（报告出品方/分析师：中信证券 李想 李康桥）

深耕江苏电力信息化市场，一站式智能电网服务商

公司前身泽宇有限成立于2011年，成立伊始即开展电力信息化相关的系统集成业务，此后不断深耕；2014年后公司业务规模成长较快，在江苏省电力公司主导的超市化销售模式中表现良好，不断积累省内客户资源；2017年后公司进入快速发展期，逐步向江苏省以外区域拓展，陆续在北京、安徽等地设立分公司，同年完成对泽宇设计、泽宇工程的合并，形成“电力设计-系统集成-施工运维”的业务布局，构建一站式智能电网综合服务商。

2018年，公司完成股份制改造，更名为江苏泽宇智能电力股份有限公司。

2019年，公司推出 CPE 及蓄电池在线监测系统产品。

实控人及亲属持股比例较高，公司整体股权结构较为稳定。

2021 年 12 月，公司于创业板上市。截止 2022Q3，公司实际控制人张剑直接与间接持有公司股份合计占比达到 56.5%，实控人亲属及朋友的持股平台崇泽慧宇持有公司 4.1%股份，实控人亲属褚玉华、夏根兴分别直接持有公司 3.8%、3.8%股份，员工持股平台沁德投资、家园 1 号员工持股计划资管产品分别持有公司 7.6%、2.0%股份。

目前公司形成了电力设计为先导、以系统集成为主线、贯穿工程施工以及后期运维服务的全链条业务布局。

行业内传统企业通常采用单一电力咨询设计、单一电力工程施工或设计施工一体等经营模式，相对而言存在业务链条较短、服务模式单一等缺点。

近年来，电力信息化领域相关问题的专业性和复杂性持续提升，综合考虑多元化的业务需求及系统兼容性等因素，客户对综合厂商的优先选择倾向正在发生变化，同步带动信息化实施模式逐步转变，从过去的单一的采购、建设模式转变为“用户需求-设计咨询-集成及实施运维”一站式解决方案提供模式。

在此背景下，一站式服务商具有更强的服务能力与更高的服务黏性。公司凭借深耕电力信息化行业多年积累的技术经验积累，已具备为客户提供包含电力咨询设计、系统集成和工程施工及运维等在内的一站式智能电网综合服务的能力，解决方案广泛应用于电力系统的发电、输电、变电、配电、用电环节。

2018~2021 年，公司营业收入和净利润均保持 30%以上高速增长。

随着智能电网的不断发展和电力信息化需要的不断提升，客户对系统集成业务的要求逐步提高，相应的投入也持续增加，推动公司产品需求增长。

2018~2021 年，公司营收 CAGR 为 31.24%，归母净利润 CAGR 达到 46.20%，营收和净利润增速均保持在较高水平。2021 年，公司营业收入达到 7.03 亿元，同比增长 20.5%；归母净利润达到 1.86 亿元，同比增长 19.7%。

电力系统升级转型，正放大数据传输及应用需求

新型电力系统建设持续推进，信息化转型保障电力系统安全

智慧融合为构建新型电力系统的基础保障。2023 年 1 月 6 日，国家能源局发布《新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）》，提出新型电力系统应当具备安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合四大重要特征。

新型电力系统以数据为核心驱动，呈现数字与物理系统深度融合特点，需要推动建设适应新能源发展的新型智慧化调度运行体系，加快推进传统电网向能源互联网升级，打造新型数字基础设施，构建能源数字经济平台，助力构建高质量的新型电力系统。

相关政策密集出台，推动电力系统向智能化、数字化升级转型。

2021 年 3 月，国家发改委、能源局印发《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》，提出了源网荷储一体化建设的基本路径与方案，明确了新型电力系统建设方向——以数字化、信息化方式构建源网荷储一体化园区，在市县层面整合发电、电网、用户侧资源形成源网荷储一体化项目，最终在区域层面参与跨省跨区电力市场化交易；数字化与信息化是新型电力系统建设的基础，只有通过数字化运营才能实现具有波动性、间歇性、随机性的主力电源与电网、负荷、储能的协同。

