（报告出品方/作者：光大证券，倪昱婧）

核心观点：

我们复盘特斯拉，认为它的成功主要在于：1）马斯克基于产业链的前瞻性判断、“敢想+敢做+坚持+ 执行”性格、“技术+商业”双背景积累；2）团队：集合顶尖技术人才、扁平化/市场化的团队管理， 较强的团队执行力；3）市场：全球智能电动化需求陆续释放，美国文化有利于孵化初创类上市公司。定位于AI，但本质仍是车型周期：特斯拉的核心在于智能驾驶；产业链各个环节技术与新工艺量产突破 的关键在于降本，目标在于扩大市占率+推广智能驾驶并最终实现Robotaxi。但当前智能驾驶并非购车 的刚性需求，我们判断特斯拉的本质仍是车型周期。我们将特斯拉的发展分为五个阶段，当前处于现 有产品矩阵车型周期向下的业绩与估值中枢回落阶段。

降价有望提振销量，但以价换量策略在国内市场或边际减弱：美国反通胀IRA法案落地有望提振北美 市场需求；但预计国内市场的以价换量策略或边际减弱。1）自主品牌竞品车型增多，国内竞争加剧； 2）特斯拉产品矩阵单一+国内的渠道尚未完全下沉，3）不同价格带用户的购车考虑因素不同（下沉 用户对AI智能驾驶需求/品牌力粘性或递减），4）召回等质量问题或持续发酵。

特斯拉五阶段复盘

复盘：特斯拉，本质仍为车型周期

特斯拉于2003年创立， 2010/6登陆纳斯达克，市值曾超万亿美元，2022年底市值回落至<4,000亿美元。 影响股价涨跌重要因素：基本面（业绩）、情绪面（估值）、交易面（卖空占比） 。

阶段一：上市初期（2010-2011）

上市初期明确纯电动路径，股价波动且估值存在泡沫（PS估值中枢11.0x）。 基本面：无具体产品落地，无基本面支撑，公司持续亏损； 情绪面：市场对特斯拉认知存在分歧，负面情绪较多； 交易面：卖空占比较高。 马斯克具备前瞻性战略眼光：1）预判新能源汽车市场快速增长前景；2）选择电动车路径（vs.丰田布局氢能）。

阶段二：IP树立（2012-2015）

智能电动车品牌IP明确，初期定位高端后将逐步下沉市场，股价主要由基本面驱动上涨（ PS估值中枢7.7x ）。 基本面： Model S/X发布并交付，销量爬坡超预期，带动毛利率上升至20%-25%； 情绪面：车型放量成功树立公司初期高端智能电动品牌形象； 交易面：基本面改善（量+利），驱动卖空占比降低，助推股价上涨。 市场仍对特斯拉品牌力和规模量产能力存有疑虑，初期面临交付延迟/供应链管理/产能爬坡/产品品控等问题。Model S/X顺利交付，销量爬坡超预期，带动毛利率改善；非整车制造企业投产初期存在现金流问题。

阶段三：业务调整（2015-2019）

产品矩阵逐步完善，团队管理调整优化，解决初创公司初期的“产能地狱”问题（PS估值中枢3.5x） 。 基本面：Model 3量产初期产能爬坡受限导致交付量不及预期，后经调整完成顺利放量。 情绪面：受Model3交付、以及爬坡预期波动变化，后经调整放量后估值微升。 交易面：以基本面为基准，交易面波动较大；后期随业务调整完成/上海工厂投产，卖空占比下降。 马斯克团队管理/执行能力较强，一年左右完成战略及业务调整，同时上海工厂投产落地。Model 3交付初期受产能限制，3Q18后产能爬坡顺利带动销量释放，2019年初期受政策影响销量不及预期。

阶段四：估值重塑（2020-2021）

行业景气度抬升，国产Model 3/Y交付爬坡+品牌认可度提升，业绩+估值双振（PS估值中枢13.9x） 。 基本面：上海工厂产能爬坡带动2020-2021业绩逐季创历史新高，产能持续扩张（柏林、德州工厂陆续规划投 产），新技术（FSD Beta、4680电池）、以及新工艺（一体压铸）兑现，Tesla bot Optimus也在规划落地阶段； 情绪端：全球电动汽车2C需求释放，渗透率抬升+电动智能化拉动估值上升； 交易端：2021基本面改善带动卖空占比迅速下跌，进一步抬升股价。 特斯拉估值重塑：1）新能源汽车行业景气周期向上；2）Model 3/Y车型周期向上+FSD技术定位/一体压铸工艺兑 现，引领全球智能电动车周期；3）基本面表现超预期，打消市场对品牌力与规模量产能力的疑虑。

