（报告出品方/分析师：信达证券 武浩 黄楷）

一、公司概况

1.1 组件一体化龙头企业，TOPCon技术领跑行业

1.0时代（2006-2010）：怀使命成立，率先布局一体化

2006 年，公司伴随着国家《可再生能源法》的颁布而成立，秉承“改变能源结构，承担未来责任”的使命，公司自成立起就前瞻性布局一体化，从2007至2010年陆续投产了硅锭、硅片、电池片、组件，在行业中率先建立了“垂直一体化”产能。

2.0时代（2011-2020）：全球化布局，奠定龙头地位

公司作为行业全球化程度领先的企业，积极推进生产和销售全球化，2015年公司马来西亚生产基地建成投产，随后在美国和越南也设立了海外生产基地，并在全球十余个国家设立了海外销售子公司，基本实现全球化经营。在公司全球化布局的同时，公司出货量也不断增长，2016年，公司实现光伏组件全球出货量第一，并在2016-2019年连续四年全球光伏组件出货量第一。

3.0时代（2021-）：王者回归A股，领跑N型时代

在P型电池片逐渐达到最高效率极值的背景下，公司顺应技术变革趋势，加快N型电池研发，2021年公司在一年内四次刷新N型TOPCon电池世界效率的纪录，并于11月推出N 型 TOPCon 电池 Tiger Neo 系列高端组件产品，兼具高功率、高效率、高可靠性和低衰减等特点，受到市场的广泛认可，目前已销往80多个国家和地区。2022年公司回归A股科创板上市，融资渠道打开，有望继续夯实自身行业地位与技术优势，领跑N型时代。

1.2 已实现垂直一体化产能，产品体系完善

公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能，产品服务于全球范围内的光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。

公司准确地把握了技术发展趋势及市场需求变化，依托雄厚的研发实力和持续的自主创新能力，前瞻性地布局了单晶产品，迅速调整、升级产能，成功开发了 Eagle、Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro 、Tiger N等多个系列的单晶组件产品，适应不同应用场景需求，获得了市场高度认可和良好的业界口碑。

Tiger N系列组件系该公司于2021年11月全新推出的高效率组件，依托N型TOPCon技术，不仅具备高电池转换效率、高发电量、高双面率等多重优势，在衰减率、温度系数以及弱光表现方面也同样处于行业领先水平，自上市至今广受客户认可和青睐，目前已销往80多个国家和地区。

1.3 公司实控人股权稳定，行业经验丰富

公司实控人股权稳定。截至2022年三季度，晶科能源控股通过晶科能源投资（香港）间接持有公司58.62%的股份，李仙德、陈康平、李仙华三人合计持有晶科能源控股18.16%的股份，其中李仙德与李仙华系兄弟关系，陈康平系李仙德配偶的兄弟，共同构成晶科能源股份有限公司实际控制人。

公司核心高管团队深耕光伏行业，经验丰富。

公司在多年的发展历程中形成了以李仙德、陈康平、李仙华等创始人为核心的管理团队，公司核心管理团队长期深耕光伏行业，对全球光伏行业的技术及业务发展路径、未来趋势等有着深刻的理解，具备较强的战略规划能力、快速反应能力和高效的执行能力。

1.4 营收稳步提升，盈利有所波动

营收稳步提升，22年盈利实现高增。2019-2021年，公司营业收入从294.9亿元增长至405.7亿元，CAGR达17.29%；公司归母净利润从13.81亿元下降至11.41亿元，CAGR达-9.10%，主要系公司硅料采购价格自2020年7月起上涨，而组件产品向下游涨价存在一定滞后性，无法完全抵消硅料等原材料价格上涨带来的不利影响。

2022 年以来，光伏全球市场需求旺盛，行业加速向 N 型升级。公司继续发挥全球化布局、本土化经营的战略优势，夯实一体化研发制造，光伏组件出货量大幅提升的同时产品结构持续优化，N 型产品出货占比提升，驱动收入和盈利较上年同期大幅增长。

公司2022年前三季度实现营业收入527.72亿元，同比增长117.40%；归母净利润16.76亿元，同比增长132.37%。根据公司发布的2022年业绩快报，公司2022年实现归母净利润29.47亿元，同比增长158.21%。

