（报告出品方/分析师：中泰证券 邓欣）

一、廿余载深耕医药，医美成破局之道

1.1 发展历程：坚定医药主线，医美注射管线全布局

2020 年正式开启医美之路。

江苏吴中成立于 1994 年，1996 年成立中凯生物制药厂迈入医药领域，二十余年发展历程中，坚持深耕医药行业，先后历经医药+纺服+贵金属加工（1994-2009）、医药+地产+贵金属加工（2010-2016）、医药+化工+地产（2016-2020）等多重业务转型，2020 年以来形成以“医药+医美”为核心的发展战略，围绕医药大健康产业布局，目前形成以医药板块为主、医美板块重点培育新产品、投资板块赋能的业务布局。

医药板块研产销产业链全覆盖。拥有集研-产-销为一体的完整产业链，产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等领域，拥有多个国内独家产品。

医美板块四大类注射管线全布局。2020 年提出把医疗美容作为新兴大健康子行业重点培育，以期与现有医药产业形成协同和互补，并初步搭建医美运营平台，于 2021 正式开启医美领域布局，目前已成功合作引进童颜针、玻尿酸、胶原蛋白等国际医美产品或技术。

投资板块外延扩张矩阵边界。以 2018 年投资成立的江苏吴中医药产业投资有限公司为核心，围绕医药+医美的产业格局，推动并购整合、外延扩张，拓展产品矩阵。

1.2 组织架构：医药背景深厚，激励绑定长期利益

公司控股股东为苏州吴中控股集团有限公司，持股比例 17.24%，公司实际控制人为现任总裁、副董事长钱群英，间接持股 9.25%。

公司股权结构稳定，管理层具有丰富的医药研发、投资并购经验，并且通过股权激励计划绑定管理层及核心技术/业务人员利益。

2022 年 2 月向包含核心技术人员及核心业务人员等的 110 人授予限制性股票共 412.4 万股，建立起健全的长效激励约束机制。

1.3 业绩表现：调整后医药为核心

公司原有房地产、化工、贵金属加工等逐渐剥离，仅保留医药及贸易业务并拓展医美业务，其中医药业务为公司核心，近年营收占比超七成。

收入端：历经调整，疫情扰动。2018 年响水恒利达化工园区环保整治停产引起营收大幅下滑，2019 年医药业务收入带动应收增长，2020-2022 年医药业务受新冠疫情影响经历低潮期，营业收入小幅下降，2022Q1-3 营业收入 13.08 亿元（-5.96%）。

利润端：因业务调整及疫情影响波动较大。2018 年和 2020 年由于响水恒利达停产及计提大额资产减值，叠加 2020 年疫情影响医药业务销售，净利润出现亏损；2019 年和 2021 年因基数、业绩补偿和投资收益等原因有所改善，扭亏为盈，2022Q1-3 受基数+疫情+前臵费用投入等影响归母净利润-0.468 亿元（-195%），净利率-3.51%。

二、医美板块：团队蓄势以待发，再生先行

2.1 设立吴中美学，外引尖端人才搭建核心团队

医美业务发展历程：2020 年以来形成以“医药+医美”为核心的发展战略→2021.04 成立医美事业部→2021.07 战略控股成都尚礼汇美生物科技（HARA 独家代理）→2021.10 设立江苏吴中美学生物科技→2021.12 战略控股达透医疗器械（深圳）（AestheFill 独家代理）→2022.01 设立吴中美学（香港），执行医美战略海外布局医美团队构建。

顶尖医美专家林睿禹坐镇，外引资深人才搭建核心团队。公司当前核心医美团队已基本搭建完成，原 Regen Biotech 医疗总顾问林睿禹担任首席医学教育官，常务副总经理李艳章曾任华东医药医美事业部总经理，BD 总监曾任欣可丽高级业务发展经理，技术顾问同样医美背景深厚。

产品矩阵：四大类注射管线全布局

公司切入医美领域后，拟通过“取得代理权迅速切入市场→技术引入培育自研能力→完全自研建立自有技术平台及核心壁垒”三步纵深战略布局，目前拟在医疗器械布局童颜针、玻尿酸、胶原蛋白，药品布局溶脂针，此外还有辅助类产品比如含乳膏、麻膏等产品。

2.2 童颜针：顶尖海外产品加持，预期 2023H2 落地销售

国内再生市场起步晚、占比低，但市场潜力巨大。境外市场童颜针产品已合法使用多年，主要成分聚左旋乳酸是获得美国 FDA 认证安全的材料，当前主流童颜针包括法国 Sulptra（塑然雅）、韩国 AestheFill（爱塑美）、美国 DermaVeil （得美颜），但均未在国内获批。与境外成熟市场相比，内地再生市场起步较晚，获批产品数少。

