（报告出品方/作者：中信建投证券，贺菊颖、王在存）

深耕福建，全国扩张，多年来业绩快速增长

深耕行业近二十年，从单体医院到全面连锁化发展

深耕眼科医疗服务行业近二十年，从单体医院到全面连锁化发展。华厦眼科成立于 2004 年，是一家专注 于眼科专科医疗服务的大型医疗连锁集团。公司最初以厦门眼科中心作为主体，2004 年，厦门眼科中心获福 建省卫生厅批准成为三级甲等专科医院；2006 年，厦门眼科中心与厦门大学签订合作协议，成为厦门大学的 非隶属附属医院，正式以“厦门大学附属厦门眼科中心”对外挂牌；2010 年以后，在全国医疗体制改革及国 家鼓励社会办医的背景下，开始逐步探索连锁化运营的发展道路。2010 年，公司开始福建省内连锁化扩张战 略，先后于福州市、泉州市开展眼科医疗业务；同年，公司通过控股上海和平眼科医院的方式在上海市建立分 院，正式迈出向福建省外发展的步伐；2012 年，厦门眼科中心获评国家临床重点专科；自 2013 年，成都华厦、 深圳华厦、郑州视光、佛山华厦、西安华厦、重庆华厦等医院陆续投入运营，公司连锁医疗服务机构网络稳步 扩张；2018 年，厦门眼科中心与北京大学医学部共建博士后流动站，联合培养博士后；2019 年，厦门眼科中 心五缘院区正式建成，进一步拓展了服务能力； 2022 年 11 月，华厦眼科成功在创业板上市，IPO 融资约 30 亿 元，有助于增强公司资本实力、提升华厦眼科的品牌知名度，开启公司发展新征程。

立足福建省内，积极进行全国扩张。目前公司已经在福建省内布局 11 家眼科专科医院，并通过新建及收 购相结合的方式拓展医疗机构网络，主要覆盖了华东、华中、华南、西南、华北等区域。截止 2022 年 10 月， 公司在国内开设了 57 家眼科专科医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，总核定床位数 3603 张，实际开放床位数 2951 张。同时，公司在国内已开设 23 家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服务。2021 年，公司年 门诊人次达 167.14 万人次，实施眼科手术的手术眼数达 29.28 万眼，实现主营业务收入 30.07 亿元。公司运营 规模最大的下属医院厦门眼科中心注册床位数为 537 张，拥有厦门市思明区思北院区和湖里区五缘院区 2 个院 区，设有白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科， 并设有医学验光配镜部，能够开展覆盖各类眼科病种的眼科全科临床诊疗服务，2021 年厦门眼科中心实现收 入 7.98 亿元，净利润 2.18 亿元。依托于厦门眼科中心，公司在福建省内占据眼科诊疗水平高地，并不断深耕 福建省内市场，品牌知名度辐射东南沿海地区。

股权结构较为集中，实控人苏庆灿先生持股 62.7%。公司股权结构较为集中，截止 2022 年 10 月 31 日， 苏庆灿先生作为公司的实际控制人，直接持股 34.05%，并通过华厦投资间接持股 28.65%，合计持股 62.7%。 苏世华与苏庆灿系兄妹关系，苏世华作为苏庆灿的一致行动人，间接持股 7.65%。此外，公司有 6 家员工持股 平台：涵蔚投资、鸿浮投资、昊蕴投资、博凯投资、禄凯投资、颂胜投资，合计持股比例为 21.43%。

多年来收入保持增长，盈利能力持续改善

多年来收入保持增长，疫情下收入增速有所放缓，盈利能力持续改善。公司近几年业绩快速增长，2017- 2021 年营收和归母净利润复合增速分别为 17.7%和 55.9%，利润增速高于收入增速，盈利能力持续改善；2020 年受新冠疫情影响，收入增速有明显回落；2021 年公司营业收入达到 30.64 亿元（同比+21.8%），归母净利润 达到 4.55 亿元（同比+36.2%）；2022 年前三季度，公司收入和归母净利润分别为 25.23 亿元（同比+10.2%）和 3.98 亿元（同比+18.1%），疫情下公司业务保持稳健增长。

