（报告出品方/分析师：东吴证券 袁理 马天翼 任逸轩）

1.国内电子半导体洁净室设备龙头，产能扩张成长加速

1.1.聚焦工业级超洁净技术，二十年打造国内电子半导体洁净室设备龙头

聚焦工业级超洁净技术，技术积累深厚。美埃科技2001 年成立，立足中国市场，主要研发工业级超洁净技术，快速进入电子半导体洁净室领域。

公司产品主要为风机过滤单元（FFU），过滤器，空气净化器，工业除尘除油雾设备以及VOCs 治理设备；应用领域主要为洁净室空气净化、室内空气品质优化、大气污染排放治理。

公司通过20多年积累的研发技术实力和经验，产品应用领域涉及电子、半导体、生物医药行业。2021年底，公司获国家级专精特新“小巨人”，成为我国电子半导体洁净室设备龙头。

伦交所上市经历&业务布局打造公司国际化版图。

公司间接股东美埃集团曾于2015年5月于伦敦证券交易所AIM市场挂牌上市，后于2018年3月私有化退市。截至2022年11月，公司董事长蒋立共控制美埃科技46.6%股份，并为实控人；公司总经理叶伟强为马来西亚籍，持股7.7%，公司高管具备国际化视野。子公司布局海外，主要在马来西亚、新加坡、泰国开展境外业务，其次，欧洲、南亚和中东地区的业务持续增长；未来公司将继续开拓北美和中东市场。

公司主要产品有风机过滤单元、过滤器、空气净化设备。

洁净室空气净化主要分为三个阶段：

第一阶段，对室外进入室内的新风进行预处理，拦截空气中常见的大颗粒物。设备位于洁净室（生产车间）物理隔离层壁板外部，预处理完成的空气将进入洁净室壁板内部。该过滤的技术要求处于中级以下水平，并非为洁净室专门研发的功能；

第二阶段，公司核心业务环节，公司的核心产品风机过滤单元（含高效/超高效过滤器、化学过滤器等）满布于洁净室（生产车间）物理隔离层内部的顶端，对第一阶段预处理后的空气中未能处理的其他细微颗粒物、气态分子污染物、微生物进行进一步处理，以达到如半导体、生物制药生产车间的空气极高净化等级要求；

第三阶段，公司核心业务环节，洁净室内部空气循环净化，回风通过高架地板及回风夹道，送至公司风机过滤单元（含高效/超高效过滤器、化学过滤器等）重新过滤后送入洁净室内重复使用。

风机过滤单元：用于半导体、生物制药、食品加工等行业的洁净厂房及洁净室中，是空气净化的关键设备。装于洁净室的吊顶或洁净区域的上方或侧面，搭配或内置高效/超高效过滤器，提供稳定的洁净气流，通过气流的推出作用和稀释作用将室内污染物高效净化，从而达到高洁净度的要求。

过滤器：用来去除空气中的杂质，搭配风机过滤单元，应用于洁净室中特定工序、洁净室新风系统、暖通系统等。根据用途和洁净效率分为高效过滤器、初中效过滤器、静电过滤器和化学过滤器。

空气净化设备：内置搭配不同的过滤器产品进行销售。可用于生物制药产线（生物安全、无菌净化设备）、室内空气净化（商用、医用、家用空气净化机）、工业生产（工业除尘设备/除油雾设备）、餐饮场景（除油烟净化器）

1.2 收入/归母净利润四年复增30%/48%，费控卓有成效

收入/归母净利润四年复增30%/48%，过滤器和风机过滤单元为公司主要业务。2017-2021年，公司业务高速发展，总收入复合增长30%，归母净利润复合增长48%；公司在疫情爆发期间，仍保持稳定增长，收入稳定性较强。

公司产品收入中，过滤器和风机过滤单元占比较大，二者合计占比公司收入的75%以上，单价在60-1600元不等；为了配合国家双碳目标，公司大气环境治理和VOCs业务大量增加，进而其他业务占比提升。

毛利率方面，自2017年以来，过滤器、空气净化设备两项业务毛利率稳定40%左右水平；风机过滤单元的毛利率在20%上下波动；过滤器和风机过滤单元毛利占整体比重达85%。

费控卓有成效，研发投入加速，2019-2021年摊薄ROE保持在23%以上。

公司销售、管理、财务费用率稳步下降，研发费用率始终保持4%左右的水平，2021年起有加快研发投入趋势，同时研发人数从2019年的97人增长30%至2022H1的129人。