据沙利文，2021 年国内基于聚乳酸的皮肤填充剂产品市场规模约 1.1 亿元，预期 2030 年有望达到 37.6 亿元，预计未来 9 年 CAGR48%，市场潜力巨大。

图表 10：中国基于聚乳酸的皮肤填充剂产品市场规模（亿元）

注射医美市场迈入“再生时代”，市场望进一步拓容。

2021 年以前，中国合规再生类注射医美市场处于空白。2021 年，中国国家药品监督管理局先后批准了三款基于聚乳酸等生物高分子材料的皮肤填充剂，分别为 Ellansé伊妍仕（华东 医药）、Löviselle 艾维岚（长春圣博玛）、濡白天使（爱美客），同时还有多款产品在中国积极开展临床试验，预计在未来几年陆续上市。

公司第三代童颜针蓄势待发。2021 年 12 月，吴中美学通过增资+股权转让的方式，取得达透医疗 51%的股权，取得韩国公司 RegenBiotech,Inc 聚双旋乳酸产品 AestheFill 在中国大陆地区的独家销售代理权，12 月 27 日于海南博鳌一龄生命养护中心顺利完成全国首例注射，预计 2023H2 取证上市。

产品端优势：

①海外高认知，台湾上市一年半市占率接近龙头。AestheFill（爱塑美）童颜针最早于 2014 年在韩国获批上市，经历 10 次临床实验和 3 次动物实验，目前已获得欧盟 CE 认证，在全球 68 个国家和地区销售，不断创下销售佳绩。AestheFill 在台湾市场引进后，很快形成较高市占率，一年半左右就与耕耘市场长达 10 年 的龙头 Sculptra 并驾齐驱。

②产品多重认证，双旋结构更优化，安全性更高。产品核心成分为聚双旋乳酸 PDLLA，能够温和刺激皮肤再生胶原蛋白，可被人体完全吸收、代谢，副作用极少，在 46 个国家有 FDA 认可，效果和安全性均有验证。且注射时不易堵塞针头，施打顺滑；术后也无需按摩，不易产生结节，安全性更高。

图表 12：爱塑美聚双旋乳酸 PDLLA 的双重机制 图表 13：爱塑美专利多孔性微球体结构

③搭配专利多孔性微球体结构，诱导胶原增生更自然长效。多孔性微球体结构让胶原蛋白有更多生长空间，初期提供肌肤的再生支架，内部空心多孔结构吸引纤维母细胞并诱导促进皮肤第一型胶原蛋白自然增生。PDLLA 搭配专利多孔性微球体使得术后肌肤更柔软自然，可兼顾短期与长期效果，使肌肤渐进式年轻化，效果可长效维持 18 至 24 个月。

④注射浓度可调配，速溶技术更高效安全。爱塑美产品可经由医师的判断，调整溶解浓度，配合个人改善需求，客制专属的治疗方案；百变浓度，也可搭配各种部位施打。相较传统童颜针产品，爱塑美产品溶解更均匀、速度更快；现场拆封溶解，安全性更高。

2.3 重组胶原：外引突破性技术有望实现弯道超车

重组胶原风起，行业迎千亿空间。参考沙利文，重组胶原 2021 年规模合计 108 亿，预计 2027 年规模达 1083 亿，未来 5 年 CAGR42%。其中功效护肤 2021 年 46 亿，未来 5 年 CAGR55%；医用敷料 2021 年 48 亿，未来 5 年 CAGR29%；肌肤焕活 2021 年 4 亿（22 年 26 亿），未来 5 年 CAGR37%。

当前多家入局，共促“做大蛋糕”。

胶原因技术难度（仍处行业技术进阶期）、成本定价（量产未及透明质酸导致高成本高定价）、监管（批文更少）等原因格局相比玻尿酸更优。随着第一款重组胶原针剂的获批和行业标准的设立，多家医美、护肤、原料公司纷纷入局，开拓重组胶原原料生产并积极规划下游应用。

中凯生物重组蛋白经验深厚，2022 年迎持续突破。

中凯生物成立胶原蛋白研究团队及专业实验室→2022.04 与苏州纳米微电子达成战略合作→2022.07 与浙江大学杭州科创中心合作建立吴中美学重组胶原蛋白联合实验室→2022.08 敷料品牌婴芙源面世→2022.10 从美国引进具有三螺旋三聚体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术。外引前瞻技术具备完整三螺旋三聚体，产业化突破有望实现弯道超车。

G 公司为一家位于美国加州的新药研发公司，从事重组胶原蛋白研究已超过 5 年，掌握全球领先的重组人胶原蛋白合成技术，通过基因工程技术成功表达了具有天然全长的Ⅲ型胶原蛋白序列，在完整的天然序列基础上形成了正确的三螺旋和三聚体结构。

