（报告出品方/分析师：西南证券 朱会振 笪文钊 王书龙）

1 苏派名酒，浓香典范

作为江苏名酒“三沟一河”的重要组成，今世缘的历史渊源悠长，前身高沟酒是“中华老字号”品牌；高沟酿酒，盛于明清，史有“高沟美酒自古培，味占东南第一家”之美誉。

今世缘前身是1949年成立的地方国营高沟酒厂，曾在全国第四届评酒会上，名列全国浓香 型白酒第二名，是浓香型白酒的重要典范。

发展至今，公司拥有高沟、今世缘、国缘三大品牌，并借助“缘文化”的天然优势，持续强化文化软实力，致力于塑造最具影响力的文化品牌。

1.1 苏派老名酒，喜结今世缘

第一阶段（1949-1995）：浓香典范品质上乘，改革滞后步入泥潭。

今世缘的前身高沟酒厂始建于 1949 年，1984 年在全国第四届评酒会上，高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二名；1995 年高沟特曲被国家技术监督局认定为国家浓香型名优白酒实物标准，突出的品牌力为公司塑造了较高的品牌知名度和品质美誉度。在 90 年代初期，受行业调整、自身品牌老化和改制滞后等原因，经营出现严重恶化。

第二阶段（1996-2012）：上下求索探寻出路，积极改制迅速赶超。

1996 年创立“今世缘”品牌，围绕“缘文化”开展文化营销，并以此为主线积极开发新产品；2004 年推出“国缘”品牌，以“成大事，必有缘”为文化营销起点，吸引政商务消费意见领袖。此外，在股权结构上，历经多次增资改制，股权结构日益完善，经营势能不断增强。2011 年，公司整体变更设立为股份公司。

第三阶段（2012-2015）：行业调整经历曲折，改辙易途顺势而为。

2012-2014 年，“限制三公消费”、“严查酒驾”等让白酒行业的景气度遭遇重挫，受中高端消费严重下滑影响，营收出现下滑。公司及时改变经营策略，开始向商务消费聚焦，重点培育、开发团购渠道；此外，公司顺应大众消费崛起的趋势，聚焦婚宴市场，以“有喜庆，今世缘”为主线进行差异化营销。

第四阶段（2016 至今）：多维变革积聚势能，紧抓机遇实干而行。

随着大众消费的崛起，白酒行业结构性繁荣特征显著，今世缘紧抓行业复苏机遇，主动而为快速实现高增长。在产品结构上，公司聚焦产品结构更高的国缘系列，卡位次高端白酒消费主流价位，顺应消费结构升级；推出 V9 等品牌形象产品，积极塑造高端品牌形象，不断强化公司的品牌势能；在渠道结构上，撤去营销中心，扁平化营销体系；在渠道模式上，采取“控价分利”，加强渠道管控；在市场布局上，积极拓展江苏周边市场，聚焦长三角市场，不断拓展成长空间。

1.2 股权结构稳定，激励充分动力充足

国有控股，激励充分。今世缘是白酒行业国企改革之先行者，历经多次增资扩股，股权结构持续优化。此外，公司多次向核心员工授予股权激励，激励到位、经营势能强劲。

2022 年 8 月 1 日公告新版股权激励计划，变更后的股权激励考核目标更高、行权价格更高，充分体现出公司对未来发展的坚实信心；股权激励覆盖范围广、高管层持有股权比例高，管理层和公司利益高度一致。

截至 2022H1，公司实际控制人为涟水县人民政府，持股比例为 44.72%；员工持股平台合计持股比例为 6.56%。

主营业务构成：公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌，其中特 A 类及以上产品(出厂价≥100 元)主要为国缘和部分今世缘品牌，2021 年占总营收的 91.7%；A 类、B 类、C 类产品(10 元<出厂价＜100 元)主要为今世缘品牌，占总营收的 7.6%。

国缘品牌的高速成长已构成产品结构升级的核心驱动力，伴随着国缘 V 系的培育和成长，产品结构升级趋势将得到延续。

从销售区域看，公司营收集中在江苏省内，正积极开拓新江苏市场，重点布局江苏周边和山东市场，成长空间正在不断拓宽。

业绩情况：2012 年行业调整对白酒行业产生较大冲击，2015 年起逐渐进入复苏阶段。今世缘紧抓行业机遇，持续推进“品牌+渠道”双驱动战略，不断明确各品牌的市场定位，构建有益于品牌打造的营销体系。

在产品结构上有序升级，不断向战略单品聚焦，整合淘汰规模小、形象档次低的区域产品；在区域布局上积极拓展，按照“周边辐射，重点突破”的策略不断拓宽成长空间；在营销架构上，按照“1+5+新零售”的框架进行建设，不断增加直销占比，加强对渠道终端的管控，渠道力持续增强。

2015-2021 年公司营收端复合增速为 20.2%，利润端复合增速为 21.9%，利润增速高于营收增速，经营质量正不断提升。

2 消费升级市场扩容，苏酒市场空间广阔

本轮白酒复苏以来，各档次白酒之间出现分化，行业呈现挤压式增长，具体表现为规模 以上白酒企业产量持续下降，名优白酒量价齐升，中低档白酒销量则持续萎缩，市场份额不 断向名优白酒集中。

行业分化发展的核心驱动因素是人均收入水平的不断提升，在居民健康 意识和品牌意识快速崛起，“少喝酒，喝好酒”的消费理念逐步成为全社会共识的背景下， 白酒主流消费价格带稳步上移，龙头及老名酒更加聚焦高端和次高端产品，推动产品结构不 断优化。

在行业挤压式增长大背景下，头部及中部名优白酒依托品牌优势，将更加受益于消 费升级和市场份额集中带来的红利。

2.1 行业呈挤压式增长，市场向名优白酒集中

2.1.1 行业呈挤压式增长，结构性繁荣显著

行业呈挤压式增长，结构升级态势明显。2002-2012 年是白酒行业量价齐升的黄金十年， 在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015 年“限制三公消费”和“反腐” 冲击，行业进入三年深度调整。

2016 年前后去渠道库存较为理想，行业弱复苏，挤压式增 长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名优白酒带动行业增长；从利润端看，受益于 产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续增强。

白酒产量见顶回落，业内竞争占据主导。

2002-2012 年是白酒行业的黄金十年，行业规 模快速扩容；白酒行业三年深度调整之后，居民品牌和健康意识快速崛起，“少喝酒，喝好 酒”成为全社会共识。

伴随“限制三公消费”及“严查酒驾”等，白酒消费更加理性，规模 以上白酒企业产销量见顶回落；2021 年规模以上白酒产量（可比口径）为 716 万吨，同比 -2.5%；规模以上白酒企业数量由 2015 年的 1563 家减少至 2021 年为 965 家，行业已转变 为存量市场，业内竞争占据主导，且竞争态势愈发激烈。