2019-2021年，公司ROE(摊薄)始终保持在23%以上水平，净利率在9%以上，资产负债率稳步下降到60%附近，资产周转加快，盈利能力较强，上市后资产负债率将进一步降低。

公司2021年及以前经营性现金流良好，2022H1，经营性现金流为负，主要系受疫情影响公司回款较慢，同时业务增长，采购有所增加所致。

1.3 在手产能紧张，产能扩张&规模效应助力公司加速成长

公司在手产能紧张，主要产品如风机过滤单元和过滤器，2021年产能利用率均超过100%。在产能不足的情况下，公司根据订单的需要，对家用/商用空气净化器、过滤器产品、送风口等相对成熟且标准化的产品采用少量OEM（外协生产）以补充产能。

为适配订单需求，公司扩产迅速，IPO募集资金4.2亿用于扩张风机过滤单元、过滤器等产品产能，以适配订单需求，募投项目建设期为3年，预计2024年实现产量扩充，成长加速。

2.电子半导体洁净室过滤设备龙头，市占率提升&向医药领域拓展打开市场空间

电子半导体为洁净室最大下游，洁净室等级直接影响下游行业产品良率。

洁净室下游应用领域主要包括电子半导体、食品医药等领域，其中电子半导体占比55%，为洁净室的最大下游。

对于半导体行业来说，洁净室是制造环节中重要的一环，直接影响产品良率。

集成电路产业链几乎所有的主要环节，如单晶硅片制造和IC制造及封装都需要在洁净室中完成，且随着技术的进步，集成电路对洁净度的要求越来越高。一般而言，当微粒尺寸达到集成电路节点一半大小时就成为了破坏性微粒，对集成电路的制造产生影响。

比如，14纳米工艺中7纳米的微粒就会影响制造过程。随着集成电路的工艺越来越高，目前3纳米的工艺已经开始研发，对于洁净室工程技术提出越来越高的要求。

洁净等级分为9级，半导体产业要求最高，公司可满足最高（ISO 1级）标准。

半导体集成电路的核心区域洁净等级要求在ISO3级-ISO4级；其他电子产品如液晶显示屏、光导纤维、光伏和微机电等则根据细分产品不同需求在ISO4级-ISO8级；医疗医药行业要求在在ISO4级-ISO8级；仪器仪表、精细化工行业要求在ISO5级-ISO6级。

截至2022年11月，公司为上海微电子提供的EFU（超薄型设备端自带风机过滤机组）及ULPA（超高效过滤器）等产品可提供光刻机机台内国际最高洁净等级标准（ISO 1级）洁净环境。

2021-2024年全球/国内洁净室设备市场空间复增4.3%/7.6%，2024年全球/国内市场空间分别达4141/1408亿元。

根据圣晖集成招股书，全球洁净室工程市场规模已从2015年的500亿美元增长到 2019 年的819亿美元，其中，2015年中国洁净室工程市场规模为768亿元，预计2021年行业规模增长到2146亿元；按照年平均汇率进行换算可知，中国洁净室市场占全球的比重逐年增加，从2015年的25%到2019年的29%。

根据Frost &Sullivian的数据，中国洁净室设备市场规模在2015年达到483亿元，至2024年将超过1,400亿元。

经过测算，我们认为2021-2024年全球/国内洁净室设备市场空间复增4.3%/7.6%，2021年国内洁净室过滤设备市场空间50亿元，其中电子半导体/医药医疗及食品/其他领域市场空间分别为27/12/11亿元。关键假设如下：

1、洁净室设备占总工程的市场规模比重维持在53%的水平；

2、随着电子信息产业的产业转移，洁净室需求由欧美发达国家转向亚洲及新兴国家；新兴国家经济水平不断提高，对于医疗卫生、食品安全要求日益提升，中国洁净室市场规模占全球的比重2024年提高至34%；

3、据公司在投资者交流平台交流内容，2021年美埃科技半导体洁净室占比30%，面板市占率20%；结合公司对应行业的收入情况，我们推测公司在整个电子半导体洁净室过滤设备的市占率为27%；可知洁净室过滤设备占设备市场空间4.4%。

2022年全年我国制造业固定资产投资同比增长9.1%，先进制造业投资强度持续。从我国制造业的固定投资同比情况来看，2022年整体制造业同比增长9.1%，从洁净室下游的各细分行业来看，电子设备制造、医药制造以及食品制造业全年同比增速分别为18.8%、5.9%、13.7%。先进制造投资强度持续，行业发展加速。

