（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶）

1. 中国最大电商平台和云服务商

1.1 从零售公司到科技公司

阿里巴巴成立于 1999 年，经过二十多年的发展，目前已经成为中国最大的电子 商务平台和云服务提供商。 阿里早期以 B2C 业务起家，并在成立短期内获得充足的启动资金，为电商零售 业务的发展打下坚实的基础，故在 2003 年淘宝推出后短短两年，淘宝便超越 eBay 易趣和雅虎，成为亚洲最大的网上购物平台。 2008 年，阿里推出淘宝商城抓住 B2C 发展浪潮，利用 B2C 商家提供更优质的 产品服务，打通了 B2C 渠道，使得消费者能在网上商城以更优惠的价格购买到品牌 商品、获得优质的物流和售后服务，也进一步加强了用户对支付宝的粘性。2012 年， 淘宝商城更名为天猫，进一步强化消费者的平台认知。

2011 年，阿里发力构建完善的业务生态，而淘宝经过一系列调整最终拆分为 25 个事业部，以此支撑业务发展需要。2013 年，阿里再一次抓住移动互联网时代发展 机遇，马云号召“All in 无线”，开启变革之旅，也成功完成淘系“大迁移”。2015 年， 手机淘宝日均 DAU 超过 1.1 亿人，同年双十一，手机淘宝日活用户超过 1.8 亿人， 手机淘宝成双 11 主战场。此外，阿里着手构建数字化物流体系，进军娱乐和旅游板 块，加大海外零售和跨境电商业务投入，并在支付业务的平台基础上拓展金融服务。 而支撑上述庞大生态体系运行和升级的是阿里完善的基础设施，2011 年上线的阿里 云不仅提高了经营效率、支持了公司业务拓展、增加了公司收入来源，更为后来涌现 的直播、团购等新商业模式提供了土壤。 依托于核心电商业务，阿里不断完善其全域业务生态，并积极进军海外。公司在 近 10 年中以云计算等技术为依托、以业务纵深和开拓为增长基础，不断将生态版图 扩大至新零售、本地服务、物流服务、健康、媒体与娱乐等领域，成为互联网应用升 级和产业发展的重要力量。

1.2 业务基本面良好助力财务改善

商业版图持续扩张，多元业务构建电商生态闭环。阿里的业务主要分为中国商业、 国际商业、本地生活、菜鸟、云计算、数字媒体和娱乐、创新业务和其他七大类。

中国商业业务涵盖国内零售和批发，代表平台有淘宝、天猫、1688 等。2023 财 年前三季度，该业务营收 4466.58 亿元，占总营收的 69%，是公司收入来源的主体。 由于消费需求在购物节、节假日增加，该业务有较明显的季节性，各财年第三季度的 收入往往为全年最高，2023 财年第三季度，中国商业分部收入为 1699.86 亿元，同 比转负，主要系行业竞争激烈、国内消费需求不足、疫情反复导致供应链受扰动。

国际商业包含海外零售和批发，近期表现亮眼。2023 财年前三季度，该业务营 收 506.63 亿元，同比增加 8.39%，主要受世界杯、黑五等海外消费旺季拉动，来自 Trendyol、速卖通等零售平台的订单量增加。

云业务主要包含阿里云和钉钉。2023 财年前三季度，该业务营收 586.21 亿元， 同比增长 5.44%，主要由金融服务、汽车等非互联网行业贡献。

本地生活服务包含以饿了么为代表的本地配送服务，及以高德地图、飞猪为代表 的导航和旅游业务。2023 财年前三季度，该业务营收 375.63 亿元，同比增加 13.67%， 主要系饿了么平均订单金额提升且业务效率提高。

物流服务即菜鸟物流，是阿里支持商业全链条发展、提升服务效率和品质的重要 业务。2023 财年前三季度，该业务营收 420.62 亿元，同比增长 21.83%，主要系物 流服务模式升级带来的增值服务量增长。

数字媒体及娱乐业务包括优酷、阿里影业、UC、大麦等，收入占比为 3%，在阿 里的重要性逐渐降低。

创新业务目前贡献收入较少，但作为阿里新业务的孵化器，为阿里的业务扩展提 供机遇与方向。

行业竞争加剧叠加疫情扰动，近年增长有所放缓。自 2021 财年开始，阿里巴巴 的营收增速逐渐放缓，2022 财年净利润相比 2021 财年有所下降，主要原因为行业 竞争加剧，以及疫情对消费、旅游等板块的扰动。2023 财年 1-3 季度，阿里巴巴累 计实现营业收入 6604.87 亿元，同比增加 1.77%；营业利润 851.11 亿元，同比增加 60.83%；而净利润大幅下滑，主要原因是期间内利息收入和投资净收益的大幅亏损， 合计损失高达 216 亿元。

发力零售等业务扩张，成本持续高企。近十年，阿里巴巴的毛利率总体下滑，主 要原因是业务扩张导致的成本提升，和行业竞争加剧导致的收入空间被压缩。2023 财年 1-3 季度，阿里巴巴的毛利率为 37.79%，与 2022 财年基本持平。

降本增效，销售费用率下降明显。近十年，阿里的研发费用率和管理费用率总体 下行，销售费用率在 FY2020-FY2022 提高，后显著下降。

2. 阿里电商竞争格局有望企稳

2.1 电商行业逐步进入存量市场

电商全行业 GMV 增速放缓。电商行业具有较强头部效应，我们将阿里、京东、 拼多多、快手、抖音 5 家大厂 GMV 之和近似为行业大盘（2022 年开始将微信视频 号纳入统计范围）。2021 年，我国电商行业订单口径 GMV 同比增长 27.1%至 15.2 万亿元。2022 年，我国电商行业订单口径 GMV 预计为 17.3 万亿元，GMV 同比增 速下滑至 13.8%，增速已相对较慢，全行业已经进入了成熟期。2023 年，受疫情防 控政策放宽以及宏观经济政策的改善，我国电商行业 GMV 增速有望在 2023 年有小 幅上涨。

电商用户渗透率已经接近天花板，各大平台年度活跃卖家数增幅放缓。根据易观 分析数据，移动购物用户数已经接近饱和，月活增长几乎停滞。2022 年 8 月，移动 购物月活 9.84 亿，全网渗透率高达 94.06%。各大平台年度活跃买家数的增长也验证 了这一点，2021 年，阿里、京东、拼多多的年度活跃买家数同比增速都已经跌破 20%。

电商平台竞争激烈，用户重合度进一步加大。存量竞争下各平台覆盖用户更加重 合，根据易观数据，2022 年 8 月淘宝、抖音、拼多多相较于 2 月而言重合度提升 4.89pct，进一步集中至 45.78%，用户多持属性加强。

2.2 电商新贵崛起挑战行业格局

高性价比的拼多多

拼多多是从下沉市场崛起的黑马。拼多多创立于 2015 年 4 月，是上海本土成长 的互联网企业。拼多多早期依靠微信平台庞大的流量体系，推出了裂变玩法，同时在 货品端从白牌商家切入，从而迅速成长，成为了电商市场的一匹黑马。

拼多多崛起冲击传统电商。拼多多靠低价产品供应链起家，其早期路径与淘系形 成差异化竞争，因此其品类扩张阻力较小，同时拼多多的社交裂变拉新模式及其对下 沉先发挖掘使得平台覆盖更多用户，帮助拼多多在短时间内迅速成长。此后，拼多多 又适时推出了百亿补贴，把用户从下沉市场进一步泛化到了一二线城市，进一步切入了阿里的大本营。阿里面临拼多多的竞争，GMV 同比增速持续走低。2018 年以来， 阿里 GMV 增速逐年放缓，到 2021 年同比增速下降到个位数，而拼多多 GMV 持续 增长，2021 年 GMV 同比增速为 46.4%。

直播电商是近年来电商行业的新形态

从掀起行业潮流到主播格局洗牌，淘系直播面临新问题。2016 年淘系上线直播 业务之前，虽然蘑菇街等电商导购平台已上线直播功能，但未能引起行业震动。之后， 随着淘宝直播的上线，中国直播电商进入了直播元年，国内电商和直播平台开始纷纷 布局直播电商业务。 早期市场处于高速成长期，淘宝凭借其电商沉淀优势，率先创造了带货记录。然 而随着直播电商火爆而来的是头部大主播独大的行业生态。 这种具备浓厚个人色彩的私域流量随着主播不断做大，会产生平台流量被主播蚕 食的风险，对中小主播的生存产生挤压，恶化平台生态。然而头部主播对淘宝而言已经形成了事实上的渠道作用。由于头部主播形成的明星效应能够显著提升平台流量的 导流强度，通过增强用户的高粘性从而实现高复购率和高 GMV。主播与平台利益绑 定，平台无法对其形成有效压制。

