（报告出品方/分析师：海通证券 毛云聪 孙小雯 陈星光 康百川 崔冰睿）

1. 把握直播电商浪潮，实现业务全面转型

遥望科技在资本化前原有上市公司主体为星期六，主营为中高端时尚皮鞋的批发、销售，2017 年并购时尚新媒体公司时尚锋迅、北京时欣，完成互联网转型，2019 年并购遥望网络，并抓住短视频平台的崛起，积极布局短视频及直播电商领域，迅速成长为抖音、快手等新渠道的头部 MCN 机构。

随着公司电商业务的快速发展，经营业务主体已经发生较大变化，2022 年 12 月 1 日，公司名称由星期六股份有限公司变更为佛山遥望科技股份有限公司，证券简称由“星期六”变更为“遥望科技”。

2022 年 12 月公司披露主要的鞋履存货已经或正与市场上的第三方渠道签订《购销协议》，实现陆续卖出，只保留了公司电商业务中少量必要的存货，传统业务实现实质性剥离。

截至 2022 年 9 月 30 日，公司第一大股东为遥望科技创始人及董事长谢如栋，持股比例 9.52%，遥望科技总裁方剑持有 3.43%的股份，位居公司第四大股东，遥望系高管持股共 12.95%。

此外公司原鞋业创始人张泽民和妻子梁怀宇分别通过云南兆隆、LYONE GROUP PTE 间接持股公司 9.34%、7.98%，目前持股比例仍略高于遥望系持股。除上述股东外，其余第 5-10 位股东均为机构投资者。

2022 年 12 月，公司公告披露，董事长谢如栋先生因偿还自身债务、产业投资需要，通过大宗交易方式于 2022 年 12 月 27 日减持了 1820 万股公司股票，占公司总股本 1.997%。

截至 2022 年 12 月 27 日，董事长谢如栋先生共持有公司 7.52%股份，位居公司第三大股东。

在人才管理方面，高管团队中有多人为互联网文娱及技术行业出身，董事长谢如栋带领遥望网络开始布局直播电商领域，一年时间快速成长为业内领先的头部 MCN 机构。

此外公司高管团队中还包含有方剑（公司联合创始人、总裁，曾履职阿里巴巴媒体公关部、市场部七年）、戴颂威（毕业于浙江大学，2014 年 2 月至今，任职杭州遥望网络科技有限公司 CFO）、胡幸江（毕业于浙江大学，2021 年加入公司，就任 CTO，曾在蚂蚁集团先后任职印尼钱包无线技术负责人、万里汇 WorldFirst 亚太技术负责人）、汪文辉（2017 年创立 Hero 久竞战队，2018 年升入 KPL，并夺得 2018 年 KPL 春季赛冠军）等高管，团队实力强大。

转型互联网及直播电商业务后，公司持续加大互联网关键技术研发与应用，提升组织效能。

目前遥望网络技术研发团队拥有超 100 人的规模，2021 年较 2020 年研发费用预计增长逾 90%。2021 年公司已申请发明专利 20 项，其中已授权 1 项，进入实质性审查阶段 14 项，申请并获得软件著作权 112 项。公司的“遥望云”直播电商中台系统，涵盖直播领域的全流程，实现直播运营的线上化及数据可视化，极大地提升了效率。

2022 年 3 月，公司发布首款数字虚拟人「孔襄」：其世界观是遥望参与研发的超级 AI 程 序，具有深度学习功能。

未来公司将持续开发数字人、数字场景等数字资产，利用行业领先的数字扫描技术打造独家数字资产库，通过 LED 数字大棚和数字资产库打造一体化的数字虚拟摄制基地，引领行业发展新趋势。

2. 行业分析：MCN 机构是直播电商产业链重要环节

直播电商是指利用即时视频、音频通信技术同步对商品或者服务进行介绍、展示、 说明、推销，并与消费者进行沟通互动，以达成交易为目的的商业活动。

传统电商行业首先是实现用户目的性购物需求，展示形态主要以图文为主。

随着消费者心理层面的转变，无目的购物模式逐渐受到追捧，而直播带货便是满足无目的性购物的最优解。直播电商自 2013 年至今已经历三个阶段：带货达人阶段、头部主播阶段、商家店播阶段。