结构性繁荣特征明显，名优白酒市占率快速提升。

本轮白酒复苏以来，“弱增长，强分化”的结构性繁荣特征十分明显。在此背景下，名优白酒品牌和渠道优势越发明显，市场份额加速向名优白酒集中。

白酒上市公司（多为名优白酒）的收入和利润市占率分别从 2015 年的 20%、62%提升至 2021 年的 50%、89%。特别是自 2017 年以来，在居民消费升级步伐显著加快的背景下，名优白酒迎来爆发式增长，上市公司份额占比快速提升。

名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。

2021 年上市酒企销量（不含顺鑫）市占率仅为 14.1%（剔除顺鑫原因主要系其产品多为低端酒且在上市酒企销量占比超 40%，剔除之后能够更好反映销量和吨价发展趋势），名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。

上市酒企（不含顺鑫）销量由 2015 年的 95.1 万吨提升至 2021 年为 100.6 万吨，年均复合增速为 1.6%；2021 年虽持续受散点疫情扰动，但销量仍然较 2020 年实现了一定修复。

与此同时，受益于直接提价和产品结构升级，平均吨价由 2015 年的 12.2 万元/吨稳步提升至 2021 年的 30.1 万元/吨，年均复合增速达 16.2%。

2.1.2 居民收入稳步提升，品牌意识不断增强

随着中国经济快速发展，城镇居民人均可支配收入和人均食品烟酒支出稳步提升。最近五年居民人均可支配收入增速在 7%左右，居民收入的稳步提升为消费升级奠定坚实基础。

与此同时，居民人均食品烟酒支出从 2014 年的 4494 元稳步提升至 2021 年的 7178 元，年 化复合增速为 6.8%，保持较快增长。

过去十年中国经济快速发展，带动高净值人群和中产阶级人群快速壮大。

以 1 千万元个人可投资资产作为标准，2020 年中国高净值人群数量达 262 万人，较 2018 年增长了约 65 万人，2008 年至 2020 年高净值人群数量的复合增长率约 20%。

从地理位置分布上看，高净值人群主要分布于东部沿海，东、中、西部呈渐次减少分布。随着国家产业政策、东西部均衡发展布局等，中西部地区经济较大的增长弹性将驱动中产及富裕群体持续壮大。

消费升级除了收入提升这一核心推力之外，消费观念的改变、品牌意识的增强、消费氛围的影响等也是重要的驱动力。

“茅五泸”在打开价格空间的同时，一线城市在消费结构上呈现出高端消费占比大于次高端、中端消费占比大于低端的特征，而低线城市低端消费占比仍较高，一线城市消费升级趋势有望向三四线城市传导，带动次高端和高端消费占比不断提升。

2.1.3 高端赛道优异，品牌壁垒极高

高端赛道持续扩容，壁垒高竞争者少。伴随着高收入群体的持续扩容，高端消费需求持续增大，高端品牌较少，且消费者具有较强的品牌忠诚度，高端赛道竞争格局相对稳定。

高端赛道对品牌力要求极高，因而高端白酒竞争格局最为清晰，其中茅台、五粮液、国窖 1573 占据高端市场 95%左右的份额，品牌的稀有性增强了高端品牌较强的品牌溢价能力，当前茅台批价站稳 2800 元左右价位，远高于其他品牌。

在“限制三公消费”、“疫情”等行业冲击影响下，高端品牌的营收和利润表现相较其他品牌更为稳健，业绩确定性更强。

高端赛道壁垒极高，品牌构筑核心竞争力。

茅台、五粮液、泸州老窖均多次蝉联中国名酒，品牌积淀和消费者认知极为深厚，是高端赛道的成熟品牌。高端市场稳步扩容的背景下, “茅五泸”三家成熟高端品牌之外，部分兼具品牌力和品质优势的企业开始发力高端。

国缘 V9 为今世缘独创的“清雅酱香型”产品，产品工艺脱胎于高沟，并融合了时代特色，积极 塑造“酱香新经典”的差异化认知。此外，受茅台需求外溢和酱香热的影响，青花郎、国台 15 年等酱香品牌同样表现不俗。

头部打开价格空间，引领行业产品结构升级。

在居民收入提高和高收入群体不断壮大的背景下，中高档白酒消费升级如火如荼。

本轮复苏以来，高端“茅五泸”一批价不断走高，一线名酒提价充分打开价格空间，有序引领行业升级。

在一线名酒提价效应带动下，从价的角度看，通过直接提价和产品结构升级，行业平均吨价稳步上移；从量的角度看，随着主流价格带上移，过去中低端消费需求转移至中高端、次高端，由此带来量的增长。

2.1.4 次高端市场持续扩容，消费升级驱动价格中枢上移

次高端赛道品牌众多，消费升级助推赛道扩容。消费升级推动白酒批价持续上扬，茅五泸等一线高端品牌已站稳千元左右价格带，为次高端品牌打开发展空间、拓宽了价格带，次高端赛道持续扩容。

次高端价位消费者对品牌的忠诚度弱于高端价位，引致众多产品力或渠道力较强的品牌竞相涌入，各品牌为抢占市场份额持续加大市场投入，通过品鉴活动、宴席优惠、圈层营销等方式进行消费者培育，通过对需求端的培育持续扩大市场容量。

在消费推 力和市场培育的双重作用下，次高端赛道扩容动力十足。

消费拉力叠加渠道推力，次高端酒吨价持续提升。

居民收入增长驱动下的消费升级是次高端市场扩容的核心推力，以婚宴、寿宴等主流消费场景为例，上海、江苏等东部经济发达地区主流价格带已经超过 350 元，中部白酒消费大省河南和西部白酒消费大省四川主流价格带已升至 160-260 元之间；伴随经济增长和居民收入增加，白酒消费升级将是长期趋势，次高端持续扩容动力充足。

此外，由于成熟价格带产品渠道利润逐渐透明，渠道推力减弱明显，而 500-800 元新兴价格带渠道利润相对较高，如国缘 V3、青花 30、洋河 M6+等经销商每瓶利润在 80-100 元左右，经销商和终端积极性更高，对消费升级的拉力充足。

在消费推力和 渠道拉力的共同作用下，次高端酒的吨价持续提升，显著增强企业的盈利能力。

2.1.5 中端有限扩容，低端量减价升

在消费升级的背景下，低端、中端、次高端白酒消费均不同程度的向更高价格带升级，中端白酒消费受低端向中端、中端向次高端升级的双重影响，体量上表现出有限扩容，价格上缓慢提升；受“少喝酒、喝好酒”观念影响，低端酒销量下降，市场份额向区域龙头和品牌光瓶酒集中，价格稳步提升，呈现出量减价升的趋势。

