8年新增信贷一百万亿！钱去哪了？

根据银保监会的公开数据，国内商业银行的贷款余额，从2015年一季度的70.44万亿到2022年三季度的180.49万亿，31个季度增加了110万亿，平均3.2%的季度增长率。短短8年的时间，将整个信贷规模提升了157%，平均年化增长率超过了13%，但这8年给普罗大众的经济感受显然不是1.5倍的财富增长。这就不禁使人产生疑问：这一百万亿去哪了？

110万亿并不是小数目，而且是在8年内增加的信贷，流转次数必定不多，在我们的可视范围内十分显眼的大量资金去向有二：基建和房价，这两块各占110万亿的多少份额呢？

一、基建

自2018年以来，国家统计局就不再公布基础设施建设投资绝对值。2017年，我国基础设施投资（不含电力）完成额为14万亿元。去年一则“中国基建投资总额将达2.3万亿美元（约14.8万亿元人民币）”的消息在市场引起强烈反响，但之后就有文章指出数据的不严谨性。受限于统计口径，我们对于基建规模与信贷资金的联系也只能定性判断，难以精准量化。

我们依托国家发改委“PPP项目统计（数据截止：2023-01-30 11:30）”的结论做一些演绎。截止到2023年1月30日，PPP项目统计口径下共8062个项目，合计投资金额11.6万亿。

数据来源：国家发改委官网

从地域上看，项目数量排名前五位分别是广东661个、总投资6690亿元，贵州622个、总投资9903亿元，江西611个、总投资5929亿元，安徽509个、总投资5329亿元，山东468个、总投资3635亿元。上述五个省项目数量占项目总数的36%、占总投资的27%。

数据来源：国家发改委官网

从行业来看，项目数量排名前五位分别是城市基础设施3143个、总投资46894亿元，农林水利1108个、总投资10235亿元，交通运输916个、总投资33051亿元，社会事业914个、总投资6831亿元，环保821个、总投资4560亿元。上述五个行业项目个数占项目总数的86%、占总投资的88%。

由于发改委的项目统计涵盖了目前时点下必要与可行性论证、实施方案审查、社会资本方遴选、项目建设与运营四个阶段的所有项目，时点下的8062个项目相对我们110万亿对应的8年时间区间不匹配，但我们可以做一些经验式的演绎：

1、PPP项目通常为5年左右审核投产期和20年左右的运营退出期，8年内的某笔PPP项目投资资金难以完成投入退出后的二次投资；

2、基建项目口径完全包含PPP项目且大于PPP项目；

3、基建项目耗费资金大，一般都会使用信贷资金，即使是企业自有资金，也只是法律意义上的自有资金，实际上的大部分资金来源依然是银行或其他口径。综合给予信贷资金使用比例为80%；

4、受配套资金、开工节奏、审议是否通过等因素的影响，已统计项目落地存在较大的不确定性，根据已有的8062个项目统计结论，仅有23%的项目是进入建设与运营阶段的；

5、按照统计局公布的历年基建增速来推算,2022 年我国基建投资规模应不低于16万亿元。

综合各部分数据与演绎，8年内的新投入基建的信贷资金约为20万亿。

二、房价

房地产贷款涉及三个部分：土地储备贷款、房地产开发贷款、购房贷款。若我们要将8年内推高的房价与110万亿新增信贷相联系起来，则考察最终的销售端更为合理。因为房地产的最终成交价格可以为上手的所有环节买单。而自持型的经营性物业或者自用型的产业物业，虽然在房地产投资的统计范畴，但这部分因为不直接涉及房地产的成交，对房地产的价格影响很低，若考虑新增信贷对推高房价的影响，这部分应该剔除。

根据国家统计局数据，2015年至2022年的商品房销售额约为120万亿元（2022年为预测数据），这120万亿中，信贷资金的使用率（平均抵押率）约为30%，即110万亿中对于房地产交易作出贡献的信贷资金约为36万亿。

如果换个角度，直接从信贷口径考察“新增资金对房价的推涨效应”，按照历年增速推算，2015-2022年的房地产贷款增量约为34万亿，与前述的36万亿相近。

最终我们取均值35万亿，作为8年来新增的一百万亿中，对推高房价的产生直接影响的信贷资金规模。

至此，我们得出基建20万亿和房价35万亿，合计55万亿，那这8年新增的110万亿的另一半又去哪了呢？笔者结合这8年来商业银行的不良资产现状给出的结论是：剩下的大量新增信贷都用于消化存量贷款，或者说用于“借新还旧”。

三、借新还旧

具体的数据分析可以参考笔者的另一篇文章：《25个季度银保监会数据分析，透露银行业信贷真实现状》，文中对商业银行25个季度的不良贷款与存量贷款规模的数据进行分析后得出结论：商业银行大量利用新增贷款来置换存量不良，通过“另类处置”，直接将资产负债表内的不良贷款移出不良科目，快速去化不良。对应的实操手段有很多，本文不再赘述。再仔细想想，也只有银行有能力这么做：在以银行为绝对主导的金融体系中，基本没有市场化的对手方能够解决银行的问题，只有银行自己能解决自己的问题。

再来分析一下借新还旧到底占110万亿中多少规模。

“归还存量贷款”和“借新还旧”很难有公开可查的权威口径，只有通过各类相关数据进行定性判断。如果根据不良资产行业内不太负责任的经验数据，2015年后受国际国内宏观环境影响，越来越多的企业不断在借新还旧中解决财务问题（尤其是2016年后的房地产企业，以及各类国字头“僵尸企业”）。商业银行在不良逼近红线的压力下，至少30%的新增贷款都是为了归还存量贷款，这样看，至少有30万亿的企业负债在“滚雪球”中积案至今。而且在目前宏观形势依然存在下行压力，全行业无足以扭转乾坤的经济增长点的客观现实下，为了经济维稳，这个雪球势必会继续滚下去。

最终我们得出结论：8年新增的110万亿中，20万亿的基建，35万亿的房价，30万亿的借新还旧，只剩25万亿进入了其他领域。基建是百年大计，前人栽树后人乘凉，花钱无可厚非。推高房价则是由于国人的高储蓄和保守投资习惯以及匮乏的社会投资渠道导致的。“借新还旧”看似是真金白银在上游空转，整体债务却要全社会共同承担，不太合理，但面对如此庞大的“坏孩子”数量，法不责众就变成了宏观维稳的必然选项。

我们以债务拉动经济发展的情况已经延续至今，但每年13%的债务增量却只拉动了5%左右的GDP增量，很明显是在分配上出了问题。110万亿都花在了不得不花的“刀刃上”，但很明显都集中在了头部，庞大的普通民众并没有等量的幸福感和获得感。1亿元投放一个项目是1亿，100万流转100次也是1亿，但这两个1亿的辐射面以及经济制造过程中的乘数效益完全不一样。如果这110万亿大量投放给提供服务和产品的中小企业以及拥有消费能力和意愿的普通民众，让资金在中小企业、个体工商户、消费者之间有更多流转，培养更多的市场上下游参与者，化整为零，那这110万亿既可以使更多人享受到实惠，经济数字甚至可以更好看。

110万亿不是过度举债的问题，而是举债后资金去向问题。一次分配的比重目前还是偏向于资源而非劳动，这就导致二次三次的分配也是进一步向头部集中或者在头部资源间相互转化。信贷拉动的经济，使得集中在信贷资源周边的市场参与者能享受到更多实惠，谁能集中在信贷资源的周边？不言而喻。