从野蛮生产到专业化的过程中，机构化、品牌化、体系化的特点不断凸显。

其中，随产业链条不断成熟，MCN 机构成为连接主播、商家、内容、社交平台及电商平台的联通环节。

上游供应商为 MCN 机构或主播发放货源，并提出需求；MCN 机构则将货源分发给孵化或已签约的主播，主播在内容平台或电商平台进行直播带货，创造收益获得佣金；内容、社交平台或电商平台为主播派发流量并提供技术服务，在佣金中再抽取技术服务费。

以快手电商为例，我们分析，整体而言，直播电商行业供应商的发展历程经历了从杂牌、到厂牌、再到品牌的发展过程。

事实上，直播电商的渠道变革使得供应商能够实现去库存、塑品牌等多重效应，使得诸多直播品牌（如快手的“快品牌”）也得以脱颖而出。供应商在进行 GMV 抽成后，剩余部分作为佣金分发给 MCN 机构、主播、平台。

内容、社交平台及电商平台获得佣金的 10%作为技术服务费。剩余部分将全部归于 MCN 机构和主播。

MCN 机构与主播之间根据各自议价能力进行进一步的分成，通常头部主播所获佣金比例较高，中腰部主播及尾部主播议价能力较弱，所获佣金分成较低。明星佣金比例一般在 15%-20%，目前其流量效应遇冷、议价权弱化。

我们认为，MCN 机构事实上在直播选品、运营、售后等方面实现较大助力，但对于单主播的过度依赖可能成为或有痛点。

整体而言，随着销售能力的不断加强，MCN 机构有望拥有较高议价能力，实现降本增效。

持续高速增长，根据艾媒咨询预测，2025 年预期 MCN 机构市场规模达 743 亿元。乘着短视频、直播行业的东风，国内 MCN 机构近年来迅速壮大，形成覆盖图文、视频、直播等多个领域。

作为内容行业的中介，MCN 机构通过筛选、签约、培育等一系列环节，将从前“原子化”、独立生长的“网红”们聚合在一起，一方面为他们提供优质内容生产方面的支持，包括内容制作、技术支持、包装运营等；另一方面助力推广变现，提供流量引导、粉丝社群维护、平台对接、品牌洽谈等服务，从而完成 IP 的专业孵化和商业变现。

3. 抖快淘全渠道覆盖，孵化自有主播矩阵，建立高效的供应链体系

杭州遥望网络科技有限公司是一家以直播为核心的综合型科技企业，2010 年 11 月成立于杭州，2018 年布局直播电商领域，同年完成资本化于 A 股上市。

公司是直播电商行业首个且唯一一个完成抖音、快手、淘宝三平台全域布局的头部企业。

遥望科技在直播业务板块以“明星+IP”两手并行，已建立起拥有百余位明星+达人的多平台、多层次主播矩阵，建立超过 2.5 万个国内外品牌入驻的供应链体系，覆盖美妆、生活、食品、服饰等全品类，并通过构建独有的数字化“遥望云”平台，实现了直播流程在线化、分析规模化、选品智能化。

公司以“人-货-场”的商业逻辑，连接明星、达人与商家的社交电商服务，公司数次位居快手和抖音 MCN 影响力排行榜 TOP1。

2022 年公司预计产生 GMV 约 150 亿元，是行业内领先的直播电商 MCN 机构。

我们认为公司在主播培养和孵化、供应链管理、云平台科技赋能等领域均有较为深入的探索，并逐渐形成规模化、可复制的方法论，构建起基于遥望平台的独特竞争优势。

3.1 人：明星+达人模式，低成本、高效率完成主播矩阵孵化

在主播端，公司有签约艺人和自有孵化、培养的达人两种类型，2022 年公司新签约艺人25 位，累计签约艺人 51 位，累计签约主播 121 位。

目前公司合作的艺人主播包括贾乃亮、王祖蓝、张柏芝等，自有孵化、培养的达人主播包括瑜大公子、李宣卓等。

在主播培养孵化上，公司采用“赛马机制+运营资源”的培训方式提高主播孵化效率与成功率。以公司头部达人主播瑜大公子为例，2019 年 7 月，还是礼仪老师的瑜大公子通过偶然的机会来到遥望网络进行带货主播的尝试，经过一系列赛马机制的选拔，瑜大公子最终脱颖而出，成功从纯素人成长为成熟主播，团队以美妆品类作为切入口，仅用了 8 个月的时间，就完成了 GMV 从 0 到 1000 万的突破。