之后，随着税务风波来临，监管部门开始整顿电商直播行业，淘系直播首当其冲， 其主播格局面临重新洗牌。无论是品牌还是平台开始重新审视过度依赖某个 IP 的传 统直播模式。当一哥一姐缺位的时候，如何让中腰部主播承接起头部主播的流量，抑 或是重新培养新主播，让淘宝直播重新火热，是淘宝面临的新问题。 2018 年抖音、快手正式上线直播电商业务，凭借巨大的流量和内容优势，在直 播电商领域异军突起。凭借短视频平台的流量优势，通过内容推荐、主播带货、用户 互动等方式，抖音、快手吸引用户参与电商购物。此外，通过不断扩大商品品类和供 应链，抖音、快手覆盖更多消费场景和需求，提升用户体验和转化率。 2020 年的新冠疫情催化直播电商普及。疫情期间，线下商家受冲击，电商直播 带货成为新趋势，短视频行业日均活跃用户规模呈上升趋势，抖音和快手都获得了更 多的流量和用户。抖音和快手都加大了对直播电商的投入和支持，吸引了更多的品牌 商、主播和消费者参与。直播电商市场规模从 2017 年的百亿到 2020 年的万亿，抖 音和快手都实现了高速增长，成为直播行业的领头羊。

面对高速增长的竞争对手，阿里后续把直播作为重要战略，继续发力。淘宝直播 在 2020 年发布了 500 亿超大“红包”计划，旨在为主播创造百亿级收入、投入百亿级 资源，特别是扶持中小主播。2021 年，淘宝直播继续发力，与逛逛、点淘等场域打 通流量分配机制，形成了淘系内容闭环。2022 年，在程道放接手淘宝直播后，这一 业务进入战略防守期，重心放在了建设更有保障的商品池上。2023 年提出淘宝五大 战略，其中包括“直播”战略，表明了淘宝在直播电商业务方面赶超新兴竞争对手的决 心。

2.3 各电商平台的不断拓展业务范围

各大电商平台都有清晰的差异化定位

中国电商格局基本成型，各自定位有所差异。中国电商发展二十多年，基础设施 的升级、消费理念的改变等因素推动我国电商平台模式的演变，形成了当前寡头垄断 的局面。当前中国电商市场主要包括了淘系、京东、拼多多三家货架电商，以及以抖 音和快手为代表的直播电商。 从用户需求出发，电商用户的需求始终是“多快好省”，即品类多，配送快，商品 品类+服务号，价格便宜。各大平台围绕这四大用户需求，多年来持续耕耘，形成了 自己的基本定位。

1) 阿里巴巴定位于多和好

阿里巴巴在商品丰富度上构建了壁垒。淘宝目前已实现全品类覆盖，相比于京东 侧重 3C 商品、拼多多侧重低价商品，阿里巴巴商品品类覆盖范围更全面，入驻商家 数量多，大而全的商品品牌和丰富的生态体系领先其他平台，长尾品类商品满足不同 消费者的需求。 高品质的商品、完善的供应链、丰富的商品品类满足顾客多样化需求。阿里巴巴 供给端覆盖了多元的商业场景和模式；加强了数字基础设施布局以强化商家服务能力。 其丰富的商品渠道、数以万计的第三方商家数量、完善的智慧供应链及高质量高细分 的商品品类，满足了消费者多元化、个性化、柔性化的消费需求，极大提高了提升用 户粘性、用户使用时长及流量转化率。

阿里是品牌商家最重要的经营阵地。阿里的流量分配逻辑下强调店铺，商家要在 阿里上做好，需要以店铺为运营主体做好店铺评分、陈列、评价等方面，而不是仅仅 强调单品。经过多年的沉淀，阿里上的店铺已经成为了商家的重要资产，积累了大量 的评分、用户评价。特别是对品牌商家而言，他们在阿里的店铺还承担了重要的品牌 营销、新品宣发功能，这些功能目前很难有其他电商平台能够满足。因此，用户也可 以在阿里上买到最新、最全的商品。

2) 京东定位于快和好

京东平台本质是零售商，赚取商品的中间差价。作为中间商，京东更关注商品品 质、毛利率等指标。为了给消费者提供更优质的服务，京东业务布局都围绕商品服务 展开。一方面不断扩充商品品类，另一方面围绕服务不断提升商品流通和供应链能力。 自营+自建物流体系构建核心竞争力。京东坚持以自营零售业务为主，并投入大 规模财力、人力搭建自主的物流体系，形成自身独特的商业模式。一方面通过自营保 证商品质量，另一方面通过完善的售后服务和物流体系提升用户体验。京东定位为“以 供应链为基础的技术与服务企业”，同时具备实体企业以及科技创新企业的基因，通 过布局零售供应链的各个环节，形成了立体丰富的多维度业态。

3) 拼多多“省”

拼多多主要为消费者提供高性价比商品。拼多多创新性地在下单决策与购买环节 之间加入拼团，通过低价优惠鼓励用户进行拼团和分享，实现高效低成本引流。去中 心化的拼团裂变方式使得拼多多平台从拉新到留存，都可以减少大量的投放费用。由 于拼多多积极吸纳白牌商家，提供低价商品，对于注重性价比的客户拼多多平台有较 高的用户粘性，在下沉市场有着巨大优势。

4) 抖音、快手在多快好省都没有绝对优势，但是构建了新的消费场景

抖音占据用户时长优势，通过推荐技术激发用户消费。一方面，抖音以直播、短 视频等形式将商品信息与真实的内容场景结合，大大提升商品信息丰富度，使商品卖 点和品牌故事得到更充分的展示，从而最大可能的激发用户的消费兴趣。另一方面， 抖音通过推荐技术将内容推送给潜在消费者，并针对用户对内容及商品产生的互动、 加粉等反馈，让商品内容被推荐给更多拥有相同兴趣的用户，从而促成发现式的消费。

快手形成以信任为核心的信任电商生态。快手电商的底层逻辑建立在熟人经济基 础之上，快手的底层价值观及普惠流量分发机制决定了快手充满信任的社区氛围、强 劲的私域流量和更高的用户粘性，促进快手形成以信任为核心的信任电商模式。一方 面，信任电商基于主播和用户之间的信任关系，实现从直播观看用户到消费者的高效 转化，促进商品交易。另一方面，优质内容推动私域流量不断沉淀、强化商家与用户 间信任，而信任关系又持续放大内容价值，引导用户基于信任关系产生复购行为，最终实现商家 GMV 增长闭环。

a) 商品品类

从平台品类分布来看，淘系以美妆、服装起家，在电商行业内遥遥领先，同时在 产品丰富度上拥有巨大优势，品类覆盖最全。淘系平台在已建立的服装和化妆品品类 优势的基础上，还在不断加速新品创新，实现了全品类覆盖。目前，旗下拥有了以品 牌为主的天猫，以中小及个人商家为主的淘宝，以及针对下沉市场的淘特，产品矩阵 十分丰富，产品可以满足不同层级用户的购物需求。

京东的核心优势品类仍是家电和 3c 数码，但正在不断向全品类扩张。虽然京东 3C 数码和家电产品占收入比在逐年缓慢下降，但是目前京东 GMV 构成占比最高的 最具优势的仍是 3C 电子产品。自 2021 年起，京东也开始大力度引进国际和国内大 牌，持续布局全渠道战略，快速补齐和丰富快消百货品类的购买渠道。根据公司公告， 京东快消百货品类收入迅速增长，2021 年快消百货品类收入占比达到 33.9%。

拼多多专注于下沉市场，以高频低价产品为主，并通过百亿补贴丰富产品品类。 拼多多依靠微信平台，凭借低价爆款产品迅速成长，用户可以非常便宜的买到低价日 常用品，如纸巾、衣服架等。为了推动平台品类的升级，拼多多通过“百亿补贴”吸 引大品牌商家和高净值消费者，百亿补贴开始的补贴范围主要集中在 3C 数码产品， 然后逐渐扩大范围，推动了平台品类丰富度的提升。2022 年双十一上，拼多多数码 电器的 GMV 占比就达到了 27.64%。

抖音商品品类特点较为新奇，以美妆护肤、服饰内衣为主。根据抖音的爆款榜和 趋势榜数据，用户兴趣偏好不固定、愿意尝试新鲜事物等特性，所以抖音产品品类的 特点是较为新奇，以美护、服饰内衣为主。不过其他品类也在不断丰富，医药保健、 家居家纺等品类销售额增速非常快。

快手电商商品品类以服饰鞋靴为主，远超其他商品品类。根据《2022 快手电商 数据价值报告》，快手电商目前商品品类逐渐完善，其中服饰鞋靴品类的 GMV 牢牢 占据第一的位置，而珠宝钟表品类在 2021 年赶超美妆个护位居第二。

b) 用户画像

目前，从电商平台用户的性别上来看，京东平台用户仍以男性为主导。京东平台 男性消费者是 3C 产品的主要消费群体，女性用户只占 35.33%。抖音男性用户快速 增长，数量上已经超过女性，但在抖音成交用户中女性用户占 70%，说明抖音电商购 物平台仍是以女性为主的。 从用户的年龄分布上来看，拼多多和抖音用户更偏向于年轻化。拼多多和抖音的 用户中，24 岁以下人群占比接近 20%，而 41 岁以上的中老年用户分别只占到 9.63% 和 11.06%，反映了用户群体的年轻化特征。