组件业务贡献主要营收，欧洲出货占比提升较快。

公司具备硅片、电池片和组件一体化生产能力，主要业务为组件销售，2019-2022前三季度组件销售收入占主营业务收入的比例分别为96.55%、98.00%、95.71%和98.73%。

报告期内，公司外销收入持续快速增长，并主要分布在欧洲、亚太、拉美、北美等地区，其中欧洲地区受地缘政治影响能源转型加速，出口占比自2020年后逐年上升，由2020年占比17.46%提升至2022年的37.29%。

组件毛利率呈下滑趋势，净利率保持平稳。2019-2022年前三季度，公司毛利率有所下滑，主要因为上游硅料价格持续上涨，光伏组件价格上涨幅度不及上游，利润空间有所压缩，组件业务毛利率由2019年的22.93%下滑至2022Q3的17.57%。规模效应下净利率保持平稳，维持在3%左右的水平。

公司摊薄ROE自2019年后有所下滑。公司2019年摊薄ROE较高，为15.69%，随后有所下滑，截至2022年第三季度，公司摊薄ROE达6.59%，根据杜邦分解，ROE的下滑主要受销售净利率下滑及资产负债率波动影响。

资产负债率总体维持高位。

近几年光伏行业发展迅猛，公司持续扩张生产规模，造成公司短期借款、应付账款和应付票据金额较大，加之公司回A时间较晚，融资渠道相对有限，导致公司资产负债率近几年总体维持高位，自2019年至2022年前三季度资产负债率均超过70%。

2022年公司回归A股上市，融资渠道打开，资产负债率有所下降。

费用率有所下降，研发投入保持稳定。

2019-2022前三季度，公司规模持续扩大，规模效应持续显现，期间费用率整体呈较快下降趋势。2020年由于执行新收入准则，按规定销售相关运费应列入到合同履约成本入主营成本中，进而导致销售费用率大幅下降；管理费用率自2019年起保持平稳；2022年前三季度受益于境外收入汇兑收益，公司财务费用有较大下降。公司研发费用稳定增长，截止2022Q3公司研发费用达8.42亿元。

二、碳中和目标下光伏行业发展前景广阔

2.1 全球碳中和目标确定，高景气有望持续

全球碳中和目标确定。为应对气候变化，197个国家于2015年12月12日在巴黎召开的缔约方会议第二十一届会议上通过了《巴黎协定》。

协定在一年内便生效，旨在大幅减少全球温室气体排放，将本世纪全球气温升幅限制在2℃以内，同时寻求将气温升幅进一步限制在1.5℃以内的措施。各缔约方积极响应，将碳中和作为长期发展目标。

我国力争在2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和；欧盟、美国、日本等经济体则将2050年作为节点实现碳中和。

据NetZero Tracker数据显示，截至2021年底，全球已有136个国家、115个地区和235个主要城市相继制定碳中和目标，覆盖了全球88%的温室气体排放和90%的世界经济体量。

光伏发电成本持续下降，平价时代到来。2010-2021年全球光伏平准化度电成本由0.42美元/度下降至 0.05美元/度，降幅达88%。2021年光伏成为全球电力技术投资的主导者，占所有可再生能源投资支出的近一半。

目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价，随着未来技术水平的提高，光伏发电成本仍有较大下降空间。

全球光伏产业已由政策驱动发展阶段正式转入平价上网阶段，光伏发电已成为具有成本竞争力、可靠性和可持续性的电力来源。

我国风光发电量占比不断提升。2022年我国风电和光伏发电新增装机总量达1.25亿千瓦，其中风电新增3763万千瓦，光伏新增8741万千瓦，累计装机容量合计分别达到3.7、3.9亿千瓦。2022年全国风电、光伏发电量1.19万亿千瓦时，同比增长21%，风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达13.8%。

22年我国光伏新增装机快速增长，分布式占比加速提升。根据CIPA的数据，2022年国内光伏新增装机量为87.41GW，同比增长59.27%，国内分布式光伏装机量51.1GW，同比增长 74.5%；占比为58.5%，较2021年有所提升。