在消费升级驱动下，各档次白酒价格中枢稳步上移。

高端白酒已打开价格空间，完成了消费者培育，未来市场将稳健扩容；在消费升级拉动和渠道推动下，次高端将出现量价齐升，具备品牌力和渠道力双重优势的企业，将更具爆发力；中档酒作为大众消费升级的跳板，仍具提价空间，但市场扩容有限；低档酒价格将有所提升，但销量将趋于萎缩趋势。

2.2 苏酒市场空间广阔，消费升级引领全国

2.2.1 白酒市场空间广阔，本土品牌较为强势

文化底蕴深厚，酒类消费旺盛。江苏宿迁的酿酒历史久远，有史记载兴起于隋唐，兴盛于明清，酒文化底蕴深厚。江苏拥有“三沟一河”四大名酒，两家上市公司中今世缘拥有高沟，洋河股份拥有洋河、双沟，而汤沟因内部管理改革迟滞等原因略显默默无闻。

也正是悠久的酿酒历史，在江苏形成了较为浓厚的饮酒文化，江苏白酒消费规模约 500 亿元，位居全国首位。“三沟一河”作为“江淮派”浓香型白酒的卓越代表，培育了一批忠诚的苏酒消费群体，形成了本土品牌的独特优势。

本土品牌强势，价格带错位竞争。

受品牌力的限制，除高端价位本土品牌略具劣势外，各价格带中苏酒品牌的竞争优势均较为突出。

由于品牌力和渠道力的差异，省内、省外品牌占据了不同价格带，错位竞争格局明显，其中茅台、五粮液、国窖等老牌名酒得益于其品牌力，占据了 800 元以上价格带大部分市场份额，今世缘得益于其省内坚实的消费者基础和一定的品牌影响力，国缘 V9、V6 也渐露头角；国缘四开、洋河梦天系列、剑南春、水井坊等在江苏省内的品牌力和渠道力具备突出优势，占据了 300-700 元价格带；今世缘、淡雅、海之蓝、古 5/8、洞 6/9 等省内和徽酒品牌主导 100-300 元价格带；青瓷、双沟柔和、典藏 10 年/15 年、口子窖 5 年/6 年等品牌占据 30-100 元价格带；高沟、牛栏山、老村长等占据 30 元以下价格带。

苏酒品牌集中度高，区域消费特点鲜明。

江苏历来为白酒产销大省，产能主要分布在苏北，且市场份额主要集中在今世缘、洋河两家上市公司，得益于他们在本地强势的品牌影响力，省外品牌相对弱势。

苏中、苏南收入水平较高，消费量大且市场相对较为开放，省内品牌布局早且具有品牌优势和渠道优势，今世缘和洋河也在苏中和苏南获得较高市场份额。

茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春等全国性名酒，得益于较强的品牌影响力，在苏南地区也占据了一席之地。

2.2.2 居民收入稳步提高，主流价格逐步上移

经济水平全国前列，消费潜力空间广阔。

江苏经济总量始终位于全国前列，经济实力雄厚，2021 年评出的全国百强县中，江苏省占 23 个，且前 20 名中江苏就占了 8 个，全国领先的经济实力为消费奠定了坚实基础。

江苏的人均可支配收入持续高增长，即便在疫情冲击严重的 2020 年，依然实现了 4%的增长，居民消费升级基础扎实。在经济增长持续向好的有力支撑下，省内白酒消费升级空间广阔，市场容量将保持稳步扩容。

产品升级有效引领，主流价格逐步上移。

随着江苏经济高速发展和人均可支配收入不断提升，江苏省内白酒主流消费价格带持续上移。收入水平的持续提升是消费升级的基石，各白酒品牌的产品升级、消费者培育对消费升级发挥着积极的引导作用，其中今世缘的产品升级与消费升级之间的互动尤为典型。

今世缘顺应消费升级趋势，渐次推出今世缘、国缘开系、国缘 V 系等产品系列，如今，国缘品牌定位“中国高端中度品牌”，其中国缘开系有效夯实 300-500 元次高端主流消费价位；国缘 V3 积极布局 600 元价位，有效承接省内商务消费向 600-700 元价格带的升级。

当前苏南次高端主流消费已经站稳 350-500 元，在苏南市场的带动以及各品牌主动引领下，未来苏中和苏北市场消费升级空间广阔。

消费升级引领全国，持续推动市场扩容。

在位居全国前列的消费水平支撑下，江苏市场的消费升级在全国范围内发挥着引领作用。江苏市场仍有过半的中低端消费，在品牌意识持续增强、“少喝酒，喝好酒”意识的影响下，中低端消费将向次高端升级，不断推动次高端价格带持续扩容。

当前江苏市场主流宴席消费价位已经达到 400 元以上，且商务消费正向 600-700 元价格带挺进，江苏市场将充分受益消费升级红利，市场规模将持续扩大。

2.2.3 省内竞争格局清晰，消费升级市场扩容

省内竞争格局清晰，市场份额较为集中。自 2010 年洋河收购双沟之后，江苏省内两强竞争格局基本确立，发展至今，今世缘、洋河省内市占率合计约 40%左右，市场份额持续集 中。今世缘通过品牌建设、产品结构升级、渠道精耕，在省内的品牌影响力、渠道掌控力持 续增强，省内两强竞争格局稳固。

2019-2020 年，在洋河进行渠道改革期间，今世缘紧抓机遇实现快速增长，进一步扩大和夯实了省内市场，在省内和洋河间的差距不断缩小。

随着洋河销售重心不断上移，更加聚焦 600-800 元次高端商务消费核心价位，国缘系列在 300-500 元价位段具备突出竞争优势，省内市场两大品牌错位竞争趋势明显。

苏酒引领消费升级，高端次高端持续扩容。

消费升级推动下，高端和次高端赛道均将持续扩容，其中今世缘和洋河均发力高端市场，有效承接茅台的需求溢出，叠加次高端消费向高端价格带的升级，预计江苏高端白酒市场未来三年营收复合增长达 20%以上；消费者品牌意识和“少喝酒、喝好酒”观念持续增强，大众消费价格带持续上移，同时为获得更多市场份额各品牌将持续加大消费者培育，推动次高端市场不断扩容，预计未来三年次高端市场营收复合增长 25%以上。

此外，中低端市场总量将有所下降，而价格将稳步提升，两大因素作用下，将使得中低端市场营收略有增长。

3 稳扎稳打稳成长，拓高拓宽拓空间

依托省内的品牌形象和消费者基础，公司高举高打进行品牌建设，扎扎实实进行消费者培育，步步为营进行市场开拓，持续拓高品牌高度、拓宽产品线、拓深渠道深度、拓展市场空间，增长势能持续增强。