从用户的市场层级分布上来看，淘系平台在各个层级分布较为均匀。京东平台用 户集中在一线、新一线和二三线城市，占比最高，接近 93%，仍然具有四五线城市的 下沉空间。拼多多和抖音在一线城市渗透率较低，以新一线和二三线为主，同时实现 了四五线城市的充分下沉。 从用户的消费力来看，淘系电商天猫用户的消费力最为强劲。天猫低消费力消费 者只有 3.47%，其次是京东。淘宝、拼多多和抖音用户消费力较为接近，但是拼多多 和抖音的低消费力群体占比明显高于其他平台，在 10%左右。

从用户的使用时长及其分布上来看，抖音遥遥领先。因为其特有的短视频种草和 直播模式在日均使用时长和启动次数上有绝对优势，几乎是其他平台的 4-5 倍，所以 对抖音来说，主要目标就是要提高电商转化的效率。

c) 商家类型

从商家类型上看，淘系从 2012 年开始不断推进品牌化进程。其将资源向品牌商 家倾斜，对很多中小白牌商家进行了整顿清理。而拼多多与淘系相反，它对白牌商家 非常友好，并一直吸引淘宝升级过程中溢出的白牌商家入驻来更好地满足下沉用户需 求，成为当时为数不多的具有规模的替代平台。但是拼多多也因此存在品牌市场集中 度较低，缺乏强力品牌的问题。京东也是一直大力度引进国内国际大牌，去满足高线 城市人群的需求。抖音作为电商后起之秀，商品以引入本土国产品牌为主，且多是新 锐国货品牌，国货品牌在平台建设初期也能够较为容易地获取流量和增长红利，目前 抖音的本土品牌商家店铺占比已经达到 74%。从 2021 年开始，品牌商加速入驻快手 电商，2022 年，快手利用自身生态优势扶持白牌厂商，形成快手“快品牌”。目前快 手品牌+快品牌在快手供应链结构中的占比大约在 20%。

各大平台尝试拓展业务范围

阿里巴巴加码直播电商和下沉市场。淘特对标拼多多，聚焦下沉市场。相比拼多 多，淘特走低价好物的高性价比路线，吸引用户的方式更为简单直观，即低价、优惠。 淘特在供给端打通 1688，凭借短链供应模式进行产地直供、工厂直供，减少中间商 环节，降低履约成本，从而降低商品价格，提供高性价比的好物，在下沉市场实现高 速增长。 点淘对标抖快，强化直播电商。2021 年淘宝直播板块正式升级为点淘 APP，对 标抖音快手。点淘 APP 采用短视频+直播的双核模式，商家可以通过短视频做内容种 草、粉丝蓄水，再到直播生态中粉丝召回，刺激购买，实现完整的内容电商变现闭环。 点淘独有的“点一点”功能可以让消费者通过“点一点”直接从视频链接到相关产品，视 频内容到商品的路径大大缩短，实现发现式消费的便捷化。

京东同样进军下沉市场，推出京喜对标拼多多。京东将社交电商“京喜 APP”、社 区团购“京喜拼拼”，“京喜通”、“京喜达”组成京喜事业群，探索下沉市场。京喜主要通 过特价菜场、超省星期五、膨胀补贴等活动，为消费者带来上千万种低价源头好物。 将通过官方优选、直采低价、24 小时发货、免费退货等服务，为用户带来“真好货 真 便宜”的购物体验。但从业绩来看，京喜事业群亏损严重，用户增量乏力。从 2021 年 中，京喜就逐步从战略扩张转为收缩，目前京喜事业群已经拆散，”京喜 APP“、”京喜 通“、”京喜拼拼“并入京东零售。 拼多多百亿补贴坚守下沉市场，品牌化趋势进攻一线市场。目前阿里、京东都推 出了相应的平台进军下沉市场，但拼多多依靠“百亿补贴”仍然牢牢占据着下沉市场的 主要市场份额。虽然淘特、京喜都有补贴专区，但是拼多多“百亿补贴”覆盖品类范围 更广、优惠力度更大，且标明了“大牌正品”，仍然有着巨大领先优势。

拼多多进入百亿补贴 2.0 阶段，推行品牌化战略，主要通过补贴 3C 或品牌商 品吸引品牌商家入驻同时吸引高线城市用户，进军高线市场。拼多多从三个维度推行 品牌化战略：1. 提升现有品牌扶持力度。聚焦头部品牌，通过打造品牌专场、提升折 扣力度来吸引消费者。2. 引进优质品牌。通过提供整套服务计划吸引品牌的加盟， 包括流量资源包、定制化销售计划、全链路数字化升级等服务。3. 扶持代工厂走向 品牌。孵化新品牌， 为白牌厂商赋能，助力代工厂从品牌代工厂转型为自主品牌。 抖音进入全域兴趣电商阶段，利用“商城”、“搜索”、“超市”打通“人找货”消费路 径。抖音经营场域从直播、短视频为主的内容场，延展到以商城、搜索为主的中心场， 承接用户主动购物意图，打通“货找人”和"人找货"的双向消费路径，为商家提供一个 稳定的中心化交易场，成为选购、转化与复购的关键场域。

2.4 用户心智决定行业终局

用户生态、商家商品生态和平台运营是电商平台的三大组成要素： 用户生态：包含了流量、用户结构和用户心智等，从用户侧出发； 商家商品生态：包括了商品的丰富度、商家的丰富度、商家对平台的投入意愿 等，从商家侧出发； 平台运营：包含了平台制定的规则、政策、运营方法，从平台侧出发。

这三大因素相互作用、循环，形成了一个电商平台的生态，一旦形成合力，就可 以形成非常好的正循环。举例来讲，拼多多起步于用户侧的流量策略，吸引到的用户 也都是相对低线、对价格敏感的用户，因此拼多多就需要有适合的商家和商品来售卖 给这批用户。白牌商品在阿里生态内发展相对较差，所以这批商家商品就迁移到了拼 多多，完美匹配了拼多多的用户需求。在这个过程中，拼多多的平台运营策略也促成 了用户侧和商家侧的匹配，拼多多早期的免佣策略让白牌商家有更强的意愿入驻拼多多，所以这个阶段，拼多多的用户侧、商家商品侧、平台侧就形成了合力，进入了正 循环，整个平台就在高性价比这个框架下越滚越大。后来，拼多多希望在用户端进一 步向高线城市迈进，于是在用户侧针对更高线城市的用户投放，在商家侧努力做大牌 的招商，在平台运营侧做了百亿补贴活动，也吸引到了部分的高线城市用户。

用户心智最终决定了各大平台的平衡点。我们前面提到，各大平台都在试图向其 他平台的核心区域扩张，那么是不是各个平台一旦用户、商家商品、平台运营策略进 入正循环，就可以无边界扩张了呢？我们认为，用户心智是最终决定各大平台竞争格 局平衡点的要素。经过多年的发展，用户对于一个平台的心智是非常清晰的，并且以 此为锚点，各个平台都形成了与之相适应的商家商品生态和平台运营策略，后续当这 些平台要像其他心智泛化的时候，会发现现有的商家商品生态和平台运营策略有非常 强的阻力，使得他们很难完全适配新的用户心智。我们还是举例说明，拼多多一直试 图进一步吸引更多高线城市用户，与之相对应就需要引入更多的品牌商家商品，但是 品牌商家商品在拼多多上尝试卖货之后，就会发现并不理想，因为现有的拼多多在用 户的心智中就是购买高性价比的 APP，所以用户在拼多多里很少主动搜索品牌商品。 另一方面，拼多多现有的运营策略是让高性价比的产品能够更多地被推荐出来，所以 品牌商品也很难得到平台的推荐，从而触达用户。所以拼多多在进一步高线城市化的 过程中，会遇到内生的强大阻力。我们判断各个平台会以自身用户心智为大本营，很 难突破自身心智，无边界扩张。

2.5 阿里面临的竞争环境有望改善

GMV 是反映电商平台变现空间的重要指标，根据“GMV=买家数*消费频次*客单 价”，我们拆分了买家数、消费频次、客单价三个重要因子，通过阐释不同平台各变量 差异背后的逻辑，挖掘平台竞争优势，判断各变量未来走势，进而测算几大电商平台 的市场空间。

拼多多 GMV 增速放缓

经过几年高速增长，拼多多国内 GMV 增速逐步放缓。拼多多国内用户活跃买家 数基本见顶。购买频次、客单价相对较低，仍有一定增长空间。我们测算到 2024 年 拼多多 GMV 增长有望进一步放缓，对阿里市场份额冲击有望减弱。 活跃买家数增长见顶，提升空间有限。根据拼多多 2022 年第一季度公司公告， 其年度活跃购买用户分别为 8.69 亿，而 CNNIC 数据显示，截至 2022 年 6 月，我国 网民规模为 10.51 亿人，可见拼多多活跃用户数已逼近网民用户规模，增长空间有 限。我们预测拼多多年度活跃用户增速已进入个位数低增长。

拼多多客单价和下单频次仍有提升空间。拼多多由于其“低价爆款”模式，叠加 其农业长期主义，其客单价始终处于低位。“百亿补贴”帮助拼多多完成品牌升级， 商品价值得到提升，其客单价也随之增长。我们预测到 2024 年，拼多多客单价缓慢 增长。在下单频次方面，由于拼多多拼团模式无购物车，随着平台供应链持续优化， 用户消费频次有望超越淘系。

