（报告出品方/分析师：开源证券 蔡明子 龙永茂）

1、九芝堂：三百年中华老字号，传承中药大品种，延伸领域守正创新

九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于清顺治七年，即公元 1650 年。现代的九芝堂股份有限公司于 1999 年设立并于 2000 年在深交所上市。

多年来，九芝堂始终秉承“九州共济、芝兰同芳”的企业理念，以中药研发、生产和销售等业务为核心，逐步探索布局干细胞、中医医疗健康服务、药食同源系列产品等创新业务。现已发展成为集科研、生产、销售、健康管理于一体的现代大型医药企业。

公司于2015年底完成重大资产重组后，2016-2017年收入由于友搏药业主营疏血通注射液快速放量而快速增长，但2017年医保目录对疏血通注射液增加“限二级及以上医疗机构并有明确的缺血性脑血管疾病急性期患者”的医保报销限制，导致友搏药业的营业收入从2017年的18.93亿元下降至2019年的7.87亿元，公司整体业绩也随之波动，收入端在2019年回归正增长主要因为公司加大培育OTC产品，重点打造产品梯队，推进独家及大类品种的重新定位与策划运作，相关OTC产品收入快速增长，利润端由于友搏药业净利率明显高于公司整体净利率，下滑幅度较收入端更大。

2020年，公司已培育5个OTC过亿单品，疏血通收入占比从2017年的50%下降至25%，公司整体收入增速提升至12%，利润也开始恢复正向增长。2021年公司OTC经营板块维持经营向好趋势，收入增长16%。

2022年前三季度，由于疫情反复导致物流运输受限、医院终端推广受限，疏血通注射液、处方药等收入下滑明显，利润端由于转让九芝堂医药51%股权及其子公司10%股权确认非流动资产处置损益2.67亿元，归母净利润增长45%。

2017-2021年，公司整体毛利率从68.55%下降至59%，主要系中成药毛利率下降，预计与疏血通注射液收入下降同时OTC产品收入提升导致产品结构调整有关，西成药毛利率保持在20%左右，变动不大。

公司销售费用率呈现下降趋势，从2017年的41.99%下降至2021年的37.11%；管理费用率维持在6%左右，研发费用率维持在3%左右，皆变动不大。

公司2015年底完成重大资产重组导致2016年经营活动净现金流变化较大，且公司自2017年改变销售模式，从原来的现销转变为信用赊销为主，导致2017年经营活动净现金流和收入差距较大，2018-2019年经营活动净现金流持续增加，2020年有所下降主要由于采购支出增加，2021年下降主要由于人力资源成本支出增加、原材料涨价、原材料储备导致采购支出增加所致，目前原材料价格已经企稳，预计后续成本端更为可控，公司整体现金流有望随收入增长快速改善。

公司自2017年改变销售模式，从原来的现销转变为信用赊销为主，导致2018年应收账款周转天数明显提升至107天，但后续公司持续加大回款力度，2021年应收账款周转天数下降至38天。公司存货周转天数变化不大，基本维持在170天左右。

员工持股计划覆盖面广，调动员工积极性。

2020年10月24日，公司发布《2020年员工持股计划（草案）》，合计1,600万股，受让价格为5元/股，实际参加对象为公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司及其分子公司中高层管理人员、公司核心技术及业务骨干人员、为公司做出突出贡献的人员，共计1,104人，覆盖较多员工。

此次员工持股计划分两批解锁，各解锁800万股，目前第一批于2022年1月24日至1月28日通过集中竞价交易的方式已出售完成（对应期间股价为8.59-9.13元/股，较受让价格溢价71.8%-82.6%），2023年1月20日第二个锁定期届满。

2、主营业务：OTC系列产品成长潜力大，处方药系列稳健增长可期

公司拥有国家药品注册批文309个，其中独家品种35个，包括 OTC 类、处方药类、药食同源类系列产品，品类覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等各个领域。

公司拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌系列产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品。

发展至今公司已建立起成熟的产品矩阵，按照销量划分：

第一梯队产品：疏血通注射液、驴胶补血颗粒、六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、足光散、斯奇康、裸花紫珠片等；

第二梯队产品：补肾固齿丸、小金丸、逍遥丸、杞菊地黄丸、归脾丸、补中益气丸等；

第三梯队产品：独家、特色的阿珍养血口服液、补肾填精口服液、生发丸、健肺丸、喉炎丸等。

2.1、OTC系列：5大过亿品种市占率居前三放量基础好，第二梯队产品渠道推广稳步推进

公司围绕阿胶开发出一系列补血类产品，其中驴胶补血颗粒位列补血产品全国零售市场前列，同时拥有阿胶块、阿珍养血口服液等系列产品，满足各类人群的不同需求。公司拥有补益类系列产品，包括六味地黄丸、补肾固齿丸、逍遥丸、益龄精、杞菊地黄丸、生发丸、补肾填精口服液等，其他 OTC 传统特色产品涵盖了内科、外科、皮肤科、妇科、骨科等多个领域，在同类产品中拥有良好的品牌优势及产品口碑。

