马光远：债务是鸦片，更是魔鬼

经济学家在经济以外的问题上容易达成共识，但在经济问题上基本没有共识。

在中国经济界，这一点体现的更是淋漓尽致。本人的感受是，中国经济界在大多数经济问题上都很难有共识，这可能是目前最大的共识。比如，最近关于债务问题的讨论就是。

一个研究员说，债务是鸦片，另一个研究员马上说，将债务比作鸦片错得离谱。

在激辩的同时，我也看到了经济圈贬损对方经常用的招式，那就是贬低对方的专业性：“经济研究的专业人士要守住自己的底线，用研究说话，有理有据。如果打着专业的旗号而信口开河，会伤害所有专业人士的声誉。”我看了双方的文章，说实话，分歧并不大，不知道双方在辩论什么。

因为债务问题，既是一个专业问题，也是一个常识问题。

适度举债有利于经济发展，这是个经济常识，过度举债会有风险，这也是一个基本的经济常识。

一个研究员表达的是，不能继续靠过度举债发展经济，而另一个则直接视对方反对所有的举债行为，这还怎么讨论？所以，我一直觉得，中国经济学圈子，现在最大的短板是语文都没学好。至于某些违背常识，为债务大唱赞歌，似乎中国不举债，经济就发展不起来的炒作的观点，这里不再提。

债本身并没有错，关键在于一个度，关键在于偿还性和可持续性。

就目前中国的三大杠杆：政府杠杆、非金融企业杠杆和居民杠杆而言，表面上看，最安全的政府债，而非金融企业杠杆在全球最高，这是极大的隐患。房地产某些企业的暴雷其实已经敲响了警钟。居民杠杆放在全球虽然不是最高，但在新兴市场，是最高的，而且从2015年开始居民杠杆加速上升的态势明显。

考虑到中国的政府债务，特别是地方债非常复杂，既有账面上的，也有隐形的，具体多少大家也没有一个共识，隐形债务大体应该在60万亿左右。这些债务，过去是靠土地财政来循环的，在房地产下行的情况下，土地财政难以为继，很多地方债面临实质性违约的尴尬，这也是事实。甚至一些地方表示“用30年来还”。

在这种情况下，某些人还违背基本常识，鼓吹债务，鼓吹继续举债，用我过去的话说：土地财政是无奈，鼓吹则是无耻。鼓吹地方继续过度举债是无耻。非金融企业债也是，在经济下行的周期下，再继续加杠杆，再继续玩高负债，确实是玩火。至于居民杠杆，老百姓的大多数钱已经捆绑在房子上，未来很难有闲钱用于消费，这个困境至少短期内我没看到有何妙策可以破解。

事实上，在中国经济告别高增长，中国金融周期进入“金融新周期”的情况下，经济本身的下行必然伴随着杠杆的下降，货币政策也在和过去的无限扩张进行告别，防风险被提高至前所未有的高度。过去之所以可以超前过度举债，因为经济高速度带来了高周转，债务转换成资产的能力强。现在很显然不一样了。如果还拿过去的思维鼓吹杠杆，不是蠢就是坏。基于此，我对过去中国的“去杠杆”的大方向是完全认可的。企业和地方政府对“去杠杆”之所以抵制，是他们习惯了信用放水的饕餮盛宴。

我2018年看到一个关系非常好的房地产企业非常高的负债率时善意提醒时，对方很直接的给我的意见泼冷水：经济学家们每天都在提醒风险，但按照经济学家们的话，什么事都干不成。任何关于风险的提醒，在他们看来就是迂腐不堪的笑话。

乌鸦嘴索罗斯曾经在2017年提醒，中国经济的最大风险在信贷方面，很多旧的债务需要新的信贷来维持下去。他指出，中国正重燃炉火，刺激建筑业和房地产业发展，虽然会出现泡沫，但可以推动经济增长。可是市场不会永远立而不倒，但中国认为这一泡沫不会破，这也是利用泡沫来刺激经济增长的另一个原因。当然，索罗斯的话也被他们当成了耳旁风。

但是，我也同意一个研究员说的“掐脖子周期”，就是在去杠杆的过程中，一定要循序渐进，不可着急。不能像过去的“三条红线”一样，直接把企业的融资给断掉，等于是掐住经济的脖子让经济死掉。高杠杆高债务是风险，但是，解决这个风险需要耐心。

房地产去杠杆操之过急导致的风险就在眼前，值得吸取教训。在解决中国的债务问题上，最好的办法当然是“以债养债”，慢慢解决，而不是像过去一样定个指标，像蒙古大夫一样粗暴实施，那真的会出问题。

｜但要记住，不可持续的债务比鸦片要可怕，不可持续的债务是魔鬼！

经济学家当然要守住专业的底线，但专业并不意味着超越常识，全球那么多的著名经济学家都在告诫债务风险，全球那么多的危机都是因为债务的不可持续导致，这是基本事实。债务不是什么法宝，过去可以举债玩基建，可以通过土地财政周转。现在还可以继续玩吗？房地产和基建的音乐已经到了尾声，还在幻想最后的高潮？

经济学家可以信口开河，因为错了也没见几个承担责任的。但经济政策和企业发展要遵守常识。常识就是，可以举债，但不能过度举债，债务，只有可持续可偿还才是好的债务，善的债务，否则就是恶。

｜基于此，我要做两点告诫：

第一点，讲给中国的企业家。中国的企业家，特别是过去成功的企业家，一定要深刻领会金融新周期的生死内涵！中国的很多企业家的成功，既有自身的天赋，但也和经济大周期大风口有关。在信用扩张的时代，他们只要敢冒险，只要胆子大，成功的概率会很大，而这种冒险的成功又激发了他们更大的冒险和更大的成功。但是，这类企业家在信用周期悄然变换的情况下，仍然会固守过去的思维。在大风的帮助下飞习惯了，乃至于出现了巨大的错觉，以为自己的飞翔从来不需要什么风。这样，悲剧就出现了。我过去讲过，中国很多企业不是困难死的，而是都太牛，牛逼死的，就是这个意思。因为太牛逼，导致把过去靠运气做大的企业，在今天再靠本事做死。在举债问题上，看看那些风光一时，现在因为资金链断裂而苦苦挣扎的前辈吧。

第二点，讲给所有人，特别是各级经济官员。中国的金融风险一直在身边，从来没有离去。在经济告别高增长和土地财政不可持续的情况下，举债发展一定要适度。我一直认为，是债务而不是房地产才是中国未来最大的灰犀牛。对于不可持续的项目，不可持续的债务，一定不能掉以轻心。对当前的债务风险，一定要及时解决，过去多个国家的实践证明，债务问题拖延不得，必须放到优先选项中进行考虑，为中国经济排雷，除了核销、债转股和资产证券化，还应该有全局性的方案。否则，很有可能导致 当年日本的“资产负债表衰退”。

对于鼓吹债务是中国经济的法宝的，鼓吹是中国发展的核心竞争力的，我建议他们真的认真读读特纳的《债务和魔鬼》这本书，也可以认真读读明斯基的观点。

不要动辄打着“专业”的旗号挑战常识——债务不可持续就会发生灾难。

事实证明，现在的经济学理论，特别是宏观经济学理论有着严重的缺陷，在人类发生大的经济危机的时候经济学家从来都没有预测到过，不知道哪里来的“致命自负”？