而后随着瑜大公子粉丝体量的不断扩大，粉丝需求也在不断增加，公司选品团队将触角延伸至智能家居、视频、个护等更多的品类，瑜大公子自此从一位美妆垂直主播，成长为一名头部的全品类主播。

2020 年 11 月 5 日，瑜大公子半小时销售额突破 3000 万，累计销售额突破 3.68 亿元。

对于直播带货专业性较弱的明星，我们认为遥望网络也会基于自身资源优势，在选品和运营上提供系统支持，充分利用艺人自带流量，打造个性化直播场景，进行产品销售与宣传。

贾乃亮、张柏芝、黄子韬等艺人在公司的中台支持下，均实现了单场 GMV 破亿元的突破。

我们认为公司通过自主孵化达人、外部签约合作明星的形式，已经逐渐构建起完善的主播矩阵，未来公司将采用“大号带小号”的模式，40%的场次由艺人播，60%的场次由助播播，每个月直播场次有望大幅增加，在不增加主播的情况下进一步拉动 GMV增长。

3.2 货：自有仓储建立高效供应链，从标品到非标品逐渐拓宽业务边界

我们认为，直播电商模式本质依旧是商品的售卖，因此基于货品的供给和有效管理是产业链的核心。

在产品储备方面，公司拥有完善的商品库，目前已与 2.5 万个品牌建立稳定合作关系，构建实现了美妆、珠宝、食品等全品类覆盖，并成为直播电商领域唯一和海旅免税达成战略合作的公司。

2022 年，公司在美妆、珠宝、酒水标品外，重点加强了服饰等非标品的销售，2022 年在服饰领域实现 16 亿元 GMV，实现了从 0 到 1 的突破，我们认为 2023 年以服饰为代表的非标品有望成为公司的业务重点。

在供应链管理方面，公司于 2020 年 12 月成立兴遥供应链有限管理公司，依托于遥望网络的强大资源，深度整合供应链管理、物流管理、分销链路管理和消费管理，通过大数据分析做到效率库存，为客户提供一站式全渠道供应链解决方案。

目前公司已在杭州萧山、临平、金华、广州、郑州、沈阳等多地建立仓库，搭建覆盖全国的仓配网络，通过有效的商品供应链管理，持续赋能和匹配前端流量资源。

我们认为直播电商销售主要挖掘的是客户的潜在需求，因此畅快的购买体验、商品的品质保证和满意的售后服务将会是主播和 MCN 机构的核心竞争力。

在客服服务方面， 公司提供“5 分钟-1 小时-24 小时”全方位售后保障机制，这样高效优质的售后将有利 于顾客与主播的信任关系的加强。

3.3 场：抖快淘全领域覆盖，科技赋能未来发展

在渠道布局方面，目前公司已经打通了淘宝、抖音、快手三大渠道，成为行业第一个率先完成全域布局的企业，除了打造头部主播和艺人矩阵外，公司还在各渠道均建立了遥望品牌直播间（抖音“遥望未来站”、淘宝“遥望梦想站”、快手“遥望幸福站”），2022 年 11 月，遥望科技淘宝直播间在短短 20 天，粉丝数破 200 万，双十一成交破亿元，新主播成交 top3，再度复制了公司在快手、抖音渠道的成功。

抖快淘不同的渠道有不同的用户属性和流量分发规则，但对于主播和商品管理的要求是一致的。随着公司规模体量的扩大，公司也在不断完善中台系统，提升管理效能。

2021 年四季度末，公司自主研发的“遥望云”云中台系统完整上线，实现了直播流程的 在线化，分析的数字化，选品的智能化，构建了较深的系统和信息化壁垒，为规模化扩 张直播电商业务奠定了坚实的基础。

在遥望云的支持下，公司新手主播的直播筹备期将 由原来的三个月缩短至 7 天左右，得以规模化孵化更多的直播间。

我们认为随着公司直播时长和渠道的增加，未来在物料、舞台成本、广告投放、直播素材及样品管理都有很大的提升和优化空间。

4. 财务分析：社交电商 GMV 及营收实现快速增长，经营效率持续提升

近年来公司营收一直处于稳健增长态势，2018-2021 年营收的复合增速达到 23%，2020 年以来，公司以社交电商为主体的收入快速增长，收入占比迅速提升，2021 年公司社交电商实现 GMV 突破百亿元，2022 年全年公司预计社交电商业务实现 GMV 约为 150 亿元，同比增长 50%。