我们预测到 2024 年，拼多多 GMV 增速或放缓。根据拼多多客单价、下单频次 以及活跃买家数，我们对拼多多 GMV 及增速进行了测算。我们认为在 2024 年拼多 多 GMV 增速放缓至 12%左右，对阿里的市场份额冲击有望减弱。

直播电商的冲击有望缓和

直播电商增速放缓，以抖快为代表的直播电商对阿里市场份额的冲击有望缓和。 直播电商本质是以特定场景下商家提供部分用户极其便宜的价格，这种场景对商家来 说并不仅仅是为了销售，也有很大的品牌营销的诉求。对于商家来说，相比于传统货 架电商，受限于其商业模式，直播电商运营成本和运营效率都不具有优势，因此直播 电商不可能无限增长，我们认为 2023 年便是关键一年。 受限于平台模式，直播电商增长放缓。在抖音和快手平台强大的流量加持下，在 三年疫情期间，抖音和快手电商经历了高速增长，GMV 创新高。我们测算 2022 年 抖音订单口径 GMV 约为 1.7 万亿元，同比增速超过百分之百。但是，直播电商对于 商家来说成本较高，其货币化率远远高于行业平均水平，因此，直播电商只能解决商 家的部分特定场景，很难作为商家的固定渠道。我们认为今年抖音电商 GMV 增速或 降低至两位数，快手电商增速也会进一步放缓。与此同时，视频号拼接微信庞大的流 量平台开始崭露头角。根据微信公开课 PRO 数据，2022 年视频号直播带货销售额 增长 800%，但相对大盘体量仍较小。根据我们测算，到 2025 年抖音电商增速或下 降至个位数，而快手甚至出现负增长。

受限于用户心智，抖音货架电商转型不容乐观。由于直播电商的天花板以及本身 模式的局限，为了追求进一步的增长，抖音在去年开始发力货架电商，且取得一定成 绩。但在用户看来，抖音本质上还是一个娱乐性的内容平台，用户消费心智还未成型。 而且不同于兴趣电商依靠新奇产品来吸引用户，货架电商的核心竞争力仍然聚焦在 “多快好省”四个维度，但在这四个维度上来分析，抖音电商似乎并没有核心突出优 势。同时，随着今年京东“百亿补贴”上线，国内电商市场竞争进一步加剧，因此我 们认为抖音货架电商的转型不容乐观。

阿里电商市场份额短期承压，2024 年有望改善

阿里份额短期内仍将受到冲击，2024 年竞争格局有望改善。根据以上拼多多、 直播电商等 GMV 分析，结合京东相关数据，我们对以淘系、京东、拼多多、抖音、 快手以及微信视频号为电商大盘的 GMV 数据进行了测算。从测算结果来看，2024 年 直播电商抖音、微信视频号的 GMV 份额有望进一步增加，或对淘系的 GMV 份额持 续产生冲击。但 2024 年之后，直播电商对淘系电商的冲击有望缓解，淘系竞争格局 有望改善，其 GMV 份额有望维持相对稳定。

3. 阿里核心业务中国商业有望回暖

中国商业分部是公司收入和利润占比最高的业务分部，占据重要地位。阿里生态 体系中包含以下商业分部，分别是中国商业（零售+批发）、国际商业（零售+批发）、 本地生活服务、菜鸟、云业务、数字媒体及娱乐、创新及其他业务等。其中，中国商 业、国际商业、本地生活服务和菜鸟都属于阿里核心商业分部。从收入看，中国商业 分部收入占比最高，从 2020 财年 Q3 至 2023 财年 Q3 占总收入比均超过 65%，其 次为云业务和本地生活业务，占比在 5%-10%左右；从利润看，中国商业分部经调整 EBITA 也是遥遥领先，2023 财年 Q3 利润贡献达到 586.27 亿元。因此，我们在本篇 报告中重点分析中国商业部分和云计算部分。

3.1 中国商业业务作为阿里的现金牛逐步恢复

中国商业收入自 2021 年起基本保持稳定，同比增速自 2021 年逐步下降。2023 财年 Q3 中国商业分部收入为 1699.86 亿元，同比增速为-1.3%。同比出现负增长主 要是由于消费需求的减少、竞争的持续以及在 12 月份因为疫情导致的供应链和物流 的中断。 中国商业经调整 EBITA 自 2022 年稳步上升，持续聚焦降本增效。利润率的上 升主要源于淘特和淘菜菜的亏损收窄。淘特通过优化用户获取的投入，促使其亏损同 比大幅收窄。淘菜菜在优化定价策略、提高采购能力和减少运营及履约成本的推动下， 其亏损同比大幅收窄。

GMV 增长短期承压，长期坚挺

GMV 短期承压，随着消费回暖以及竞争格局改善，GMV 长期较为坚挺。根据阿 里最新财报数据显示，2022 年，由于消费需求的减少、竞争持续，以及供应链和物 流因疫情受到影响，淘宝和天猫的线上实物商品GMV连续三个季度出现单位数下滑。 根据我们测算，阿里 2022 年 GMV 同比下降 3.8%，2023 年由于宏观环境改善以及 消费回暖，阿里 GMV 下滑趋势得到缓解，但预计仍为负增长。预计到 2024 年，随 着拼多多以及抖快直播电商冲击的缓解，阿里 GMV 增速或转正。

从用户数来看，用户增长见顶，增长缓慢。根据阿里 2022 财年数据，2022 年 3 月，阿里国内零售市场年活跃买家数达 9.03 亿，逼近中国互联网网民规模。因此， 从流量角度来看，淘系的国内用户数据基本见顶。 供应链侧阿里优势明显，是国内唯一的商家视角电商平台。从创业之初开始，阿 里巴巴的使命就是“让天下没有难做的生意”，这代表了阿里公司、产品都是围绕商 家视角来打造的，致力于让商家能够把货品卖出去。这个以商家为本的视角是国内独 有的，拼多多、京东等都是围绕用户视角来运营的。因此，阿里成为了商家们唯一能 以店铺为经营阵地，沉淀自有流量的平台，这是其他电商平台不能提供的：拼多多强 调单品的高性价比，店铺在拼多多的运营体系里不重要，单品才是重要的；京东是自 营模式，商家把商品交给了京东来卖，京东商家离消费者更远；抖音、快手等直播电 商以内容为主，店铺只是辅助，也无法替代阿里在商家侧的地位。从商家端的数据来 看，阿里的活跃卖家数超过一千万，SKU 数量突破十亿，也远超其他竞争对手。

客户管理收入伴随疫情结束逐步恢复

中国商业的收入包括了客户管理、直营业务和批发业务。其中： - 客户管理包含了广告收入和佣金收入，广告收入指商家为了在淘系产生更多 GMV 所支付的广告，形态上又分成了 P4P 广告、信息流广告、淘宝客广告；佣金则 指商家在天猫产生 GMV 后直接支付给平台的抽成； 直营业务包含了高鑫零售、天猫超市和盒马，直营业务中平台产生的 GMV 计 为公司的收入； 批发业务主要指 1688 业务，主要收入来自于会员费、增值服务和客户管理。 会员费即向商家收取固定的费用，帮助商家触达客户、交易等；增值服务指提供更高 级的数据服务、店面管理工具等；客户管理则是商家也可以在 1688 上投放广告。

客户管理收入同比增速自 2021 年持续下降。2023 财年 Q3 阿里的客户管理收 入 913.44 亿元，同比下降 8.7%，在此之前几季度客户管理收入大幅下滑甚至连续三 个季度出现负增长。2022 年新冠疫情反复，供应链和物流中断，竞争持续，服饰品 类需求疲软，淘宝和天猫的线上实物商品 GMV 同比再次录得个位数下降，导致客户 管理收入的同比增速下降。 客户管理收入主要包括广告收入和佣金收入，其中广告又分为 P4P 广告、信息 流广告和淘宝客广告。

P4P 广告（pay for performance）是阿里最重要的广告模式，在中国商业收入 中占比较大。P4P 广告的计价模式主要分为 CPC 按点击付费和 CPM 按千次展示付 费。P4P 营销服务中主要营销产品有直通车、超级钻展、品销宝等产品。 直通车：店铺在直通车平台上设置关键词和出价，当消费者通过搜索或浏览淘宝 时，点击了该店铺设置的关键词广告后，店铺就需要为这次点击付费，类似于搜索引 擎的关键词竞价模式。淘宝直通车的收费模式是基于点击付费的模式，即 CPC 收费 模式，具体的收费公式为：下一名的出价*下一名的质量得分/广告主店铺的质量得分 +0.01（最高不会超过广告主出价），比如说，若某商户出价 5 元处于出价最高位，淘 宝后台显示质量得分为 10 分；而出价第二高商户出价 4 元，质量得分为 8 分，则对 该商户单次点击收取的费用为 4*8/10=3.2 元。因此，每次报价实际扣费与本次报价 无关，只与自身质量分以及下一名的报价与质量分有关。

