（报告出品方/作者：申万宏源研究，闫海、邹杰伟）

1. 航运周期位置讨论

我们在航运 长周期 中周期 短周期的什么位置？

长周期船龄周期上行（我们在新造船2021-2038上行周期的起点） 。 行业技术进步（60年，帆船时代=>蒸汽轮船时代） 。产能替代周期，船厂产能周期（20年）。

中周期(原油库存周期底部，俄乌战争地缘新变化起点）。 商品库存周期（2020-2021美国补库，2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021- 2022原油去库） ； 地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）。

短周期（季节性，干散、油轮季节性地点刚果） 。集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动，年前有一批集中出货小高峰，年后进入淡季。 干散旺季是3-4季度，2017年后Q4能耗双控后，干散货季节性高点逐步从Q4提前至Q3。干 散春节前后一般出现季节性地点，春节后缓慢反弹。 油轮Q3为淡季，Q4为旺季。主要是夏季高温炼厂检修驱动。

船东倾向于将原计划4季度交付的船舶推迟至次年年初交付，从而使船龄从账面上年轻了一岁，因此4 季度新船交付量的大幅下降导致了4季度新增运力的减少，从而将运费水平推高。受船舶推迟交付影响， 新船在春节前的密集交付临时推高了运力供给，运费水平随之下调。春节后，新船交付时间趋于平稳， 运费水平随供给压力的减少而回暖。

时代的beta：大国崛起与航运造船份额密切相关

全球约有30个国家拥有造船产业，16世纪至2021年，全球造船业历经巨大变迁，先后 历经了“荷兰时代”、“英国时代”、“日本时代”和“韩国时代”，核心造船区位 由欧洲-地中海地区移至东亚，船厂经营策略也由国内订单依赖转变到出口导向。航运 造船业的蓬勃发展是国家实力的助推器，助力一个个国家走向鼎盛。

2006年起，中国船厂市场份额超越韩国，中国成为全球造船业新晋执牛耳者，“中国 时代”开启。在2016年航运周期触底反弹后航运公司资产负债表持续修复5年后的今 天，随着产能替代周期的临近，碳中和影响下船舶动力技术以及能源燃料的变革，我 们有幸站在造船新周期起点上，以造船业视角，见证中国崛起、壮大、走向鼎盛。

航运需求的本质：商品的空间错配而非经济增长， 乱纪元交运公司回归“镖局”逻辑

商品空间错配是交运物流的需求的本质，经济衰退是供应链效率损失的副产品，不是油轮需求的 主逻辑 。 经济增长导致的供需错配远远弱于战争等因素带来物理上的供应链撕裂 。供给不稳定带来的周期强度远超需求超预期对运价的拉动。1973运费货值比20-70% VS 2004 运费货值 比7%，2020年低油价高运价运费货值比16%。海运贸易量增速约是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退预期下IMF下修全球GDP增速，从2.9%至2.7%， 传导到海运需求的影响下，与运距拉升相比不成为主逻辑。

2. 帆船-杂货船-散货市场历史周期

大航海时代开始后，航运逐步专业化：帆船-不定期 杂货船-散货船

伴随着地理大发现，大航海时代开启1741-1869为帆船时代，此时航运周期属性就非常明显。 随着技术进步，1869-1936为蒸汽动力的杂货船（不定期船时代 Tramp Shipping）时代。

杂货船&干散货历史周期影响因素

战争线：1741年至今，奥地利王位继承战争、美国独立战争、拿破仑战争、美国内战、一 二战对干散货周期影响巨大 。经济危机线：1929-1933年大萧条、几次经济危机对干散货航运冲击同步。

1947年至今干散货长周期走势

1947年后，干散货作为专用船逐步从杂货船独立，逐步分化成干散货、油轮、件杂货班轮，1980年后集装箱班轮才加速普及。几次战争因素对干散货影响同样显著。 1979-1981，第二次石油危机，煤炭作为替代能源，海运需求激增，干散货运价大涨。

