（报告出品方/作者：民生证券，牟一凌、王况炜）

1 国内消费已经进入疫情右侧修复的区间

1.1 防疫优化以来，国内疫情快速达峰

在政策优化之后，国内疫情的实际演进速度较快，明显快于海外可比国家：从 感染人数/总人口的角度来看，国内的新增或在 2022 年 12 月 21 日就已经达峰开 始下行，不论是以 2022 年 11 月 11 日发布的“二十条”或 2022 年 12 月 7 日发 布的“新十条”为防疫优化的起点，我们都会发现国内的达峰速度远超海外，仅有 德国与国内的速度类似，而两个国家相似点还在于此前疫情防控的措施的执行都 较为严密；考虑到部分城市因取消便民免费核酸点后，居民自行进的抗原检测结果 并未统计进入，以百度搜索指数的“发烧”、“阳了”、“讣告”等关键词来看，也在 2022 年 12 月下旬就陆续达峰，也可侧面印证进入 2023 年，国内的“疫情优化 放松-疫情曲线升高对经济造成冲击-疫情曲线修复、经济回升”这一演进过程已经 迈入右侧，因此消费或已进入了“疫后复苏”的右侧区间。

“疫后交易”或已进入右侧区间，基本面的超预期兑现成为下一阶段消费板块 收益的来源。以消费指数相对于万得全 A 的比值来看，从 2022 年 10 月底市场开 始预期防疫政策优化之后，这一数值就开始上升，背后体现的是市场认为一旦防疫 政策优化之后，尽管可能面临放开后疫情的短期冲击，但以“终局思维”来看，只 要疫情回落，此前由于消费场景缺失而被压抑的消费就能获得充分的修复，从这段 时间消费细分板块的涨幅中我们也能窥见这一思维的特征，餐饮、白酒、旅游涨幅 居前。这一比值的上升在 2022 年 12 月 20 日后告一段落，此时发生的情况是以 疫情搜索指数作为疫情的代理变量来看，疫情已经开始“达峰”并下行，而此时“预 期中的消费复苏”正式迎来需要检验的时刻。

1.2 消费高频数据显示已进入修复区间

从消费的高频数据来看，各类依赖线下场景的消费也已经步入右侧修复区间： （1）交通运输方面：代表性城市的地铁客运量按周统计，大多数在 2022 年第 51 周反弹，我们选取了北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、沈阳，以涵盖一线城 市以及西南、中部、东北地区的情况，按照每周地铁客运量与 2019 年当周客运量 的比值衡量外出情况，其中成都修复最好（122.5%），深圳（95.7%）、沈阳（90%） 均恢复到 2019 年同期的 90%以上，而其余城市也都在向上；从航班执飞情况来 看，2022 年 12 月以来，国内执飞航班架次开始快速修复。（2）餐饮旅游方面： 哗啦啦大数据在 2022 年 12 月 25 日发布餐饮恢复指数（包括流水、堂食、活跃 门店、客均单量、账单价、客单价等），该指数将 2022 年餐饮数据表现最好的 8 月设定为基期，数据显示 2022 年 12 月 25 日当周该指数恢复度大幅上升，“活跃 门店、店均单量、账单价、客单价等均较上一周有不同程度增加，行业将迎来反转 拐点”；在旅游方面，从 STR 资讯的数据来看，主要龙头酒店酒店较 2019 年同期 的恢复率在 2022 年国庆节后迎来拐点，2022 年 11 月-12 月的疫情防控优化并 未打断这一进程。（3）以百度开发的“消费指数”来看，2023 年 1 月 9 日当周在 其跟踪的全国 100 个城市中，仅有 9 个城市的消费指数相较上一周（2022 年 1 月 2 日当周）下跌，剩余的 91 个城市均上行，也侧面表明消费进入了趋势性的复苏 之中。在消费指数最高的 10 个城市中，仅广州、深圳有下跌，其余城市均出现明 显的环比改善。

2 达峰之后，消费如何修复？

从全球来看，疫情防控政策大幅“优化”基本都发生在奥密克戎毒株逐步替代 此前的德尔塔毒株的时间点之后，从美国、日本、韩国、中国台湾、越南等地的情 况来看，大都发生在 2022 年 1-4 月份，比国内发布“二十条”、“新十条”的时间 早了 7-10 个月，因此海外国家“放开”之后的消费复苏情况也可给予我们一些参 考。从上述国家来看，主要分为中性、乐观、悲观三种情形。