品销宝：品销宝为竞价中出价第一名的商家提供搜索结果页最上方的广告，主要 采用 CPM 收费模式。在竞拍过程中，淘宝会为竞价词设置最低的起拍价，起拍价会 参照直通车的市场价格进行定期调整，客户可以勾选词包并进行出价系数的设置（出 价=出价系数*起拍价），最终展现出价设置更高的店铺。 P4P 从最初的盲目地以热词为推广中心到以关键词、长尾词和产品词结合的精 准营销，再到 2021 年推出的 P4P 营销矩阵化管理，代表了 P4P 按效果付费模式的 运营已经到了专业化、数据化很高的程度。

P4P 广告的计算公式为：P4P 广告收入=DAU*单用户每日点击广告次数*单次点 击价格，我们采用这个公式预估中国核心商业的 P4P 收入，其中单用户每日点击广 告次数为 1-2 次，单次点击价格大致为 1 元/次。因此，我们预估阿里 2023-2025 财 年中国核心商业 P4P 收入为 1707 亿元/1669 亿元/1726 亿元。 信息流广告规模逐步变大。自 2018 年淘宝改版以来，淘宝逐步从以推荐为核心 转变成以信息流为核心。信息流广告是利用精准的用户标签、强大的 AI 技术实现千人千面，帮助广告主实现精准投放。

万相台是阿里妈妈旗下承载信息流模块的主要营销产品，为商家提供了更多的数 据支持和分析工具，帮助商家深入了解他们的店铺运营情况和用户行为，为商家提供 资源位。根据商家不同的营销需求，万相台会使信息流部分广告图标表现出差异，从 而优化店铺和产品，提高销售和转化率，收费模式为 CPM 按千次展现收费。 信息流广告的计算公式为：信息流广告收入=DAU*单用户每日付费点击 feed 次 数*单次 feed 点击价格，我们采用这个公式预估中国核心商业的信息流收入，其中单 用户每日付费点击 feed 次数约 0.5 次，单次 feed 点击价格约 0.5 元。因此，我们预 测阿里 23-25 财年中国核心商业信息流广告收入为 409 亿元/487 亿元/535 亿元。

淘宝客打通淘系外流量，始终是淘宝广告生态的重要组成部分。淘宝客作为基于 淘宝联盟应运而生的 CPS 推广模式，即按成交量付费。通过短视频 APP 等社媒渠道 推广淘宝商品，利用优惠券、商家返利及店铺链接的形式吸引消费者，最后根据用户 成交量对推广者进行分成。卖家向淘宝客和淘宝支付服务费，委托人应在协议确定三 天后为商品设定服务费率，其比例在 0.5%~50%之间，淘宝客的服务费收入即为：商 品单价*服务费率。2019 年淘宝客模式产生的总 GMV 约 7540 亿元，占当期总 GMV 的 13%。2021 年 2 月，淘宝调整推荐逻辑，淘客成交不仅计入销量权重，同时计入 淘宝搜索权重，淘客创造的品牌营销新价值受到重视。

佣金收入疫情结束后逐步修复。交易佣金是除购买广告服务之外，商家按在交易 市场所产生成交金额的百分比向阿里支付的佣金。这部分佣金率视乎卖家的不同商品 类目而不同，通常介乎 0.3%至 5.0%之间。其中，淘宝平台以广告为主要盈利模式， 几乎不收佣金；天猫平台为了保证商家的质量，征收佣金，因此阿里的佣金收入基本 来自于天猫。2023 财年 Q3，平台电商佣金在天猫 GMV 中的占比有所下降，主要原 因是由于疫情期间退换货频发，导致佣金收入在 GMV 中占比减少，疫情过后，随着 物流恢复，佣金收入占 GMV 比重有望回升。

受制于竞争，阿里货币化率中期较难提升，但长期有提升空间。为了应对行业竞 争的加剧、消费需求的下降和疫情反复，阿里货币化率逐步下降。此外，阿里相对竞 争对手拼多多、直播电商等，流量侧增速缓慢，基本无法给商家带来预期外的流量， 因此也很难进一步提升货币化率。我们判断在行业竞争格局平稳之前，阿里无法大规 模提高货币化率；但长期来看，随着行业竞争格局的稳定，阿里有望和竞争对手一起 联合提高货币化率。

直营收入增长引擎主要为盒马超市

直营模式指的是阿里从供应商处买入商品直接卖出给消费者，赚取其中的差价， 同时承担存货风险。盒马的直营业务主要包括天猫超市、盒马、阿里健康、进口直营、 银泰和高鑫零售的业务。截至 2023 财年 Q3，阿里巴巴的直营及其他收入同比增长 10%至 744.21 亿元，主要受益于盒马和阿里健康收入的增长，盒马线上订单收入占 比保持在 65%以上的高水平。通过提高毛利率、降低线上订单的履约成本以及提升 运营效率，盒马实现了健康的同店销售增长和显著减亏。直营业务利润率自 2021 财 年 Q3 开始断崖式下跌，2022 财年 Q4 亏损率已达到-10.7%。此外，2022 年 3 月 31 日止的 12 个月内，由于高鑫零售的直营业务占比提高，存货成本占收入比例上升， 是阿里中国数字商业经调整 EBITA 相比 2021 年下降 19%的主要原因。

国内批发业务收入占比小

国内批发业务收入增长承压，收入占比仍较低。2022 年第四季度，阿里巴巴中 国批发商业的收入为人民币 42.21 亿元，较 2021 年同期的人民币 42.31 亿元降低了 0.24%，在中国核心商业中的收入占比小于 5%。阿里国内批发业务 1688 出于未来 重点布局分销供应链和应对竞争的考虑近期完成了一系列组织和业务调整，其中原 1688 商贸发展中心和产地发展中心合并为 1688 商家发展中心，并新成立分销供应 链团队，目标是将 1688 的销售服务体系向客户服务体系转变，找到新的增长空间和 方向。

3.2 阿里云技术领先未来可期

云业务是阿里技术底座，也是核心增长引擎之一。2020 年阿里推出“云钉一体” 战略，钉钉正式并入阿里云。2022 年年底，阿里云被提到了新的战略高度，时任 CEO 张勇亲自负责云业务。

云计算市场前景广阔

云计算核心在于提升 IT 效率。传统 IT 架构下，企业需管理从底层硬件到顶层应 用的全部环节，流程长且繁琐。云计算对 IT 部署方式进行简化，在云计算架构下， 硬件及相应的软件开发环境均可由云厂商提供。企业得以专注于上层业务架构的搭建， 极大提升效率。因此云平台的核心竞争力在于提供稳定的底层基础设施、软件环境， 以及丰富多样的上层应用，帮助用户提升效率。

高速增长的万亿赛道。2021 年全球公有云市场规模达 3307 亿美元，同比增长 32.4%。根据 Forrester 预测，2026 年之前，公有云市场规模有望增长至 1 万亿美 元，5 年复合增速约 20%。根据 IDC2021 年国内公有云市场规模达 275 亿美元，在 国家产业政策支持下，政务、金融等传统企业上云需求有望持续释放，我们预计 2026 年市场规模有望达 6742 亿元，5 年复合增速约 25%，高于全球预期增速。

海外以 SaaS 为主，国内以 IaaS 为主。根据资源配置方式的不同，云计算可分 为 IaaS、SaaS 和 PaaS。其中 IaaS 主要提供计算基础设施服务，PaaS 主要提供软 件研发平台服务，SaaS 主要提供互联网软件服务。当前国内云计算市场以 IaaS 为 主，2021 年占比 74%，SaaS 和 PaaS 次之、市场发展尚未完善。而全球云计算市 场则以 SaaS 为主，2021 年占比 46%。对比海外，我们认为国内 SaaS 市场仍有较 大成长空间，随着 SaaS 市场的增长，IaaS 作为上游，预计也将受益于 SaaS 需求 的整体增长。

预计 2026 年国内 IaaS、PaaS、SaaS 市场结构占比分别为 59%、17%、24%。 与海外相比，我国云计算产业起步较晚，目前云计算市场仍然以基础建设为主。我们 认为，随着我国云计算产业发展持续深化，SaaS 市场预计在整体结构中占比不断提 升。预计 2026 年国内公有云市场规模将达 6742 亿元，其中 IaaS、PaaS、SaaS 分 别为 3985、1120、1636 亿元，占比分别为 59%、17%、24%。

驱动力：非互联网行业云渗透率的提升。过去数年，互联网公司的强劲需求驱动 云计算行业的高速增长。随着网民渗透率逐渐见顶，互联网行业对云计算的增量需求 增长放缓，云计算行业增长驱动力转向传统行业的云需求。2021 年政务、金融、工 业、零售等行业云渗透率分别为 17%、11%、8%、5%。我们认为未来在国家陆续发 布政策鼓励企业上云，以及国内云厂商技术不断进步，企业上云成本持续下降的背景 下，政务、金融等企业上云节奏将加速，当前渗透率仅为泛互联网行业的一半，未来 仍有较大空间。

