溢价331%！盛美上海估值6亿收购韩国Ninebell以保障供应值不值？

2月6日，盛美上海 (688082.SH) 发布公告：公司拟以自有资金1,673.73万美元（约1.14亿人民币）受让Choi Moon-soo、Kang Young-sook和Choi Ho-yeon分别持有的 Ninebell Co., Ltd. (Ninebell) 13%、5%及2%股权。本次受让完成后，公司将持有Ninebell 20%股权。

据悉，Ninebell为韩国专注于生产机器人手臂的公司，工艺技术水平较高，是盛美半导体单片清洗设备及其他设备中传送系统的机器人手臂的主要供应商，其机器人手臂产品与公司产品具有较好的匹配性，是盛美上海的主要上游公司。

值得注意的是，目标公司大股东之一ACM RESEARCH, INC.在早期持有了目标公司20%的股权，而ACM RESEARCH就是盛美上海的美国“主体”（公司实际控制人为王晖，公司曾成立于美国并在美股上市）。

而此次盛美上海的再次收购，无疑是对Ninebell的进步把控，以防公司单片半导体清洗设备生产所需的机器人手臂出现断供问题。

从财务数据来看，Ninebell 于2019、2020、2021年的营收分别为0.64亿元、1.27亿元、2.46亿元，近三年营收复合增速达59.5%。而同期盛美上海营收复合增速为43.3%，净利润分别为626.9万元、2392.5万元、5365.9万元，净利率为9.7%、18.9%、21.8%。

虽然Ninebell近期业绩“达标”，但此次收购的价格可并不“便宜”。要知道，截至2022年9月30日，标的公司资产总额为3.03亿元人民币。但此次收购最终采用了收益法评估，估值结论为58,580.43万元，较被估值企业净资产账面值估值增值44,993.54万元，评估增值率高达331.15%。

更为重要的是，Ninebell九成的营收皆源于盛美上海。对此，华北一家投资机构人士及部分股民认为此种情况容易滋生“利益输送”。但晨哨观察，高溢价对盛美来说也许是无奈之举。

单片清洗：贯穿芯片制造产业的核心工艺

据悉，盛美上海是国内半导体清洗设备领军企业。清洗步骤是芯片制造工艺步骤占比最大的工序，约占所有芯片制造工序步骤的 30% 以上。伴随半导体制造技术节点的进步，清洗工序的数量和重要性将继续提高。

芯片制造流程

在半导体芯片工艺技术节点进入 28nm、14nm 以及更先进等级后，工艺流程的延长且越趋复杂，产线成品率也会随之下降。造成这种现象的一个原因就是先进制程对杂质的敏感度更高，小尺寸污染物的高效清洗更困难。

解决的方法主要是增加清洗步骤。每个晶片在整个制造过程中需要甚至超过 200 道清洗步骤，晶圆清洗变得更加复杂、重要及富有挑战性。

随着晶圆加工制程升级对清洗次数的需求显著提升

在湿法清洗工艺路线下，目前主流的清洗设备主要包括单片清洗设备、槽式清洗设备、 组合式清洗设备和批式旋转喷淋清洗设备等，其中单片清洗设备市场份额占比最高。

在集成电路制造的先进工艺中，单片清洗已逐步取代槽式清洗成为主流。首先，单片清洗能够在整个制造周期提供更好的工艺控制，改善了单个晶圆和不同晶圆间的均匀性，提高了产品良率；其次，更大尺寸的晶圆和更先进的工艺对于杂质更敏感，槽式清洗出现交叉污染的影响会更大，进而危及整批晶圆的良率，会带来高成本的芯片返工支出；最后，单片槽式组合清洗技术的出现，可以在提高清洗能力及效率的同时，减少硫酸的使用量，帮助客户有效降低成本。