各国政策导向逐步明晰，全球新能源汽车行业景气度向上，为2020-2021年特斯拉放量提供基础。 1）欧美仍处于政策驱动阶段：欧盟2019年发布碳排放最严苛政策；美国2019年后补贴加强并提出2030零排放汽 车占比50%目标；2）中国已逐步切换至需求拉动阶段：2015年明确补贴逐步退坡，2018年放开外资股比限制。上海工厂超预期，带动基本面向好。德州/柏林工厂投产爬坡。2023年即将公布下一个全新工厂选址。 Model 3/Y产线建设至交付均耗时1年左右，2022年底Model 3/Y上海工厂年产能合计达到100万辆。基本面表现优异：1）销量爬坡稳健；2）Non-GAAP归母业绩从3Q19开始持续为正，1Q20-4Q21逐季创新高 （4Q21 Non-GAAP汽车业务毛利率爬坡至29%+）；3）现金流在产能扩张情况下仍表现良好。

阶段五：车型周期趋弱（2022至今）

原材料价格波动+疫情/供应链扰动+消费景气度回落，Model 3/Y步入产品周期中后期（PS估值中枢回落至 10.0x） 。 基本面：1H22上海工厂停产，2H22竞争加剧（国内市场）+需求回落（Model 3/Y在此前经历多次涨价后出现大幅 降价+购车权益放大）、3Q22-4Q22全球交付量不及预期、德州/柏林工厂爬坡速度低于规划+初期投产拖累； 情绪端：政策扶持但全球经济+消费购买力恢复存在不确定性、叠加疫情扰动，行业景气度波动； 交易端：马斯克股权质押+抛售（收购Twitter），2H22做空比例抬升。 特斯拉车型周期趋弱：定位于FSD+新技术兑现（成本控制），但其本质仍为车型周期。

1H22由于排产+供应链制约，特斯拉全球交付周期延长；2H22由于行业需求/车型周期趋弱+扩产，全球交付周期 缩短；相比于特斯拉的全球其他市场，作为主要盈利贡献点的国产Model 3/Y价格波动最大：1）2021-1H22国产 Model 3后驱版的补贴前/后售价最高涨幅分别为3.9万元/ 4.4万元、国产Model Y后驱版的补贴前/后售价最高涨幅 分别为2.5万元/4.1万元）；2）2023年初国产Model 3后驱版售价相较于2022年补贴前/后最高售价分别下降6.1万 元/ 5.0万元至23万元、Model Y后驱版售价相较于2022年补贴前/后最高售价均下降5.7万元至26万元。 1）特斯拉降价或权益扩大符合我们的预期，此次国产车型降价后的价格为历史底点；2）如果现有国产车型降价 后的新增订单仍不及预期，存在进一步降价或减产风险，为后续改款车型做准备。

当前特斯拉面临哪些问题

特斯拉问题1：需求景气波动+国内竞争加剧

从特斯拉全球市场销量拆分来看，三大工厂所在地的美国/中国/德国2022年销量占比分别约40%/34%/5%： 1）美国市场：2022年新能车销量90+万辆（渗透率6.6%），特斯拉在美国纯电市场的市占率高达65%； 2）欧洲市场：2022年德国新能源车销量80+万辆（渗透率31.4%），特斯拉在德国纯电市场的市占率约15%。 3）中国市场：2022年新能源车销量650万辆（渗透率28.1%），特斯拉在国内纯电市场的市占率回落至10%+。

虽然政策扶持+全球渗透率持续抬升；但新能源汽车作为可选消费品，受经济+收入预期（消费购买力）的影响依 然较大。当前来看，全球经济+需求恢复仍存在不确定性；其中，欧美还存在供应链等制约： 1）欧美市场：经济增速放缓或下滑压力+消费者信心指数回落。其中，美国IRA反通胀方案的落地，有望催化提振 北美新能源汽车的需求景气度；欧洲地缘政治/能源危机+制造业成本增加+供应链扰动，或带来国内出口的机遇。 3）中国市场：明确扩大内需+支持新能源汽车消费；疫情放开后时代下的国内需求有望逐步恢复，但竞争加剧。

特斯拉主要对标于20-35万元纯电市场；虽然行业整体规模扩大，但国产Model 3/Y的国内市占率呈回落趋势： 1）消费结构改变：（a）纯电出行需求更多元化，比如代表首购群体的10-15万元海豚/元Plus EV畅销、代表家庭 用户的35万元以上理想+问界车型爬坡；（b）插混销量占比抬升（预计2023年占比约30% vs. 2022约20%+），但 鉴于BOM成本结构差异性+原材料价格波动，预计纯电B级主力车型价格难以下探至插混主销的10-20万元市场。 2）自主竞品车型数量增多（定价近似但配置功能与体验感升级 vs. 国产Model 3/Y逐步步入产品周期中后期）。

