双汇被低估了

从去年四季度到现在，中证消费指数从11月份的低点反弹接近30%，港股的恒生科技反弹超过50%，一方面是因为全面放开后的复苏预期，另一方面是过去两年跌的足够多。

而作为肉制品龙头的双汇反弹幅度还不到10%，截止到2月13日双汇市值879亿，动态市盈率16倍，以十年数据为准估值分位数为13.81%，已经低至历史的低位水平。

从盈利能力来看，双汇自1998年上市以来，净利润从未亏损过，即便是2008年金融危机，公司也实现了7亿元净利润。

数据来源：ifind

正常情况下，一家消费头部起码能给到20倍的估值，而双汇估值一直低于行业均值，问题就出在猪周期上。

01.屠宰业务的影响

双汇的收入结构中最大的一块业务是屠宰，国内一年的猪肉消费量在5000万吨左右（2022年是5269万吨），所以杀猪卖肉是刚需，只要双汇渠道不出问题，这块业务的收入基本是稳健的。

猪周期的价格波动对屠宰业务的影响主要体现在营收上，猪肉价格贵，销售额高收入自然高，猪肉价格便宜，收入自然会下滑，对利润率的影响微乎其微。

但从双汇的财报上来看，过去两年的营收和毛利率出现了双降，营收从2021年中报的195.74亿元下滑至2022年中报的135.45亿元，毛利润也从14.17亿下滑至6.76亿元。

毕竟猪肉下行周期中，生猪价格从2021年1月份的36.8元/kg，下滑至2022年3月最低11.9元/kg，对应屠宰业务收入下滑是合理的，但毛利率为什么会下滑得如此严重？

问题出在采购上。

根据财报披露，双汇每年会从海外关联公司进口猪肉，并且会囤积一定的库存。2020年关联采购额是120.84亿，2021年是93.21亿，2022年上半年是27.59亿元。

双汇其实赚的就是猪肉的价差，在猪肉上行周期的时候，价差大利润自然会高，以2017年-2019年财报数据为准，这三年公司屠宰业务毛利润从21.47亿上升至36.06亿元。

2020年后猪周期见顶，猪肉价格大跌，公司屠宰的毛利润也从34.60亿元下滑至19.79亿元。

数据来源：ifind

因为在高位囤积了大量的猪肉，双汇在2020年和2021年分别计提了存货跌价损失8.11亿和12.83亿元，这也直接导致双汇2021年全年净利润下滑了22.21%。

到2022年中报，公司已经降低了海外关联公司的采购量，从2021年的60.63亿元下滑至27.59亿元。

2022年三季度，双汇的收入重回正增长，营收166.77亿元，同比增长3.36%；净利润13.35亿元，同比增长45.81%。机构预测全年净利润将增长16.9%至56.88亿。

02.肉制品才是核心

对于双汇来说，屠宰业务虽说占据了绝大部分的营收，但屠宰只贡献了公司拟13.5%的毛利润，2022年上半年公司50.06亿的毛利润中，肉制品贡献了84.65%，所以到头来还是靠肉制品。

从肉制品的毛利率变化情况来看，双汇自2015年之后，肉制品的毛利率一直稳定在30%左右，2022年中报提升至历史新高至31.97%。

为什么双汇能做到肉制品行业的头部？一言以蔽之：品牌力。这是由渠道和品牌力所共同决定的。

从品牌端来看，整个肉制品行业品牌知名度最高的就是双汇，公司也在2021年入选了“BrandZ™最具价值中国品牌 100 强”。

从产品端来看，双汇肉制品业务已经从火腿、烤肠拓展至卤味熟食，以及餐饮食材、预制菜等，未来的增量是预制菜。

从渠道端来看，双汇通过特约店、商超、酒店餐饮以及农贸批发市场共合作了19400家经销商，去年上半年同比还增加453家，拥有绝对的渠道覆盖，对双汇来说，新品也能以最快的速度触及消费者。

消费公司最关键的就是品牌和渠道，品牌力决定了利润，渠道决定了规模，双汇的竞争优势明显。

03.估值

格雷厄姆的投资核心是安全边际，说白了就是买的便宜，再好的公司，过高的价格也可能导致一个负的回报率，比如700买腾讯。

从估值的角度来看，双汇目前不到17倍的动态市盈率，绝对的便宜，如果以现在的利润给出20倍的估值，那么对应的市值是1081亿元，对应股价为31.2元/股。

从筹码的角度来看，双汇自高位以来已经持续下跌两年，去年4季度至今反弹幅度低于行业平均指数，该出的利空已经出尽，预期不能更差，就是最大的利好。

至于猪周期，对肉制品基本没有影响，一个最明显的指标就是猪肉价格过去经历过多次周期，双汇肉制品的毛利率能一直维持在30%左右（其实是火腿里肉少）。