品牌上，紧密围绕“缘文化”开展品牌建设，高度聚焦国缘、今世缘、高沟三大品牌，品牌势能不断增强；产品上，有序拓宽产品线，高度聚焦国缘四开、对开等核心大单品，积极培育国缘 V 系，持续推动产品结构升级；渠道上，不断扁平化营销体系，加强对渠道终端的掌控力，渠道力不断增强；市场布局上，在有效夯实省内市场的基础上，不断向江苏周边市场辐射，聚焦核心区域、核心产品，成长空间持续扩大。

总的来看，今世缘成长空间正不断拓宽，增长势能持续强化。

3.1 品牌端：三大系列定位清晰，持续拓高品牌高度

3.1.1 历史沉淀深厚，“缘文化”内涵丰富

苏派名酒底蕴深厚，高沟技艺品质优良。今世缘的所在地江苏省高沟镇是闻名的酿酒之乡，酿酒历史源于西汉、盛于明清，历史源远流长。今世缘的前身为高沟酒厂，是江苏“三沟一河”的重要组成，在江苏享有较高的品牌知名度和品牌美誉度。

公司发展至今，已形成高沟、今世缘、国缘三大品牌，历史脉络清晰，文化底蕴浓厚。在全国第四届评酒会上，高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二名，是浓香型白酒的重要典范。

“缘文化”赋能营销，具备差异化竞争优势。

“缘文化”是今世缘的天然优势，是最深厚的文化软实力。

1996年，今世缘品牌诞生，树立“今世有缘，相伴永远”的品牌理念，塑造“中国人的喜酒”的品牌形象，聚焦喜宴消费，持续强化场景消费意识。

2004年，“国缘”品牌创立，品牌理念拔高至“与大事结缘，同成功相伴，为英雄干杯”，塑造“成大事、必有缘”的品牌形象，聚焦商务消费，持续推动品牌高端化。

3.1.2 三大品牌定位清晰，品牌建设高举高打

“缘文化”为主线，分品牌精准运作。国缘、今世缘、高沟三大品牌，分别聚焦不同的消费场景和价位段，承担不同的品牌建设功能。

高沟定位“品质好，性价高”，用以覆盖和网络一批忠实消费者，扩大品牌覆盖面；今世缘定位“中国人的喜酒”，聚焦喜宴市场，是扩大品牌受众的重要场景；国缘定位“更舒适的中国白酒”，是公司高端化的拳头品牌。

三大品牌定位清晰，主流消费场景覆盖全面，品牌间互为补充又具备价格带和消费场景方面的区隔。

高沟名酒广为流传，品牌源头品质上乘。

高沟品牌是中华老字号，定位“正宗苏派老名酒”，是公司的品牌源头，具备深厚的名酒基因。高沟是“三沟一河”的重要组成，高沟酒厂于 1949 由八大酿酒槽坊合并而成，因坚守品质而屡获大奖，在江苏乃至周边省份具备较高的品牌知名度和品牌美誉度。

2022 年 9 月，公司提出“高沟品牌复兴”，高沟品牌将聚焦光瓶酒消费升级和品牌集中度提升的趋势，把高沟品牌复兴打造为公司百亿征程的重要增长极。

因“缘”涅槃，顺“缘”起势。

上世纪末，公司经营陷入困境，管理层积极变革，聚焦喜宴细分市场，借助“今世缘”品牌的起势，实现了涅槃重生。

在品牌上，公司于 1996 年推出“今世缘品牌”布局中高端，搭乘婚宴消费升级的东风，开启了快速成长进程；在目标市场上，结合国内特色的饮酒文化、缘文化，聚焦婚宴市场，打造差异化竞争优势，并迅速在婚宴市场树立起较高的品牌知名度和美誉度；在产品布局上，2004 年开发“今世缘喜庆家”系列，丰富婚宴市场产品矩阵，不断提高品牌影响力。

拔高品牌立意，提升产品结构。

2004 年公司推出“国缘”品牌，定位高端，进一步拔高品牌高度，提升产品结构。2002-2012 年为白酒行业“黄金十年”，消费升级如火如荼，各品牌纷纷布局高端，产品结构持续升级。

国缘品牌聚焦商务消费，立意“成大事，必有缘”，延续“缘文化”的品牌主线，丰富“缘文化”的内涵。国缘四开推出时定位高端，定价与同期五粮液、国窖 1573 等相差无几，具备深厚的高端品牌基因。

国缘品牌的高速增长已构成公司产品结构升级、盈利能力持续增强的核心驱动力。

营销宣传多维并进，品牌打造全面有力。

公司构建“国家平台+高速高铁+公关事件+新媒体”的传播矩阵，全方位、立体化进行营销宣传和品牌打造，多路径聚焦目标消费人群，多平台增加品牌曝光度，品牌建设立体强劲。

国家平台树高度：深化与央视、新华社等国家级媒体的战略合作，借助高平台树立品牌高度。今世缘独家冠名的央视《等着你》节目，逐渐成为一个“现象级”节目，公司品牌文化与该节目“缘”这一主题高度契合，借助节目国家级传播力量拔高公司的品牌高度。

此外，国缘 V9 广告片登陆央视《整点报时》，品牌高度得到极大提高，品牌势能得到有效加强。

高速铁路扩广度：“国缘 V9”品牌专列助力国缘品牌传播辐射长三角城市群，广泛覆盖上海、南京、杭州、福州、厦门等经济发达、消费力强的重点城市，高效聚焦海量目标消费人群，持续扩大品牌辐射广度，为“周边辐射，重点突破”的市场开拓战略积极蓄势。

公关事件增强度：公司借助大事件开展营销活动，缘结知名商会、高端社群等高净值人群，强化消费者“成大事，喝国缘”的品牌认知。国缘 V9 亮相中国品牌日、第四届中国国际进口博览会；在哈佛大学举办“国缘之夜”文化交流论坛等，通过事件营销增强公司的品牌势能，强化消费者的品牌认知。

品牌建设路径清晰，战略制定富有卓见。

由高沟向今世缘品牌的跨越，公司实现了涅槃重生，从此走出泥潭开启快速成长之路；由今世缘品牌向国缘品牌的跳跃，实现了品牌高度的跃升，在省内次高端主流消费价格带占据了一席之地；2016 年，公司对国缘品牌进行重新定位，将其从“江苏高端白酒创导品牌”升级为“中国高端中度白酒”，品牌定位更加清晰明确。