公司主营业务收入来自眼科医疗业务、配镜业务、药店业务三个板块，其中眼科医疗业务贡献主要收入来 源。2019-2022H1 公司眼科医疗业务收入占主营业务收入比例分别为 90.0%、88.5%、87.3%及 87.8%。公司眼 科医疗业务收入与疫情相关性较强，在疫情影响较大的 2020 年和 2022 年上半年，公司眼科医疗业务均保持同 比持平；而在 2021 年，疫情防控常态化的大背景下公司眼科医疗业务已全面恢复，公司眼科医疗业务收入同 比增长 20.0%。按诊疗项目分类，公司的眼科医疗业务主要包括白内障、屈光、眼底、眼表、斜弱视及小儿眼 科及其他项目，2022 年上半年分别占比公司总收入的 21.7%、36.2%、9.8%、5.2%、5.9%及 5.8%。配镜业务 收入是指进行镜架、镜片、角膜塑形镜等眼镜销售业务所形成的收入，是公司的发展重点之一，收入占比逐年 提升，从 2017 年的 7.3%提升到 2022 年上半年的 11.6%。公司药店业务属于非核心业务，收入占比较低（不足 1%）且呈逐年下降趋势。

近年来公司调整业务结构，大力发展屈光等非医保项目。公司屈光项目收入占眼科医疗业务比例从 2017 年的 20.6%提升到 2022 年上半年的 42.8%。公司加大屈光项目方面技术、人员及设备等资源的投入力度，并在 各下属医院不断推出全飞秒、半飞秒、ICL 等各类屈光手术，驱动公司屈光项目保持量价齐升的趋势。公司白 内障项目收入占眼科医疗业务比例从 2017 年的 35.4%下降到 2022 年上半年的 25.7%。白内障业务受医保控费 （普通白内障手术平均价格下降）和疫情影响（白内障手术量增速放缓）相对较大，近年来整体收入增速放缓； 公司也在大力发展屈光等非医保项目，导致白内障项目收入占比有所下降。

全国扩张模式成效初显，华东地区收入占比较高，其他地区收入占比逐渐提升。分地区看，华东地区多年 来是公司收入占比最高的区域，占公司主营业务收入比例在 70-80%。公司旗下收入贡献最大的厦门眼科中心 属于华东地区，依靠厦门眼科中心的品牌影响力，公司在华东地区享有较高的知名度，并不断深耕华东地区， 福州眼科、上海和平等收入及利润贡献较大的医院也分布于华东地区。同时，公司在福建、浙江、江苏、上海 等省市持续新设及收购医院。此外，2019 年以来，华南、华中、西南地区占公司主营业务收入比例均超过 5%， 华南和西南地区占比和收入均提升较快，公司全国扩张模式成效初显。

2017-2021 年期间费用率逐年下降，毛利率、净利率稳定提升。在公司业务结构调整和规模效应释放等因 素驱动下，公司整体毛利率稳中有升，从 2017 年的 40.8%提升至 2022H1 的 47.4%。分业务来看，随着高端屈 光手术量占比提升及规模效应导致的材料采购成本下降，公司屈光项目毛利率逐渐提升，从 2017 年的 45.7% 提升至 2022H1 的 56.0%；2017 年以来，公司白内障项目毛利率呈现先降后升的趋势，2017-2020 年，由于部 分旗下医院白内障项目定价较低、成本增加较快等因素，公司白内障项目毛利率逐年降低；2020 年以来，随 着高端白内障手术占比提升，公司白内障项目毛利率提升明显，从 2020 年的 30.9%提升至 2022H1 的 36.1%； 受医保控费政策、疫情影响患者到院就诊等因素影响，公司眼底项目手术单价和毛利率均呈下降趋势，毛利率 从 2017 年的 40.8%下降到 2022H1 的 38.0%，但眼底项目 2022H1 收入占比仅为 9.8%，对公司整体利润率影响 较小。随着公司规模效应释放，期间费用率呈现逐年下降趋势。财务费用率多年来保持较低水平；销售费用率 稳中有降，从 2017 年的 13.7%下降至 2022H1 的 12.3%；同时，公司加强行政等开支管控，管理费用率从 2017 年的 17.7%下降至 2022H1 的 10.6%。