组件出口高速增长，欧洲市场占比不断提升。

根据InfoLink Consulting数据，受益于海外需求爆发，2022年我国累积组件出口为154.7GW，相比去年同期增长约74.21%。

从结构上看，欧洲市场占比大幅提升，由2021年的46%提升至2022年的55.96%，这主要在俄乌战争影响下，能源转型需求迫切，光伏装机需求大幅提升。

光伏行业呈高速发展态势，我国为全球最大的光伏应用市场。我们预计2022-2025年全球新增装机有望从238GW增至500GW，年均复合增速达28.1%，国内新增装机有望从87GW增至220GW，年均复合增速达36.2%。

2.2 硅料供给瓶颈打开，下游组件有望迎来盈利修复

硅料产能快速扩张，打破供需偏紧格局。根据硅业分会副秘书长马海天预测，2022年全球多晶硅产量约89万吨，其中中国产量75万吨，占全球总产量84%，根据光伏装机量与光伏组件容配比1.25和硅耗2.5g/W计算， 2022年总硅料产量可供装机量为284.8GW，我们预计2022年全球光伏新增装机量达238GW，供需维持紧平衡。

据索比咨询的有效产能数据，预计全球多晶硅产量将达到150万吨左右，我们预计2023年总硅料产量可供组件量为600GW，2023年全球光伏新增装机量约321GW，组件需求量约为402GW，供需偏紧格局有望被打破。

硅料供给瓶颈有望被打破，产业链面临利润再分配。

2022年硅料供需偏紧，硅料价格不断上涨，硅料单吨毛利不断提升；由于硅片环节集中度较高，价格传导相对顺畅，单W毛利仍较稳定；电池片环节此前由于硅料供给不足，产业链上游价格持续攀升，电池片环节盈利受较大挤压，小尺寸PERC电池落后产能逐步出清，新增大尺寸PERC产能有限，叠加大尺寸电池片需求占比提升，电池片盈利改善明显，单W毛利有所回升；组件环节因为上游成本上升，价格上涨幅度受终端接受度影响，盈利能力承压。

我们预计2023年随着全年硅料新增产能陆续释放，产业链供给硬性瓶颈有望被打破，产业链面临利润再分配，下游组件环节盈利有望回升。

一体化组件单瓦净利敏感性分析：基于Solarzoom的数据，假设组件单瓦硅耗为2.5g/W，一体化环节（硅片-组件-电池片）非硅成本为0.85元/W，期间费用率和所得税率分别为8.5%、15%。

根据以上假设进行测算，当硅料价格每下降 10 元/kg，一体化单位净利将增厚约 0.02 元/W；当组件价格每上升 0.05 元/W，单位净利将增厚约0.04元/W。

2.3 新型电池片技术快速发展，占比有望快速提升

PERC电池转换效率接近理论极限值，新型电池技术迎来发展机遇。2021年PERC电池产线量产的平均转换效率已达23.1%，较2020年仅提升0.3pct，正逐步逼近其24.5%的理论极限效率，未来提升空间有限。

与P型硅相比，N型硅体少子寿命更长，对铁等金属有更高的容忍度，以N型硅为基底的电池片理论转换效率更高，可以进一步降低光伏发电的制造成本及系统成本。

根据ISFH（2019）报告分析，以Topcon和HIT为代表的N型电池理论极限效率远高于PERC电池，随着时间的推移和技术的逐渐成熟，N型电池有望实现更高的量产电池效率，有望成为新一代主流电池技术。

N型电池技术主流时代逐步到来。

目前N型高效晶硅电池技术的效率提升和成本下降均在快速进步，在电池技术正面临新的技术拐点的背景下，包括TOPCON、HJT、IBC等在内的N型电池具备转换效率高、低衰减和更低LCOE潜力等优势，未来随着其生产成本的降低及良率的提升，有望成为继PERC后下一代主流产品。

TOPCon电池技术成熟，已具备量产性价比优势。

当前TOPCon电池在转换效率、双面率、温度系数、弱光表现、首年衰减率等方面优于PERC，从而可带来发电效率的提升及度电成本的下降，因此可带来TOPCon电池片及组件端的溢价。