特斯拉问题2：产品矩阵单一+渠道尚未成熟

当前特斯拉仅包括Model 3/Y/S/X；2023年缺少针对2C市场的新车型，预计2024年Robotaxi平台新车型有望量产： 1）Cybertruck有望于2023年年中上市交付（但或更偏向于北美市场消费者）；2）Semi有望陆续在2B市场交付； 3）全球Robotaxi平台的新车型成本有望进一步下降，但2024年全球智能驾驶的政策+技术兑现或仍存不确定性。 截至2022/12，特斯拉国内体验中心<300家，覆盖76个城市（一线/新一线+二线占比70%+）；考虑服务中心后的渠 道覆盖数量仍与1,000+家的成熟体系存在差距、覆盖结构仍较不均衡（渠道尚未下沉，或尚为降价做好准备）。

特斯拉问题3：定位（仅强化智能驾驶+成本vs.体验）

我们判断，马斯克基于特斯拉的核心定位为：智能驾驶（AI）、以及降本（新技术与全新工艺）： 1）马斯克：“敢想+敢做+坚持+执行”性格 、以及“技术+商业”双背景积累，吸引全球顶尖人才；2）特斯拉团 队：扁平化/市场化、以及拥有较强的新技术突破与研发量产落地能力。 我们分析：特斯拉1）推进自动驾驶迭代（芯片自主设计、软件算法全栈自研）；本质在于强化智能驾驶（FSD）； 2）深入布局电池（电芯/电池包/BMS）、已实现并规划进一步扩大一体压铸工艺应用、布局Tesla Bot Optimus； 目标在于产业链各个环节降本，本质仍在于扩大市占率+推广智能驾驶并最终实现Robotaxi。

特斯拉的核心为智能驾驶，AI研发人才强大集结，并不断进行软硬件升级； 马斯克具备商业/科技双背景，1）吸引技术人才，但人员流动性也偏高；2）部门组织架构扁平化，利于沟通管 理。

特斯拉强化智能驾驶与成本、拥有品牌力，但是弱化内外饰+智能座舱等方面的驾乘体验；截至目前，智能驾驶并 非消费者购车的刚性需求（FSD beta仍待技术升级+尚未全球全面推广）。特斯拉的战略定位在国内或存挑战： 1）随着Model 3/Y爬坡上量+中国市场占比抬升、以及FSD陆续涨价，特斯拉全球FSD渗透率回落；2）与竞争较 为激烈的国内市场Model 3/Y的竞品车型相比：特斯拉FSD定价高+Beta版本尚未落地，仍采用传统座舱配置且车 机系统相对落后（vs. 竞品车型应用大屏多屏/HUD+音响/内外饰升级+快充、35+万元配有空悬，强化体验感）。

特斯拉问题4：短期因素（质量+召回问题）

随着量产车型逐步步入2-3年时间周期，特斯拉的质量问题+召回事件陆续增加： 2020-2022年，特斯拉全球范围内召回3/Y/S/X合计500+万辆。其中，1）最早实现量产的美国市场召回数量占比高 达71%（中国市场包括国产+进口占比约27%）；2）从召回的车辆缺陷分类来看，主要为电子电器/车身/FSD。 1）新能源车存在更多的质量隐患、以及保值率偏低等问题；随着特斯拉现有车型步入产品周期中后期，质量+召回 事件逐步增加；2）特斯拉有望通过FOTA升级+改款等优化前期缺陷，但短期品控担忧也或影响终端客流。

以价换量策略还可兑现多少：国内或边际减弱

市场预期特斯拉此次降价将带动销量大幅抬升；我们并不完全认同，预计以价换量或边际减弱： 1）2022/10国产Model 3/Y降价后的新增订单表现不及预期，导致2023/1再次降价；2）价格是非常重要、但并非 购车的单一考虑因素（小鹏P7+P5降价与权益放大，却依然出现交付量环比回落）。 我们判断，特斯拉依然拥有品牌力、但车型周期趋弱+FSD尚未国内兑现+渠道尚未完全下沉，我们预计2023年初 的大幅降价有望提振销量，但以价换量策略或边际减弱（预计现有国产Model 3稳态单月销量约1.5万辆、Model Y 稳态单月销量约3.5万辆、叠加出口，上海工厂或仍存多余产能）。

极端案例或可参考小鹏（定位于中国自动驾驶的新势力）；在2H22权益放大情况下，依然库存车增多+销量回落： 1）2022/12小鹏P7/P5销量均回落至<3,000辆（P5上市即不及预期）； 2）小鹏车型周期偏短+销量不及预期的主 要原因，品牌力偏弱/车型版本复杂+定位偏差（智能驾驶并非当前购车的刚性需求+技术尚未全面兑现，下沉用户 对智能驾驶需求逐步减弱 vs. 小鹏组织价格转型+向上切换至30W元以上的G9与2023年两个全新平台的新车型）。

