品招股书第1期行业篇-鹰击长空，看军工！

# 一、金塔社评析

军陶科技于2022年6月30日申报创业板并获受理，截至目前公司第二轮审核问询函已经回复，2015年12月-2017年10月原控股股东镇江达普在股转系统挂牌，经过多次股权变动，公司目前的实际控制人为厉干年。

公司是国内少数专业化从事军用电源模块研发、生产和销售的企业之一，其聚焦于为国防军工企业提供武器装备配套的国产化电源解决方案，下游客户主要为国内各大央企军工集团下属企业及科研院所。公司与国内十大央企军工集团中的九家建立了业务合作关系，拥有的相关军工集团下属企业或科研院所客户超过 100 家。

公司核心产品主要为电源模块，最近三年占主营业务收入的平均比例超过90%，是公司最主要的收入来源。其中：电源模块主要包括 DC-DC 标准电源模块、DC-DC 微功率电源模块、DC-DC 非隔离电源模块、AC-DC 电源模块等。产品广泛应用于我国军队弹载、机载、舰载、车载、雷达、地面设备等各式武器装备平台的电子系统。

电源模块处于电源行业，但公司所生产的电源产品主要应用于国防军工领域，故公司亦属于军用电源行业及军工电子行业的范畴。近年来，我国行业主管部门出台了一系列支持电力电子元器件制造业及国防军工产业发展的政策文件，旨在推动相关行业健康、有序发展，并为未来我国国防科技工业的自主创新和技术升级营造良好的政策环境。

公司军用电源模块主要应用于国防军工领域，与民用领域相比，国防军工领域对电源的可靠性要求较高，往往需要保证电源在极端温度条件、强冲击振动等各种复杂环境下供电的稳定性，若因电源问题导致武器装备发生供电故障，后果将非常严重，军用电源模块是搭建军用电源系统及其他军工电子设备的底层器件，具有高集成度、高功率密度、高转换效率、高可靠性等特征，开发难度高、产品附加值大。

金塔社认为不管是从公司所处的行业还是从其产品本身的技术壁垒来看，都是比较符合国家战略新兴产业定位及相关行业政策，应该说是比较典型的高端制造行业，也是资本市场一直大力支持的硬科技行业。

由于国防军工领域对电源产品的功率、效率、体积和可靠性等要求较高，早期国内电源厂商技术相对落后，国内相关市场份额主要被 Vicor、Interpoint 等国外产品占据。随着我国电子信息技术的进步，作为军工电子核心组成部分的军用电源产业市场规模得到快速提升，尤其是自2018年中美贸易摩擦以来，国家对于国防军工“自主可控”的意识大幅加强，截至目前，我国军用电源行业已逐步实现了由国产品牌对国外主流品牌的进口替代，并面向上游元器件全国产化替代的方向继续推进。

国内行业主要参与者包括各大央企军工集团下属企业及科研院所以及民营上市公司或上市公司子公司。国内供应商主要有新雷能、中电科 43所、中电科24所、朝阳电源（航天长峰子公司）、振华微（振华科技子公司）、四川升华（甘化科工子公司）、西安霍威（通合科技子公司）、迪赛奇正（动力源子公司）、洛阳隆盛（航空工业集团洛阳电光设备研究所的下属全资子公司）、皓文电子、上海军陶、华耀电子等。

从军陶科技披露的招股书数据来看，公司与同行业主要竞争对手相比业务规模相对较小，市场份额较低；另外根据军工采购惯例，军工项目在获得下游军方定型和列装前，往往需要经过前期预研、小批量试制、样品试验等较长的周期。由于军工行业存在较长的研发和试验周期，因此公司为下游军工企业、科研院所等客户提供电源配套的前期研发投入较大。同时，由于电源产品需要应用至下游军工领域武器装备电子系统，并经下游产品试验合格，因而相关军工客户对公司产品的验收和回款亦存在比较长的周期。

