（报告出品方/作者：财通证券，佘炜超、谢铭、赵璐）

1 船舶行业介绍

1.1 船舶产业链及分类

船舶工业位于整个产业链的中游，包括船用配套设备、造船厂、拆船厂等，上游 为生产船舶所需的原材料，如造船板、油漆、电缆等，下游为承担海上运输贸易 的航运业。全球经济贸易直接影响航运业的景气度，从根本上决定船舶工业的景 气周期。

船舶一般可以分为军船和民船两大类。民船通常按用途进一步划分为海洋工程船、 运输船等，其中运输船占据主要位置。以载重吨位来看，同属运输船的干散货船、 油船、集装箱船三种船型载重吨位合计占比接近 90%，为世界三大主流船型。2021 年，全球船舶中，油船占运力比重 29%、散货船占比 43%，集装箱船占比 13%， 杂货船及其他船占比 15%。

1.2 以史为鉴：交付量中枢整体上移，本轮周期或已至底部

海运贸易的繁荣与衰落以及模式的变化决定着运输船舶的需求端变化，但造船的 长周期性，以及未来贸易市场不确定性，经常会导致船舶市场的供需失衡，除此 之外，船舶市场还会有一些投机性的订单（目的是后期赚取高利润），也会导致供 需的失衡。 自 1896 年以来，全球造船行业共经历了近 10 个周期，每个周期需求都减少了 40% 以上。一般一个大的上升周期可能会持续数十年，随后的下行周期也会持续十余 年。但我们注意到：

1）船舶交付量底部上移：历次下行周期，需求约减少 4 成以上，但随着交付量基 数变大，底部也整体上移；

2） 下行周期通常短于上行周期，本轮下行周期已持续 12 年，交付量累计降幅达 46%：第一轮大的下行周期是 1920-1940 年大萧条期间导致的产能过剩、贸易量 下滑，周期持续约 20 年，与之相对应此前的上升周期持续约 30 年；第二轮大的 下行周期是 1973-1987 年期间产能过剩、贸易量下滑，持续时间约 15 年，与之相 对应 1945-1973 年上行周期持续了约 28 年；而从最近一次船舶交付量高点 2011 年至今已有近 12 年时间，与之相对应 1988-2010 年的上升周期持续了近 22 年， 且根据 Wind、Clarksons 数据，2021 年全球造船完工量为 8602 万载重吨，相较 于 2011 年高点 15891 万载重吨已经下滑 46%，且近年来交付量已经基本企稳， 中国船舶工业协会预计 2022 年全球交付量在 9000 万载重吨左右，因此从船舶交 付量来看，我们预计目前或已经接近本轮下行周期的底部。

3）船舶新接订单指标领先于船舶交付量 3-5 年时间。2006 年 3 月，全球新接订 单达到高峰，12 月出现次高峰，随后在 2011 年 1 月全球船舶交付量达到高峰， 从时间间隔看，2006 船舶新接订单和 2011 年船舶交付量高峰期间间隔近 5 年。 船舶新接订单第二轮上升周期在 2013 年 12 月达到高峰，船舶交付总量在 2017 年 1 月达到高峰，时间间隔约为 3 年，可见新接订单和交付量高峰时点的间隔有所 缩短。最近一次船舶新接订单高峰出现在 2021 年 3 月，若按照新接订单领先交付 量 3-5 年时间计算，则其 2021 年新接订单对应的最新一次船舶交付量高峰或在 2024-2026 年。

2 集装箱船、LNG 船等高价值船型先后启动，油船 有望接力

目前，全球主流船型结构正在逐渐从散货船、油船、集装箱船三大主流船型，转 向以散货船、集装箱船、油船、LNG 船、客船为主的五大船型发展。 从运力水平看，根据 UNCTAD、Clarksons 数据，2011-2021 年散货船在总运力中 的份额从 39%上升到 43%，集装箱船的份额基本稳定在 13%，而油轮的份额从 31% 略降至 29%。不过，散货船本身就是大吨位船型，若以新订单金额计算，根据国 际船舶网、Clarksons 数据， 2021 年全球新船订单金额共计 1096 亿美元，其中集 装箱船 428 亿美元，占比 39.1%，LNG 船 219 亿美元，占比 19.9%，这表明高价 值的集装箱船、液化气船正在成为支撑订单增长的主要因素。

在本文中，我们分析了集装箱船、LNG 船、油船、散货船四种船型的发展趋势。 总体上，我们认为本轮周期的上升，先后是由集装箱、LNG 船等高价船型的带动， 未来一段时间油船有望接力。