当前公司正积极培育国缘 V 系，国缘 V3 已在江苏省内站稳 600 元价位，正逐步开始放量，国缘 V3 的高增将助力公司产品结构跨向新高度。公司过去产品结构升级路径清晰，品牌高度节节攀升，未来品牌战略清晰明确。

营销投入高举高打，品牌价值持续跃升。

近年来，公司不断加大费用投入来提升品牌影响力，销售费用和广告宣传费用均稳步提升。

为配合产品结构的不断升级，公司在广告宣传方面的投入持续增加，活动赞助、节目冠名、央视广告等营销活动日益丰富，其中广告宣传推广费占比由 2015 年的 43.7%提升至 2021 年的 55.5%。

通过立体化的品牌建设，公司的品牌影响力持续增强，品牌价值不断跃升，据华樽杯发布的中国酒类品牌价值显示，今世缘的品牌价值由 2015 年 172 亿跃升至 2021 年的 393 亿，提升显著。

3.2 产品端：价格覆盖全面，持续拓宽产品线

公司产品矩阵完备，核心大单品覆盖次高端主流消费价格带，尤其在 300-500 元价格带具备突出竞争优势。

公司高度聚焦国缘四开、对开等核心大单品，在该价格带产品力、品牌力、渠道力较为突出。“V 系攻坚、开系提升、今世缘激活、高沟复兴”战略清晰，价格带覆盖全面，产品结构升级路径清晰。

公司积极布局国缘 V9 清雅酱香和 V3 等产品，不断向上拓宽价格带，有序引导产品结构升级，产品培育能力突出，吨价持续提升，盈利能力不断增强。

3.2.1 产品布局战略清晰，价格带全面覆盖

产品矩阵完备，价格带覆盖全面。公司拥有国缘、今世缘、高沟三大核心品牌，产品价格梯次分明，有效覆盖市场主流价格带。

国缘品牌包括 V 系、开系两大产品系列，国缘开系是公司的核心产品系列，是公司营收稳增长的压舱石；V 系是公司高端化的拳头产品系列，是结构升级的核心驱动力；今世缘典藏系列布局中端，有效覆盖 100-300 元宴席主流消费价格带；高沟为公司的品牌基石，具备深厚的消费者基础。

核心品牌持续升级，助力盈利不断增强。

公司顺应消费升级趋势，积极拓展消费场景，不断扩大市场份额，增长动能持续增强。

今世缘品牌的推出是公司涅槃重生的起点，今世缘品牌聚焦婚宴市场，通过差异化营销迅速提升了品牌影响力和市场份额，顺利将公司经营带出泥潭；国缘品牌的推出是公司高端化的起点，为顺应消费升级和打破增长瓶颈，公司开始将资源向国缘系列倾斜，聚焦商务消费和宴席消费升级，成功实现产品结构升级和成长空间的拓展。

国缘品牌为核心的特 A 级营收占比，已由 2016 年的 36.6%提升至 2021 年的 65.0%，国缘系列营收占比的不断提升，已构成产品结构升级、盈利能力增强的核心驱动力。

产品布局战略明确，结构升级路径清晰。

公司持续推进既定产品战略：V 系攻坚、开系提升、今世缘激活、高沟复兴。

公司营销资源不断向国缘 V 系倾斜，充分发挥国缘 V 系引领产品结构升级的作用；高度聚焦国缘四开、对开等核心大单品，持续强化开系稳固基本盘的作用；高度重视今世缘品牌的激活，不断加大对 D20、D30 的布局培育力度，持续扩大喜庆消费场景的影响力；大力推动高沟品牌复兴，聚焦百元价位以内的光瓶酒市场，唤醒消费者的品牌记忆，扩大品牌受众。

V 系攻坚，引领结构升级：江苏省内商务消费已升级至 600-700 元价位，在洋河 M6+的引领下，600-700 元价格带扩充迅速。

国缘 V3 终端成交价在 650 元左右，渠道利润在 80-100 元左右，在该价格带 V3 的渠道力具备突出竞争优势，V3 的逐渐放量将构成公司产品结构升级、增长动能换挡、盈利能力增强的核心驱动力。

国缘 V9 定位超高端，是公司独创的清雅酱香产品，国缘 V9 有效拔高了公司整体的品牌高度，将持续发挥强化公司品牌力的重要驱动作用。

开系提升，强化增长动能：国缘开系是公司的核心产品系列，四开、对开是核心大单品，开系是公司营收稳增长的压舱石。国缘四开、对开占位江苏省内 300-500 元次高端主流消费价格带，两大核心单品在该价格带的品牌力、渠道力、产品力突出，竞争优势明显。

洋河 M6+已升级至 600 元以上价位，为四开充分打开了发展空间，四开体量已超过竞品水晶 M3，在 400-500 元价位带具备突出竞争优势；对开占位 300 元价位，受益省内宴席消费升级，增长势能强劲。

国缘开系在竞争优势、增长势能方面的持续提升，将不断强化公司的增长动能。

今世缘激活，扩大品牌受众：今世缘品牌聚焦婚宴市场，核心单品为典藏 10/15，随着婚宴市场逐渐向 200-300 元价位升级，以及公司战略重心向更高价格带的国缘系列倾斜，今世缘系列在公司营收中的比重不断下降。婚宴市场作为开瓶率高、受众广、品牌曝光度高的重要消费场景，今世缘品牌的激活将有效推动整体品牌力的增强。

高沟复兴，唤醒品牌记忆：作为“三沟一河”的重要组成，高沟的品牌历史源远流长，定位“正宗苏派老名酒”，在江苏省内具备较高的品牌知名度和品牌美誉度。高沟品牌占据 70-80 元光瓶酒主流消费价格带，是兼具品牌力和性价比的产品，具有广泛的消费者群体。高沟的品牌复兴，可有效激活消费者的品牌记忆，是扩大品牌受众的重要产品。 省外突破战，产品有力支撑。

公司积极推进四大战役：“V 系攻坚战、开系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战”，V 系、开系、今世缘三大系列强劲的品牌力和产品力是省外突破战顺利推进的重要武器。省内市场基础不断夯实，与洋河的省内收入差距不断缩小，品牌影响力和品牌美誉度得到了极大提高，为省外市场开拓奠定了坚实的后方。

国缘四开、对开占据次高端核心价格带，今世缘品牌占据婚宴市场 100-300 元核心价格带，且具备差异化营销的先天优势，突出的产品力可以有力支撑省外市场开拓。

3.2.2 产品培育能力突出，有序引导产品升级

产品结构稳步升级，平均吨价持续提升。2015 年以来，伴随着大众消费崛起和消费持续升级，公司顺势而为不断推进产品结构升级，带动平均吨价不断攀升，盈利能力持续增强。