金塔社认为军工行业前期研发投入大和客户回款周期长的特点直接导致军陶科技应收账款余额和存货余额居高不下，经营活动现金流量净额持续为负，公司面临较大的资金压力，较大的资金缺口能否支撑公司未来业务规模的持续增长是军陶科技面临的巨大挑战，这也是为什么交易所两次审核问询函都对公司成长性、可持续性进行了重点关注。

国内电源模块行业的竞争相当激烈，大量新晋电源厂商的涌入，以及客户对电源产品性价比的日益追求，加速了产品价格战的“白热化”，企业之间的兼并战也愈演愈烈，很多传统电源模块公司被并购，行业经历着不断的“洗牌”和重建。在国际上，国际模块电源跨国公司通过投资兼并与重组在其它国家设立合资子公司、控股子公司，扩大其业务范围，利用原公司的销售渠道等抢占市场份额，降低其市场拓展成本。在国内，我国模块电源企业倾向通过并购切入下游军工领域。广东甘化收购四川升华、新雷能收购武汉永力、通合科技收购西安霍威电源等，行业整合将会持续进行。

金塔社预见，以目前行业内头部企业的行业整合能力及军工行业的特殊业务模式，较难形成一家独大的寡头模式，但有可能会演变成多寡头瓜分市场绝大部分份额的行业格局。

# 二、行业基本情况

## 1、电源行业的上下游产业链

电源产业链的上游主要为电子元器件（含控制芯片、功率器件）、PCB 板、五金及结构件等原材料供应商；电源产业链的中游主要为掌握不同水平专业技术和生产能力的电源制造商；电源产业链下游主要为各应用领域中的设备制造商，包括航空航天、军工、铁路、通信、工控、电力、新能源等行业企业。

电源行业的上下游产业链结构如下：

## 2、电源行业市场规模

（1）全球电源行业市场规模情况

根据Markets and Research发布的数据显示，全球电源市场将从2018年的225亿美元增长到2023年的349.2亿美元，2018-2023年的复合年增长率为6.7%。

2018-2023年全球电源市场规模情况预测

单位：亿美元

数据来源：Markets and Research、中商产业研究院整理

（2）中国电源行业市场规模情况

伴随着我国经济的持续快速增长，我国电源产业呈现良好的发展态势，2016年中国电源市场规模首次突破2000亿大关，达2056亿元，同比增长6.9%，2018年，中国电源市场的规模达到2459亿元，同比增长5.95%，2019年中国电源市场整体规模约为3200亿元，2023年有望达到约4200亿元，2020-2023 年均复合增长率约为7.3%。

2018-2023年中国电源市场规模情况预测

单位：亿元人民币

数据来源：Markets and Research、中商产业研究院整理

## 3、军用电源行业市场规模

（1）全球军用电源行业市场规模

根据 Reportlinker 预测，到 2025 年底，全球下一代军用电源市场规模有望从 2019 年的 92.9 亿美元增长到 156.5 亿美元，年复合增长率为 7.74%。

全球军用电源市场规模增长趋势

单位：亿美元

资料来源：Reportlinker

（2）中国军用电源市场规模

我国近期公布的2021年国防军费预算已达到1.35万亿，增速6.8%，近10年复合增速达9.4%。根据《新时代的中国国防》披露，我国国防费用由人员生活费、训练维持费、装备费构成，其中装备费用近年占比快速提升，从2010年的33.2%提升至2017年的41.1%，达到4288.35亿元。未来随着经济持续增长带来的红利，军费投入增速将与经济增长正相关。在武器装备加速换装列装、先进武器装备电子系统价值量占比提升两大逻辑驱动下，军用模块电源市场正蓬勃发展。

由于军工涉密原因，目前军用电源行业内无细分市场规模的统计数据。从军用电源行业整体来看，根据中国电源学会统计的我国电源行业市场规模数据，按照中金公司研究部对军用电源占整体电源市场规模 4%的假设进行测算，国内军用电源行业市场规模及变动情况如下：