IaaS 差异化程度较低，规模效应下集中度持续提升。IaaS 市场以 IT 基础设施为 业务平台，为用户提供服务器、存储、网络等计算资源服务。其上游硬件资源的同质 化决定了其产品功能难以实现差异化。因此价格成为用户选择厂商的主要因素，厂商 之间价格竞争较为激烈，在 IaaS 推广早期，企业往往通过降价策略快速积累客户， 形成规模效应。AWS 曾在 2011-2013 年连续每年降价 12 次。国内发展晚于海外， 16-18 年价格战激烈，阿里云、腾讯云多次宣布核心产品全面降价。19 年以来，由于头部厂商价格战导致中小厂商出清，行业集中度不断提升，据云计算白皮书，公有云 IAAS 市场 CR5 由 2018 年的 58.5%增长至 2021 年的 77.9%。

运营商加速布局，市场竞争加剧。目前 IaaS 服务商主要是电信运营商及互联网 企业。前者凭借构建的基础设施及客户优势，向下游拓展 IaaS 业务。后者自身的业 务对算力要求高，在满足自身需求后，可将算力对外开放以获取收益。运营商作为市 场的新进者，在自身业务增长需求，以及“东数西算”等产业政策的推动下，持续加 大算力网络及云计算领域的投入。2020-2022H1，移动、电信、联通对外可用 IDC 机 架数分别由 36、42、28 万架增长至 43、49、33 万架。与此同时，市场份额也在快 速提升。22H1，天翼云 IaaS 份额同比增长 1.4pcts 至 11%。

未来格局判断：运营商与云厂商加强合作。我们认为，尽管运营商的快速入场， 行业竞争格局有所改变。但互联网厂商经过多年的耕耘，已然拥有技术和规模优势。 运营商的相对优势在于基础设施及客户资源（尤其是政企客户），在技术端积累较少。 2021 年以来，运营商与云厂商合作项目增多，运营商拓展客户并进行产品运营，而 云厂商更多的打磨技术及产品，两者业务呈互补态势。2021 年 12 月，移动中标茅台 云平台，其中包含华为云产品。2022 年 5 月，中移（苏州）软件技术有限公司发布 《云能力中心 2022-2023 年移动云 SDN 项目（包 1）》的中标候选人公示，中标方 为阿里云。我们预计未来运营商更多承担基于基础建设资源以及集成商的角色，而阿 里云等云厂商更多提供产品、技术服务。阿里云市场份额下降主要系客户结构调整， 随着非互联网行业上云需求持续释放，阿里云市场份额有望随运营商业务的增长而共 同提升。

PaaS 市场阿里、亚马逊、腾讯份额位列前三。PaaS 将服务器平台作为一种服 务，用户可将云技术设施部署与创建至客户端，从而获得使用编程语言、程序库与服 务的能力。该服务的核心竞争力在于公司的研发能力及产品的丰富度。互联网厂商经 过多年发展，已经形成较为成熟、丰富的产品及服务生态，从而得以在 PaaS 层面保 持优势。2021H1，阿里、亚马逊、腾讯云份额位列前三，分别为 34.7%、12.9%和 11.7%。

SaaS 市场较为分散，以应用带拉动生态和用云量成为行业常态。与 IaaS、PaaS 较为集中的格局不同，SaaS 市场较为分散。根据 IDC 数据，2020H1 国内企业级应 用 SaaS 市场 CR5 占比仅为 21.6%。根据艾瑞咨询测算，2021 年、2022 年国内企 业级 SaaS 市场规模分别为 728、797 亿元；而企业级 SaaS 的 6 家代表上市公司 （用友、金蝶、微盟、有赞、光云科技、明源云）在 2021 年、2022H1 的合计营收 分别为 200.91、88.65 亿元，经估算，上述行业头部企业合计市场份额均不足 30%。 尽管格局较为分散，云厂商 SaaS 直接收入不高，但是相较于传统定制化企业软件， SaaS 核心竞争力在于可快速拓展的大规模潜在客户群体。通过 SaaS 黏住现有用户， 并有望快速拓展新用户；同时 PaaS 拉动生态，带动整体用户量的提升。当前三者协 同成为目前国内外巨头的普遍做法。比如海外的微软、谷歌，国内阿里云的“云钉一 体”。

行业展望：PaaS、SaaS 是长期竞争的胜负手。云厂商本质在于帮助客户建立完 整的软件环境，使其得以专注于上层业务，而非构建底层 IT 能力。当前 IaaS 市场已 然同质化，而长期而言，PaaS 层面的差异化，是云厂商沉淀客户的关键。尤其对于中长尾客户而言，“上云”与否对于企业业务的直接价值不大，而 PaaS 层面的产品 与公司业务及数据直接相关，是企业选择云计算厂商的关键考量因素。尽管 IaaS 层 面，运营商在可见的未来仍将持续提升份额，但是互联网厂商经过多年的发展，已经 形成较为成熟、丰富的产品及服务生态，在 PaaS、SaaS 层面的开发敏捷度更具优 势。整体而言，我们认为阿里云在整体云计算市场中份额仍然有望保持上升趋势。

国内技术领先且规模最大的云服务商

公司云业务包括阿里云和钉钉。阿里云向公司生态体系，以及各行业客户提供一 整套云服务，包括自由服务器、弹性计算、存储、网络、安全、数据库、大数据，以 及物联网服务。目前阿里云是世界第三大、亚太地区最大的 IaaS 提供商，也是中国 最大的公有云（IaaS+PaaS 服务商）。钉钉是公司的数字协作和办公应用开发平台， 是国内最大的企业效率类移动 APP。2020 年 9 月，公司推出“云钉一体”战略，将 钉钉升级为大钉钉事业部，与阿里云全面融合。“云钉一体”战略本质是协同办公、 应用开发、基础设施的结合。协同办公可确保企业客户的留存，增强客户黏性；应用 开发拉动生态，带动整体用云量的提升。

软硬自研，技术领先。阿里云是国内最早的云服务商，对软硬件进行了全栈自研， 包括“飞天”云操作系统、神龙软硬一体化技术、洛神网络、盘古存储等。飞天操作 系统是中国目前规模最大、性能最好的大规模云操作系统，全面兼容 X86、ARM、RISCV 等多种芯片架构，为客户提供标准、高质的云端计算服务。同时，阿里云对底层硬 件—服务器、路由器、交换机、甚至 CPU 等硬件设备都进行了重构，建立飞天云操作 系统+CIPU 云计算技术体系，重新定义了现代计算架构。阿里云凭借在云计算领域的 领先的技术，获得国家电子学会 15 年来颁发的首个特等奖。

经过前期积累，阿里云产业资源实现广泛覆盖。阿里云经过前期投入，目前在全 球运营 24 个公共云中心地域、82 个可用区。边缘云计算节点 2800 个，覆盖全球主 要热点区域。其中国内 2300 个，覆盖 31 个省级区域，境外 500 个，覆盖 70 多个国 家。此外，公司也已经搭建较为完善的 SaaS 产品体系，后续研发投入压力较小。

营收止跌回升，非互联网客户收入占比近 60%。受互联网客户需求放缓影响， FY2022Q2-FY2023Q1，阿里云收入由 200 亿持续下降至 177 亿，收入增速也由 34%下 滑至 10%。22Q3 收入止跌回升至 208 亿元，主要系非互联网客户（主要为金融服务、 电讯、公共服务等政企行业）需求增长所致。我们认为，自国家数字化产业政策支持 下，电信、金融、制造等传统政企客户扩展，仍将持续驱动公司业务增长。 增速开始放缓，但是国内唯一盈利的云厂商，非互联网客户及海外是增长亮点。 从云业务收入来看，阿里云从 2015 财年的 12.71 亿元增长到 2022 财年 745.68 亿 元，8 年增长超过 58 倍。经历了早期高速增长之后，2021 年后增速减缓，每季度收 入维持在 160-200 亿元的稳定区间内。阿里 2023 财年前三财季阿里云收入为 586.21 亿元，同比增速下降至 5.4%。2022 年 Q4 云业务分部收入为 201.79 亿元（抵消跨 分部交易的影响），占总体业务收入的 8.1%，同比增速为 3.3%。其中互联网行业（金 融、教育以及汽车行业）的收入同比增长 9%，占云业务总收入的 53%，而来自互联 网客户的收入同比减少 4%。阿里云持续加大海外业务，阿里云三年海外营收增长超 10 倍。

从阿里云业务利润来看，2020Q4 经调整 EBITA 转负为正，并一直维持至 2022Q4。2022Q4 由阿里云和钉钉组成的云计算部门经调整后的 EBITA 为 3.56 亿 元，同比增长 165.7%。

技术壁垒深厚叠加先发优势，市占率有望企稳回升。我们认为，尽管短期面临较 大的竞争压力，但是公司经过多年深耕，仍然具有相对优势。1）阿里具有较强的技 术壁垒和先发优势。云计算行业具有前期投入大，技术壁垒高的特点。阿里云经过前 期的投入，目前 IaaS 布局已经覆盖广泛，阿里云在全球运营 24 个公共云中心地域、 82 个可用区，边缘云计算节点 2800 个，覆盖全球主要热点区域。2）公司当前已经 搭建较为完善的 SaaS 产品体系，后续研发投入压力较小。随着云钉一体战略的实行， 公司在 PaaS 层出售自营数据库、数据智能产品，并通过 PaaS、SaaS 服务提升用 户黏性，进而带动客户用云量，最终形成 PaaS、SaaS 带动 IaaS 需求的飞轮效应。 我们预计 2026 年，阿里云在 IaaS 市场、PaaS+SaaS 市场份额分别为 34%、39%， 整体市场份额为 36%。