2.1 中性情形：日本经历多次疫情高峰后，逐渐对疫情钝化

日本在 2022 年 3 月 21 日全面解除蔓防管控，此后在 7-9 月份出现了一轮升 高的疫情和导致的死亡病例数上升。在这个过程中，消费的修复进程是：首先，疫 情管控放松，服务性消费复苏，零售额变化不明显；其次，疫情在 7-9 月攀升，服 务性消费受损，零售额变化不明显；再次，疫情在 10-11 月平息，商业零售额、 服务均明显回升；最后，疫情在 12 月卷土重来，此时商品零售额进一步修复，但 服务业再遭打击。总结来看有两点特征：（1）消费复苏发生在管控放松且疫情平息 时，此时服务业的边际改善最明显；（2）一旦出现疫情的攀升，服务业始终会受挫， 但商业零售却不一定受损；（3）随着放开后时间的推移，消费对疫情的反应越来越 钝化。而日本之所以出现这样的消费特征，可能原因还是在于它在放开之前就经历 了多次疫情的高峰和平息，消费者心理上已经对疫情较为平淡，但服务消费还未恢 复到疫情前水平。

2.2 乐观情形：韩国及越南，放开之后疫情曲线平抑，消费 不断修复

韩国渐进式放开，通过在 2022 年 1 月 17 日解除聚会限制释放了一部分疫情 曲线升高的压力，但全面性的放开时点选择在 2022 年 4 月 25 日，将新冠的传染 病等级下调至乙类。消费的演进顺序为：首先，放开聚会限制后，餐饮服务快速修 复，虽然此时也经历了疫情在 1-3 月的攀升，但此时整体的零售额受损不明显； 其次，在本轮疫情尾声，韩国适时选择了“放开”，放开不论是餐饮服务还是零售 额均明显修复，且此时餐饮服务恢复到 2019 年同期水平以上；最后，即使 7-10 月韩国也再次经历了新一轮疫情，但消费此时对疫情反应也钝化。韩国能够经历消 费的不断修复，可能原因还是在“全面放开”的时点选择较为巧妙：此时已经在疫 情尾声，政策的放松使消费场景修复，正好与消费的回补需求契合。

越南在 2022 年 1 月 18 日选择放开国际航班入境，此时已经在其 2021 年 10 月份以来的疫情的尾声，此后又在 2022 年 4 月 29 日采取更加灵活的“5K”防疫 原则，各地可根据实际情况灵活执行。在首次放开国际航班入境后，疫情继续保持 回落，消费反应平淡，但其中宾馆与餐饮业、旅游业明显修复；在此后的 4 月份采 用更灵活的防疫手段“放开”之后，服务业短时间内受挫，但仍然维持在 2019 年 同期水平以上，进入 2022 年 8 月份之后，服务业与商业同时向上修复。越南在2022 年 4 月底全面“放开”之后，由于人口的年轻化，疫情曲线较为平抑，这可 能成为了其商业、服务业相对于 2019 年同期维持在 100%以上水平的重要原因。

2.3 悲观情形：2020 年 5 月的美国和 2022 年 4 月的台 湾，消费者信心恢复需要较长时间

2020 年 5 月，美国的防疫政策进入了“空窗期”，由于此前特朗普政府宣布 的“延缓新冠疫情扩散指导方案”执行期限仅实施至 4 月底，于是进入 5 月后， 各州政府开始灵活防疫，但从“防疫紧张程度”来看，平均来看，此时严格程度已 经有所下行，而且美国财政部分别在 2020 年 4 月、2020 年 12 月、2021 年 3 月 推出了共计 3200 美元/人的现金补贴，在财政刺激下，消费从 5 月起快速修复。 但另一面是：即使有如此高额的现金补贴，在 2020 年 11 月至 2021 年 1 月的疫 情中，消费也会再次受挫，且服务性消费恢复到 2019 年同期水平也在防疫放松后 经过整整一年的时间，直至 2021 年 3 月才恢复。进入 2022 年 4 月后，美国通 过宣布解除“口罩令”进入了“全面放开阶段”，此时消费已不存在任何的“回补” 作用，基本面表现平淡，复合增速甚至低于奥密克戎疫情之前的 2021 年 11 月及 12 月的水平。

中国台湾的“全面放开”转变是较为突兀的，2022 年 4 月 6 日蔡英文宣布 “要以减灾而非全面清零为目的”对待疫情，标志着防疫政策的完全放松，自此疫 情曲线大幅上窜，消费实际表现和消费者信心均从 2022 年 4 月起快速下行。此 后，零售及餐饮相对 2019 年同期的复合增速分别经历了 5-6 个月之后才恢复到 “放开”前的水平，但消费者信心持续下降，可能会延迟反映到消费行为和数据上。