2019-2021年中国军用电源市场规模

单位：亿元人民币

数据来源：中国电源学会、中金公司研究部

## 4、电源行业所面临的机遇

（1）军工自主可控推动进口替代的进程

近年来受国际形势影响，尤其是 2018 年中美贸易摩擦以来，我国对国防军工配套产业链提出了越来越高的自主可控要求。电源作为国防军工武器装备的重要电子部件，随着国内厂商工艺技术的加速发展，国产军用电源的市场份额逐步扩大，进口替代效果显著，未来国内军用电源行业将进一步实现元器件的全国产化替代。受国家军工自主可控的政策影响，预计国内军用电源产业在“十四五”期间仍将处于景气度不断提升的周期。

（2）国防建设提速、武器装备电气化趋势拉动产业需求

我国的国防现代化建设起步较晚，部分核心武器装备与世界先进军事水平尚有一定差距。随着世界经济和战略重心持续向亚太地区转移，台海、南海等中国周边区域已成为世界大国博弈的焦点，境外分裂势力、领土主权争端等问题日益突出，严峻的国际形势使得我国国防压力愈发明显，国家安全需求倒逼我国加快武器装备的现代化建设步伐。

同时，在人工智能、量子信息、云计算、物联网等新一轮科技革命和产业变革的推动下，以信息技术为核心的军事高新技术日新月异，武器装备的电气化趋势更加明显，《新时代的中国国防》中明确提出加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系，《“十四五规划”和 2035 年远景目标纲要》中明确提出要加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。国防现代化建设的提速以及武器装备电气化的发展趋势，为上游军工配套产业链带来了极大的发展机遇。

## 5、电源行业的竞争格局

由于电源产业相关产品的多样性及应用的广泛性，使得我国电源行业中的参与企业数量众多，市场竞争较为激烈、行业集中度较低，根据中国电源学会的统计数据，截至2020年末我国电源企业数量已超过2.3万家。

在电源行业内的模块电源领域，国外品牌因其先发优势，占据了较为前列的市场份额。截至2018年，我国模块电源市场份额情况如下：

数据来源：产业信息网、华西证券研究所

## 6、军用电源行业竞争格局

由于国防军工领域对电源产品的功率、效率、体积和可靠性等要求较高，早期国内电源厂商技术相对落后，国内相关市场份额主要被 Vicor、Interpoint 等国外产品占据。随着我国电子信息技术的进步，作为军工电子核心组成部分的军用电源产业市场规模得到快速提升，尤其是自 2018 年中美贸易摩擦以来，国家对于国防军工“自主可控”的意识大幅加强，截至目前，我国军用电源行业已逐步实现了由国产品牌对国外主流品牌的进口替代，并面向上游元器件全国产化替代的方向继续推进。

军用电源模块行业较为细分且受军工领域保密等因素影响，目前尚无权威性的市场规模数据。根据中金公司研究部2021年3月出具的证券研究报告，2019年我国军用电源（特种电源）行业的主要厂商市场占有率及市场排名情况如下：

数据来源：中金公司研究部

## 7、行业未来发展趋势

华为曾在2021年在线举行模块电源六大趋势媒体发布会。华为数字能源产品线副总裁兼模块电源领域总裁秦真指出，面向2025年，模块电源新趋势将呈现数字化、小型化、芯片化、全链路高效、超级快充、安全可信六大趋势。

数字化：“功率部件数字化，可视，可管，可优，寿命可预测”。

小型化：“基于高频、磁集成、封装、模组化等技术实现电源小型化”。

芯片化：“基于半导体封装技术的芯片化电源，实现高可靠、极简应用”。

全链路高效：“重塑供电架构、依托新型技术实现全面极致高效”。

超级快充：“重新定义用电习惯，超级快充无处不在”。

安全可信：“硬件可靠、软件安全”。

# 三、审核重点关注问题

金塔社从公开资料获悉，审核机构关于军陶科技行业方面涉及的问询问题主要是公司成长性、核心技术、核心竞争力及是否符合创业板定位等，具体如下：

第一次审核问询函：

问题 1.关于成长性、核心技术及创业板定位

请发行人：

（1）以量化数据补充说明，发行人主要产品所在细分市场的规模及变动情况，报告期内发行人的市场地位及份额情况，发行人主要产品在各自细分市场的占比情况；结合同行业可比企业报告期内主营业务及净利润变动情况，市场份额情况，说明发行人业务及利润增长与行业发展情况是否存在较大差异，发行人在业内的市场地位及竞争力。