1）集装箱船：本轮船舶新订单数量的上升，最早是由于疫后贸易复苏带动了集装 箱船订单的率先增长。由于供给端交付量增长乏力，在手订单依然维持较高水平。 但目前集装箱运费价格已经回落至疫情前水平，随着港口拥堵环节，运力释放， 箱船造船价格及订单将回归理性。 2）LNG 船：俄乌冲突对欧洲天然气运输途径的冲击，导致目前全球 LNG 船新订 单和运价迭创新高，全球主流船厂已排产至 2027 年，鉴于技术瓶颈因素，短期内 LNG 船大幅扩产并不现实。目前中国船厂取得认证步伐加快，有望这一期间抢占 更多市场份额。 3）油船：2020-2021 年的油价低位以及高船价抑制了船东的投资热情，但近期俄 乌冲突对全球原油贸易航线的改变，中国近期疫情防控措施的优化，以及高油价 的支撑，使得油运市场供需面逐渐反转，油船有望接力箱船和 LNG 船成为下一 轮订单增长的支撑。 4）散货船：过去两年大宗商品价格高位、高通胀对干散货航运市场产生了较大影 响。除此之外，由于目前集装箱运费有所下降，导致一些货物从干散货市场流入 集装箱市场，长期来看，散货船市场仍然充满不确定性。

2.1 集装箱船：疫后贸易复苏，带动集装箱船订单率先增长

疫情后贸易复苏，带动箱船率先增长。从需求端看，疫情恢复后全球经济持续复 苏，国际贸易迅速恢复增长，从供给端看，受疫情影响，船舶运转效率明显下滑， 各国加大了港口输入型疫情防控力度，导致船舶在港停泊时间延长，降低集装箱 供应链运转效率。集装箱运力出现严重供给不足的情况。2022 年 1-2 月，全球运 力集装箱船运价指数 SCFI、CCFI 分别达到 5109.6、3587.9 的高位。 近期箱船运价及订单逐渐回落至疫情前水平。从需求端看，受欧美等主要经济体 国内生产力逐渐恢复，以及俄乌冲突导致需求疲软等影响，对进口商品需求有所 减少；从供给端看，全球集装箱运力温和增长，虽然当前集装箱船拥堵情况仍处 于较高水平，但已基本恢复至 2021 年年中时水平，运力温和增长。集装箱供需失 衡情况得到缓解，集装箱运价、新接订单量均有所回落。但总体上看，集装箱船 运价、全球手持订单量仍然处于中长期高位，新造船价格仍在持续增长。

手持订单占全球船队运力比例是衡量航运市场未来供需水平的一个从常用指标， 该指标通常受 3 个因素影响：新签订单量、交付量、船队规模。一般该指标越高， 代表未来市场的船队的规模会快速增长。2020 年全球集装箱手持订单与船队运力 比例下滑至 10%以下，为近 30 年低点，自疫情恢复后集装箱船订单持续攀升，目 前 Alphaliner 集装箱船手持订单数与全球船队运力比例已回升至 40%，这表明未 来集装箱船队规模扩张动力在不断提升。

2.2 LNG 船接力，新船订单及运价激增，中国市场份额快速提升

目前，全球主流船型结构从散货船、油船、集装箱船逐渐转向以散货船、集装箱 船、油船、LNG 船、客船为主的五大船型发展。从新接订单看，全球 LNG 船新 接订单金额从 2021 年一季度开始逐季攀升，2021 年全球订单金额达 175.3 亿美 元，而 2022 年仅前三季度，全球 LNG 订单价值已经达到 287.06 亿美元，相比 2021 年超出百亿美元。 俄乌冲突致欧洲 LNG 海运量激增，运价暴涨，利好全球 LNG 船造船市场。目前， 俄乌冲突导致乌克兰过境天然气供应不足，短期内仅能通过海上运输 LNG 补充 欧洲缺口。美国、卡塔尔是欧洲最主要的 LNG 供应国，而卡塔尔已经与亚洲其他 国家签订长期供应合同，大部分供应量已被锁定，则欧盟从美国进口 LNG 将导致 LNG 海运量激增，预计欧洲也将借此机会大量建造 LNG 船，以保障天然气进口 的稳定性。据中国水运报、Clarksons 数据，从现有订单来看，预计到 2025 年，全 球将交付 200 艘 LNG 船舶（目前保有量为 691 艘），总运力新增 1700 万吨。

LNG 船是高端船型代表，建造难度高，国产替代迎机遇。天然气一般需要在零下 163 摄氏度的低温状态下被压缩至液态，以“泛亚”号为例，船上 LNG 重约 8 万吨， 因此对于运输的安全性要求极高。低温绝热技术、液舱晃荡分析技术、动力推进 系统和装卸货管路系统，都是 LNG 船的关键技术。此外，在一些关键材料和设备 方面，例如低温液货泵、天然气压缩机等特种材料设备需从欧美、日韩进口，我 国整船国产化配套率约 60%左右，整体上看，材料类以国产为主，设备类主要视 船东倾向性而定。由于关键材料及设备的功能对 LNG 船而极其重要、价值量高， 因此国产替代取得突破，将对产业链发展起到极大支持作用。

技术门槛致 LNG 船短期扩产难，主流船厂排期至 2027 年。LNG 船大幅涨价的主 要因素为供给关系，据证券时报报道，目前全球主流船厂的交船期已排到 2027 年， LNG 运输市场供不应求状态预计持续较长时间。而 LNG 船产能大幅扩张之所以 不现实，主要是由于想要开展 LNG 船业务，船厂、核心设备及材料厂商必须获得 准入资格——来自法国 GTT 公司的资质认证。根据证券时报网报道，GTT 拥有 MARK 系列和 NO 系列两大液货围护技术，凭借其安全性和经济性，垄断性地出 现在全球 90%以上的 LNG 船。截至 2022 年 10 月，我国共有 5 家船厂获得认证， 分别为沪东中华、江南造船（中国船舶子公司）、大船集团（中国重工子公司）、 扬子江造船、江苏招商局重工。