2.1. 公司为电子半导体洁净室过滤设备龙头，市占率达27%

我国半导体IC对外依存度高，自给率待提升。我国半导体IC（Integrated Circuit）进出口长期存在贸易逆差，对外依存度高，尤其体现在高端芯片方面；2015-2021年，我国IC自给率总体呈现上升趋势，到2021年达到16.7%，但与国务院2015年印发的《中国制造2025》中的：“到2025年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障”的目标仍有较大差距，自给率仍需提升。

2018-2021年大陆晶圆厂产能复增12%，“芯片法案”促使半导体产业回流美国，国产替代进程加速。劳动力成本的上升使得偏向劳动密集型的代工和封测环节逐步转向我国台湾与大陆，产业向东迁移；而美国《2022芯片和科技法案》将产业链召回，通过补贴加速芯片产业回流美国，意图切断向中国供应半导体芯片先进制程的技术和设备及材料，隔断中国芯片产业与全球联系，重塑全球芯片产业链供应链格局。

2018-2021年大陆晶圆厂产能复增12%，《2022芯片和科技法案》的签订无疑加速了中国半导体产业国产替代的进程。在半导体设备国产化提速的背景下，鼓励半导体设备发展的政策频发，国内半导体产业发展将进一步提速。

单万片每月的晶圆/面板产能所需过滤设备金额为635~1190万元/638~15301万元，项目扩建将快速释放过滤设备市场空间。前文提到晶圆厂对洁净室的要求在ISO3-4级，面板厂的要求为ISO4-7级，不同的洁净室等级对应的FFU铺设面积占洁净厂房总面积的比例不同。

通过具体项目的产能及洁净室信息，我们发现，单万片/月产能的晶圆厂/面板厂所需洁净室面积分别为0.6/9.2平方米，单万片/月晶圆/面板产能所需过滤设备金额为635~1190万元/638~15301万元。晶圆厂/面板厂项目扩建将快速释放过滤设备市场空间。

全球晶圆厂资本开支强劲，2022-2025年维持在500亿美元以上；大陆晶圆厂扩产加快，主要晶圆产线2021-2025年四年产能复合增速16.6%。

2018年-2022年全球晶圆厂资本开支力度逐年增加，2022年达613亿美元。

国内各大晶圆厂仍处于扩产周期，在2025年前仍在进行产线扩建。根据我们的统计，至2025年底，头部晶圆厂的产能距2021年新增296.9万片/月（折合8英寸）。2021-2025年大陆晶圆产能复合增速16.6%。公司将受益晶圆厂扩建周期，业务稳健发展。

大陆面板厂仍在扩建，主要面板产线2021-2025年四年产能复合增速8.0%。

TFT-LCD为我国主要电子显示器件类别。2020年前三季度中国大陆TFT-LCD出货面积9701万平方米、全球占比54.5%，产值266.85亿美元，AMOLED出货面积109万平方米、全球占比0.6%，产值27.09亿美元。

根据Odmia的数据，大陆面板厂在2025年前仍在扩产。大陆面板制造商通过扩建自身产线或收购其他国家生产线并转移到国内的方式继续扩大大陆面板产能，产能将从2021年的187.8百万平方米，增长至2025年的255.4百万平方米，2021-2025年四年产能复合增速8.0%。

在大陆的头部面板生产商中，京东方、中电熊猫、华星光电、天马微电子均为公司客户，国内业务将受益下游客户产能扩建稳健发展。

公司为电子半导体洁净室过滤设备龙头，市占率达27%。

不同的洁净室设备供应商通常提供不同类型的产品，并专注于不同的下游行业，因此国内洁净室过滤设备市场分散，供应商众多。

2019年国内洁净室设备供应商CR5为2.8%，其中美埃科技市占率0.83%，位列第一；其他参与者中，国际品牌包括AAF、Camfil，国内厂商主要包括苏州新盛、苏州悠远（再升科技全资子公司）。

行业竞争者的差异主要体现在过滤行业的细分市场上，如：Camfil在核电行业过滤和燃气轮机行业的除尘过滤细分市场、AAF在医药防疫设备细分市场、HONEYWELL在新风设备细分市场分别处于相对领先地位。

2018-2021年公司洁净室设备市占率逐年提升，到2021年达到0.91%，目前市场仍处于分散状态，期待公司进一步占领市场。随着公司的海外布局逐步完善，市场空间进一步向海外延伸。

公司收入以洁净室空气净化为主，2022H1占比69%，洁净室各下游领域中公司半导体行业收入占比最高，半导体行业/电子电器行业/生物医药行业2022H1收入占比分别为70%、18%、7%。从细分市场来看，2021年公司在电子半导体过滤设备领域市占率已达27%，成为行业龙头。