干散货周期复盘-短周期季节性主导

运力供给： 船东倾向于将原计划4季度交付的船舶推迟至次年年初交付，从而使船龄从账面上年轻了一岁， 因此4季度新船交付量的大幅下降导致了4季度新增运力的减少，从而将运费水平推高。 受船舶推迟交付影响，新船在春节前的密集交付临时推高了运力供给，运费水平随之下调。 春节后，新船交付时间趋于平稳，运费水平随供给压力的减少而回暖。

需求： 4季度是北半球粮食出口的旺季，同时钢厂，电厂等货主受冬季国内矿商停产，冬季供暖需求 等影响的周期性补库存行为将4季度运费水平推高。12月份以后冬季补库存行情结束运费水平随之降低。春节后随着工厂陆续开工，南美洲粮食 旺季到来，运费水平随之回升。

2017年后，随着冬季环保能耗双控，干散货反而出现了在Q3走强，Q4回落的趋势。

3. 干散货行业简介及分析框架

主要船型及货种，大船波动大，小船相对稳定

船型：按船只大小及能否通过巴拿马运河归类。船型主要分为：Capzesize (10w DWT以上) 、Panamax (7w-10w DWT)、Supramax (4w-7wDWT)、Handysize (1w-4w DWT) 。 实操层面，随着港口设施升级、巴拿马运河扩建，干散货也在呈现船舶大型化的趋势。 Capesize从11-12万载重吨慢慢提升至18万甚至21万载重吨（Newcastlemax）。 Panamax从最初的6万载重吨，升级至8.2万（karmsarmax），甚至9.5万载重吨（post-panamax）。Handymax也从最初4万载重吨，升级至5万（Supramax），6.4万（Ultramax）载重吨。

散货市场介绍——BDI（Baltic Dry Index）

BDI：散货运输走势晴雨表 。前世今生：波交所制定，前身是BFI（Baltic Freight Index ）。1999年11月，BDI取代BFI成 为衡量国际海运情况的权威指数。 指数构成：2008年前BDI计算公式包含油价，08年后以剔除燃油。最新BDI由Capesize （40%）、Panamax（30%）、Supramax（30%）三种船型加权并乘以0.1的调整系数所 得。 指数构成航线地理上分布平衡，各大洋间贸易均有覆盖并排除季节性航线，各航线权重不超 20%。

TCE是干散货航运核心KPI

TCE（Trip Charter Equivalent）: 扣除燃油成本、港口使费等变动成本后单船每日 的盈利水平，是最直观的反应单船盈利的指标。

干散货领先指标：螺矿比

类似炼厂裂解价差对于成品油轮景气度的影响，钢厂矿山上下游利润对干散货运费具 有领先指标。螺矿比（螺纹钢/铁矿石价格）对以铁矿石、煤炭运输为主的Capesize船的运费有较 强领先性 。Capesize景气度提升，带动Panamax，Supramax实现干散货市场的联动。

4. 散货分析：需求、运距、海运渗透率、 运力供给、船队效率

前情回顾：短期扰动并非结构性变化，散货市场 确定性复苏可期

前情回顾：季节性因素放大了全球经济疲软和塞港缓解的负面影响，叠加中国春节及 疫情反复需求下行，短期供需矛盾导致BDI持续下行。部分航线运价在俄乌局势影响的替代航线效应支撑下走高，尤其是欧洲市场需求旺盛，港口 拥堵严重。印度煤炭进口需求为中小型散货船运价提供支撑。

需求：全球贸易量与全球GDP增长同步，极具韧性

全球贸易量与全球GDP，人口数量相关 。 资源品、能源品等必选消费，价格需求弹性弱于集装箱等可选消费 。 海运贸易量自身韧性较强，贸易摩擦从未逆转全球海运贸易量的增长 。除1973、1979年石油危机带来的海运贸易量下滑外，其余年份海运贸易量均保持正增长。其 中1990-2000、2001-2010、2011-2018年全球海运贸易量复合增速为3.9%、3.7%、3.3%。

需求：全球经济逆风缓解，散货贸易温和修复， 主要货种贸易量上修

散货需求与基建相关，铁矿石、煤炭、小宗散货直接受制于全球基建计划。疫情下全 球基建速度放缓，地产低迷，大宗品货运量持续向下，散货海运贸易量萎靡。全球经 济逆风正逐步缓解，大宗贸易温和修复。据IMF预测，2023、2024年全球GDP增速分别为2.9%、3.1%，4Q22、4Q23 GDP增速分别 为1.9%、3.2%，全球经济逆风缓解，并在年内开始复苏 。主要散货货种中，海运铁矿石贸易预计将在2023年保持稳定；煤炭贸易预计将在欧洲需求上 升的背景下增长2%；2022年乌克兰粮食出口严重中断后，粮食贸易预计增加5%。