韩国在 LNG 船领域占主导地位，我国市占率不断提升。韩国作为先行者，在 LNG 船领域长期占据近 9 成市场份额。根据 Vessel Value 数据，2018 年中国获得 LNG 船订单 10 笔，约占当年全球 LNG 新接订单总量的 13%，且平均单船价格约为 0.56 亿美元。据证券时报网援引 Clarksons 统计数据，截至 2022 年 10 月初全球新 签 LNG 船订单 128 艘，其中韩国 100 艘，中国 28 艘，占比达 22%，此外，前 9 个月订单平均单船价格也上升至 1.86 亿美元。这表明我国正在逐渐打破韩国在 LNG 船领域的垄断，且订单质量在不断提升。随着近年来中国获得 GTT 认证资 质的船厂数量增加，新增产能逐渐落地，我国在全球 LNG 船市占率有望不断提 升。

2.3 油船：油运供需面逐渐反转，油船市场有望接力

自 2020 年初开始，受全疫情影响、宏观经济下行、新能源替代等多因素影响， OPEC 原油产量大幅下滑，虽然随后的国际石油需求逐渐恢复，但 OPEC 对原油 增产更为审慎。从全球油船新接订单量来看，自 2021 年 3 月以来成下滑趋势，随 着造船完工交付，手持订单量也成下降趋势。 究其原因，1）2020-2021 年原油、成品油运价处于低位，明显限制了船东的投资 热情。BDTI、BCTI 分别为原油运输指数、成品油运输指数，衡量在国际贸易中采用邮轮进行原油、成品油运输时价格的变动。2021 年，BDTI、BCTI 年度均值 分别为 643.72 点和 532.16 点，分别同比下降 7.8%和 6.6%，市场整体走势与 2008 年国际金融危机后较为相似。2）新造船价格显著上涨也在一定程度上影响了订单 量。2020 年 12 月以来，全球新造船价格指数（油船）累计上涨 32.4%。3）除此 之外，由于其他船型订单激增，船厂可用交付船期有限，也限制了油船订单的增 长。 近期油运市场供需面逐渐反转，需求端前景乐观，供给侧增长有限。从需求端看， 一方面，俄乌冲突叠加俄油禁运方案，导致欧盟增加从美国、西非、中东等地进 口，另一方面，俄罗斯将增加对欧盟以外国家原油出口，长距离远东航线将替代 俄欧之间短距离航线。据智通财经、财联社援引 Clarksons 数据，俄欧禁运将影响 144 万桶/天原油运量，运距拉长将导致油运需求大幅扩张 14%。此外，近期中国 对防疫政策的优化也将刺激原油需求的释放。从供给端看，虽然目前油船在手订 单处于相对低位，但考虑到其他船型订单激增，船厂可用交付船期有限，因此短 期内油船运力供给增长也较为有限。

从历史数据看，成品油、原油运价是油船新接订单的先行指标，运价提升有利于 船东盈利提升。2014 年 1 月 BDTI 达到 1344 高点，油船新订单量逐渐回升， 2015 年 6 月全球油船新接订单量达到 480 万载重吨，期间间隔近 1.5 年；此后是 2019 年国际油价大涨，10 月 BDTI 达到 1031，新接订单量分别在 2019 年 12 月达到 357 万载重吨，2020 年 11 月达到 512 万载重吨高点，距离 2019 年 10 月约 1 年时 间。而自 2022 年开年以来，油运价格迅速攀升，但对应新订单数并没有明显回升， 我们认为这主要是由于油轮需求启动时间较晚，其他船型订单排产较满，导致可 供油船的产能有限。考虑到油船运力在短期内增加空间有限，有利于造船市场新 订单增加，预计油船新订单量有望逐步修复。

2.4 干散货船：大宗商品价格高位、高通胀致散货航运市场疲软

干散货船是专门用于装载不需要包扎的货物，如煤炭、矿石、木材、牲畜、谷物 等。根据国际船舶网数据，2021 年国际干散货海运需求约为 53.79 亿吨，其中铁 矿石、煤炭是最主要的品种，分别占比 28.4%、23.1%。主要的小宗散货主要包括 铝土矿、镍矿，谷物主要包括大豆、玉米，以及其他粮食。 2021 年，全球经济稳步复苏，世界钢铁产量创下新高，与之相对应的是铁矿石的 高需求，但 2021 年在“碳达峰”、“碳中和”背景下，中国作为全球最大钢铁生产国 （约占全球粗钢产量一半）率先限产，下半年开始的限产力度加大，加之需求端 房地产需求下滑影响，2021 年供需双弱背景下实现粗钢产量同比下降 3%，铁矿 石需求逐渐走弱，BDI 成先升后降趋势。2022 年以来，干散货航运市场延续了疲 弱态势，根据国家统计局数据，2022 年我国实现粗钢产量 101300 万吨，同比下 降 2.1%，铁矿石进口量同比下 1.5%。总体上看，过去两年大宗商品价格高位、高 通胀对干散货航运市场产生了较大影响。除此之外，由于目前集装箱运费有所下 降，导致一些货物从干散货市场流入集装箱市场。