当前该技术具备一定的成熟度，较纯产物的分子量在 400kd 左右，99%情况下具备完整的三螺旋三聚体结构。三螺旋构象是理化特性和生物学活性的基础，前期基础研究显示其研究样品具有低抗原活性、低刺激性和低细胞毒性的特点，安全性较高。

自研重组胶原平台有望承接引进前沿技术，预计 2023 年临床 2026-2027 年上市。

中凯生物制药厂具 20 余年重组蛋白药物生产经验，获得“重组蛋白提取纯化新工艺”国家发明专利技术，并且成立了胶原蛋白研究团队及专业实验室，未来将承接从美国引进的重组胶原合成技术，该技术目前处于研发阶段，将在工艺优化后形成产业化重组胶原材料，用于开发支撑塑形功能的胶原填充剂，预计 2023 年实现原料端工艺打通并启动临床，预计 2026-2027 年实现产品上市。

公司胶原蛋白当前主要以婴芙源二类敷料产品率先布局渠道，以重组 III 型人源化胶原为核心成分，主打修复和抗衰功能，在靶向修复受损细胞、改善干纹细纹和调理肤质等方面有着显著作用。目前推出修复敷料 X 型及 M 型，两者定位互补，搭配使用效果更佳。

2.4 透明质酸：代理 Humedix 新品 HARA 预计 2025 年上市

透明质酸填充剂长期市场达 441 亿。据沙利文，中国透明质酸填充剂市场 2021 年 64 亿元，历史 4 年 CAGR 为 19.7%，预计于 2026 年达 196 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 25.0%，2030 年将达 441 亿元，2026- 2030 年 CAGR 为 22.5%。Humedix 旗下艾莉薇占据约 4-5%的市场份额。

获 Humedix 新品独家代理权，预计 2025 上市。

2021 年 7 月，江苏吴中通过增资入股战略控股尚礼生物子公司尚礼汇美 60%股权，获得 Humedix 最新款高端含利多卡因双相交联透明质酸钠凝胶产品（HARA 玻尿酸）中国区独家销售代理权，并在功能护肤，光电设备类领域保持进一步合作讨论。

目前 HARA 产品已完成临床前检验工作，并推进其在海南乐城医疗先行区的上市销售，预计 2024 年 Q1 提交注册，有望 2025 年获批上市。

技术升级：Humedix 专有的 HDRM 和 HiVE 双相交联技术。

HDRM（高密度网状结构）技术结合高交联率，将高分子透明质酸钠转化成高分子、高密度的网状结构，可以维持均衡的稳定性，延长塑形效果的维持时间；HiVE 技术是 Humedix 公司的最新交联技术，HARA 产品是该技术的首次应用，可令化学交联剂最少化，物理交联最大化，产品生物相容性较好。

效果更佳：黏度和弹性出色、持久性更佳，颗粒细腻、舒适性更佳。

作为 Humedix 玻尿酸主打系列艾莉薇的迭代产品，HARA 剪切黏度和黏着力更高，可弥补单相交联的缺点，塑形能力媲美固态假体，视觉维持时间长；在低交联剂使用的情况下实现极佳性能，同时产品粒径细腻且加入利卡多因，减少注射带来的不适感。延续高端定位，最大化“量价具优”优势。

HARA 将延续高端玻尿酸产品定位，技术革新打造差异化优势：颗粒更细腻舒适性更佳、高粘度形状稳定性更佳、降解周期长持久性更佳等；同时最大化在高端产品中“量价具优”的优势，定位轻奢高性价比抢占市场份额。

2.5 其他管线：溶脂针稳步推进

溶脂针已打通原料药工艺，当前进度稳步推进，预计 2024 年拿到临床批件，有望于 2027-2028 年取证上市。溶脂针预计合规市场 2023 年突破，未来 CAGR60%+。

中国当前未有合规溶脂针，预计 2023 年市场规模 1.3 亿元，预计以 60%+的 CAGR 增至 2030 年的 39 亿元。

图表 23： 溶脂针市场规模增长（亿元）

三、医药板块：研产销全产业链，拓展 CDMO

吴中医药研产销产业链完善，产线丰富。

吴中医药已建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为一体的完整产业链，主要产品涵盖“抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”等领域。

目前公司重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药，稳步推进创新药研发，大力推进注射 剂、片剂等品种的一致性评价。

研发端：强大专家团队＆内外双修研发体系保障公司创新动能。

核心研发团队由专家团 队、创新研发团队、基层研发人员构成，其中合作专家包含 2 位中国工程院院士与 3 位高水平院校院长；科学顾问为全球医疗保健龙头与学界的著名专家；校企合作包含浙江大学、复旦大学等 7 个高水平院校，强化产学研用闭环发展。同时公司采取内外双修研发模式，集约高效，保障江苏吴中研发动能。