根据坎德拉光伏公布的海南海口某100MW光伏发电项目数据显示，公司N型TOPCon组件较常规P型PERC组件的25年全生命周期总发电量提升3.86%，度电成本LCOE下降约0.0074元/度。

从成本和溢价情况看，TOPCon组件享有一定超额利润。

成本端看，目前TOPCON因N型硅片比P型更薄，在硅料成本上有相对优势，在硅片非硅成本和电池片非硅成本均高于PERC，总体来看，TOPCon和PERC一体化成本有望接近持平。

从价格端来看，TOPCon组件单W价格在大多数时候都对PERC组件保持一定溢价，叠加成本不断优化，TOPCON组件有望保持超额利润。

TOPCon产能快速增长，市占率有望逐步提升。

TOPCon产能近两年扩张迅速，根据Infolink Consulting，2021年TOPCon产能约为10GW，2022年已迅速提升到74GW，预计2023年TOPCon产能可达149GW；出货量方面，预计2023年TOPCon的出货60GW左右，市场占有率将有望达到20%，2024年出货将有望达到115GW，市场占有率有望超过30%。

三、组件环节集中度较高，龙头一体化程度快速提升

3.1 组件行业集中度不断提升，一线厂商享有中标溢价

组件TOP5产能持续扩大，行业集中度不断提升。2021年，组件TOP5产能总和占国内产能60.96%、全球产能47.06%，出货量CR5逐年上升至2021年底的63.40%，根据中商产业研究院，预计2022年将达68%，组件行业集中度呈逐年提升态势。

组件中标集中度持续提升，招标侧重大尺寸组件。

据国际能源网/光伏头条（PV-2005）统计，2022年全年，光伏组件招投标项目定标项目数量高达226个，合计容量139.71GW。

在88家中标企业中，前五名组件中标容量占比超4成。TOP3企业中标规模均超10GW，头部组件企业中标集中度较高。

在组件项目招标更多偏向于大尺寸组件，2022年光伏组件定标项目中，确定540Wp以上的大尺寸项目容量达到110.05GW，占比近80%。

盈利能力有所波动，单瓦净利有所分化。

1）毛利率方面：2019-2022Q3，组件TOP5的销售毛利率总体上均呈下降趋势，天合、晶科、晶澳销售毛利率从15%-20%区间下滑至10%-14%区间，隆基作为硅片龙头企业，硅片外售量较大，毛利率高于其他一体化组件企业。

2）单瓦盈利方面：2022H1天合、晶科、阿特斯单瓦盈利在0.05-0.07元/W区间，晶澳由于一体化程度较高，费用管理出色，单瓦净利达0.11元/W。

3.2 龙头厂商品牌效应强，渠道优势显著

龙头厂商出货量及可融资性长期保持行业前列。从全球组件出货量尺度看，前十大组件企业均比较稳定，尤其是组件TOP5在近几年始终保持行业前列。

在品牌评级方面，隆基、晶科、晶澳、天合等龙头企业也长期位于可融资性评级前列，这意味着全球金融市场和太阳能行业对组件TOP5创新性、可靠性、稳定性等方面总体信任度高，TOP5牢牢占据全球第一梯队光伏组件制造商行列。

坚持国际化经营，品牌效应显现。天合、晶科、晶澳、阿特斯以国外收入为主，占比在60%以上，系四家企业都有美股上市经历，积累了丰富的海外销售经验。隆基主要以国内收入为主，海外收入占比不足40%。

头部厂商渠道数量优势明显，打造全球销售网络。

天合、晶科、阿特斯、晶澳在全球建立了完善的经销商体系，各自销售商覆盖超60个国家（地区），安装商覆盖超90个国家（地区），明显领先行业内其他组件企业，建立了显著的渠道优势。

大范围的经销、分销网帮助企业深度把握市场脉搏，畅通销售路径，调整出口和内销各业务环节，依据各地区不同客户的生命周期建立完整有效的需求跟踪管理体系，促进产品的适销对路、因时更新，由此壮大了组件龙头企业的实力与竞争资本。