散货船手持订单量温和回升，但仍处于低位。全球散货船新接订单量自 2020 年年 中开始逐渐复苏，在造船完工量下降和新接订单量小幅上升趋势下，全球手持订 单数量温和回升，但仍然处于低位。根据国际海事战略组织预测，短期内由于钢 铁消费的增加，未来半年内干散货市场或出现反弹，但长期来看，干散货市场仍 然充满不确定性，2023 年或依旧持续疲弱态势。

3 船舶更新替换需求进入上行周期

根据我国《关于实施运输船舶强制报废制度的意见》，海运船舶中，油船、散货船、 杂货船报废船龄分别为 31 年、33 年、34 年（含）以上。但根据交通部数据，2014- 2021 年，我国沿海散货船、油船提前退出船舶占当年退出船舶总量比例分别为 96- 100%、84-100%，只有极少数为强制报废退出，因此，我国主要船型的实际报废 周期应在 30 年以下。

据 The Blue Expanse，船舶的使用寿命最长虽然可以达到 30-50 年之间，但如果没 有持续的维护、维修以及改装船舶使用寿命很难维持在这一水平。因此，一般船 舶的平均寿命在 20-25 年，随着船龄增加，船舶维护、维修成本会上升，航行安 全下降。 油船、散货船船龄持续攀升，带来更新需求。根据华经产业研究院数据，2022 年 16-20 年船龄运力占比 16.5%，20 年以上船龄运力占比 7.1%。船舶老龄化特征趋 势明显。从我国沿海三大船型平均船龄来看，油船、集装箱船的平均船龄自 2015 年以来持续攀升。

为了预测 2022-2035 年船舶交付量，这里我们将船舶的需求分为更新需求、新增 需求。1）更新替换需求：即船舶达到使用寿命更新替换带来的需求。假设船舶更 新替换周期为 20 年，使用 3 年移动平滑，即假设第 t 年交付的船舶量为 Qt，则其 中更新替换需求部分为 (Qt-21+Qt-20+Qt-19) /3，因此按照历史交付量来看，当前 处于船舶更新替换需求的上行周期。2）新增需求：保守估计，这里我们假设新增 需求不变。据此，我们预计 2025 年、2030 年、2035 年船舶交付量分别约为 71.06 万 GT、116.43 万 GT、89.35GT，当前或已经接近于船舶交付量的底部。

4 环保政策进一步催生船舶更新替换需求

4.1 IMO 环保政策或加速旧船更新替换

从政策角度看，环保新规将会促使旧船更新进程加快。目前航运公司的碳排放量 占全球总量的 2.5%，在减少空气和海洋污染方面面临着越来越大的压力。国际海 组织（IMO）提出航运业碳减排行动计划，目标于 2050 年实现碳排放量减少 50%， 三大短期措施指标，新造船能效涉及指标（EEDI）从 2013 年起分三个阶段实施， 现有船舶能效指数（EEXI）、碳强度指标登（CII）将于 2023 年生效。

总体上看，对旧船而言，根据 Vessels Value、 EAC ship 数据，目前三大主力船型 中约有 1/5 的船舶已经满足或者仅需要微调就可以符合 EEDI 第二阶段标准，这 些船舶多为近年下水交付的新船，而对于其余的 4/5 无法直接满足该指标的船舶 则需要采取其他措施。 根据 Vessel Value 于 2022 年 1 月的统计，在现有活跃船队（散货船、油轮、集装 箱）中，只有 21.7%的船舶符合 EEXI 的规定，其中 1）散货船的合规率最低，为 10%：虽然全球散货船队相对年轻（平均船龄为 11.4 岁），但其合规比例较低。分 船型来看，Ultramax 的合规率最高，为 32.8%，因为其平均船龄只有 5.4 岁。2） 集装箱船合规比例其次，为 25.6%：根据平均 EEDI、EEXI 值，集装箱式目前最 大的二氧化碳排放源之一，平均排放量为 18.3g/吨海里，主要原因在于其发动机 功率较大，且集装箱船往往需要高速行驶。因此，如果集装箱船东通过降低发动 机功率来降低航速，则供应链可能会再次面临很大压力。3）油船合规比例最高， 为 30%：虽然油船合规率较高，但少数燃料效率低下的小型油轮排放量较高，油 轮总体平均 EEDI、EEXI 值也高达 14.7g/吨海里。不合规油轮的平均船龄约为 16.6 岁，而合规船队的平均船龄为 12.5 岁，这表明年轻的船队可能配置了更加节能的 发动机以及节能装备。