顺应消费升级趋势，公司将更多资源向国缘系列聚焦，由国缘系列构成的特 A+类营收占比，已从 2016 年的 36.6%提升至 2021 年的 65.0%，国缘系列的高速增长已构成公司产品结构优化的核心驱动力。

在产品结构持续升级的带动下，公司平均吨价由 2011 年的 6.98 万元/ 吨提升至 2021 年的 20.03 万元/吨，产品结构升级显著，盈利能力持续增强。

持续进行产品培育，有序推进产品升级。

四开国缘焕新成功导入，带动公司量价齐升；今世缘激活稳步推进，加快 D20/D30 布局培育，顺应喜宴市场消费升级，积极打造高端“缘享荟”、喜庆推介会两大消费场景；提前布局培育 V 系，通过高端鉴赏会、V9 体验馆新场景等举措，加大消费者培育力度，打通产品结构向上升级路径。

公司新品培育能力突出，产品升级路径清晰，增长势能强劲，盈利能力持续提升。

定位高端中度白酒，产品品质持续向上。

江苏省内白酒消费口感偏柔和，无论是今世缘“更舒适的高端中度白酒”，还是洋河不遗余力推进的绵柔风格，均是顺应商务消费对饮酒后舒适度需求的不断提高。国缘定位“中国高端中度白酒”正是顺应消费者的饮后体验偏好，更加注重消费者的饮酒体验，从满足消费者需求的角度持续提高产品竞争力。

公司独创的“清雅酱香型”白酒塑造了消费者对“酱香新经典”的差异化认知，是在香型方面的独特创新，是白酒行业产品转型升级的典型代表。

公司经验丰富的、庞大的研发团队是产品质量持续向上的保证，在口感、香型上的不断创新是品质持续提升的核心驱动力，高品质的产品支撑公司综合实力持续增强。

3.3 渠道端：优化市场布局，拓深渠道深度

公司持续推进“品牌+渠道”双驱动战略，通过品牌拉动和渠道推动不断强化终端动销。在渠道架构上，合理优化部门设置，聚焦核心产品系列；在渠道模式上，积极向“经销+直销+线上销售”模式转变，多途径贴近消费者；在渠道层级上，不断优化市场布局，扁平化渠道层级，提高渠道利润，增强渠道推力；在区域布局上，持续推进“3+4 战略”，在省外市场开拓上更加聚焦核心区域、核心产品，不断拓展公司成长空间。

3.3.1 优化销售体系，增强渠道推力

优化部门设置，服务战略布局。围绕“品牌+渠道”双驱动战略，对组织架构进行深度调整，让组织架构更加契合公司的战略布局。从原市场部中分拆出国缘事业部、今世缘事业部、高沟事业部、品牌事业部，在各分管领导主导下进行品牌建设，品牌运作更加聚焦，渠道管理更加细致。

组织变更后的品牌事业部承担公司层面的销售职责，包括渠道架构设置、销售政策制定、促销政策拟定等；品牌管理部负责品牌建设、行业研究、公司调研等，变更后的组织架构更加扁平化，战略执行效率更高。

构建多维销售体系，丰富产品流通途径。

公司以厂商“1+1+N”深度协同模式为主，并积极向“经销+直销+线上销售”模式转变，打造多维畅通的产品流通渠道。

经销为主，厂商协同。

公司的销售渠道目前仍以经销制为主，分品牌、分产品、分区域构建营销网络，并实施控价分利模式对渠道进行强管制。省内按照区域经济发展和公司销售情况，划分为八个大区，并由大区销售中心负责所在区域的渠道建设和管理；每个大区下辖的每个区域会选择一个有实力的大商，并由大商协助监督、管理各经销商，对渠道实施强监管。

直销+线上并进，丰富销售渠道。

对重点区域、重点团购单位等采用直销模式，通过资源聚焦和扁平化管理快速占领市场。在江苏省内淮安、南京市区、苏州市区和徐州市区，以及省外上海、北京等部分地区采用直销模式；商超系统和大型企业单位由综合销售营销中心直接管理，持续发挥团购业务优势。同步发展线上业务，多维渠道贴近消费者，线上与喜庆家微商城和电商主流平台合作，深入开展线上业务，扩充产品流通渠道。

省内持续精耕下沉，省外不断辐射开拓。

省内持续精耕，不断进行市场下沉，有效夯实省内基本盘；省外遵循周边辐射、重点开发的节奏不断向周边省市开拓。

目前省内渠道基本下沉至乡镇一级，在薄弱市场采取聚焦资源打造市区样本市场、渐次向周边县级市场复制扩散的策略，不断夯实省内基本盘；省外确定 10 个重点板块市场，力争 3-5 年将其打造为亿元级市场，在市场开拓上更加聚焦核心市场、核心产品，通过打造样本市场、周边复制拓展的方式，步步为营扎实推进省外市场开拓。2019 年省外经销商同比增加 55.6%至 425 家，7 个重点省级销售收入同比增长 66.2%，省外市场开拓进入加速期。

此外，公司计划在 2023 年开设 1000 家品牌专卖店、签约 10000 家核心终端店，届时渠道力将得到显著增长。

3.3.2 控货挺价强化渠道信心，营销铁军增强成长动能

控货挺价稳信心，焕新让利增推力。

近年以来，今世缘采取“小步快走”的策略，不断提高产品终端售价，持续扩大终端利润空间。公司通过产品焕新不断推动产品结构升级，并通过提价增强盈利能力，同时增加渠道利润，强化渠道推力。

在产品运营周期内，适时通过控货挺价等方式保持价格体系的稳健，持续增强渠道信心。

2021 年以来，为理顺国缘 V3 的价格体系，公司通过控货的方式，将终端售价稳定在 600-650 元，渠道利润在 80-100 元，渠道信心明显提升，终端推力显著增强。

打造营销铁军，执行力持续增强。

深度分销模式下，厂家主导销售政策和市场运作，经销商更多的是负责打款、物流等工作，对厂家销售人员的数量要求较多。

公司不断对营销体系进行优化，独立今世缘、国缘团队，分品牌进行独立化运作，资源更加聚焦、考核更加明确，对人员数量和质量提出了更高的要求。

公司通过内部选聘竞岗等方式，选贤任能，持续优化营销团队，并结合股权激励和不断提升的薪资，充分激发团队活力，营销团队的执行力持续增强。

3.4 省内精耕省外突破，持续拓展成长空间

3.4.1 省内持续精耕，仍具可开发空间

市场分布与经济错配，仍具可开发空间。江苏区域经济发展不平衡现状明显，苏南经济发展相对强势，今世缘大本营位于苏北的淮安市，在苏北地区占据较多市场份额，市场分布呈北强南弱，与区域经济发展存在较大错配的情况。