（2）说明报告期内发行人研发费用投入的主要内容，投入项目形成知识产权情况，对发行人业务的影响；结合同行业可比企业研发费用及占比、研发人员及占比情况，说明发行人研发投入、研发人员与行业一般情况是否存在较大差异；发行人研发投入及研发人员情况是否足以支持发行人的研发创新业务，与发行人业务内容及增长情况是否匹配；说明发行人高新技术企业资质的有效期及续期安排情况。

（3）说明发行人各技术资产是否均为自主研发，是否存在来源于董事、监事、高管人员、核心技术人员在曾任职单位职务成果；董事、监事、高管人员、核心技术人员是否存在违反曾任职单位竞业禁止协议的情况。

（4）结合下游军工企业采购军用电源模块及电源系统产品的各项核心要求及对应参数指标，同行业可比企业相同或类似产品的相关功能及参数情况，说明发行人主要产品是否具有技术先进性及优势；说明发行人上述电源系统和 AC-DC电源相关技术的开发背景，技术人员配备，是否存在外协软件开发或软件采购。

（5）说明发行人全国产化平台的搭建情况，进度计划；报告期内国产元器件进口替代的情况，实现全国产化产品的收入占比情况。

（6）结合上述内容，进一步说明发行人的核心竞争力，是否满足《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》的创业板定位的相关要求。请保荐人、发行人律师、申报会计师发表明确意见。

第二次审核问询函：

问题 1.关于自主生产能力及成长性

请发行人：

（1）结合发行人业务流程、产品生产步骤、方式方法，以平实易懂的语言补充说明发行人外协采购电源模块 PCBA 及 PCB 板后，需自行生产加工、集成、贴片、焊接的具体步骤及内容，与最终交付的成品间区别，是否属于外协采购后简单集成、封装外壳、测试后即可销售；区分各类产品，列示各产品销售单价中外协采购部件的采购价格及占比，以及自主生产产生价值及比重；结合发行人发明专利及核心技术，补充说明发行人在自主生产方面的技术能力及先进性体现。

（2）补充说明发行人所在军用电源产品行业的发展历程情况、技术革新情况、历史上此类产品供应商特点变化情况，并进一步说明细分市场的规模、行业特点、地域集中度、近年来变动情况，主要头部竞争对手基本情况、主要业务、市场占有率及市场排名，发行人在行业内的市场排名；结合上述内容，补充说明发行人电源业务产生收入及净利润增长率均远高于同行业上市公司的合理性，目前业绩高增长是否可长期持续；结合上述事项进一步说明发行人的市场竞争力及成长潜力情况。

（3）报告期内发行人研发人员数量、学历结构、薪酬情况，薪酬与同行业企业相比是否差异较大；报告期内研发费用及研发人员数量均增长较快的合理性；报告期内发行人的研发费用是否能满足发行人业务开展、研发设计、人员配备、产品创新的需要。测算报告期内受让取得的专利权产生收入的比重。

（4）在遵守《保密法》《国家秘密法实施条例》《军工企业对外融资特殊财务信息披露管理暂行办法》等规定的前提下，补充说明发行人在相关国家、地区重要科研项目及重大武器装备配套任务中承担的职能及发挥的作用。

（5）补充披露发行人全国产化产品销售收入金额及占比情况，并在招股说明书中客观描述关于“全国产化”的相关表述；补充说明发行人所在全国产化生产的实质阶段，预计可实现大规模全国产化的计划表。

（6）结合上述内容，进一步说明发行人的核心竞争力，发行人的创新相关情况，发行人是否属于成长型创新创业企业、是否符合创业板定位。请保荐人发表明确意见，并进一步完善相关专项意见。