2.2. 公司向医药领域拓展，打开下游市场空间

洁净室是否达标决定医药企业能否生产， 2021-2025年国内医药行业空间复合增速6.2%。

我国在《药品生产质量管理规范》（GMP）中明确了不同药品生产制药车间的洁净指标，指标包括风速、单位面积悬浮粒子限值以及微生物浓度。

根据国家要求，未通过《药品生产企业管理规范》认证的企业（或生产车间）一律停止生产，由此带来制药企业对净化车间及过滤系统、洁净生产设备等方面的新建与更换需求。公司的过滤器等产品可以使药品生产环境免受颗粒物及微生物的污染，并达到《药品生产质量管理规范》要求的空气洁净度；为制药行业在生产过程中维持空气洁净度、提高产品良率、实现无污染排放等均起到重要的保障作用。

根据Frost &Sullivian的预测，全球医药行业市场空间广阔，到2025年全球/中国可达17114/3414亿美元，2021-2025年全球/中国复增5.3%/6.2%，行业空间广阔。

公司洁净室业务中医药医疗及食品行业收入占比5%，未来将大力拓展医药领域，摆脱对单一下游的依赖。

2021年，公司洁净室收入中来自于医药医疗及食品的收入占比5%，而国内整体这一比例仅为24%，公司医药医疗及食品占比低于国内整体19pct。

公司未来计划向医药领域（2021年市占率仅为3.6%）拓展洁净室过滤设备业务，结构向好逐步摆脱对单一下游的依赖。前文提到，半导体行业洁净室标准最高，公司已攻克最高标准的半导体洁净室技术，未来向生物医药行业拓展，下游市场更为广阔。

3.领先技术、优质客户、国际化版图，三大优势构筑核心竞争力

3.1 公司注重技术研发，产品指标行业领先

公司重视技术创新，产品技术指标领先同行。截至2022年9月，公司的已授权专利数和研发人员占比领先同行。公司在洁净室空气净化领域具备8项核心技术，涉及节能、降噪、系统集成等方面。

在核心产品技术参数上：

1）FFU产品总静压（在一定面风速（风量）下克服一定阻力输出洁净空气的能力）较高、耗电量较低，噪音中等，指标优秀；

2）过滤器产品，以半导体洁净室需采用的高效/超高效过滤器（H14-U17）为例，同等效率级别下，公司产品阻力最低（同等级的过滤效率下，阻力越低，性能越出色），可实现低耗能、低噪音运行。

此外，公司自主研发风机和滤材（高容尘PTFE复合滤料），逐步替代进口产品，未来自产占比提升且产能扩建带来规模效应，公司的盈利能力将进一步提升。

3.2 公司客户涵盖各下游行业领军企业，具备标杆效应

公司客户优质，各领域均有优秀企业背书。

通过多年耕耘，公司已突破各个下游行业领军企业，包括天马微电子、中芯国际、华星光电、京东方、辉瑞制药、雀巢、苹果等。

京东方，TCL华星光电，天马微电子作为业主方直接与公司签订订单，且京东方2019-2021年均为公司前五大客户；此外，中国电子系统技术有限公司已承包方的形式逐渐加入公司客户体系。公司的2019-2022H1公司前五大客户占比逐年下降，到2022H1达到29.98%，逐渐摆脱大客户依赖局面。

公司产品保障中芯国际系的历代产品线（包括中芯国际最先进的14nm和28nm制程）对空气洁净度的要求；同时，为开发国内首台28纳米光刻设备的上海微电子提供EFU（超薄型设备端自带风机过滤机组）及ULPA（超高效过滤器）等产品，亦已验收合格。

在海外市场，公司系ST Microelectronics等国际半导体厂商的合格供应商，为其提供空气净化产品。公司可与国际品牌平行竞争，处于国内品牌领先的地位。

3.3 国际化版图助力公司扩展业务边界，打开国际市场

伦交所上市经历&业务布局打造公司国际化版图。公司间接股东美埃集团曾在伦交易所上市，公司总经理叶伟强为马来西亚籍，公司拥有国际化视野。

公司生产基地分布广阔，共拥有5个境内生产基地及1个境外生产基地；子公司布局海外，在马来西亚、新加坡、泰国开展境外业务，其次，欧洲、南亚和中东地区的业务持续增长；未来公司将继续开拓北美和中东市场。

2017-2021年国外收入复合增速超60%，国际化版图造就公司成长新动能。

公司积极开拓国外业务，国外收入2017-2021年复合增速超60%，国外收入占比从2017年的7%提升至16%。未来公司通过马来西亚生产基地以及在泰国、新加坡和日本的子公司持续扩展业务边界，打开国际市场。