诊疗能力优秀，助力内生外延增长

国内知名眼科专家团队领衔，“医教研”一体化协同发展

汇集国内国际知名眼科专家，积极探索眼科前沿技术。公司以眼病诊疗为基础，积累了丰富的眼科疾病临 床诊疗经验，在复杂眼科疾病诊疗领域实力突出，已组建一支覆盖眼科八大亚专科（包括白内障、屈光、眼底、 斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤）及眼视光的专家团队，汇聚了黎晓新、赵堪兴、 葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家，此外，刘旭阳、王利华、王骞、郭海科、张广斌、吴护 平、潘美华、蔡锦红、王玉宏等 9 名学科带头人在中华医学会眼科学分会各专业学组中分别担任副组长或委员。

教学培训体系逐渐完善，持续加强医护人才培养。公司不断壮大眼科人才队伍并提高医师诊疗实力，下属 医院与厦门大学、北京大学等院校签订合作协议，进行人才培养、学术共建、临床研究等各项合作。厦门眼科 中心是厦门大学的非隶属附属医院，与厦门大学共同设立博士后科研工作站并开展研究生招生计划。同时，公 司联合北京大学开展联合招收和培养博士后研究人员计划，形成工作站和博士后流动站单位的合作机制。此外， 公司推出一系列人才培养的计划，包括“中国眼科医师明日之星计划”、“中国眼科医师未来精英人才培养计 划”，面向全国眼科医生提供科研成果和临床技术交流的平台，并设立“华厦转化医学青年基金”支持眼科医 生的培养，为眼科医生打造持续的职业发展道路。2021 年公司医护人员数量达到 3278 人，占公司总体员工比 例超过一半（51%），其中医师共 891 人，为公司临床诊疗服务能力提供了重要支撑。

“医教研”一体化协同发展，科研创新能力持续提升。公司依托于临床诊疗案例的积累开展科研工作，带 动科研创新能力稳步提升，在国内及国际眼科界具有广泛的学术影响力。公司主导或参与的重要学术项目包括 《遗传性角膜营养不良基因治疗的实验研究》、《经玻璃体腔基因替代疗法联合抗凋亡基因疗法治疗 LCA2 及抗 凋亡分子机制探索》、《神经营养因子 GDNF 调控 Survivin/CRM1 在角膜缘干细胞促进组织修复再生的机理研究》 等。公司及专家组也申请和开展了多项国家级、省部级科研课题，包括“863”课题、“973”课题、国家自然 科学基金、国家杰出青年基金、博士后科学基金、外国专家引智项目及省市课题近 200 项。公司在学术论文和 专著方面显著成果，在《Molecular Therapy》、《Brain Research Bulletin》、《Molecular Medicine Reports》、 《Scientific Reports》、《Journal of Ophthalmology》《Journal of Cellular and Molecular Medicine》等国际核心期刊 均有论文发表，2019-2022 年，公司在各类期刊已共计发表论文 224 篇，其中 SCI 收录论文 83 篇。同时，公司 主办多场国际国内大型学术交流会议，专家团队还主编、参编或翻译多部眼科学界重要学术专著。

