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一、公司业务/产品分析

北京同仁堂由清朝御太医乐显杨创建于1669年（清康熙八年），于1997年在上交所上市。之后，子公司“同仁堂国药”（重点负责海外发展分销网络）、“同仁堂科技”（以新一线品种为主）也陆续于港股上市。

业务一：中成药（医药工业）

①基本情况

旗下的中成药超过400个品规，但同仁堂的核心产品以心脑血管类为主（主要为安宫牛黄丸），其销售额占整体销售额的40%、毛利润占60%、净利润占比更大。从下图可以看出，公司是一个大单品（安宫牛黄丸）搭配众多小单片的产品布局。

安宫牛黄丸是心脑血管类的明星产品，在同类产品中占据大部分的市场份额。该产品也是同仁堂最大、最核心的单品，享有国家机密配方（非独家），是一种脑梗、心梗、中风时的急救药，虽属于处方药，但在民间常被誉为“神药”、即也有保健品属性。由于是应急药，而被很多人提前购买储备、以备不时之需，且很多认为同仁堂安宫牛黄丸储备的时间越久药效越好（不正确认知，中药有保质期），因此也有金融资产（保值增值）属性。

注：安宫牛黄丸的市场份额数据比较混乱，尚且没有权威机构的数据。

②产品形成过程

安宫牛黄丸的培养已经沿用两百多年，是清代名医吴鞠通根据古方“牛黄清心丸”多次调整加减药味所成（即安宫牛黄丸可以通过技术创新来替代稀缺原料）。同仁堂第二代传人乐凤鸣搜集了当时众多的古方名方，配置了众多药剂，并撰写了《乐氏世代祖传丸散膏丹下料配方》一书，安宫牛黄丸从此成为同仁堂的“镇店名药”。至今，同仁堂生产安宫牛黄丸的历史已近150年。安宫牛黄丸属于局方药，也就是说每个生产厂家所用的配方都是一样的。而北京同仁堂可以一尘绝技，在于其原材料的选材、甄别以及工艺上的细微差异。

公司成本构成中原材料成本占六成以上，具体各细分品类占比未具体披露。但据公开资料所述，安宫牛黄丸采用牛黄、郁金、犀角、黄芩、黄连、雄黄、栀子、朱砂、冰片、麝香、珍珠等11味药材配料而成。在北京同仁堂的众多原材料中，有多款珍贵原材料，如天然牛黄、天然麝香。天然麝香上，2003 年，国家将麝类列入一级保护动物，天然麝香采取配给制，由国家统一审批和分配额度，使用资格亦需获国家审批，由此每年天然麝香的供给量仅为需求量的10%~15%。目前获得天然麝香使用资格的企业仅有 13 家，除此外使用麝香的企业均以人工麝香代替。

2005 年，同仁堂安宫牛黄丸获批可以使用天然麝香作为原材料，成为最早一批获得天然麝香使用资格的企业，奠定了市场领先地位。而天然牛黄上，国内农业生产逐步转向机械化生产，黄牛变成菜牛使用，没有高强度劳作，出现胆结石的几率较低，而且生长周期仅有3年。天然牛黄原料进口主要依靠中亚地区、非洲地区以及印度尼西亚地区（落后地区仍旧使用牛来耕作），国内原料缺口达到80%以上。

从药材对比来看：我国登记在册的安宫牛黄类产品的生产企业有一百多家。核心生产原料采用纯天然的企业少，采用人工合成的比较多。其中，牛黄和麝香都明确来自天然原料的只有几家。牛黄和麝香天然原料一方面由于供给不足，另一方面由于生产成本较高以及工艺要求复杂，由此，只有一些大厂可以实现利用天然药材生产。

另外，同仁堂的安宫牛黄丸中还有一味特别的添加，犀牛角。1993年中国为履行濒危动植物保护公约，虎骨、犀角等被取消使用，自此年份开始安宫牛黄丸原始组方中的犀角被10倍剂量的水牛角浓缩粉代替，也由此1992年及之前的安宫牛黄丸被称为“老安宫”，之后的产品被称为“新安宫”，很多人认为新安宫由于更换成分不如老安宫有效，目前市面上能买到的只有“新安宫”，“老安宫”只能通过民间收集、拍卖方式获取。

同仁堂对药材的质量要求极高，如牛黄需要京牛黄（张家口一带），麝香则要天然当门子（颗粒状的麝香，质量上佳），郁金则要选择广郁金等等。苛刻的原材料要求是能生产出高质量产品的前提。近些年来，公司核心原材料持续涨价，推动公司成本持续抬升，2021年郁金涨幅94.44%、栀子涨幅80%、牛黄涨幅28%，麝香涨幅10.53%，11个原材料中有6个价格增长，占成本的42.86%，仅有4个有一定幅度下滑，占比28.57%。

由此来看，上游对公司发展制约性极强，除了天然牛黄和麝香外，其它药材来源如全蝎、蟾酥、海龙、海马、桑螵蛸、露蜂房等品种，都面临着可持续开发困境。如不尽快解决，有可能会像虎骨、犀角、羚羊角和林蛙油一样，退出中药的历史舞台。人工牛黄和人工麝香的科研和开发工作，已开展了几十年，技术日臻成熟。龙头企业坚持使用天然原料，更多应是市场宣传所需。在天然来源无法保障的背景下，这些企业理应未雨绸缪，开展天然来源的人工替代工作，适应日益扩大的市场需求。另外，为降低对上游的依赖，公司开展部分原材料自产，但目前来看向上延伸的均为非核心原材料。

同仁堂安宫牛黄丸的整个生产过程如下，目前各生产厂家对安宫牛黄丸的生产有秘而不传的工艺，同仁堂对于安宫牛黄丸的制作工艺于 2019 年获得国家级非物质文化遗产代表性项目。虽然未披露详细制备方法，但我们仍然能从公开资料中发现其不同之处。

中药同西药不同，原材料并不算标准化，需要对药材的真伪以及是否达到要求进行甄别。在药材鉴别时，同仁堂采用传统鉴别和现代科技手段相结合，首先依靠同仁堂老技师的经验鉴别（有非标准化成分，依赖人），然后再利用设备对原材料进行理化鉴别。

之后是去除杂质。同仁堂对原材料的要求源于清朝宫廷用药的标准，讲究的是上等、地道、纯洁。同样是黄连，同仁堂要求黄连必须刮掉毛，拔掉须；郁金则全部需要工人用手工方式进行挑选；珍珠不能简单的用水清洗，要求必须要放在豆腐里煮上2至3个小时，这样才能确保珍珠里面的脏东西全部清洗干净；麝香要去毛去皮……原材料备好后，还要进行初加工，再将粉碎的药材和成药坨。

11味药打碎、混匀和坨后形成药胚，就进入到手工环节——第一步是制丸（依赖熟练技师手工推捻，并非设备生产），最后用金箔包装（该环节也需要技巧，同样依赖人工，一个技师至少半年才能达到熟练）。最后一步是住进蜡丸里，这样能够确保药品不怕潮。每个蜡丸上都用牛角盖了金章：安宫牛黄丸。在北京同仁堂，给药丸“打金戳”依然是纯手工操作，这活也有难度：戳打浅了，看不清楚；打深了，会陷进蜡中。

从生产过程来看，属于劳动力密集型。其产品力的形成不是依靠独家配方，而是依靠对药材的严格要求和生产工艺的细微不同。从产品的有效性上来看，近些年来对于同仁堂安宫牛黄丸的研究越来越多、以期能证明其药效，但这些研究似乎是营销目的。

销售主要靠外部经销，且因为内部抵消越来越少，说明经销比例越来越大。

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