公司OTC系列拥有5个过亿品种：六味地黄丸、安宫牛黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、足光散。第一梯队的五款单品市场排名领先，未来有望保持高增长态势。

2022年公司对部分OTC产品进行提价，但受疫情影响的地区人流管控、医院限流、物流受限，一定程度上影响了公司的产品销售，2023年随着疫情管控政策放开，公司提价措施有望带来业绩增厚。

安宫牛黄丸我国药品零售市场心脑血管中成药第一大品种，销售额增速较快。

米内网数据显示，安宫牛黄丸是中国城市实体药店终端中成药第一大品种，在米内网预测的2022年中国城市实体药店终端合计销售规模中，安宫牛黄丸独占鳌头预计2022年销售额超过38亿元，排名第二的藿香正气口服液预计销售额突破18亿。

近年来安宫牛黄丸销售额快速增长，2019年超过20亿元后，2020年同比增长16.52%，2021年突破30亿元大关。

九芝堂安宫牛黄丸市占率排名前五，2022年提价有望带来业绩贡献，后续扩充产能放量潜力大。公司安宫牛黄丸产品分为单天然（牛黄）和体培牛黄两个产品类型，为有效缓解上游原材料涨价影响，2022年公司将安宫牛黄丸产品价格上调。

为满足下游需求，公司投资建设了九芝堂国药健康产业园，该扩产项目投产后，产能将逐步达到1000万丸，助力实现销售增长。

九芝堂六味地黄丸零售药店销售市场市占率第一，品牌认知度提升有望带来量价齐升。

根据米内网数据统计，在 2020 年中国零售药店市场中，公司六味地黄丸市占率达到 24.3%，市场排名第一。2022 年公司将六味地黄丸价格上调，预计未来随着品牌认知和市占率的不断提高，产品营收增速有望维持快速增长。

九芝堂驴胶补血颗粒产品市场占有率达到96%，排名第一，未来营收有望实现双位数增长。

驴胶补血颗粒是公司围绕阿胶开发出的补血类产品，是国内首创的一种新型治疗气血亏虚、疲乏无力的良药，填补了阿胶当归等复方制剂治疗体质虚弱气血亏虚的空白。根据米内网数据统计，2020年公司的驴胶补血颗粒产品市场占有率达到96%，排名第一。

九芝堂阿胶产品市占率排名第三，营收有望实现稳步增长。

阿胶凭借其品牌效应和性价比进行差异化竞争，根据米内网数据统计，2020年公司的阿胶产品市场占有率排名第三，营收有望实现稳步增长。此外公司九芝堂国药健康产业园扩产项目也将侧重于阿胶的生产。随着产能的释放，阿胶产品的营收增速将得到大幅提高。

2.2、处方药系列：疏血通注射液稳健回升，品种积极申请进入基药潜力大

公司已形成以疏血通注射液、丹膝颗粒、天麻钩藤颗粒、复方降脂片为主的心脑血管、神经类，以斯奇康为主的免疫调节类，以裸花紫珠片、桂枝茯苓丸、小金丸、补血生乳颗粒、止血镇痛胶囊为主的妇科类，以喉炎丸为主的耳鼻喉类，以健胃愈疡片为主的消化类，以甲芪肝纤颗粒、赤丹退黄颗粒为主的肝病用药类的处方药产品体系。

疏血通注射液在中成药治疗中风的量化指数中排名第一，再评价工作稳步推进带动产品销售稳健增长。疏血通注射液主要用于防治脑血栓和脑供血不足等脑血管疾病，在心脑血管用药领域具有重要地位。

据米内网数据统计，2020年疏血通注射液在心脑血管中成药领域的市占率约为8%，排名第五。根据循证中医药研究联盟数据统计，疏血通注射液在中成药治疗中风的量化指数中排名第一。公司主动开展的疏血通注射液再评价工作稳步推进，对产品的市场推广具有积极的促进作用。

2021年7月9日，中国卒中学会第七届学术年会（CSA&TISC2021）卒中二级预防论坛举行，会上重点介绍了卒中二级预防领域中重大研究《疏血通注射液用于预防急性栓塞性卒中复发的研究（ SPACE研究）》，解读了疏血通注射液预防卒中复发的研究成果和临床意义。

抗高血压药物市场规模破千亿，独家品种天麻钩藤颗粒正积极申请进入基药。

据沙利文研究院数据统计，2020年我国抗高血压药物市场规模达到964.8亿元，同比增速为9%，预计未来还将保持稳定增长态势，预计2022年达到千亿市场规模。

公司的独家产品天麻钩藤颗粒临床主要用于高血压所引起的头晕、耳鸣、头痛、失眠等症状的治疗，产品在治疗高血压中的降压作用得到了国际心血管医学界的认可。

由上海市高血压研究所牵头，全国近20家临床药物中心专家共同参与的“天麻钩藤方治疗高血压1级循证优化研究”按进度持续开展，公司正在积极为这一品种申请进入基药目录。

3、产能扩张、渠道拓展、研发前瞻布局，为长期成长蓄力

3.1、投建九芝堂国药健康产业园，进一步完善拳头产品品类结构

为进一步提升公司核心竞争力，2018年公司以自有资金出资 1.85亿元投资新建九芝堂国药健康产业园（一期）项目，并于2021年增加投资1.95亿元新建及扩建产品生产线、产业旅游基地，并采用智能化信息化设备、节能环保建设标准提升各个基础项目质量，进一步完善公司大健康产业布局、扩大公司产能、提高产品品质，完善产品结构，宣传九芝堂中医药文化、拓展产业旅游业务，适应公司未来业务发展规划的需要。