苏南市占率较低，仍具结构性机会。

苏南地区经济发展较为强势、市场比较开放、消费结构更高，茅台、五粮液、泸州老窖等全国性高端名酒在品牌力上具备突出竞争优势，千元以上价位地位稳固；国缘开系和剑南春、郎酒、徽酒等省外次高端酒企凭借品牌力和渠道力，在 200-500 元次高端主流消费价格带也占据了部分市场份额；国缘 V3 在 600-650 元价位具备一定竞争优势，可有效承接商务消费向 600 元以上价位升级，具备较大结构性机会，随着国缘 V3 的持续培育和逐渐放量，有望成为公司盈利能力持续增长的重要动力源。

苏中地区较为薄弱，可渗透空间较大。

苏中地区市场空间较大，而今世缘相对薄弱，公司通过集中资源聚焦市区核心市场，打造样板市场，树立品牌效应，并逐渐向周边县级市场复制拓展，不断提高市场占有率，苏中地区增长势能强势。

消费升级引领全国，持续支撑结构升级。

全国前列的经济实力，是江苏引领全国消费升级的坚实基础，苏南地区的人均 GDP 更是远超全国平均水平。今世缘在各大区的产品结构基本与当地的经济发展状况相吻合，受益于人均可支配收入的不断提升，各区域产品结构不断升级，带动平均吨价持续提升。

随着江苏经济的强劲发展，伴随着消费的持续升级，将有力支撑公司产品结构的持续优化，平均吨价不断提升将构成公司重要的增长动能。

3.4.2 省内市场根基稳固，省外拓展空间广阔

两强格局趋势明显，竞争态势逐渐稳固。今世缘和洋河在省内合计占据了 35%左右的市场份额，两家企业在省内的品牌力、渠道力具备突出竞争优势，根基较为稳固，两强格局趋势明显。今世缘近年成长迅速，与洋河之间的差距不断缩小，至 2021 年省内营收规模达 59 亿元，市场地位稳固，品牌势能突出。

省内市场基础坚实，可有力支持省外布局。

在竞争格局逐渐稳固、省内市场不断夯实的基础上，可倾斜更多资源于省外市场，有力支撑周边市场开拓。省外市场持续聚焦 “3+4” 市场格局，重点聚焦上海、浙江、安徽等近江苏市场，重点覆盖山东、河南、京津冀、江西等周边市场，采取“周边辐射、重点突破”的策略，点线面渐次拓展，将持续扩大省外市场的覆盖面。

鲁豫冀消费市场大，本地品牌势能较弱。

鲁、豫、冀既是人口大省、经济大省，也是消费大省，具有巨大的消费潜力，而地产酒较为弱势，市场机会充足。2020 年，鲁、豫、冀的人口共 2.76 亿人，占全国总人口的 19.5%，三省地区生产总值合计为 16.4 万亿元，占全国 GDP 总值的 16.2%。接近全国五分之一的人口加上全国六分之一的 GDP，就是巨大的消费市场，而巨大的市场却缺乏优质的品牌，三个省份仅河北老白干一家上市白酒企业，地产酒品牌众多但势能相对较弱，市场集中度较低，三省也因此引致了全国性名酒竞相前来抢占市场。

消费能力持续提升，市场空间不断扩大。

冀、鲁、豫三省的人均可支配收入持续提升，可有效支撑消费升级，高端、次高端市场空间持续扩大。在山东，大众消费仍为主流，次高端及以上占比不足 30%，且主要由外来品牌主导。河南次高端及以上占比达 40%，且低线城市仍具有较大升级潜力，当地品牌以中低端为主，次高端及以上市场主要为外来品牌主导。

冀、鲁、豫三省白酒市场巨大且十分开放，今世缘对这些市场进行重点开拓，聚焦资源开展 喜宴场景营销、终端联盟体建设、渠道开发培育，品牌影响力不断增强，成长空间广阔。

省外开拓路径清晰，市场空间十分广阔。

省外市场体量仍然较小，可开拓空间非常广阔。公司虽然提出全国化布局较早，但苦于省内激烈的竞争，难以倾斜太多资源于省外市场开拓，伴随着省内市场得到有效夯实，省外市场开拓将进入加速阶段。“3+4”区域拓展规划清晰明确，市场开拓进展迅速，阶段性成果显著，2017-2021 年省外营收复合增速达 30%，省外的高增长已逐渐成为重要增长点。随着省外市场精细化布局的持续推进，市场开发模式逐渐成熟，市场开拓路径更加清晰明确，全国化进展进入加速期，成长空间十分广阔。

3.4.3 激励到位动力十足，百亿征程路径清晰

新股权激励落地，充分激活经营活力。

2022 年 8 月 1 日发布新版股权激励计划，变更后的股权激励计划业绩考核要求：以 2021 年营业收入为基数，对应 2022-2024 年营业收入增长率不低于 22%、51.3%、90.6%，即 2022-2024 年营收分别不低于 78.2、96.9、122.1 亿元（对应同比增速分别为 22%、24%、26%）。原股权激励计划授予股票期权的行权价格为 29.06 元/份，变更后计划行权价格为 56.24 元/份。

新股权激励计划考核目标更高、行权价格更高，充分体现出公司对未来发展的坚实信心，公司管理层和股东利益高度一致，激励到位，长期发展动力十足。

以缘文化为主线，持续推进百亿征程。

从“今世有缘，相伴永远”到“成大事、必有缘”，缘文化赋予了今世缘鲜明的品牌特征。缘文化核心内涵的变迁始终围绕着产品结构的持续升级，1996 年“今世缘”面市，“中国人的喜酒”掀起了喜庆的海洋，助力今世缘在喜宴市场长袖善舞；2004 年推出“国缘”品牌，“与大事结缘，同成功相伴，为英雄干杯”拔高了品牌意境，在商务消费市场异军突起。

整个产品升级过程，伴随着品质与文化内涵的并进。百亿征程的核心要义就是沿着缘文化和产品升级的主线，对战略、产品、渠道、激励、组织等多个维度进行深度革新，以百米冲刺的心态迈向新阶段。

“543”酒缘大业，目标明确路径清晰。

公司提出到 2023 年要努力实现营收过百亿，2025 年营收争取达到 150 亿元，为此公司制定“543”酒缘大业发展方向，明确实现百亿目标的具体方略和路径。

“三化”方略是实现百亿目标的具体方略，通过差异化、高端化、全国化聚焦细分市场、优化产品结构、拓展成长空间，努力实现可持续稳健发展。

差异化：品牌定位上，“今世缘”努力塑造“中国人的喜酒”品牌形象，“国缘”确立“中国高端中度白酒”的品牌定位，分别聚焦喜宴和高端商务消费等细分市场；香型定位上，国缘 V9 以独创的“清雅酱香型”风格塑造“酱香新经典”的差异化 认知，打造独特的香型护城河。