此后，国家能源局、国家发改委陆续出台多项政策，强调提升电网的智能化水平，推动各类信息的互通互联，构建数字化的能源基础设施，实现智能化、联网化的能源生产消费模式。

电力信息化主要包含三个层次：

1）感知层：通过各类传感器和信息采集装置实现对电能生产、传输至消费各环节电力设施运行信息的采集；

2）网络层：通过光传输、数据通信、无线等技术构建的电力信息化网络，实现感知层采集的各类电网信息的发送和接收；

3）应用服务层：采用智能计算、模式识别等技术实现感知层采集信息的综合分析与处理， 为智能化的决策、控制和服务提供支持，从而提升电网各个应用环节的智能化水平。

更高的信息耦合程度和数字化水平提高可有效降低电力系统不确定性。新型电力系统需要在能源网架的基础之上完成信息网络的构建以形成信息支撑，高效畅通的信息网络为大数据、云计算等技术的应用打下坚实根基。随着云计算、大数据、物联网、人工智能等新技术陆续应用在电力系统中，电力系统数字化程度提升并向动稳态平衡靠拢，电力市场的各大主体可以根据即时信息和数据进行动态调整与实时响应，制定灵活的发电与交易计划。

电力系统信息化、数字化建设推进可以进一步提升信息物理耦合度，实现信息流和电力流高效结合，有效缓解风光出力不稳定带来的安全隐患，提升电力调度效率。随着电力信息化在电力系统中重要程度的逐步提升，电力信息化设备升级有望加速。

网络层集成构筑电力信息化根基，电力通信网升级为长周期任务

电力信息通信网络建设和应用系统建设是电力信息化发展的两条主线。一方面，电力信息通信网络的水平不断提升为电力信息化应用系统朝更高方向演进奠定了基础；另一方面，电力信息化应用系统的不断升级也推动着电力信息通信网络建设不断朝着更高层次方向发展，二者相辅相成，以双螺旋形式向前演进。网络层系统集成即是电力信息通信网络建设的“砖瓦”，应用于各个电力调控节点中，最终构筑电力信息化系统的通信架构。

我国电力信息化行业处于高速发展阶段。根据公司招股说明书披露，2011~2018 年我国电力信息化投资规模 CAGR 达到 20.7%，远超同期电力行业整体投资规模增速，2018 年电力信息化投资已达到 785 亿元。

电力信息化企业已形成各自特色优势，大型厂商着重发展应用系统集成。

电力信息化行业呈现百花齐放格局，暂无垄断性厂商出现。国电南瑞为国家电网旗下的综合型龙头企业，在应用集成、网络集成领域产品竞争力较强，在获取项目上具备一定先天优势；东方电子和智洋创新以应用集成为主，专注发展发电、变电、配电等环节的自动化应用系统；海联讯和泽宇智能均以网络集成系统业务为主，专注搭建电力通信网。

电力信息化跟随前沿通信技术发展，电力通信网络须保持更新迭代。

电力信息化发展历程是前沿通信技术升级背景下，信息互联水平不断提高、跟随通信技术的升级而不断迭代的过程，目前已经经历了单机应用、单系统应用、系统网络化和系统高度集成化四个阶段。

未来电力系统将实现信息网络与物理网络的高度结合，终端采集的数据将呈现多元化、小型化趋势，数据量更为庞大，电力系统或将出现大规模、复杂的高维动态系统。电力信息化对电力通信网络的交互机制、即时性、稳定性、通信带宽都提出了更高的要求，电力通信系统的或将从传统集中式信号处理走向分布式信号处理。

电力通信网持续升级带来行业性机会。

电力通信网络通常每 5~10 年需要进行一轮设备更新，同时新技术的应用也将催生更多新的设备需求。随着“大数据、云计算、物联网、移动互联、人工智能、区块链、5G”等创新技术的发展，电力信息化逐渐向高度网络化、智能化、数字化方向演变，叠加现有业务量激增，电力承载网络须提升带宽等性能。

目前电力通信网络仍处在 4G 时代，骨干网络还以 10G 光传输网络为主，电力行业各企业正积极探索 5G 在电力系统中的应用以及骨干网络向 OTN 演进，相关需求有望持续增长。