3.3 淘宝新战略：直播、私域、内容化、本地零售和价格力

阿里不断地调整自身的战略以应对市场形势的变化。2008 年 9 月，阿里巴巴发 布大淘宝战略。将阿里妈妈与口碑网并入淘宝，意图将淘宝网打造成一个开放的电子 商务平台，建设一个“开放、协同、繁荣的电子商务生态圈”。而到了 2011 年，由于 阿里巴巴 B2B 业务与淘宝业务之间的差别越发增大，效率逐渐变得低下，大淘宝战 略上升为大阿里战略，将淘宝分拆为淘宝集市、一淘网和淘宝商城三家公司，共用同 一个共享中心以及技术平台。 2014 年，阿里提出“全球化、乡村和云计算”三大战略。全球化的目的为了让 阿里巴巴成为一家全球性的公司，服务全球消费者和商家；乡村战略则是由于城市用 户趋近饱和，中国农村市场电商发展具有较大潜力；阿里坚信数据将会是未来最重要 的生产资料，故公司对云计算也大力支持，坚持利用大数据和云计算技术提升效率和 创新能力。

2019 年，阿里对这三大战略进行了调整，即“全球化、内需、大数据和云计算”， 将内需作为一个重要的方向。“内需战略”是为了满足中国消费者日益增长和多元化 的需求，通过数字化转型帮助各行各业实现升级；全球化战略则继续推进跨境电子商 务平台的建设，并加强与海外合作伙伴的合作；大数据和云计算则被合并为一个战略 领域，体现了阿里对云计算的长期投入和高度重视。

2022 年，阿里再次明确了三大战略：“消费、云计算和全球化”。这是阿里面向 未来坚定不移的方向和指引。云计算战略则要通过更高效地利用数据资源、更广泛地 赋能产业客户、更深入地探索前沿技术领域。消费方面，阿里构建更完整的消费者应 用矩阵和创造新一代消费体验。首先，为应对近 10 亿国内消费者多元化需求，阿里 推动社交电商、内容电商、本地生活等新业务的发展，提升用户粘性和活跃度；其次， 淘宝将注重“价格力”策略，通过利用低价策略、促销活动和优惠券等手段，实现商 品和服务的性价比优势，在保证品质前提下给用户最大程度优惠。 云计算方面，持续投入阿里云业务，深入探索前沿技术领域。阿里云已经经过多 年的建设和发展，成为全球顶尖的云服务提供商之一。未来，阿里云将继续致力于提 高云服务的稳定性和安全性，持续优化性能并降低成本，继续建设及繁荣云计算的技 术与产业生态。另一方面，自 2020 年初以来，阿里便开始研发中文大模型，在此领 域一直处于领先地位。阿里将继续尽全力构建已有的预训练大模型，研发类 ChatGPT 产品，以抓住这一市场机遇。

全球化方面，阿里更多地连接海外用户与商家，输出数字经济能力与经验。在海 外市场，阿里将通过本地化布局和数字化建设，开拓新增长空间。此前，阿里已经拥 有 Lazada、AliExpress、Trendyol、Daraz、阿里巴巴国际站等跨境电商平台，这些 平台为阿里带来了稳定而可观的收益。在 2022 年 12 月，阿里又在西班牙上线了最 新的跨境电商平台 Miravia，开始了对欧洲市场的进军。在云业务方面，阿里云继续 加码海外市场，于 2022 年新增 6 座海外数据中心，以应对不断增长的云服务需求。 2023 年，阿里提出淘宝的五大战略，“直播、私域、内容化、本地零售和价格力”， 以应对日渐多元的消费者需求以及诸多竞争对手的崛起。这象征着阿里的由“守”转 “进”，将以更为激进的姿态在主平台迎接挑战。

直播：利用直播提升用户的粘性和转化率，同时增加主播和商家的收入。淘宝直 播在今年将重点建设更有保障的商品池，吸引更多优质主播和机构。 私域：私域是商家在淘宝里可以自己控制流量的地方，包括“订阅”页、店铺和 详情页等。这是淘宝利用社群、会员、订阅等方式，实现用户和商家的互动、沟通和 忠诚度的一种方式。注重私域建设可以提升用户生命周期价值，也可以降低商家的营 销成本。 内容化：这是淘宝利用内容创作、分发和消费，实现商品和服务的故事化、情感 化和场景化的一种方式。淘宝内容化在今年将重点培养更多优质内容创作者，打造更 多丰富多样的内容形式。 本地零售：通过本地供给和本地物流履约，配合淘鲜达、淘菜菜等去做高频刚需、 日用品必需品的即时需求。淘宝本地零售在今年将重点扩大线下门店数量，优化配送 效率，丰富本地生活服务品类。 价格力：淘宝将利用低价策略、促销活动和优惠券等手段，实现商品和服务的性 价比优势的一种方式。淘宝价格力在今年将重点推行低价战略，在保证品质前提下给 用户最大程度优惠。

3.4 不断迭代的阿里组织架构

阿里巴巴通常以对组织架构的调整来应对公司的发展需求。自1999年成立至今， 阿里已经经历了数次的组织架构调整。马云时代，阿里从 B2B 到 4 大业务，历经大 淘宝的不断裂变创新，最终聚焦在淘宝、天猫，完成十年战略。伴随着业务发展需要， 集团组织架构频繁变动，为阿里的发展奠定基础。而从 2015 年张勇接任阿里巴巴 CEO 以来，这种变动更为频繁。阿里几乎每年都会根据环境与市场的变化对其组织 架构进行调整，有时甚至进行不止一次的调整。张勇坚信生产关系对生产力的赋能， 强调以组织的灵活变化推动战略和业务前进。

2016 年，阿里对天猫团队和聚划算团队进行了组织架构调整，其目标是实现二 者的全面一体化。经过调整后，形成了大天猫、营销平台事业部和运营中心三部分， 其中大天猫分为了三大事业部：猫超事业群、天猫事业群、进出口事业部，聚划算则 成为了营销平台。 2017 年，阿里全面拥抱“五新”战略：新零售、新金融、新制造、新技术、新 能源，对多名高管进行轮换调整，为推进新战略做准备，涉及到国际业务、阿里云、B2B、菜鸟等多项业务。云 OS 事业部进入阿里云事业群。 2018 年，打造阿里商业操作系统、赋能商家。阿里巴巴对集团的组织体系进行 升级和调整，主要涉及阿里云、新零售技术、天猫三大方面。

2021 年，聚焦内需，发力全球化。12 月 6 日，阿里宣布升级多元化治理体系， 新整合设立中国数字商业、海外数字商业两大业务板块，使阿里各个业务线能够更好 适应不同市场环境，自主、灵活应多互联网行业复杂环境。 中国数字商业板块：整合了大淘宝（包括淘宝、天猫、阿里妈妈）、B2C 零售事 业群、淘菜菜、淘特和 1688 等业务，由戴珊分管。这是阿里历史上第一次全面打通“淘系”和“B 系”两大业务线，成为阿里巴巴全力推进内需战略的主阵地。 2022 年初，戴珊分管中国数字商业板块后，便开始内部架构调整，将淘宝与天 猫事业群融合为用户运营及发展、产业运营及发展、平台策略和运营三大中心，并独 立运营淘宝直播和逛逛。

海外数字商业板块：包括东南亚电商平台 Lazada、帮助商家在海外卖货的全球 速卖通（AliExpress）、国际贸易（ICBU）等。 目前阿里的 B 端业务国际站和 C 端业务速卖通主要是将中国的供给卖给海外， 东南亚电商平台 Lazada 和欧洲电商平台 Miravia 则是帮扶当地卖家、或者中国商家 把货品放到海外，做本地化市场。 蒋凡接管后，在组织层面进行了统筹安排。他把淘宝天猫海外、Lazada 的跨境 业务以及速卖通的跨境业务统一交由淘宝原行业负责人张凯夫管理，把跨境相关的供 给部分整合在一起，形成一个跨境商家中台；还将本地化运营的重任更多放在了 Lazada 上，由该团队负责部分速卖通欧洲本地化的工作。

4. 催化剂：蚂蚁金服整改和港股通

4.1 “蚂蚁”整改加速

2020 年 11 月，蚂蚁集团暂缓上市。2020 年 10 月以来，监管部门开启对平台 经济、互联网金融巨头的强监管。20 年 11 月，蚂蚁集团暂缓上市，此后央行、银保 监会、证监会、外汇局等金融监管部门先后多次约谈蚂蚁集团。与此同时，各项互联 网监管政策持续出台，20 年 11 月，《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿》 发布；21 年 2 月，《互联网保险业务监管办法》发布；21 年 10 月，《关于进一步规 范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知发布》。

