑞、杉杉股份和璞泰来总体 位于行业第一梯队，2021 年三者市场占比分别为 23.08%、14.03%和 13.50%。第二梯队主要 包括凯金能源、尚太科技、中科电气和翔丰华。2019 年-2021 年，公司在国内负极材料企业中 的排名分别是第 7 位、第 6 位和第 5 位，国内市场占比由 2019 年的 4.23%大幅提升至 2021 年的 9.0%，2022 年上半年为 9.28%。

3.4.3.盈利能力位于行业第一梯队

石墨化成本在人造负极材料加工成本中占比超过 45%，石墨化炉相关工序中通常采用电加 热将半成品加热至 2800℃以上且时间长。2020 年 10 月，山西能源局等印发《战略新兴产业 电价机制实施方案》，结合方案山西尚太自 2021 年起享受电价优惠。

公司负极材料盈利能力在一定范围波动，2018 年以来均维持在 35%以上水平，2022 年上半年为 46.57%。其中，2020 年毛利率下降主要系行业竞争加剧，公司主动调整产品价格；2021 年以来总体提升，一方面行业需求大幅提升，公司产品量价齐升；其次原材料等成本上行提升 公司产品价格，且公司成本提升幅度小于价格提升幅度，以及公司高附加值产品放量。与行业 可比公司相比，公司负极材料盈利持续稳居行业前列，主要系公司构建了国内领先的负极材料 一体化生产基地。

3.5.募投项目概况

2022 年 12 月，公司 IPO 发行股份 6494.37 万股，发行价格 33.88 元/股，募集资金总额 22.00 亿元，募集资金净额 20.64 亿元。 公司募投项目投资总额 21.06 亿元，主要用于尚太科技北苏总部项目和补充流动资金。近 年来，公司负极材料产品供不应求，产能利用率维持高位。尚太科技北苏总部项目位于河北省 石家庄市无极县北苏镇，具体细分为年产 7 万吨锂离子电池负极材料项目(预计投资 9.95 亿元) 和研发中心及总部建设项目(预计投资 1.11 亿元)，项目建设期 18 个月。项目建成后，将为公 司新增锂电池石墨负极材料产能约 7 万吨/年，并新建一栋总部办公楼和研发机测中心。

4.公司碳素制品营收占比下降

碳素制品方面，公司产品包括金刚石碳源、石墨化焦，并提供其他受托加工服务。2021 年第三季度起，公司负极材料产品供不应求，结合行业发展趋势，公司进行战略调整—将原有 金刚石碳源生产线转为负极材料石墨化工序生产，不再承接新的订单。目前，公司碳素制品主 要产品为石墨化焦。 石墨化焦为公司负极材料石墨化工序和金刚石碳源高温提纯工序的附属产品，该产品主要作为增碳剂和铝用碳素，其中增碳剂主要用于钢铁和铸造行业，铝用碳素主要作为阳极和阴极， 应用于电解铝行业。增碳剂和铝用碳素作为碳素行业的大宗商品，总体市场容量相对广阔但较 为分散，价格和销售存在一定波动。

石墨化焦生产原材料为中硫煅后石油焦，依据其粒径大小将煅后石油焦粒均匀地放置于石 墨化炉内，填充除石墨坩埚以外的部分，起到电阻发热和保温作用，同时在石墨化或提纯过程 中去除杂质，最终形成高碳含量的石墨化焦粒或石墨化焦粉。

伴随负极材料销量增长，公司石墨化焦收入总体持续增长，2018 年收入 1.17 亿元，2021 年增至 3.17 亿元；2022 年上半年为 1.88 亿元，同比增长 88.19%，增速大幅低于负极材料营 收增速。营收占比方面则总体持续下降，2018 年占比 24.91%，而 2022 年上半年不足 9%。 结合公司发展战略，伴随公司石墨化市场规模的扩大，其附属产品也有一定规模 ，预计石墨化 焦收入总体将增长，但营收占比将持续降低。石墨化焦附加值相对较低，且盈利能力总体持续 下降，由 2018 年的 28.83%下降至 2022 年上半年的 8.09%，主要系其下游行业为钢铁和铸造业，需求规模较大，但市场充分竞争；2021 年销售毛利率大幅下降，主要系公司石墨化炉生产 能力大幅提升，石墨化焦产量大幅增加，为避免库存积压，公司执行优惠价格政策导致产品价 格提升幅度不及原材料价格上涨幅度。