电力通信网络串联多个环节，改造升级为长周期任务。

通信技术广泛应用于电力系统中的各环节中，电力通信网、调度数据网和各环节的接入网络构成了庞大的电力通信网络，实现检测站点与主站之间的信息交互。

当前多数电网设备之间的资讯及数据仍在单向传输，随着智能电网的发展，新的通信及交互机制将应用到电网中，电网设备之间将实现资讯及数据双向传输与交互。电力通信系统的改造、升级为长周期任务，将为通信系统集成产品带来源源不断的需求。

电网向网络状、微电网终端形态演变，调度层级增加刺激调度数据集成需求。

配电网将从辐射状交流网络过渡到网络状信息物理系统，实现信息化互通互联；终端电网的网络单元开始进一步下沉，分布式能源、微电网等独立的基本单元将构成电力信息化网络中的“细胞”。

当前，常规的电力调度数据网络结构通常为“省调-市调-县调”，未来或将形成更加多等级的调度层级，电力调度数据的基本节点将下沉为数量更加庞大的微电网等终端网络中，进一步将电力数据调度系统的整体架构向外延伸，纳入更多发用电主体以提升电力利用效率。更多的电力终端节点和更密集的信息联通网络，预计将进一步刺激对电力调度数据集成产品的需求。

系统集成技术及经验优势突出，盈利能力稳步提升

构建以系统集成业务为核心一站式服务模式

公司电力设计业务主要涉及电网咨询设计和配电网咨询设计，全资子公司泽宇设计拥有电力行业（送电、变电）工程设计乙级资质，此前已经承接了龙圩 220kV 变电站工程设计、盐城本部北龙所 10kV 配网线路设计等大量电力工程设计服务项目，积累了较为丰富的电力设计经验。电力设计业务使得公司可以参与到国家电网每年的建设规划中，在获取项目时形成一定优势。

系统集成业务分为网络集成和应用集成，公司系统集成业务以网络集成为主。

网络集成即用于搭建信息通信网络，为业务信息传送提供硬件环境，支撑网络系统的互联以及软件的运行；应用集成是在通信网络的基础上，为实现电力各环节的自动化、智能化的某一项具体业务需求进行软硬件集成及系统开发。

公司的系统集成业务中，网络集成业务包含通信系统集成和调度数据系统集成，2018~2021H1 在整体系统集成业务中营收占比都在97%以上；变电站运维监护系统集成则属于应用集成范畴，公司当前仍在研发和技术积累阶段，营收规模仍较小。

通信系统集成：以光纤通信和无线通信为主要手段，建设和完善覆盖各级电力公司、变电站及统调电厂的基础通信网络，为调度交换网、调度数据网、行政办公网、视频监控网等电力系统业务提供承载资源和平台支撑。

调度数据系统集成：以数据通信和数据安防技术为基础，建设和完善服务于电力 调度生产的专用数据网络，实现各级电力调度中心之间及调度中心与厂站之间实 时生产数据的传输和交换，是电力安全指挥和调度自动化的重要基础。

变电站运维监护系统集成：以视频监控技术、图像识别技术和采集数据智能分析技术为核心，建设和优化覆盖整个变电站智能辅助监控系统，提升变电站智能巡检、安全管控和智能运维水平，提升设备安全系数，降低系统运营成本。

公司的施工运维业务范围覆盖范围较广。

公司拥有通信工程施工总承包叁级、电力工程施工总承包叁级、电子与智能化工程专业承包贰级、承装（修、试）四级资质，能够承接通信工程施工、电力工程施工、配电自动化施工、定制化运维服务、网络优化服务、客户培训提升服务等业务，囊括范围较广。公司运维业务能够帮助公司了解国网第一线的业务要求，进一步发掘新的升级改造需求。

系统集成业务是公司核心业务，协同电力设计与施工运维业务共同发展。

公司提供的电力信息化服务贯穿电网系统从发电到用电的各个环节，通过方案设计、软硬件设备集成以及工程施工运维实现电力系统内部的通信、调度等功能，最终实现智能电网的信息化、自动化和互动化，相应需要系统集成业务中的软硬件进行配合，进而使得系统集成业务相较于设计咨询、施工及运维具有更高的产值和更强的产业链整合效应，对公司整体业务发展壮大起到重要作用。除了有个别施工运维大单交付的 2018 年以外，近年系统集成业务 营收在公司总营收中的占比都超过 70%，核心业务地位凸显。