外资如何看待特斯拉

特斯拉短期因素：新工厂拖累+卖空/减持

新工厂爬坡拖累短期基本面、卖空+质押拖累近期市场情绪与交易面： 1）新工厂爬坡：3Q22拖累毛利率约3-4pcts，4Q22德州与柏林新工厂爬坡速度低于预期（2022年底均仅约3,000辆 /周 vs. 目标约5,000辆/周）、叠加欧洲能源危机+成本增加等因素； 2）卖空：特斯拉累计未平仓做空量占流通股本的比例在2022/8为历史低点，但随后比例逐步快速抬升； 3）质押减持：马斯克个人财富主要来自于特斯拉持股。预计股权质押占比约8%+；鉴于收购Twitter等资金需求， 并先后在2022年4月、8月、11-12月集中减持特斯拉，合计减持约5,800+万股，总套现金额约220+亿美元。 新工厂短期拖累、以及近期卖空+马斯克股权质押与减持风波，进一步加剧现阶段基本面、情绪面与交易面的波动。

外资看多：短期不利因素或已出尽，长期看好品牌力

短期外资看多：1）估值位于历史低点，短期不利因素或已出尽；2）降价有望带动销量大幅抬升，规模效应+技术降 本+IRA补贴预期，驱动基本面稳健表现依然可期。 长期外资看多：特斯拉具备全球智能电动化转型的领军优势，看好其电动化+智能化产业链核心环节技术兑现能力。 我们并不完全认同：1）特斯拉的本质仍是是车型周期，当前走量车型Model 3/Y的最强车型周期已过，存在业绩下 修与估值中枢回落压力；2）降价后的新增订单和销量能否大幅抬升是判断是否利空出尽的关键（若新增订单增幅不 及预期+竞争加剧，则依然存在进一步降价或减产风险）；3）我们预计特斯拉以价换量策略在国内或边际减弱。

外资看空：短期车型周期下行，长期质疑品牌力/估值

短期外资看空：1）经济景气周期+车型周期下行，降价拖累业绩表现；2）管理层兑现能力偏弱+交易层面波动。 长期外资看空：FSD或较难实现产业化，质疑特斯拉品牌力、以及估值。 我们基本认同，但是1）估值跟随行业景气周期+车型周期波动；2）传统燃油车时代的估值体系已过，智能电动化 驱动整车制造产业链延伸、技术变革+制造工艺改进、盈利结构改变（FSD贡献），存在行业估值中枢上行趋势； 3）特斯拉依然具备品牌力，预计其估值中枢30x PE（10%-15% Non-GAAP净利润率）。

特斯拉市值空间测算

汽车业务：我们预计2023E特斯拉全球165-170万辆

预计2023E特斯拉全球销量165-170万辆（vs. 产能目标180-200万辆）：1）上海工厂（80万辆--国内60万辆+出口 20万辆）、加州工厂（<40万辆）、德州工厂（25-30万辆）、柏林工厂（<25万辆）；2）IRA或为北美催化剂。 4Q22特斯拉剔除积分后的汽车业务毛利率24.3%，我们判断： 1）存在德州、柏林两个新工厂的短期毛利率拖累； 2）加州老工厂的毛利率相对稳定； 3）预计上海工厂整体毛利率仍有望达30%，主要由于出口贡献（4Q22出口占比约44%）。 我们测算：4Q22由于国内市场降价+保险/尾款提车等权益放大，国产Model 3/Y国内市场毛利率回落至20%+；但 4Q22欧洲市场定价偏高且价格相对稳定、叠加德国政府补贴，预计国产Model 3/Y出口毛利率达40%+。

2023年：预计特斯拉市值空间4,000-4,500亿美元

我们判断，特斯拉现有Model 3/Y/S/X产品矩阵下的最强车型周期、以及单车盈利最高点已过： 1） 2023年指引ASP不低于4.7万美元，毛利率不低于20%；（a）我们认为指引是在当前定价体系下，考虑了美国 IRA反通胀方案的潜在补贴（预计拉动毛利率3pcts）；（b）受益于出口/降本，预计上海工厂毛利率约20%+。 2）我们预计Non-GAAP净利润率10%-15%，预计2023E单车盈利近7,000美元。 整车业务：2023E盈利120亿美元，30x PE（10%-15% Non-GAAP净利润率），市值3,600亿美元； FSD业务：仅考虑美国市场（2022E年底Beta北美推送），30x PE，按3年功能兑现，市值近600亿美元； 电池业务：按4680电池产能爬坡（当前4680产能约1,000辆/周），预计2023E市值空间<100亿美元； 其他业务：发电与储能业务（近盈亏平衡），服务与其他业务包括售后、二手车、汽车保险等（当前亏损）。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」