那么，这些船舶要如何满足 IMO 环保规定？ 一般，对于无法直接满足排放指标的船舶，可以通过主机功率限制、降低航速、 安装节能装置或使用清洁能源等措施来实现。

1）主机功率限制（EPL）/限制重载。主机限位器的重载只允许在确保船舶安全的 情况下使用，例如在下风岸遇到恶劣天气或海上救生，任何此类违规行为都必须 在船上管理手册中注明。预计这将是采用的最普遍的措施，因为比较容易实现。 一般机械控制发动机采用机械止动螺钉限制进入发动机燃油量，电子控制发动机， 通过受密码保护的软件燃油限制器来应用 EPL。

2）降低航速：降速是少数不需要对船舶进行大规模改造就可以达到碳排放目标的 解决方案，但其也有一定的弊端。船舶设计航速通常是根据船、机、桨最佳匹配 方案确定，降低发动机转速相当于改变了平衡关系，发动机与推进器发生故障的 概率也将提升，船舶操纵性能下降。此外，目前国际航运市场主流船型降速空间 非常有限。根据中国航务周刊，主流散货船、油轮的设计航速普遍在 15 节，集装 箱船在 18-22 节不等。考虑到热带风暴的移动速度通常为 11 节，船舶的最低航速 必须确保能在 12.5 节以上，因此目前航运巨头在订造新船是对低速船型也持谨慎 态度。

3）安装节能装置：节能装置如增强型螺旋桨、尾流补偿导管、气泡润滑系统和螺 旋桨毂帽鳍，以及替代的附加推进技术，如弗莱特纳转子风力助推技术（Flettner rotors）。

4）使用清洁能源：例如使用液化天然气、氨气、氢、甲醇等，随着技术的改进和 此类燃料的可用性增加，这些燃料使用将变得更加可行。根据国际船舶网、 Clarksons 数据，2021 年，共有 73 艘集装箱船订单为 LNG 动力双燃料设计，还有 9 艘将采用甲醇双燃料设计。虽然脱硫装置热潮有所减退，但 2021 年间订造的集 装箱船中有 194 艘将配备脱硫装置，占所有配备脱硫装置的新船订单的 80%（按 艘数计算）。

为什么环保规定可能会带来更多的船舶需求？ 船舶的全生命周期成本一般包括一次性费用（non-recurring cost），即初始的投资 成本、经常性费用（recurring cost），即运营成本、处置费用（end-of-life cost）。 根据研究机构 Wonder 数据，从运营成本来看，2013 年，一艘巴拿马型集装箱船 （10000TEU）的建造费用约为 1.9 亿美金，相对应地，当年的运营成本约为 0.36亿美元。其中，燃料费占比最大，约为 50%，此外，港口费、保险费、维修维护 费用占比也较大，分别为 21%、12.5%、8.5%。

根据 F.Hiramato 在“Ship Maintenance and Repair Cost Versus Age’一文中的研究，船 舶的维修成本会随着船龄的增加而增加，在假设船舶年龄为 20 年的情况下，船舶 维修费用每年大约增长 6%。此外，20 年船龄的船体、引擎部分维修费用，会增 长至新船的 3 倍左右。Seaplace 数据也表明，与船舶维护和维修操作相关的成本 约为 10%，而在旧船中，可能增加到总运营费用（OPEX）的 20-30%。这些费用 可能与船龄有关，也可能与计划外的维修有关。

这里，我们对船舶每年的平均运营成本进行了大致的测算： 根据研究机构 Wonder 数据，Moore Stephen 在 2016 年的一项调查显示，港口费在 2016-2017 年每年分别增加 1.5%、1.8%，保险费分别增加 0.9%、1.1%，以及对人 员编制、管理费用的调查结果如表 2 所示。对于燃料费，这里我们假设其单位成 本每年增长 1%。对于维修和维护费用，根据 F.Hiramato 在“Ship Maintenance and Repair Cost Versus Age’一文中的研究结论，我们假设维修和保养费用平均每年增 长 6%。测算结果表明，到船龄 20 岁时，维修和保养费用占船舶每年平均成本的比重约为 16.25%，超过其平摊到每年的初始建造成本占比（15.69%），这意味着， 购买新船比维修旧船更加经济。

以油船为例，根据前文提到油轮的 EEXI 合规率约为 30%，其中，不合规油轮的 平均船龄约为 16.6 岁。而根据我们的测算，若不合规船队船龄达到 17 岁，则在 维修保险费 CAGR 为 6%的情况下，第 17 年，其维修和保养费用将占船舶年平均 成本的 14%，与建造成本占比相差约 2%，即如果为满足环保要求，安装的节能装 置，或进行技改所需的费用超过 220 万美元，则购买新船比升级旧船会更加经济。 虽然随着技术发展，新船型的维修成本可能会有所下降（CAGR 不足 6%），但若 考虑到船舶要满足更高的环保要求，需要支付安装节能装置等计划外的维修和技 改费用，对于旧船而言，其经济性仍然需要权衡。总体上，我们认为，一些较新 的船舶可能会采取安装节能装置等措施，以满足 IMO 环保政策，而一些船龄较 大的船舶，则可能会面临提前淘汰。