监管层三次约谈，提出五大整改要求。自 20 年 11 月蚂蚁暂缓上市以来，监管 层分别对其进行三轮约谈：1）20 年 11 月 2 日，央行、银保监会、证监会、国家外 汇管理局四部门第一次约谈蚂蚁管理层，要求其建立专门团队，在监管层的指导下指 定整改方案。2）20 年 12 月 26 日，金融管理部门再次约谈蚂蚁集团，对其提出 5 条 重点业务领域整改要求。3）21 年 4 月 12 日，金融管理部门再次联合约谈蚂蚁集团， 进一步细化监管要求，明确整改方向。

征信牌照、金融控股公司整改尚未落地。蚂蚁整改四大核心问题分别为：消费金 融整改，征信牌照获取，金融控股公司设立以及公司治理。当前蚂蚁在消费金融、公 司治理方面取得重大进展，征信牌照获取、金融控股公司设立方面仍未落地。具体梳 理情况如下：

1）消费金融整改：重庆蚂蚁消费金融有限公司增资方案落地。21 年以来，蚂蚁消费金融板块频频整改。21 年 6 月，重庆蚂蚁消费金融有限公司开业，是一家由银 保监会批准设立的消费金融持牌机构。22 年 11 月，蚂蚁集团、杭金数科、舜宇光学 等公司以 105 亿元认购蚂蚁消金新增注册资本。此次增资方案的落地，也意味着蚂 蚁消费金融整改取得重大进展。

2）征信牌照获取：尚未落地。21 年 9 月，央行发布的《征信管理办法》中，要 求个人征信业务持牌，数据服务（信用评分或反欺诈业务）必须持牌。21 年 11 月， 央行受理钱塘征信的个人征信业务申请，蚂蚁集团、浙江省旅游投资集团分别持股 35%。截至目前，蚂蚁集团尚未获得征信牌照。

3）金融控股公司设立：尚未落地。20 年 12 月，金融管理部门对蚂蚁的约谈中， 要求其依法设立金融控股公司，目前蚂蚁集团尚未获得金融牌照。

公司治理：基本落地。公司治理主要以蚂蚁与阿里集团的隔离为主线进行，当前 已经取得重大进展。管理层层面，蚂蚁强化与阿里的隔离。21 年 1 月起，蚂蚁集团 管理层持续调整，23 年 1 月，蚂蚁拟引入第五名独董，实现董事会中独董过半，同 时相关管理层不再担任阿里巴巴合伙人，强化与股东阿里巴巴的隔离。股东层面，蚂 蚁实控人变更，马云持股下降至 6.2%。23 年 1 月，蚂蚁主要股东投票权发生改变， 由马云及其一致行动人共同行使投票权，变为蚂蚁集团管理层、员工代表和马云在内 的 10 名自然人分别独立行使股份表决权。此次调整前，实控人马云持有公司 18.2% 的有效股权，并通过一致行动协议获得公司 53.5%的投票权。调整后，马云持股降低 至 6.2%，终止一致行动关系后，投票权与持股权相同。

互联网监管政策调整，若公司整改顺利，有望于 2024 在港交所上市。我们认为， 蚂蚁能否上市最终仍然取决于政府对于金融科技监管框架的定义，以及公司自身的整 改节奏。经历了 2021 年的互联网监管浪潮，互联网监管政策开始调整，2022 年 4 月 的政治局会议表示要促进平台经济发展，完成平台经济专项整改。12 月中央经济会 议首次提出大力发展数字经济，支持平台经济在引领发展、创造就业、国际竞争中大 显身手。我们认为随着监管边界逐渐清晰，政策细则不断细化落地，叠加公司自身积 极整改，公司双重上市有望实现。据 IPO 规则，港股上市，实控人需要 1 年不变。 2023 年 1 月，蚂蚁刚完成实控人变更，最快需要 2024 年 1 月才能满足港股的实控 人要求。我们认为，如果公司整改近期落地顺利，2024 年有望实现 IPO。

4.2 阿里入通或可期

沪港通：关注指数调整生效日前，阿里能否实现双重上市 关注阿里双重上市后的恒生综指定期调整日。公司股票被纳入港股通在考察日需 要满足的基本标准有以下三点： 第一，同时在香港联合交易所、上海证券交易所或深圳证券交易所上市。 第二，被纳入恒生综合指数。 第三，需要满足上市满 6 个月及 20 个交易日，考察日前 183 日的港股交易日市 值不低于 200 亿港元、港股总成交额不低于 60 亿港元。

WVR 公司由二次转双重后，在特定日期进行考察，符合规定则纳入 考察日的确定：

1）转换为双重主要上市时，在联交所上市未满 6 个月其后 20 个港股交易日的， 考察日为上市满 6 个月后的第 19 个港股交易日。2）转换为双重主要上市时，在联 交所上市已满 6 个月其后 20 个港股交易日的，考察日为转双重上市后，恒生综指成 份股定期调整生效日前的第 2 个港股交易日。3）前述考察日不满足纳入条件的，以 下一次恒生综指成份股定期调整生效日前的第 2 个港股交易日为考察日。比如哔哩 哔哩于 2022 年 10 月 3 日双重上市生效，且上市已满 6 个月及其后 20 个港股交易 日，考察日应为 23 年 3 月（恒生综指定期调整）。

因为阿里于 2019 年 11 月 26 日重回港股，正式在港交所二次挂牌上市，所以考 察日应为转双重上市后恒生综指成份股调整生效日前的第二个港股交易日。 恒生综指成份股调整生效日的确定是根据公司股票纳入指数的方式确定的。具体 有如下两种方式：半年定期检讨和快速准入制。恒生公司每半年对恒生综合指数进行 检讨，检讨的时间点分别为 2 月和 8 月，生效时间分别为 3 月和 9 月（第一个周五 收盘后的首个交易日），我们预计 23 年 8 月，恒生公司将根据标的 22 年 7 月 1 日23 年 6 月 30 日的市场表现进行调整，名单 9 月生效。恒指生效后，港股通股票池也 将进行调整。

除了半年一次的检讨外，恒生综指针对大型上市公司给予两种快速准入方式。1） 季度快速准入。若公司于 Q1、Q3 上市，并符合纳入恒生大中型指数的市值要求，该 证券将于 6 月、12 月纳入恒生综指（第一个周五作为调整日纳入），并在第二个交易 日生效。比如海底捞、中国铁塔分别于 2018 年 9 月 26 日、8 月 8 日上市，市值满 足要求，其在 18 年 12 月 10 日（周一）同时调入恒生综指和港股通。2）特别快速 准入。若新上市证券第一个交易日收盘后，总市值排名位列恒生综指现有成份股前 10%，满足该要求后，可在首日快速纳入，并于第 10 个交易日收盘后执行。阿里于 2019 年 11 月 26 日于港交所二次上市，11 月 27 日恒生公司盘后发布变动通告，表 示阿里符合快速纳入规则要求，并于 12 月 6 日收盘后调整，12 月 9 日生效。 阿里可能会通过每半年的定期检讨方式纳入恒生指数，则 2023 年下一个恒生综 指成份股定期调整生效时间是 2023 年 9 月，如果一切顺利，阿里可能最快会在 2023 年 9 月实现双重主要上市。

纳入港股通有望带来 2434 亿的潜在资金流入。参考已经入通的腾讯、美团、快 手港股通持股占比，阿里巴巴 2023 年 3 月 10 日收盘价进行测算，如果纳入港股通， 预计入通一周带来 157 亿港币的南向资金流入，入通一个月能带来 436 亿港币的南 向资金流入。若参考当前的港股通持股比例，则有望带来 1863 亿港币的南向资金流 入。

5. 盈利预测

公司业务线较多，包括了 7 条业务线：中国商业、国际商业、本地生活、菜鸟、 云业务、数字媒体及娱乐、创新业务及其他。其中，中国商业是收入占比最大的业务， 2022 财年收入占比为 69%，我们进行了较为详细的拆分。

中国商业的核心假设包括： 阿里中国 GMV 2023-2025 财年分别为 7.67 万亿/7.55 万亿/7.87 万亿元，同 比增速分别为-4%/-2%/4%； 阿里中国的货币化率（阿里中国客户管理收入/阿里中国 GMV） 2023-2025 财 年分别为 3.9%/3.9%/3.9%，保持稳定； 阿里中国直营及其他收入 2023-2025 财年分别为 2836 亿/3206 亿/3437 亿元， 同比增速分别为 9%/13%/7%； 阿里中国批发商业收入 2023-2025 财年分别为 180 亿/189 亿/198 亿元，同比 增速分别为 8%/5%/5%； 因此，中国商业收入 2023-2025 财年分别为 5916 亿/6336 亿/6688 亿元，同比 增速分别为 0%/7%/6%。

其余业务中，国际商业、菜鸟和云业务是相对增速较快的板块，2023-2025 财年 的预测如下：国际商业 2023-2025 财年收入分别为 659 亿/708 亿/751 亿元，同比增速分别 为 8%/7%/6%； 菜鸟 2023-2025 财年收入分别为 532 亿/528 亿/570 亿元，同比增速分别为 15%/-1%/8%； 云业务 2023-2025 财年收入分别为 785 亿/835 亿/918 亿元，同比增速分别为 5%/6%/10%；

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」