口腔、医美、眼科研发投入加大。

2022H1 抗病毒、心血管项目研发投入占比最大，分别为 25%、19%，消化系统项目占比快速下滑至 0，近两年新增口腔用药、医美项目及眼科用药的研发投入，占比分别为 11%、11%及 6%，研发紧跟公司策略以及市场趋势变化，不断开辟新领域。

生产端：管线全面，多款独家品种份额居前列。

苏州制药厂主要以生产现代中药和化学药 为主，原料药厂以生产化学原料药为主，中凯生物制药厂主要生产生物制品。

公司获得 290+药品批文、拥有 170+药品品种、在产品种 40+，省高新技术产品 12 种；包含硬胶囊剂、颗粒剂、片剂等多种剂型；逐步形成以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，在骨科、免疫调节、眼科、心脑血管等细分领域市场份额居国内前列。在多领域中有多款独家品种。

生产：产品线持续拓宽，骨骼肌松弛、眼科、解热镇痛药收入占比提升。

2021 年从其他业务中剥离的骨骼肌松弛药业务、眼科用药业务与解热镇痛药收入占比增加，骨骼肌松弛药业务一跃成为收入贡献最大业务，抗感染用药、心血管系统用药等收入占比下滑，同时因纳入集采和医保目录等影响毛利率有所下滑。

渠道端：多重销售模式覆盖 7000+终端。

公司拥有自营终端、配送、招商、OTC、电商等多种销售模式，销售渠道涵盖全国各区域内的代理商、医疗机构和零售店等，总部成立医药集团销售中心，另组建江苏吴中医药销售、江西吴中医药营销两家专业医药销售公司，在全国范围内有着多个销售中心，为全国 7000 多家等级医院、代理商、医疗机构、零售药店供应药品，销售团队超过 1000 人。近年来公司积极推动营销管理扁平化，加大营销人员激励，向医药供应链综合服务商转变。

业务升级：从 CMO 迈向 CDMO。

2017-2021 年，CDMO 行业规模由 29 亿元上升至 159 亿元，历史 5 年 CAGR 为 40.5%，行业规模增长迅速。公司规划发展化学制剂和生物医药的一站式 CDMO 合作业务，联合苏州政府形成园中园孵化/投资参股-CDMO 业务收入-商业化代理/MAH-股权投资回报的完整闭环，建设 CDMO 业务平台，向“研发+生产+商业化推广”的全产业链服务转变。

2022 年 1 月子公司吴中医药与苏州吴中经开区招商局签署《用地项目投资协议书》，将以自有资金 17.28 亿元投资建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目，项目集现代化药物实验室研究、中试放大研究和商业规模化生产于一体，也可以承接多剂型多品种的 CDMO 业务，全部项目建设内容在五年内建设完成。

四、盈利估值

收入端：

（1）医美：预计爱塑美 2023 年 H2 上市，参考同业估算出厂单价约 5000 元，2023 当年预测出货约 1 万支，对应收入约 5000 万；2024 年完整年度参考同业预计出货量 7 万支，则对应收入 3.5 亿元。因此预计 2022-2024 年医美收入 0.1/0.6/4 亿元（其他医美收入主要依靠婴芙源敷料等业务）。

（2）医药：2022 年整体受疫情影响有所下滑，但从 Q3 来看环比改善趋势显著，预计 2023 年后将恢复增长。

拆分核心产品来看，抗感染用药、心血管系统用药等因纳入集采或医保毛利率承压，同时占比下滑，未来骨骼肌松弛、眼科、解热镇痛药等重磅产品预计继续放量，叠加 CDMO 转型贡献增量，未来增速有望企稳。

盈利端：预测毛利率将随医美放量而显著提升，2022-2024 年为 31.5%、34.4%、42.7%；预计整体费用率维持稳定研发投入有所加大；净利率 2022 年因公司资产处置高基数等影响下降，2023 年疫后有望快速复苏，2024 年随医美业务跃升。预计 2022-2024 年归母净利-0.84、0.40、1.23 亿元，同比-467%、147%、213%。

估值端：公司当前市值 57 亿，对应 2024 年 PE47X，考虑到公司医美团队产品储备完善、23-25 年陆续获批爆发潜力强，叠加医药疫后复苏

风险提示

1、产品获批上市进度不及预期的风险。当前预期公司核心医美产品于 2023-2025 年陆续获批，若获批进度放缓，将显著影响公司短期业绩节奏。

2、医美领域行业竞争加剧的风险。市场竞争加剧，新产品持续获批恶化竞争格局。

3、行业政策风险。医美面临强监管，医药业务面临集采、医保等政策影响。

4、爱塑美上市后销售不及预期的风险。报告参考同业预测爱塑美的销售情况，可能面临销售情况不及预期的风险。

5、引用第三方数据可信度风险；依据数据信息滞后风险。报告部分行业规模、品牌销售等数据参考引用第三方，存在数据误差较大或信息滞后的风险。

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