晶圆制造流程中面临的主要污染物

而目前全球半导体清洗设备高度集中于日本企业。根据 Gartner 数据，全球半导体清洗设备行 业的龙头企业主要是迪恩士(Dainippon Screen)、东京电子(TEL)、韩国 SEMES、拉姆研究 （Lam Research）等等。其中，迪恩士处于绝对领先地位，2020 年占据了全球半导体清洗设备 45.1%的市场份额，东京电子、SEMES 和拉姆研究分别占据约 25.3%、14.8%和 12.5%。

2020 年全球半导体设备市场格局

盛美上海：国内半导体清洗设备龙头

盛美半导体在 12 寸线清洗设备处于国内领先地位，产品线丰富，清洗设备营收体量国内最大。盛美主要产品为集成电路领域的单片清洗设备， 其中包括单片 SAPS 兆声波清洗设备、单片 TEBO 兆声波清洗设备、单片背面清洗设备、 单片前道刷洗设备、槽式清洗设备、单片槽式组合清洗设备等。

同时，盛美半导体的客户结构十分多元，国内主要下游厂商均为公司客户且已经进入了众多国际领先客户供应体系，公司前道设备主要客户为华虹、长江存储、海力士、中芯国际、合肥长鑫等；后道设备主要客户为长电科技、通富微电、菲律宾 NEPES等；同时硅片制造厂上海新昇、金瑞泓、合晶科技、台湾昇阳等也是公司客户。

盛美半导体目前主要有三个厂区：其中张江厂区主要是研发中心，川沙厂区主要是制造中心；临港厂区未来将成为盛美上海总部，兼具研发和生产，目前正在建设中，预计 2023 年可投入使用，2026年达产。盛美韩国设有原材料采购、销售和研发团队，其中研发团队为一批拥有多年开发经验的韩国工程师，主要研发精力在炉管产品。

从目前盛美的产能来看，21 年初盛美上海年产能为 3.5 亿美元，21 年底年产能为 5 亿美元， 22 年底年产能计划增加至 6.25 亿美金。

海外制裁不断 倒逼国内企业加速并购进程

1月28日，美国、荷兰和日本已就限制向中国出售半导体制造设备达成协议。根据协议，荷兰半导体巨头阿斯麦（ASML Holding NV）和日本主要精密设备制造商尼康公司预计将限制对中国的销售。

此后不久，美国政府开始考虑停止对美国企业核发向华为出口商品和技术的许可证。其目的是禁止华为获取5G、4G、Wifi6、Wifi7、AI及高性能计算以及云相关的商品和技术。

如果彻底断供政策如果落地，华为的终端业务（如手机、个人电脑）、运营商业务（如宏基站）会受到直接影响。虽然华为过去也在不断推动替代方案，但旗下三大业务对美国商品或技术仍存在不同程度的依赖：

从细分产业来看，目前华为的主力旗舰手机均采用高通旗舰芯片的4G阉割版，进而绕开美国政府的制裁方案；笔记本电脑则依赖英特尔与AMD提供CPU核心，操作系统则依赖Windows系统。一旦所有美国相关企业切断与华为的联系，短期华为的众多智能终端产业很可能全线崩盘。

实际上，华为的境况仅仅是中国庞大半导体产业链在海外连续制裁下的缩影。要知道，目前国内的集成电路企业无法在短期“完全脱离”全球的供应链及技术，伴随着海外对华“技术封锁”政策的层层加码，加速海外并购无疑会为公司带来更多的确定性。而这也可能是盛美上海在近日高溢价收购韩国公司的真正原因。

相信在未来，国内企业很可能通过“技术+供应链”双向整合的模式，对海外企业的并购时长会尽可能地缩短，并购步骤会尽可能地简化以获得更高的确定性，从而加速国内半导体行业的国产化替代进程。

2023能否成为国内半导体行业的并购元年，让我们拭目以待。

参考研报：《内生研发实力突出，平台化+国际化铸就中国TEL》，东方财富证券

参考公告：《盛美半导体设备（上海）股份有限公司 关于收购股权暨与关联人共同投资的公告》