高端化：国缘 V 系是公司高端化的拳头产品系列，国缘 V9 定位超高端，不断拔高公司的品牌形象，持续引领产品结构升级；国缘 V3 卡位省内商务消费主流价格带，顺应消费升级趋势，尽享商务消费核心价格带扩容红利；通过打造高端鉴赏会、V9 体验馆新场景，组建 V99 联盟体，V 系攻坚战成效显著，高端化正迅速推进。

全国化：公司持续围绕“省内精耕、省外突破”区域战略，省内加快强化弱势区域，筑牢江苏精耕基础，市场分类开发，会战攻坚薄弱市场；省外主动打造区域板块，加快布局长三角区域，以长三角大战略板块市场周边辐射区域为基础，重点聚焦 10 个核心样板市场，通过资源聚焦、产品聚焦、团队聚焦，高效培育快速突破，争取 3-5 年将其培育为亿元级市场，并积极辐射带动周边市场。

目标明确，组织架构清晰、高效，经销渠道顺畅并富有推力，且激励到位，核心业务团队富有活力，在此基础上公司开启百亿目标冲刺进程已万事具备，在消费升级、行业扩容的东风助力下，公司增长势能强劲。

4 财务分析

受益于国缘系列的量价齐升，公司毛利率从 2015 年的 70%提升至 2021 的 75%，产品结构持续改善，随着国缘系列占比持续增大，公司毛利率有望进一步提升。

从费用率方面看，公司持续改进销售体系、扁平化渠道结构、优化激励考核模式，销售费用投放效率更高，随着渠道改革的持续深入，改革红利释放过程中销售费用率将呈现边际递减。

在管理费用方面，借助股权激励落地契机，公司全面理顺管理职能、优化管理结构、制定有效的激励机制，管理费用率有望得到显著优化。

盈利能力处行业前列，结构升级下仍具提升空间。

公司聚焦次高端，持续推进高端化，伴随着国缘系列占比的持续提升，产品结构不断优化，毛利率将得到进一步提升。

公司持续优化激励考核模式，费用投放更加贴近消费者，销售费用支出更加科学有效，销售费用支出与营收增长之间具备良性互动，可带动销售费用率进一步下降。

伴随着股权激励的优化完善，管理效能得到进一步提升，激励更加高效，公司增长动能显著向上，规模效应下管理费用有望边际递减。随着公司毛利率的提升和三费的有效管控，净利率具备较大提升空间。

ROE 持续改善，经营状况持续向好。

受益于公司产品结构持续改善和三费的有效管控，公司的 ROE 从 2015 年的 16.34%稳步提升至 2021 年的 21.83%，公司的经营质量持续向好，竞争力持续增强。通过分拆 ROE 可以看出，公司 ROE 的稳步提升主要得益于销售净利率和总资产周转率的提升。

公司产品结构的持续改善、产品竞争力的持续增强，有效推动了 ROE 的稳步提升。公司经营势能强劲，冲刺百亿营收目标路径清晰，随着省内基本盘的不断夯实，省外布局的深入推进，业绩弹性将持续释放。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设：

1）国缘 V3 已站稳 600 元价位，并逐步进入量增阶段，将持续推动产品结构升级；国缘四开在省内 400-500 元价位段具备突出竞争优势，且公司确立了省外聚焦于国缘四开的市场拓展策略，增长空间持续扩大；国缘 V3、四开的高增将带动特 A+类产品的量价双增，预计特 A+类 2022-2024 年销量同比增长 15%、15.5%、16%，吨价分别提升 8%、13%、10%。

2）国缘对开增长势能强劲，在省内品牌力、渠道力具备突出竞争优势，将尽享 300 元价位市场扩容和品牌度集中的红利；此外，公司积极布局培育今世缘 D20 等核心单品，持续推动今世缘系列的产品结构升级，国缘对开、今世缘系列的结构升级将带动特 A 类产品的量 价齐升，预计特 A 类 2022-2024 年销量同比增长 15%、16%、17.5%，吨价提升 4.5%、8%、4.5%。

3）公司持续推进今世缘品牌激活、开启高沟品牌复兴，预期其他类产品 2022-2024 年销量同比增长 3.2%、10.2%、15.8%，吨价提升 6.0%、4.3%、4.1%。

4）公司持续推动产品结构升级，有序推进新品培育，2022 年公司增长动能延续；伴随公司体量持续增大，产品结构不断升级，管理效率持续改善，公司毛利率将不断提高，整体费用率将成边际递减。

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 78.3 亿元(+22.2%)、100.2 亿元(+27.9%)和 126.0 亿元(+25.8%)，归母净利润分别为 24.9 亿元(+22.5%)、31.8 亿元(+28.0%)和 41.0 亿元(+28.8%)，EPS 分别为 1.98、2.54 和 3.27 元，对应 PE 分别为 32、25 和 20 倍。

5.2 绝对估值

关键假设如下：1）永续期增长率为 2.3%；2）无杠杆β系数为 1.02；3）税率：保持 25%稳定税率。

5.3 相对估值

今世缘具有优质的名酒基因，当前正聚焦发力高端、次高端，并积极开拓省外市场，此处选取积极发力次高端、大力推进全国化布局的洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、老白干酒作为可比估值对象，这四家公司 2022-2024 年平均 PE 分别为 40 倍、34 倍、27 倍。

公司省内品牌优势突出，将尽享苏酒市场消费升级和份额集中红利；与此同时，公司积极布局培育国缘 V3，持续推动产品结构升级，盈利能力持续增强；此外，公司对省外布局区域和产品进行合理取舍，更加聚焦核心市场和核心产品，省外市场开拓将更加扎实稳健。

总的来看，未来 3-5 年是公司产品结构升级和全国化扩张的黄金时期，伴随着毛利率提升叠 加费用率递减，业绩弹性将持续释放。

公司是兼具稳健性和成长性的优质标的，给予 2023 年 30 倍 PE，对应目标价 76.2 元。

6 风险提示

1）疫情反复风险：新冠疫情具有较大不确定性，疫情反复将对居民消费信心和终端消费造成冲击；

2）经济大幅下滑风险：经济发展是居民消费升级的基础，宏观经济运行受到多种因素影响，具有较高的不确定性，一旦经济大幅下滑将影响消费升级节奏；

3）市场开拓或不及预期：省外市场开拓可能会遭遇地产名酒和全国化名酒的强势阻击，具有一定的不确定性。

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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库