基于自身战略选择特色各异的销售模式。

依托各自的主营产品特点、目标客户群体偏好、战略规划的不同，组件TOP5在销售模式的选择上存在较明显的区别。天合着眼于降低搭建销售团队、管理和仓储等成本，力推分销模式并在全球范围构建了庞大的经销商体系，目前产品分销占比达到60%以上。

阿特斯、隆基、晶澳则明确选择以直销为主、分销为辅的销售模式，系节省中介环节、精准传递高质量产品信息的需要。

考虑到终端客户群体涵盖国内外光伏电站投资商、开发商、承包商以及小型光伏系统的户用客户等多类型群体，晶科当前保持着直销、分销各占一半的比例。

3.3 一体化程度快速提升，N型技术量产已至

龙头厂商产能扩张较快，一体化率不断提升。

在光伏市场持续景气，上游硅料价格不断上涨的背景下，组件龙头厂商加快产能扩张步伐，不断提升垂直一体化率，从组件业务向上游产业链硅片、电池片业务延伸，且规模逐年扩大。

2022年，上游原料价格长期高企，供应链持续紧张，加速了TOP5打造垂直一体化的步伐。“硅片-电池-组件“一体化带来的综合产能提高有助于龙头企业逐步实现原料由外采向自供的转变，提升盈利能力。

上下游企业强强联合，战略合作持续推进。

基于上下游产业优势互补性，组件龙头企业积极和上游生产领先企业进行协作，合资设立或增资控股子公司。

早在2017年1月，隆基、天合就已和上游硅料巨头通威三方合资建设丽江隆基硅材料有限公司；2021年，晶科、晶澳选择上游新特能源作为合作伙伴，三方共同对内蒙古新特增资；2022年11月，在此前声明战略合作基础上，隆基与通威对后者的下属子公司进行增资扩股，隆基持有其49%的股权。上下游合资趋势的演进，将巩固光伏供应链的合作格局，有利于行业健康发展。

研发投入力度加大，新型技术路线布局各有侧重。

当前主流的P型电池已经趋近自身效率上限且提效进度放缓，而新型电池效率提升潜力和降本更大，已经成为行业龙头企业争先量产的对象。组件TOP5中，天合、晶科、晶澳目前主要进行N型TOPCon量产布局，分别已推出i-TOPCon、Tiger Neo系列和DeepBlue 4.0 X系列组件。

2022年12月，天合210技术叠加N型电池平均效率约为25%，2023年电池量产效率将达到25.5%以上，晶澳、晶科N型电池量产效率也分别达到24.8%、25%以上。

目前，天合已有宿迁8GW TOPCon产能，规划产能25GW；晶科已有35GW TOPCon产能；晶澳在现有7.3GW产能基础上，大力规划曲靖、扬州等多个10GW级项目。隆基在兼有研究TOPCon和HJT的同时，开发出HBPC新技术路线，当前正规划将原有的西咸乐叶15GW项目扩产至29GW。

四、海外市场占优，N型一体化率领先

4.1 上市后融资渠道改善，N型一体化率快速提升

回A上市后电池片产能快速扩张，一体化率快速提升。2021 年，公司硅片、电池片、组件产能分别约为32.5/24/45GW。为了弥补电池片产能短缺问题，公司于2022 年初在安徽合肥、浙江海宁投产共计 16GW 高效 N 型 TOPCon 电池产能。

截止2022年末，公司的硅片、电池片和组件的设计产能预计分别为 65/55/70GW，电池片自供率从2021年的53.33%提升至78.57%。

预计2023年底，公司单晶硅片、高效电池和组件的产能将分别达到75/75/ 90GW，电池片自供率将进一步提升至83.33%。

公司加速扩张 N 型产能。

公司作为行业从 P 型向 N 型技术转型升级的领军者，2022年初，晶科安徽合肥8GW TOPCON电池项目实现投产，6月底晶科浙江海宁尖山一期8GW TOPCON电池项目满产，二期11GW电池+15GW TOPCON组件项目启动，预计2022年底，晶科TOPCon电池片产能达到35GW，占总产能比例超过60%；