系统集成板块盈利能力稳步提升，上游供给且下游需求稳定性较强

公司向设备提供商采购通讯硬件产品等设备，完成系统集成后向电力公司出售。系统集成主要通过综合布线系统和计算机网络技术，将网络设备、服务器系统、工具软件等软硬件设施集成到统一的系统中。

系统集成商位于产业链中游，公司需要向上游的中兴通讯等设备供应商采购交换机、路由器等数据交换设备，SDH、OTN 等光传输设备以及无线传输设备、CPE、工程材料等其他设备及配件，再根据下游客户对产品的功能要求，通过自身开发的系统软件与外购的硬件结合形成全套软硬件电力信息化系统集成解决方案。

公司和中兴通讯合作关系稳定，具有一定的议价能力。

我国通讯设备生产厂商行业集中度较高，代表性厂商主要有华为、中兴通讯、华三通信、烽火通信、贝尔通信等，公司已与中兴通讯建立了长期稳定的合作关系，为中兴通讯“一级经销商”，上游供应保障性较强且拥有一定的议价能力，能够以相对较低的价格进行采购。

除了通过招投标获取电网订单，公司还为发用电测提供高毛利率的用户变产品。

公司的系统集成业务面向省级电力公司和国家电网总部，主要以招投标方式获取订单，业务内容涵盖超市化、国网 SDH、国网与省网的数据及网安等。

此外公司还为发电厂和大型用电企业提供用户变产品，与传统系统集成业务相比具有更高的毛利率，2020 年公司用户变业务毛利率高达 69%，远高于超市化、国网 SDH 等其他业务类型。

公司技术自主可控，系统集成业务毛利率较高。

公司产品的软件和集成技术均由公司自主研发，仅需少量外购软件模块包，系统集成业务主要成本是硬件采购成本，产品附加值较高，因此系统集成业务的毛利率维持在 35%以上的较高水平。此外板块中的超市化、用户变业务毛利率持续改善，带动系统集成业务毛利率水平从 2018 年的 35.93%上升至 39.77%，略高于同行业的可比公司。

同时，公司在上市之前的加权 ROE 水平保持在 30% 以上，高于行业内的龙头上市公司，盈利能力较为出色。

系统集成领域积累丰富而技术实力突出，前瞻布局新一代高性能产品

公司在电力系统集成领域技术实力突出。公司始终致力于前沿电力信息化科学技术的创新和应用，在网络层集成领域积累了大量的技术和经验，获得多项专业资质及荣誉，能够根据下游用户的个性化需求灵活提供合适的系统集成产品，满足用户的各类需求。

智能电网信息传输场景对产品的稳定性、实时性、高效性等方面要求较高，公司已经积累丰富高可靠性产品设计和系统集成经验，公司开发的 CPE 无线终端、采集终端通信模块等产品具有功能丰富、运行稳定可靠等优点，市场口碑良好。

公司调度数据技术向二次安防方向延伸，研发了具有行业先进水平数据加密、数据隔离技术，保障调度数据传输的安全。

公司进行前瞻性研发，战略布局研发新一代高性能网络集成产品。电力通信网络的更新迭代，将进一步提升对网络集成产品的性能需求。

根据公司公告披露，当前公司已经前瞻性研发新一代的系统集成产品，引进前沿技术增强产品通信性能、优化产品功能，满足电力通信网络下一步更新迭代的需求。

未来随着电网智能化程度进一步提高，公司有望凭借更优质的系统集成产品获取更好的行业竞争地位。

公司具备技术创新基因，应用集成业务初步发展。

公司拥有优秀的技术创新能力，此前已经在网络集成领域推出了 CPE 无线终端、采集终端通信模块和网络安全监测装置等新产品，带动网络集成业务增长。

此外，公司在应用集成领域开发了智能变电站立体巡检系统、无人值守变电站安消防管理系统、变电站直流电源及蓄电池在线监测维护管理系统等产品，在应用集成领域业务布局已初见成效，当前变电站智能巡检系统已经在江苏省内多地获得订单，拥有较好的市场认可度。

布局新领域&扩展省外市场，打开公司成长新空间

布局机器人、分布式等领域，延伸业务领域打开新成长曲线

公司加大应用集成领域研发，开始布局智能机器人领域。公司紧跟行业发展趋势，将更多资源投入到应用集成领域。当前公司在研多个应用集成信息化项目，覆盖智能巡检、检测、运维、控制等应用功能。随着应用集成信息化项目陆续投产，应用集成业务有望成为公司新的增长极。