5.公司经营分析

5.1.业绩高增长

近年来，公司业绩持续高增长。2018 年，公司营收 4.69 亿元，2021 年大幅增至 23.36 亿 元，期间年均复合增长率为 70.80%；2018 年净利润为 1.15 亿元，2021 年为 5.43 亿元，年均 复合增长率为 67.62%。2022 年前三季度，公司营收 35.36 亿元，同比增长 148.94%；净利润 10.46 亿元，同比增长 209.32%，实现翻倍增长。公司预计 2022 年归母净利润为 12.80-13.44 亿元，同比增长 135.52%-147.30%；扣非后净利润 12.70-13.34 亿元，同比增长 134.98%- 146.82%；基本每股收益为 6.52-6.85 元/股。经测算：公司 2022 年第四季度净利润区间为 2.34-2.98 亿元，同比增长 13.83%-45.03%，环比 2022 年第三季度回落 34.09%至回落 16.03%。

2022 年，公司业绩增长主要系锂电池下游动力和储能电池需求高速增长，带动公司负极材料产 品销售增长，且公司在原有客户收入增长同时，对蜂巢能源、瑞浦能源、欣旺达等新客户销售 快速提升，以及公司石墨化工序产能持续增加；四季度业绩略不及预期，一方面疫情影响行业 四季度需求及公司负极材料出货，其次石油焦价格在 2022 年 12 月下旬回落，公司对期末库存 的中硫煅后石油焦计提减值准备约 3300 万元。

公司主营业务营收组成显示：2019 年，公司负极材料营收占比 64.98%、石墨化焦占比 16.96%、金刚石碳源为 12.23%、受托加工负极材料 3.68%。伴随公司发展战略调整，金刚石 碳源和受托加工负极材料占比持续下降，而负极材料营收占比持续大幅提升。截止 2022 年上 半年，公司负极材料营收占比 90.69%，石墨化焦占比 8.75%，受托加工负极材料等占比均较 低，结合战略转型持续推进，预计公司负极材料产品营收占比仍将持续提升。

5.2.盈利能力总体将维持高位

公司盈利能力显示：2018 年以来，公司销售毛利率总体先抑后升，2018 年销售毛利率为 40.16%，2020 年回落至 36.47%，2022 年前三季度则回升至 43.13%，盈利能力变化主要系 公司战略调整导致产品营收组成变化所致。结合公司分产品盈利能力：受托加工负极材料盈利 水平最高，2018 年为 46.45%；石墨化焦附加值较低，2022 年上半年为 8.09%；负极材料盈 利总体位于行业一线水平，2022 年上半年为 46.57%。结合公司发展战略及负极材料总体竞争 力，预计 2022 年公司盈利能力同比将提升，2023 年及后续总体盈利仍将维持在较高水平。

5.3.公司费用率总体下降

公司期间费用率总体持续下降，2019 年为 16.82%，2022 年前三季度为 4.94%。2019-2020 年，公司加强人才引进和激励，持续进行股权激励，从而导致管理费用率较高，分别为 14.26% 和 8.01%，如剔除则低于行业均值水平。与行业可比公司相比，公司销售费用率总体偏低，一 方面公司产品种类总体单一以人造石墨负极材料为主，其次公司下游客户集中度较高，特别是 与宁德时代深度合作。

5.4.公司营运能力

由于产品种类、运营模式与同行业公司相比存在一定差异，公司营运能力与同行业上市公司相比存在一定差异。具体而言：公司应收账款周转率总体改善，与行业水平总体相对，其中 高于翔丰华、中科电气，低于贝特瑞、璞泰来和凯金能源。存货周转率方面，公司与行业总体 相当，其中杉杉股份和贝特瑞在可比上市公司相对较高，主要系产品种类差异所致。

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精选报告来源：【未来智库】「链接」