2.4 中国的消费“疫后修复”弹性与路径或与台湾类似

从三个方面看中国在此轮疫情达峰之后的修复弹性与路径或与台湾更加类似： （1）疫情的严峻性决定冲击有多大，而严峻性一定程度上受老龄化程度影响： 2022 年各国陆续“放开”所基于的思路都是奥密克戎毒株免疫逃逸能力增强，将 防控思路转换到放重症而非防感染，而最容易罹患重症的人群还是老龄人口群体， 从事后来看，2022 年疫情曲线陡增的也是老龄化程度较高的国家和地区，从年龄 中位数衡量国家老龄化程度的角度，中国与中国台湾最为相近。（2）消费者是否建 立起了对疫情的“心理免疫”决定了修复的节奏，而“心理免疫”需要经历多次疫 情之后自然形成，从日本的例子中能够看到，尽管其疫情所导致的新增死亡率峰值 不断上升，但其消费几乎不再因为疫情的上升/下降而出现明显波动，从这个角度 而言，就是消费者对疫情心理上已经“钝化。（3）消费券而非现金补贴是更为可能 的刺激手段，在与中国台湾同属“悲观情形”的美国，发放了高额的现金补贴，但 这一方式对财政支出有较高的要求，在国内适用性可能不高，而更为可能的是与中 国台湾一样发放消费券，而且由于 2020-2022 年都已经推出过数轮“促消费”政 策，2023 年继续大力推广的可能性存疑。中国台湾在 2021 年 9 月发放“振兴 5 倍券”，虽然不需要现金换取，但适用范围限制于线下消费场景及学费缴纳，使用 期限截止 2022 年 4 月底。这导致中国台湾在还未迎接“放开”后的疫情冲击的情 况下，就已经把“子弹”打光，而国内来看，已经出台的消费刺激政策除了各地零 散发放的消费券之外，各地根据情况进行的“家电、建材”下乡补贴，以及全国统 一的汽车购置税减免、新能源车补贴，往后看新的政策空间在哪里还需观察。

中国台湾消费复苏的顺序是：服务性消费与疫情更加相关，因此一旦疫情达峰 回落后相对商品性消费率先见到向上拐点，从中国台湾营业额的零售与服务业代 理变量餐饮营业额来看，前者在 7 月份迎来拐点，而后者在 6 月份即迎来拐点。 但从相应行业典型个股的业绩表现来看，服务业的业绩容易出现短期爆发后即结 束，股价上也容易在业绩爆发期结束后进入调整区间，以代订机票的易飞网为例， 2022 年 Q1 有短暂的业绩爆发，归母净利润累计同比增速从 2021 年 Q4 的-6% 上涨至 35%，然而在接下来一个报告期 2022 年 Q2 又重新下跌至-27%，股价也 在 2022 年 6 月后表现平淡；亚洲藏寿司在 2022 年 Q1/Q2 有短暂业绩爆发，但 2022 年 Q3 再次陷入深度负增长，股价也在 2022 年 11 月后表现平淡。必需消 费品业绩稳健，疫情催生的“新消费”业绩和市场表现均突出，食品零售和药房类 的德记、大树在 2020 年以来业绩均保持两位数以上的增长；而疫情催生的“新消 费”主要是户外休闲娱乐的商品，如东哥游艇则业绩与市场表现均较为突出。

3 消费的“新常态”

3.1 “新常态”之一：预防性储蓄或长期存在

延续了三年的疫情，尤其是 2022 年“放开”之后，对部分国家和地区劳动力 造成了打击，促使部分人群退出劳动力市场、降低了这部分劳动者的收入预期，从 美国来看，劳动参与率始终低于疫情前的水平，而且在经历 2022 年 1-3 月份的 疫情时，劳动参与率此后在 3-7 月份出现了连续 4 个月的下跌；从中国台湾来看， 在 2022 年 4 月初放开之后，劳动力人数出现快速的下行，同时劳动力退工率（12 期移动平均）有明显上行，且高于疫情前的水平，同时消费者信心也出现走弱的情 形，这背后的原因可能就在于：作为劳动者的消费者对未来工作和收入的不确定性 上升，当不确定性上升时，预防性储蓄就成了居民自然而然的选择。

中国居民已囤积了“超额储蓄”，背后的一项可能来源就是对未来不确定性预 期增强而进行的预防性储蓄，另一个来源就是在房地产市场不景气的情况下，居民 减少对房地产资产的配置。根据民生宏观团队的测算，利用城乡居民储蓄存款口径 估算的 2022 年超额储蓄为 6.7 万亿元，同时，2022 年 3 月份以来，每个季末月， 当月新增居民存款规模都创下历史同期最高值。在消费和房地产两个维度也能找 到相对应的印证：城镇居民消费率自疫情发生之后始终低于趋势线，而房地产开发 商资金来源中来源于定金及预收款的增速在 2021 年 2 月后大幅下滑，在 2022 年 2 月后跌入负增长区间，随后达到历史最低增速。