2023 年 1 月，公司公告称拟成立合资子公司北京泽宇高科智能科技有限公司，聚焦于智能机器人的研发和制造，公司出资 1.6 亿元持有子公司 62.5%的股份。公司布局智能机器人领域，计划以电力巡检机器人产品为起点，逐步实现公司对机器人和高端制造领域的战略布局，推动公司业务拓展与升级。

公司微电网示范项目已经于 2018 年正式投入运行，项目模式为“屋顶光伏+储能电站+直流充电桩+交流充电桩”，为公司积累了发展微电网业务的技术和经验；同时，公司还推出了标准化光伏解决方案，并承建了海安市乡村光伏电站建设工程，完成设计、设备采购、施工工作。随着新能源行业强制配储政策的执行和微电网的不断推广，公司光伏领域解决方案有望迎来更多需求。

2023 年 1 月，公司与广东润龙铸造有限公司签署能源管理协议，拟投资 3.4 亿元于阳江建设 90MW 屋顶光伏发电站，开始切入工商业分布式光伏市场，项目所发电量优先供润龙铸造使用，剩余电量上网，项目合作期限为 25 年。

江苏省内优势突出，正积极拓展省外市场

江苏省用电需求旺盛。江苏省电网是我国负荷最为密集、规模最大的省级电网，也是国家电网系统首个用电负荷连续三年突破 1 亿千瓦的省级电网。2010~2022 年江苏省全社会用电量 CAGR 为 5.6%，在全国总用电量中占比维持在 8.5%~9.5%范围内。2022 年江苏省用电量达到 7,400 亿千瓦，占全国总用电量的 8.6%。

旺盛的用电需求下江苏省电力投资规模位居行业前列，为电力信息化企业发展提供了肥沃的土壤。

由于江苏省用电需求旺盛，电网规模与密度位居全国前列，电力系统相关投资规模也同样名列前茅，因此江苏省电力系统的负荷供应、技术创新、工程质量等多项能力均处于领先地位。

江苏省重视电力信息通信相关投资，2014 年启动超市化业务模式，陆续涵盖了通信、调度等多业务领域，规模持续扩大。

此外，江苏省作为用电大省，发电、用电两端同样具有较大的信息化需求，拓宽了用户变等类型业务的市场空间。

公司作为电力信息化企业，充分受益于江苏省发、输、配、售、用各环节较高的需求，实现业务规模的快速增长与技术经验的持续积累。

公司作为民营企业，在内部决策机制、项目响应速度、服务能力方面具备相对优势，在超市化、用户变等中小规模项目方面具有显著的竞争优势。

近年来公司超市化业务营收稳步增长，2020 年营收规模达到 2.09 亿元；用户变业务规模稳中有升，2020 年新签订单达到 1.07 亿单，较 2019 年的 0.71 亿单显著增长，当年营收规模也达到 0.72 亿元。预计在新型电力系统建设持续推进背景下，江苏省电力系统各环节系统集成需求有望进一步增长，推动公司订单量及营收规模扩张。

公司营收来源集中在江苏省，但省外市场贡献正在日益增强。

从营收结构上看，公司当前业务重心仍集中在江苏省内。

公司于 2017 年设立了安徽、北京等多个分公司，着手加强省外市场的客户拓展和资源积累，目前已覆盖 29 个省份和地区，在安徽、北京等省份储备了部分核心客户。

2022H1 公司在江苏省外业务的营收规模达到 8,375 万元，较 2021H1 与 2020H1 的 2,845/5,168 万元大幅增长，业务拓展成效显著。

公司作为电力信息化前沿省份江苏省内领先的服务商，有望凭借优秀的技术能力与丰富的项目经验，在积极拓展省份的电力信息化进程中占据一定市场份额，为公司贡献营收增量。

推出覆盖广泛的股权激励计划，绑定利益助力公司发展 2022 年 8 月，公司公布《限制性股权激励计划（草案）》，覆盖管理人员与核心技术人员 110 人，接近全体员工人数的四分之一；股权激励解锁条件要求以 2021 年业绩为基数，2022~2024 年实现营收或者净利润的年增长率保持在 20%以上。