2021 年和 2022 年 H1 社交电商收入增速分别为 70.35%和 96.67%，收入占比分别为 61%和 68%。

2018 年以来，公司主业经历了较大幅度的变化，2018-2021 年随着互联网营销、社交电商等新业务的投入和拓展，整体毛利率处于下行阶段，2022 年公司社交电商业务规模效应逐渐体现，遥望云平台在供应商入驻线上化、选品数字化、直播运营数字化、直播复盘数字化、售后服务数字化等诸多方面相对提升了经营效率，2022 年前三季度公司整体毛利率达到 22.73%，毛利率水平同比略有提升。

我们认为 2023 年随着降本增效持 续优化成本，中台仍有进一步的优化空间，毛利率有望持续改善。

从费用端来看，随着公司收入体量的提升以及业务模式的转型，销售费用率大幅下滑，2022 年前三季度公司销售费用率仅为 4.23%。

2021 年为了加大社交电商业务拓 展，把握直播电商行业发展契机，激励遥望科技核心团队，公司针对 240 位遥望网络 中高层管理人员及骨干员工开展了股权激励计划，2021-2024年股权激励总成本在1.85 亿元，其中 2021 年需摊销 1 亿元，2022 年摊销 5917 万元，占比在 86.5%，管理费 用率相对过往略有提升，随着收入规模的快速提升，以及股权激励需摊销金额的减少， 我们预计 2023 年后管理费用率有望稳步下降。

研发费用来看，公司近年来加大遥望云、孪生主播技术及数字影棚等新技术研发，但研发费用和收入增速基本匹配，2022 年前三季度研发费用率为 1.82%。

在利润端，公司 2022 年前三季度实现归母净利润 2 亿元，同比增长 240.77%，近年来公司利润端波动较大，2021 年归母口径利润亏损 7 亿元，主要系对原有的主营鞋业计提坏账及存货跌价准备 3.15 亿元，以及收购的广告业务公司时尚锋迅、北京时欣商誉计提 2 亿元减值，股权激励的摊销成本 6923 万元。

公司直播电商的核心运营主体遥望 科技在当年度仍然实现 6529 万净利润。

2022 年 12 月公司披露加大了清货力度，并就 主要的鞋履存货已经或正与市场上的第三方渠道（社区团购、抖音渠道、拼多多及唯品 会渠道）签订《购销协议》，实现陆续卖出，只保留了公司电商业务中少量必要的存货， 传统鞋业业务等历史问题实现了实质性出清，当前商誉构成也主要是社交电商的主体遥 望网络，我们认为未来减值风险低。

我们认为随着公司社交电商 GMV 和收入规模的提升，以及遥望云等中台系统带来的经营效率的优化，未来公司经营利润有望稳步提升。

5. 盈利预测与估值分析

我们认为直播电商目前仍处于高速发展期，随着公司非标品业务的开展，公司直播电商 GMV 有望高于大盘增速，带动社交电商业务营收高速增长，互联网广告业务随着直播 GMV 的增长，有望实现稳健增长。

盈利预测假设：

1）持较高增速，随着规模效应的逐渐体现，该业务收入和毛利率也将稳步提升；2）公司互联网营销业务有望保持稳健增长，助力和加速社交电商发展。3）随着公司对鞋业库存的处理，传统业务已经基本实现实质性剥离，2023-2024 年无相关业务收入。

我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 0.32 元、1.04 元和 1.55 元。参考同行业可比公司，并考虑到遥望科技在直播电商领域的龙头地位，未来有望保持标品的销售额优势，并持续加大非标品的投入力度，通过遥望云等中台系统，持续降本增效，我们给予公司 2023 年 20-25 倍动态 PE，对应合理价值区间 20.80-26.00 元。

6. 风险提示

1）MCN 行业竞争加剧；2）核心主播流失风险；3）非标品电商业务成长周期长，短期会带来成本端的波动；4）股东减持风险。

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