目前公司已公告未投产的项目主要有浙江海宁的尖山二期年产 11GW 高效电池项目，江西上饶的16GW组件项目以及青海西宁的拉棒切方 10GW 硅棒项目。

4.2 TOPCon技术领跑行业，率先量产享超额收益

公司TOPCon技术领跑行业，最高转换效率不断刷新。公司在 TOPCon 电池技术研发和产业化方面位居行业前列，构建了具备全球竞争力的研发团队，专注探索光伏技术革新路径与研发成果落地方案。

通过坚持不懈地技术攻关，研发团队率先开发体缺陷钝化技术、渐变多晶硅膜层、金属界面复合抑制技术等多项适用于大尺寸的先进技术，实现26.4%的转换效率，又一次创造了182及以上尺寸大面积N型TOPCon电池转化效率的新高。

截至2022年底，公司已满产的TOPCon电池平均量产效率已达25.1%，2023年底公司努力实现N型量产水平达到25.8%。

N型收入规模不断扩大，订单充沛。

随着公司产能规模的扩大及 N 型产品的市场渗透，公司单季度收入逐步快速增长。2022Q1-Q3公司N型组件收入从2.41亿元增长至57.39亿元，占N型总收入分别为3.05%/72.47%；截至 2022 年 11 月末，公司已签署预计 2023年交货的订单规模超过 30GW，其中 N 型订单超过 15GW，目前订单交货时间主要在 2023 年上半年，随着后续下半年订单的持续落地，预计 2023 全年订单规模还将进一步增长。

4.3 产品可靠性领先，海外高盈利市场占优

公司具备长期可靠性的产品质量优势。

公司通过两级化管理、一体化延伸的运作，实现了质量检验、质量保证、质量预防的全方位高效管控，公司制造和品质管理体系始终领跑行业，连续 7 年获得第三方机构 PVEL 最佳表现组件 Scorecards 认可，是行业内仅有的两家公司之一。

此外，凭借良好的制造和品质管理能力，公司先后荣获“全国质量标杆”、国家级“市场质量信用 AAA（用户满意标杆）级”、江西省“井冈质量奖”、江西省“五星级现场”等荣誉或奖项，连续三年在 TÜV 莱茵“质胜中国”评比中获得第一名，展现了组件产品卓越的发电稳定性。

全球化程度领先行业，境外生产销售网络完善。

公司作为行业全球化程度领先的企业，积极推进生产和销售全球化，已经在马来西亚、越南和美国设立了海外生产基地，并在全球十余个国家设立了海外销售子公司，基本实现全球化经营。

公司境外业务集中在美国、欧洲、澳大利亚、日本、韩国等国家和地区，2021年境外销售收入占比超过 80%，在全球拥有超过 3 万名员工及 12 个生产基地，公司在全球超过 120 个国家和地区组建本地专业化营销团队，累计为超过 160 个国家和地区的地面电站、商业以及民用客户提供先进的太阳能产品和技术服务。

依托于全球领先的制造水准、本土化运营和全球化管理团队，公司在全球多个主流市场出货量名列前茅，全球光伏组件行业地位进一步巩固。

海外收入占比高，高毛利市场占优。2019-2022Q3年公司组件境外收入占比分别86.47%、84.08%、80.68%和70.30%，总体呈下降趋势，主要系2021 年以来美国、印度新一轮关税及贸易政策及个别新兴市场装机需求滑坡影响，公司在北美、亚太地区组件销售收入及占比有所下滑。

自2020年以来，受新冠疫情、中美贸易摩擦、公司销售区域不断扩张影响，2020-2022Q3公司组件产品单位运输成本由0.08元/W上涨至0.13元/W，后续随着疫情影响减退，运费有望下降。

公司境外组件的销售价格高于国内但价差有所收窄，2019-2022Q3境内外组件价差由0.49元/W下降至0.23元/W，境外市场仍有一定溢价，盈利能力高于国内。

4.4 加强上下游合作，保障供应链稳定

加强上下游合作，保障供应链稳定。公司积极与产业链上下游的重要参与者形成战略合作与协同，继续加强与现有核心原材料供应商的合作，强化供应链稳定性。

2021年6月对新特能源全资子公司内蒙古新特增资扩股，用于年产10万吨高纯多晶硅绿色能源循环经济项目的建设，增资完成后公司将持有内蒙古新特9.00%股权。

2021年12月公司与硅料龙头企业四川永祥股份有限公司、硅片龙头企业北京京运通科技股份有限公司共同出资设立永祥科技，公司持股 15.00%，该项目计划建设多晶硅产能共计 10 万吨。