旗舰医院厦门眼科中心诊疗能力全国领先

倾力打造诊疗技术高地，厦门眼科中心诊疗能力全国领先。厦门眼科中心 2004 年获评国家三级甲等专科 医院，注册床位 537 张（截止 2021 年），是国家临床重点专科（眼科）建设单位、国家药物临床试验机构 （GCP），并设有博士后科研工作站、院士专家工作站和福建省眼表与角膜病重点实验室。医院已建立覆盖八 个亚专科及医学视光的眼科全科诊疗服务体系，具有坚实的眼科临床诊疗技术实力和广泛学术影响力。厦门眼 科中心是国内率先应用飞秒超乳白内障术、第一代和第二代角膜交联技术、飞秒辅助角膜移植技术的眼科医院， 并在国内率先引进美国爱尔康公司 3D 手术显微镜和 Constellation 玻切超乳一体机，德国蔡司术中 OCT 显微镜 和全飞秒 VisuMax、德国 AMARIS 准分子激光手术系统、iFS 第五代飞秒激光系统、美国 RetCam 新生儿数字 化广域眼底成像系统等先进的眼科诊疗设备。

内部持续优化运营，外延加速全国扩张

巩固福建省内优势，加速推进全国扩张。公司不断深耕福建省内市场，目前已经在福建省内布局 11 家眼 科专科医院，2021 年仅有开业较晚的漳浦华厦（2020 年开业）和光泽华厦（2021 年开业）两家医院仍处于亏 损期，其他医院均实现盈利，福建地区净利润占公司总体净利润比例约 56%。公司 2010 年控股上海和平眼科 医院正式迈出向福建省外发展的步伐，此后福州眼科、成都华厦、深圳华厦、郑州视光、佛山华厦、西安华厦、 重庆华厦等医院陆续投入运营，全国化连锁医疗服务机构网络稳步扩张，2015-2017 年，公司加快扩张步伐， 三年新增眼科专科医院 30 家。 后疫情期多家医院有望加速扭亏，提升公司整体利润率水平。近年来，公司布局的多家医院逐渐发展并达 到盈亏平衡拐点，截止 2021 年，旗下医院已经有 35 家实现盈利，多数亏损医院处于扭亏边缘。展望后疫情期， 公司有望在行业复苏的催化下，促进成熟医院持续增长，加速旗下亏损医院扭亏的节奏，从而提升公司整体利 润率水平。

消费医疗占比不断提升，驱动盈利能力持续改善。对比同行业眼科医疗服务上市公司，在 2021 年收入结 构中，华厦眼科屈光、视光业务占收入比例分别为 31%和 12%，明显低于同行平均水平。近年来公司也在持续 优化业务结构，提升视光、屈光业务占比，整体盈利能力有所提升。根据公司公告，在屈光业务方面，公司计 划在部分下属医院配置全飞秒激光手术设备，提升医院在屈光市场的竞争力和整体的诊疗服务能力；在视光业 务方面，目前公司已经在厦门、上海、济南等地共设立 23 家视光中心，与眼科医院形成补充，满足患者不同 层次的需求，并为眼科医院实现患者导流。公司未来计划通过区域视光中心建设项目在全国范围内进一步提升 业务覆盖的区域范围，为公司业务提供新的增长点。疫情防控政策优化后，公司有望凭借在基础眼病领域积累 的技术优势和品牌知名度，加速屈光、视光业务布局，从而驱动公司盈利能力持续改善。

盈利预测

2022-2024 年收入利润有望保持稳健增长。1）配镜服务板块：青少年近视防控政策加持下，视光服务行业 正在快速增长期，目前公司已经在厦门、上海、济南等地共设立 23 家视光中心，未来计划通过区域视光中心 建设项目在全国范围内进一步扩大业务覆盖的区域范围，为公司业务提供新的增长点；2）屈光项目板块：我 国近视人群基数庞大，屈光手术渗透率有望持续提升，且公司计划在部分下属医院配置全飞秒激光手术设备， 提升医院在屈光市场的竞争力和整体的诊疗服务能力，预计屈光业务占比稳定提升；3）白内障、眼底、眼表 项目板块：在我国老龄化程度不断提升的背景下，白内障、眼底、眼表等疾病患病人数增加，公司复杂眼科疾 病诊疗能力全国领先，预计业务量稳定增长，并随着高端白内障项目占比提升，白内障业务毛利率预计呈现上 升趋势。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」