海运渗透率：中国从煤炭进口国变成煤炭出口国

资源品航运需求=（全球大宗商品消耗量+库存变化）*海运渗透率*运距。 2009年起，中国从煤炭净出口国变成煤炭净进口国，拉动海运需求。 能耗双控等供给侧改革也会影响钢厂从巴西澳大利亚高品味铁矿石进口，与国内低品 位铁矿石供给的比例，从而影响海运渗透率。 2016-2017年打击地条钢，短流程废钢原材料受抑制，反而加大了铁矿石进口需求。

边际变化：中国疫后复苏将为大宗贸易需求贡献增 量

中国是海运散货的主要流入地，中国疫后需求提升将明显提振散货吨海里需求。 2021-2022年，中国散货海运进口量占比42.2%，是海运散货主要流入地 。 中国散货需求受疫情影响而放缓，2022年进口量同比下滑6%，但中国铁矿石和煤炭 需求坚挺，22年呈稳步上升趋势，防疫政策变更后需求量有望逐步修复，成为散货市 场重要增量。

中期看：中国疫后复苏，进出口将在2023-24年逐步回到疫情前水平。 预计2023年的经济增长刺激将集中在国内消费和投资上，对房地产行业的限制、基础设施投 资预计将放松。 “重新开放”为旅游运输提供动力，促进国内石油消费。

供给：新船订单占运力比新低，老龄化严重，新船交付 紧张，环保约束带来额外效率损失

短期供给：散货船老龄化问题严重，替代周期来临。散货船队平均船龄11.6岁，15岁以上老船占比23%，20岁以上老船占比12%。上一轮散货船密集交付期（2009-2013）所交付新船船龄区间11-15岁，替代需求提升。 短环保约束趋紧带来额外效率损失，老船拆解加速，供给端每年减少2%-2.5% 。环保法规趋严将导致老船拆解年龄提前，抑制供给。预计2023年拆除量将增加至1600万载重 吨，降低船舶运行速度和增加EST改造也将提上日程。 预计到2026年，未调整速度和规格的老船或非节能船中，将有50%被评为D或E级，迫于商业 压力可能会采用降速等方式提升评级，效率进一步损失。

环保约束&效率：降速是当前最优合规办法，效率受 损，运费弹性提升，老船退出加速

旺季提速受限，运价弹性大增：受EEXI影响，在降速航行11节水平，大部分老船可以 满足EEXI生效初期的碳排放要求。但在景气周期旺季，船舶无法在空载段通过提速周 转，会导致供需曲线更加陡峭，同样的供需改善，运价弹性大增。预计EEXI生效后， 考虑淡旺季10-20%的环比需求变化，淡季运价影响不大，旺季运价弹性大幅增加，淡 旺季差别更加分明。

5. 散货市场展望与弹性

展望：供需趋紧叠加效率损失，散货市场复苏在即

预计2023年起散货吨海里需求增速加快，供给逐步紧缩，供需缺口逐渐收紧并发生结 构性改变，散货市场将转入“卖方市场”，叠加老龄化及降速合规需求，有效运力进 一步损失，散货市场复苏可期。

散货弹性分析：永远不要低估航运的弹性

航运运价边际弹性极高，周期底部运价对供需改善反应不明显，一旦启动斜率极大。BDI从底部500点上升至1500点，需要产能利用率提升10%以上， 但BDI突破1500点，产能利用率处于相对较高水平，1%的供需改善会带来BDI指数的大幅上涨。 航运定价机制：周期底部，成本边际定价，运价由成本最低的船公司成本决定；周期高点， 需求边际定价，运费由货主对运费的承受能力决定。 例如，美线2021年周期从1000美元/FEU（船舶大型化后的可变成本），上涨至货代端20000美元 /FEU（部分货主可以承受的最高运费，低货值货物需求小时）。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」