除此之外，EEXI 对航运市场的另一方面影响，还体现在船舶在降低最大航速后， 对于航运市场运行效率的影响。减速航行有利于船舶降低单位能耗，满足指标要 求，不过由于船舶的 EEXI 和 CII 需要根据每艘船自身的参数进行计算，因此很难得出整个船队需要降速的准确值。但可以肯定的是，目前国际航运市场主流船 型降速空间非常有限，而目前航运巨头在订造新船是对低速船型也持谨慎态度。 2023 年对于国际航运业脱碳减排的进程将是重要的一年。在国际海事组织（IMO） 的计划中，2023 年将对 IMO 船舶温室气体减排初步战略进行修订，其中，IMO 的温室气体减排目标是最核心的谈判焦点。目前 IMO 的目标是，到 2050 年从事 国际航行的船舶年温室气体排放量与 2008 年水平相比减少至少一半，碳排放强度 比 2008 年的水平降低 70%。而众多国际航运公司早已把 2050 年设定为净零碳排 放的目标。更甚者比如马士基 2040 年净零，赫伯罗特 2045 年净零，这些都远远 超过 IMO 的目标。

4.2 EU ETS 加速到来，限制更加严格，大幅提升航线运营成本

欧盟航运碳交易（EU ETS）再次加速，2024 年全面纳入，限制更加严格。EU ETS 为欧洲碳排放交易体系，此前改革草案最初由欧盟委员会在 2021 年 7 月提交， 2022 年 6 月 22 日，将航运业纳入欧盟碳交易体系（EU ETS）的立法正式投票通 过。值得注意的是，在最新一次投票通过的提案中，航运纳入的时间点有所提前、 超欧盟区域航线排放量纳入比例有所提升、纳入的船舶吨位范围也有所扩大。 不可否认的是，EU ETS 将会为航运业带来高昂的成本，根据挪威航运咨询商 Siglar 数据，欧洲内部油轮航线运营成本上升比例将达到 10-20%，而欧洲外部到美湾的 VLCC 航线成本将会上升高达 31%。

5 近年船舶行业产能及竞争格局变化

5.1 企业数量缩减速度放缓，预计全球产能将温和回升

经历了 2008 年以来船舶行业需求的整体下降，全球船企数量以及活跃度明显缩 减，但近年降幅已明显放缓，并已开始逐渐回升，全球去产能已经接近尾声，预 计随着全球船舶需求回暖，船期数量及造船产能将温和回升。

全球活跃船厂数量、国内规模以上船舶工业企业数量降幅放缓，近 2 年均有小幅 回升。1）从全球活跃船厂数量来看，根据 Statista、Danish Ship Finance、Clarksons 数据，全球运营造船厂数量从 2014 年 514 家下降至 2019 年的 281 家，复合增长 率-13.3%，2020 年、2021 年，活跃船厂数量数量分别达到 287、285 家，较 2019 年均有小幅增加。2）从国内规模以上船舶工业企业数量来看，根据 CANSI、国家 统计局、Statista 数据，2010 年企业数量达到 2141 家，在被动去产能过程中，2016 年企业数下降至 1459 家，供给侧改革期间产业出清加速，2019 年降至 1052 家， 2021 年随着全球船舶需求量上升，订单数量增加，规模以上企业数量增加至 1093 家。

从产能来看，根据 Statista 数据，2013-2020 年全球船舶制造产能整体呈下滑趋势， 其中，中国在 2013-2020 年产能下滑约 40%，韩国船舶制造产能缩减 25%，日本 缩减 16%。根据研究机构 Statista 预测，预计中国、韩国、日本将在 2022 年达到 造船产能的低点，随后产能将会温和回升，预计到 2026 年全球船舶制造产能将会 恢复到 4400 万 CGT，约为 2018 年的产能水平。

5.2 竞争格局：中韩占据近 9 成市场份额，行业集中度不断提升

造船业在商业和军事领域都发挥着重要作用。从历史上看，许多国家的造船厂诞 生之初是为了建造军舰，随后开始建造商船。因此，私营造船厂与国有造船厂竞 争较为激烈。 1956 年日本超越英国成为最大造船国。在第二次世界大战之前，英国是全球最大 的造船国，但此后日本政府领导的造船热潮使得日本在造船业突飞猛进，1956 年， 日本超越英国成为全球最大造船国。 2000 年韩国超越日本成为最大造船国。广场协议签署后，日元兑美元大幅升值， 日本劳动力成本增加，到 20 世纪 90 年代中期，日本造船比例高出韩国 25%。1975 年，韩国占世界船舶完工量份额仅 1%，2000 年，韩国用时 25 年时间，超越日本 成为世界第一大造船国。 2010 年中国超越韩国成为最大造船国。通过向日本、韩国的技术学习，以及中国 的劳动力优势，进入 21 世纪以来，我国的造船交付量迅速上升，按照交付量计算， 中国占全球市场份额在 2000 年仅为 6%，2010 年，中国超越韩国成为全球最大造 船国。

从造船指标看，世界前三大造船国家分别为中国、韩国、日本，占据市场份额约 为 5/3/1。据中国船舶工业行业协会数据，2021 年世界造船完工量 3356 万修正总 吨，新接订单量 4696 万修正总吨，手持订单量 7770 万修正总吨，其中中国市场 份额分别达到 41%、49%及 48%。