4.高毛利率耗材业务占比提升，盈利稳定性增强

公司过滤器等产品存在更换周期且毛利率高，未来替换收入增加，盈利稳定性增强。

根据应用场景、产品本身特性、维护情况的不同，公司过滤器产品老化后需进行更换，根据公司招股书：高效过滤器替换周期为1-8年不等；初中效过滤器替换周期为3-6个月不等；其余过滤器替换周期根据实际情况有所不同。

截至2022H1，公司过滤器和空气净化设备替换收入占比分别为52%和70%；从毛利率情况来看，公司耗材属性的产品（过滤器、空气净化设备）毛利率高于公司整体。

我们认为，在大客户背书的情况下，公司不断拓展新客户，客户规模的扩大会带来更高的替换收入占比，从而提高公司整体毛利率，盈利稳定性增强。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

结合以上我们对洁净室设备行业和公司竞争力的判断，我们预计公司 2022-2024 年收入可达 12.27/15.54/20.50 亿元，因规模效应以及业务结构变化（高毛利的过滤器和空气净化设备占比提升），毛利率逐步提升，分别达到 27.6%/28.6%/29.4%。

分具体产品来看：

风机过滤单元：原有产能25.4万台/年，募投项目24万台/年，2023和2024年的6月分别投产12/12万台/年，考虑产能逐渐爬坡，2022-2024年产能利用率为99%/95%/90%，单价稳定在1500元/台。风机过滤单元搭配过滤器使用，公司计划提高替换收入占比即提高过滤器收入占比，因此对风机过滤单元适当让利，2022-2024年毛利率20.0%/19.0%/18.0%。

高效过滤器：原有产能46.69万片/年，募投项目30万片/年，2023和2024年的6月分别投产15/15万片/年，由于该产品技术壁垒较高，单价提升，分别为550/555/560元/片，规模效应&部分零部件自产使得毛利率增加，2022-2024年毛利率32.0%/32.5%/33.0%。

初中效过滤器：原有产能173.19万片/年，募投项目144万片/年，2023和2024年的6月分别投产72/72万片/年，单价稳定在60元/片，规模效应&部分零部件自产使得毛利率增加，2022-2024年毛利率44.5%/45.0%/45.0%。

化学过滤器：募投项目18万片/年，2017年开始，公司调整销售策略，开始重视化学过滤器市场，并成立了化学过滤器事业部，销售规模有所扩大。2022-2024年收入增速69%/50%/40%，2022-2024年毛利率40.0%/40.5%/41.0%。

静电过滤器：原有产能5.02万片/年，募投项目32万片/年，2023和2024年的6月分别投产16/16万片/年。由于国内空气质量逐步好转，暖通系统所用静电过滤器的市场竞争加剧，我们预计2022-2024年单价降至1000元/片。

空气净化设备：按照往年趋势，2022-2024年销量增速38%/20%/20%，单价维持在1200元/片，毛利率稳定在32.0%。

其他主营业务：按照往年趋势，2022-2024年收入增速68%/10%/10%，毛利率稳定在12.0%。

5.2 估值

再升科技、金海环境和亚翔集成分别在干净空气设备、过滤器、洁净室设备销售业务方面与美埃科技类似，我们选取以上三家公司作为同行业可比上市公司。

经过二十年的行业积累，美埃科技已成为国内洁净室设备供应龙头；目前在手订单饱满，募投项目扩建完成后公司产能将大幅提升，公司成长加速。

我们预计 2022-2024 年公司归母净利润 1.23/1.72/2.49亿元，同比 14%/40%/45% ， EPS 为 0.92/1.28/1.85元，对应 PE45/32/22倍（估值日期 2023/3/10），公司估值水平略高于同业可比公司，但考虑到公司产能扩张并带来规模效应、业务结构优化毛利率提升，整体成长性较强。

6. 风险提示

扩产进度不及预期：公司目前订单较为饱和，如募投项目建设进度不及预期，可能会对公司的订单交付产生影响，进而影响公司业绩及市场信誉。

洁净室下游行业政策风险：洁净室下游景气度对公司的业务发展至关重要，如国家政策对半导体、医药等行业支持力度变动，可能会对公司下游行业的建设进度产生影响，进而影响公司业绩释放。

技术迭代风险：目前洁净室设备市场竞争格局较为分散且公司的技术指标领先，如未来竞争对手产出技术指标更好的产品或公司技术无法进一步突破，公司面临竞争加剧风险。

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报告选自【远瞻智库】