公司还和上游硅料供应商签订了共计88.18万吨的多晶硅采购合同，通过加强与上游企业合作，公司保障了硅料的有效供应。此外，公司在玻璃等辅材环节展开产业链合作，进一步保障了公司供应链的稳定。

4.5 加速布局储能+BIPV赛道，打造业绩新增长极

国内分布式装机高增长，占比突破50%。在产业链价格持续高企背景下，国内分布式对价格敏感度较低，需求增长明显高于集中式。

2022年分布式新增装机量为51.1GW，占新增装机量比重为58.5%。

2022年5月，国家发改委和国家能源局发布的《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》鼓励农村户用光伏和公共机构安装光伏或太阳能热利用设施，并指出到2025年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%，未来分布式市场高景气有望持续。

公司加速储能业务布局，主流市场渠道逐步打开。

公司储能业务开始于2020年底，逐渐形成并完善了“光伏+储能”的业务模式。

2021年，晶科能源先后与国轩高科和宁德时代签署了战略合作协议，在“光伏+储能”系统、分布式光储系统、光储充电设备等的研发、生产和销售进行了合作。

2022年，晶科能源与德国企业Memodo GmbH、非洲企业Must Zimbabwe、Palette和澳大利亚知名分销商Blue Sun Group达成了储能合作。

目前公司主要有户用储能、工商业储能和源网侧储能三种产品，其中家庭户用及工商业储能业务主流市场渠道已经逐步打开，涉及区域包括中国、中东非、东南亚、北美、澳洲与日本等。

公司BIPV产品性能优异，应用前景广阔。

从2019 年开始，公司致力于 BIPV 产品的研发、制造与推广，开发了拥有自主知识产权的安装夹具、540 度超级防水卡锁结构以及镀铝锌镁彩钢瓦与组件一体化安装技术，提供了光伏幕墙及彩钢瓦等一系列产品解决方案。

目前，公司 BIPV 产品包括全黑/彩色幕墙、透光幕墙、彩钢瓦组件、并在开发曲面及瓦片系列组件。

凭借优秀的产品可靠性、安全性、可定制等特点，公司BIPV 产品已在商业大楼光伏幕墙、光伏车棚顶、阳光房等项目成功应用，并承担住房和城乡建设部研究开发项目“基于高效多朝向光伏建筑一体化的直流微电网系统”，为光伏建筑一体化不同应用场景提供多样化的解决方案，助力建筑、交通、工商业等脱碳进程，探索零碳路径。

2022 年公司改造了在海宁的BIPV 产线，未来将更好支持日益增长的建筑光伏市场需求。

五、盈利预测及估值

1）组件业务：我们预计公司 2022-2024年光伏组件业务出货分别为44.5GW、61.5GW和85GW，实现营收806.88、894.58和1099.73亿元，毛利率分别达9.19%、15.34%和15.81%。

2）硅片、电池片业务：我们预计公司硅片2022-2024年销量分别为2.06GW、1.60GW、2GW，实现营收20.19、9.18和8.36亿元，毛利率分别达13.07%、13.69%和14.56%。

3）整体营收水平：我们预计2022-2024年公司整体实现营收830.75、906.76和1111.09亿元，同比增长104.77%、9.15%和22.53%，毛利率为9.69%、15.60%和16.03%。

我们预计2022-2024年公司实现归母净利润29.47、71.72、92.21亿元，同比增长 158.2%、143.38%和28.56%。

对应PE为53 /22 /17倍，我们选取组件龙头企业天合光能、晶澳科技作为可比公司。

可比公司2022-2024年平均PE为30、18和13倍，鉴于公司2022-2024年利润增速较高，N型TOPCON组件市占率领先，回A后财务费用、管理费用逐步改善，且多元业务协同发展进展顺利，成长空间广阔。

六、风险因素

光伏新增装机不及预期风险；电池片技术研发不及预期风险；公司产能扩张不及预期风险。

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报告选自【远瞻智库】