5.3 订单结构差异：韩国以高端船型为主，中国、日本以传统船型为主

从产品结构，韩国侧重于高附加值船型，新船订单主要集中在 LNG、油船、集装 箱船，在大型高端船型市场占据优势。高附加值船型是指利润比较高的船舶，主 要特点为吨位大、技术水平要求高，如超大型油轮、LNG 船、超大型沥青船（ORE） 等。根据立鼎产业研究网、Clarksons 数据，韩国现代重工在大型 LNG 船市场占 据 40%以上市场份额。在海工领域，FLNG 船等高附加值海工装备多数由韩国船 企垄断。而在三大主力船型中，其集装箱船和油船的接单能力，也要远高于散货 船。且韩国船企十分注重客户关系的经营和维护，并特别注重环保、节能等新技 术在液货船上的应用。 相比之下，中国、日本新船订单主要集中于传统船型，如油船、散货船。中国船 期以散货船、油船为主，船型变化不明显，近年来，接单平均吨位量出现了一定 增长，三大主力船型等大型船舶建造能力有了较大提升，但 LNG 船、LPG 船、 FLNG 船等高端船型的接单能力仍然较弱。日本船企接单船型以散货船、液货船、 杂货船为主，客滚船目前也是其接单重点。近年来日本船企调整接单策略，船企 尝试通过从中国台湾船东和本国船东接获订单，挽回其在集装箱船领域的市场份 额。此外，日本船企曾两次尝试建造豪华邮轮，但均以失败告终。

5.4 中国、韩国国内竞争格局: 市场集中度不断提升

从国内竞争格局看，我国船舶制造行业主要由四大造船集团主导，分别为中国船 舶、中远海运重工、江苏扬子江船业、江苏新时代，四家市场份额占全国总量 75% 以上。2020 年，我国前十大造船企业量占全国造船完工总量 73%，其中有 5 家为 中国船舶集团下属公司。目前，我国船舶制造行业竞争格局为央企、地方造船企 业、民营造船企业并立。央企是中国船舶集团有限公司，地方造船企业和民营造 船企业则主要分布在长三角和珠三角地区，如江龙船艇、扬子江造船、新时代造 船、金海湾船业等。 从韩国国内造船厂市场份额看，三星、现代重工、大宇、现代三湖重工是国内四 大造船企业，2021 年占国内造船市场份额 77%，成寡头垄断格局，其中，现代重 工、现代三湖重工从属于韩国造船海洋。

从过去的发展历史看，日本、韩国为应对产能过剩均进行过兼并重组，但方式有 所不同。上世纪 90 年代末，亚洲金融危机后，韩国首次出现重组浪潮，涌现出韩 国三大船企中的两大企业，分别是现代重工（经现代重工收购尾浦造船、汉拿重 工后成立）、大宇造船海洋工程公司。第二次重组是在 2008 年全球金融危机后， 韩国政府通过信贷差别化政策淘汰了实力弱小的的中小企业，鼓励其退出 LNG、 VLCC、军工产品领域等，专注于油船、散货船、中小型集装箱船等，定位于与中 日企业竞争；此外，第二次重组过程中，韩国大型船期还对非船业务进行了剥离。 日本船企的重组主要由政府主导，上世纪 70 年代，按照企业规模大小规定产能缩 减幅度，很多落后产能在这一时间被剥离，很多小型船企由于技术缺陷加上缩减 产能后难以生存，最终破产或被兼并。上世纪 90 年代，日本政府再次削减了船舶 的产能，并将行业内起家大型船期重组为三到四家，这也为日本再高端技术船型 领域的市场奠定了一定基础。2011 年，日本政府再次推动船期进行了战略重组， 以提高竞争力。

6 造船厂盈利模式分析

6.1 船舶制造企业的特点

根据中国船舶 2019-2021 年年报，公司船舶造修业务毛利率约为 7.8-9.18%，这里 我们假设造船毛利率水平为 8%。另据立鼎产业研究网单艘船舶的成本拆分数据， 我们大致将单艘船舶的售价拆分如下：人工成本约占船舶成本的 30%，占售价比 例约为 28%。而船舶配套和原材料占整船成本和售价相当大的比重，这意味着， 船舶总装制造企业成本中 6 成以上需要外购。其中，钢材等原材料占船舶售价比 例最高，约为 23%，其次为动力系统、船室设计与甲板机械占比均在 10%以上， 设计管理成本、电力电气设备、其他船舶配套分别占全船售价的 5%。

船舶行业为典型的订单式生产模式，生产周期长。根据立鼎产业研究网数据，由 于船坞船台资源普遍有限，造船厂从接到订单到开始，到排期生产一般需要 1-2 年时间。而船舶的生产周期也普遍较长，从开始生产到下水交付需要 1-2 年。也 就是说，从订单签约到最后完工交付往往需要 2-4 年的时间才能交付。

船舶行业首付款较低，下行期船企承担较大风险。目前，船舶订单普遍采取分阶 段付款制，且收入款较低，遵循“1:1:1:2:5”原则，即下单 10%、进钨 10%、生产 10%、出钨 20%、交付 50%。在行业下行周期，较长的生产周期可能会为船舶企 业增加诸多风险，因为在 2-4 年时间中，市场形势可能发生深刻改变，尤其是新 船价格下跌较多的情况（例如金融危机），船东中途可能会出现撤单、弃单等情况， 对船企造成巨大损失。而在行业上行周期，船东弃单情况则较少。