公司拳头产品安宫牛黄丸、驴胶补血颗粒、六味地黄丸畅销全国多年，具有强大的产品品牌优势，九芝堂国药健康产业园将主要生产的产品等具有高品牌影响力、高品牌溢价力、高消费需求等特性，市场前景广阔，可以完善拳头产品品类结构，扩充市场需求强劲产品的产能，形成具有较强市场竞争力的产品集群。

3.2、与益丰药房强强联合，零售渠道拓展持续加强

2022 年 4 月 23 日，公司与益丰药房签署《股权转让框架协议》。公司向益丰药房出售公司5%股权以及公司所持的湖南九芝堂医药51%的股权，交易对价为2.04亿元人民币。本次交易完成后，公司将继续持有湖南九芝堂医药47.6%的股权。

推动“九芝堂”品牌影响力的延伸及提升，零售渠道拓展持续加强。

与益丰药房深度绑定合作，有利于进一步优化公司业务结构，提高现有资源配置效率。根据交易的方案，九芝堂医药的零售门店将在现有基础上，加快区域拓展，有利于“九芝堂”品牌影响力的延伸及提升，截至公司发布战略合作公告日，湖南九芝堂医药旗下的190家自营连锁药店、359家加盟药店门店质地优良，拥有良好的市场口碑和稳定的客户群体，未来有望与益丰药房门店形成协同效应，进一步扩大品牌影响力。

同时，根据双方的合作方案，公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强，共同推进医药产销及零售产业链的深度整合，推动实现双方资源共享、合作共赢、共同发展的目标。

3.3、前瞻性布局干细胞及创新药研发为长期增长蓄力

2018年起布局干细胞领域，旗下并购基金投资共计7000万美元（约4.7亿人民币）持有美国Stemedica51%股权，并投资2亿元成立子公司北京美科。Stemedica将技术转移到国内子公司并进行工艺改进，北京美科现已完全掌握相关工艺，并在北京大兴建设了干细胞生产场地。公司旗下并购基金履行完毕所有投资Stemedica的出资义务，后续投入减少对于业绩的影响有望减小。公司也在积极进行外部融资，后续干细胞领域亏损缺口有望进一步减小。

北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验顺利开展，截至2022H1北京天坛医院成功完成12例入组和给药，无药物相关不良事件报告，临床试验进展顺利。同时，北京美科开展的干细胞治疗其他疾病的临床前研究持续推进。

公司不断加强创新药团队建设，提升专业化研发和管理能力，积极推动创新药和已上市产品提升的研发进展。

截至2022H1，YB209 项目（即 LFG 项目）已经按照中国药监部门的要求补充了药学部分试验、临床试验方案等工作以及各项内容申报资料准备，与药审中心充分交流后，已正式向中国药审中心提交了新药临床试验申请（IND）；YB211 项目已经完成毒理批和临床批样品制备，并按时间节点完成稳定性考察，药理毒理试验研究等有序开展，并开始撰写新药临床试验申请沟通的资料（PIND）。

4、盈利预测与报告总结

4.1、盈利模型拆分

模型拆分假设：

（1）医药工业板块：我们预计工业板块保持快速增长，公司工业板块拥有6个过亿品种，第一梯队的单品市场排名领先，2020年零售药店终端市占率均名列前三，未来有望保持高增长态势。

2022年公司对部分OTC产品进行提价，但受疫情影响的地区人流管控、医院限流、物流受限，一定程度上影响了公司的产品销售，2023年随着疫情管控政策放开，公司提价措施有望带来业绩增厚。

（2）医药商业板块：我们预计商业板块于2022年剥离后不再并表。

4.2、报告总结

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.35、4.38、5.68亿元，对应EPS分别为0.39、0.51、0.66元/股，当前股价对应PE为27.0、20.7、15.9倍。

根据公司主要品种安宫牛黄丸、阿胶等，我们选取市场上供应同类商品的中药公司同仁堂、广誉远、东阿阿胶，并选取中药行业龙头公司片仔癀进行对比，其中片仔癀作为行业龙头估值溢价较高，其他几家中药公司估值中枢较高，公司估值具备性价比。

公司工业板块OTC系列、处方药系列拳头产品放量潜力大，产品矩阵成熟，二三线品种在渠道开拓下有望进一步放量，同时公司通过产能扩充、渠道拓展、布局干细胞研发领域增强持续成长性。

5、风险提示

渠道推广不及预期，中药材价格上涨等。

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报告选自【远瞻智库】