我们认为合理的业绩考核指标与丰厚的激励条件将有助于提升管理人员与核心技术人员的积极性，通过利益绑定提高公司的经营效率，助力公司实现高质量高速度发展的目标。

风险因素

电网公司电网信息化投入不及预期：公司主营业务为电力信息化系统集成，国家电网为公司第一大客户，近年营收占比都超过 50%。若电网公司信息化相关资本开支不及预期，将对公司的业绩产生较大影响。

市场竞争加剧：电力系统集成行业内厂商较多、竞争格局分散，且国网系厂商本身在领域内具备获取项目的优势。若行业内竞争恶化，将影响公司在招投标中获取项目的数量和价格，影响收入和利润率水平。

公司创新产品研发和市场拓展不及预期：公司当前加大对应用集成领域进行研发，但此前公司在应用集成领域业务较少，在项目经验和技术积累上存在不足，若市场拓展不及预期，将影响公司营收增速。

公司在江苏省外业务拓展不及预期：公司在江苏省外不具备竞争优势，且电力市场相对封闭，向其他省份拓展业务存在不确定性，若对省外市场的开拓不及预期，将影响公司营收增速。

目标价 59 元

盈利预测关键假设我们认为电力通信系统升级有望刺激网络层集成产品的需求增加，此外公司积极拓展应用集成领域，有望进一步推动公司系统集成业务增长。

我们预计公司系统集成业务 2022~2024 年营业收入分别为 7.26/8.71/10.46 亿元，同比增长 30%/20%/20%，毛利润分别为 2.83/3.40/4.08 亿元，对应的营业利润率分别为 39%/39%/39%。

公司围绕系统集成业务向上游电力设计领域延伸，子公司泽宇设计资质完善，相关业务开发经验丰富，有望受益于电力信息化背景下相关业务需求增长。

我们预计公司电力设计业务 2022~2024年营业收入分别为 5,200/6,000/6,900万元，同比增长 25%/15%/15%，预计毛利润分别为 3,400/3,900/4,500 万元，对应毛利率 66%/66%/66%。

施工及工程业务是公司业务布局中最贴近下游客户的一环，提供系统集成产品后续的施工和运维服务，有望跟随系统集成产品成长。

我们预计公司施工及运维业务 2022~2024 年营业收入分别为 1.29/1.48/1.71 亿元，同比增长 25%/15%/15%，预计毛利润分别为 7,100/8,200/9,400 万元，对应毛利率 55%/55%/55%。

公司公告拟投资建设分布式光伏电站，我们预计 2023~2024 年新增控股装机量分别为 500/300MW，参考分布式光伏行业利用小时数、项目所在区域上网电电价及造价等参数，我们预计公司 2023~2024 年自持光伏电站业务营收分别为 2.06/4.36 亿元，预计毛利润分别为 1.24/2.61 亿元，对应毛利率为 60%/60%。

在上述盈利假设基础上，我们预计公司 2022~2024 年净利润分别为 2.30/3.25/4.30 亿元，同比增长 23%/42%/32%，对应 2022~2024 年 EPS 预测分别为 1.74/2.47/3.26 元，当前股价对应 PE 分别为 29/20/15 倍。

我们认为公司核心看点如下：

1）智慧化为新型电力系统发展保障，电力通信系统性能及需求日益提升，推动电力通信网络持续升级，刺激系统集成业务持续成长；

2）公司技术优势及经验积累丰富，前瞻布局网络集成产品及推出应用集成新产品，为公司主业持续健康发展夯实基础；

3）正积极布局分布式光伏、智能机器人等新业务领域，公司在江苏省内竞争优势突出，且在江苏省外市场正积极拓展推动业务从江苏迈向全国，有望带动公司迎来发展新篇。

参考可比电力信息化行业公司（国电南瑞、东方电子、苏文电能、智洋创新）2023 年 20 倍 PE 的平均估值水平（基于 Wind 一致预期），综合考虑公司高 ROE、一站式服务模式优势、业务布局新领域及新区域的潜在成长催化，相比可比公司均值我们给予公司 20% 的估值溢价，对应 2023 年 24 倍目标 PE，目标价 59 元。

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