6.2 新接订单与新船价格先行，预计最新一次盈利、交付量高峰或在 2024-2026 年

从上一轮造船周期看，2007-2008 年为船舶新接订单高峰，随后船舶企业股价快速 上行（这里我们取中国船舶、中船防务两个公司收盘价的平均值），这表明新接订 单是股价反映变化的先行指标。与此相对应的是，造船交付量、以及船舶行业平 均盈利水平在 2011 年达到高峰。近二十年船舶新接订单第二轮上升周期在 2013 年 12 月达到高峰，全行业平均盈利水平、船舶交付量逐渐回升，分别在 2015 年 12 月、2017 年 1 月达到高峰。 最近一次船舶新接订单高峰出现在 2021 年 3 月，若按照新接订单领先交付量 3-5 年时间计算，则其对应最新一次船舶交付量高峰约为 2024-2026 年，而全行业盈 利水平的提升将会快于交付量。 如果再考虑新船价格指数，我们可以发现，新船价格指数启动上行的时间基本与 新接订单同步。根据此前两轮周期的规律，新船价格指数、新接订单达到峰值后， 全行业盈利水平、交付量也会逐渐上升，约 3-5 年的时间上升至与其相对应的高 峰。

6.3 钢价回归理性利于船企盈利水平提升

钢材是船舶制造过程中最重要的原材料之一，这里，我们采用“新造船价格指数 /Myspic 钢价综合指数”作为衡量船企造船利润的指标。 从过去船舶周期看，上一轮船舶上行周期中，新船价格、造船利润指标分别在 2005、 2006 年先达到高峰。 相比之下，2016 年我们用钢材价格衡量的造船利润指标达到高峰，甚至高于上一 轮周期的峰值，但并没有带来股价的大幅上行，全行业实际盈利水平虽然也成上 升趋势，但其高点相距 2010 年仍有较大差距。 剖析 2016 当时的历史背景，我国已经成为全球最大钢铁生产国，国内钢铁行业供 需也对国际钢价走势有重要影响。2016-2018 年期间我国处于供给侧改革期间，期 间钢材价格处于低谷期。2016 年 2 月，Myspic 钢材价格指数为 74.24，相比 2015 年初的 112 点下降了 33.7%。因此，从指标来看，虽然 2013 年新接订单有明显上 升，但由于当时的原材料价格较低的因素，新造船价格指数、全行业实际盈利水 平并没有用钢材价格衡量的造船盈利指标上升幅度大，即如果仅用钢材价格来衡 量造船利润，可能会放大当时船企的真实盈利水平。 从当前时点看，2023 年 1 月 Myspic 钢材综合均价指数在 154.86，已经基本恢复 至疫情前水平，预计未来随着钢材价格逐渐回落，船企盈利能力将有所提升。

6.4 美元走强利于船期盈利能力改善

由于船舶市场高度国际化的特点，船舶交易一般以美元结算，因此汇率变化对船 舶企业盈利水平影响较大。船企汇兑损益与美元兑人民币汇率成高度正相关。即 美元兑人民币汇率走强，船期汇兑损益增加，反之，若人民币升值会压缩船舶企 业的盈利空间。 根据立鼎产业研究网数据，以一艘 22000TEU 集装箱船来计算，单船价格为 1.6 亿美元，若美元升值 5%，则将增加利润约合人民币 5040 万。

7重点公司分析

7.1 中国船舶

中国船舶是中国规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船旗舰上市公司之一， 在技术品牌、业务规模和协同、产品结构等方面具有明显优势。公司主营业务为 造船、修船、造机三大业务，并大力开展海洋工程、机电设备等非船业务。2021 年公司全年营业收入 597.40 亿元，同比增长 8.14%。其中船舶造修及海洋工程、 动力装备、机电设备业务营业收入分别占比 83.85%、10.29%、6.82%。公司 2021 年利润总额为 3.28 亿元，归母净利润 2.14 亿元，营收整体稳健。

7.2 亚星锚链

海外海洋油气工程行业复苏，迎风电行业机遇。系泊链产品是维系海洋工程设施 安全的重要装置，是海上系泊定位系统的关键组成部分，为海洋工程行业的配套 行业。国际油价回升，国际海洋油气工程行业受高油价背景下油公司资本开支的 增长所推动，正在逐步复苏，国内海洋油气工程行业持续受益于中国海油油气增 储上产“七年行动计划”有力推进，行业发展呈现较好增长势头。亚星锚链的系 泊链产品已获得全球知名企业的认可。2017 年 6 月，由亚星锚链主导编制的国际 标准 ISO20438《船舶与海洋技术系泊链》正式出版发布，标志着亚星锚链在系泊 链制造生产和技术研发上达到世界领先水平。随着全国各沿海地区海上风电规划 及支持政策陆续出台，海上风电技术不断成熟，逐步从近海向深远海发展，也将 为亚星锚链增添新的发展机遇。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」