“预防性储蓄”这一行为不一定会因为国内防疫政策的放松而划上句号。一 方面，疫情所带来的不确定性仍存，以日本的例子来看，在一个老龄化国家之中， 可能会面临的一种情形则是疫情曲线会周期性升高，且中枢在抬升。而当前在美国 流行的 XBB1.5 毒株已经引起全球各国卫生和防疫部门的关注，它是否具有更强的 免疫逃逸能力和致病性目前还需要打上一个问号。另一方面，在内生经济增长动能 不明朗的当下，消费者对未来的收入预期也降到了有数据以来的最低值。

3.2 谁拥有“超额储蓄”？——来自招商财富管理客户结构 的启示

从结构上来说，“预防性储蓄”到底是由什么群体所储蓄的，也关系到未来释 放到消费上的潜力，我们寻找到侧面的证据证明：“预防性储蓄”主要由资产规模 最高和最低的群体储存，但资产规模最低的群体可能会在房地产重新企稳后将“超 额储蓄”搬运至房地产。从招商银行的财务报告中财富管理业务情况我们可以大致 一窥这一问题的答案：首先，在 2021 年 6 月之后，房地产市场降温与宏观经济周 期下行的时点之后，私人银行客户（招行日均资产大于 1000 万）、金葵花客户（招 行日均资产大于 50 万但小于 1000 万）的平均资产规模增速开始同步放缓，可能 意味着这部分群体是“有资产配置于房地产”上的群体，房地产资产缩水或增值速 度放慢也导致其在招行的金融资产增速放慢，同时，这两类群体可能还拥有一部分 经营收入（如作为企业主的收入），同样也受到宏观经济下行的拖累。而与上两类 客户形成对比的是，平均资产规模在 1.2 万元的零售客户的资产增速在加快，可能 意味着这类客户是“无房群体”，而房地产市场降温使他们将金融资产转化为房地 产的动力减弱，反之金融资产增速加快；其次，进入 2022 年后，虽然房地产市场 仍未扭转，而私人银行客户平均资产规模增速就已经重新回升，对于这一回升有两 种解释：一种是私人银行客户可能将手头空闲的房屋出售，“套现”为金融资产， 一个证明是一线城市的二手房出售量在 2022 年以来企稳，而且出售同时二手房出 售价格也在下半年止跌上行，更有利于私人银行客户的金融资产扩张；另一种解释 是私人银行客户可能是大型企业的高层管理人员或企业主，而由于大型企业在2022 年相对其他企业的景气度更高（大型企业在 2022 年 1-12 月 PMI 平均值在 50%以上的扩张区间，而中小企业平均值均低于 50%），因此作为从业人员或所有 者的私人银行客户可以获得更多的收入增长。反观金葵花客户进入 2022 年后，平 均资产规模增速甚至跌入负值区间，这进一步增加了这一类客户为“有房群体”的 可能性，而且他们的房产又没有私人银行客户那样大的“腾挪空间”，他们在偿还 房贷的同时，收入端还受到经济周期下行的感染，资产负债表出现了萎缩的迹象， 这种迹象我们在《2022 年 A 股中期策略：暴雨惊雷》中也有描述：对于有房群体 而言，进入 2021 年下半年后每月偿还的本息和将抵消掉收入的增长，当然，还存 在另一种解释即是金葵花客户中还有不少的“中小工商业”企业主或高级管理人员， 而中小工商业企业在2022 年的景气下滑十分明显，PMI大部分时间处于低于50% 的萎缩区间。这也与进入 2022 年 3 季度后零售客户平均资产规模增速也下降形 成呼应。因此，结合以上证据我们对三类财富管理客户的画像有了一个雏形：（1） 私人银行客户：是大型企业的高级管理人员或企业主，明显有不止一套房产，房地 产的配置上具备“腾挪空间”，因此在进入 2022 年后将房地产出售换成了金融资 产，在招商银行的平均资产规模增速先下降再回升，没有明显的“超额储蓄”；（2） 金葵花客户：是中小型企业的高级管理人员或企业主，有房产但腾挪空间不大，需 要承担房贷的压力，同时收入端受到宏观经济下行的拖累严重，因此进入 2022 年 后资产萎缩，不太可能具备“超额储蓄”；（3）零售客户：是中小企业的从业者， 没有房产，也没有房贷的压力，在 2021 年下半年其余两类人群都因为宏观经济下 行而资产受损时，只有这类客户因为暂停了向房地产的资产配置，表现为金融资产 增速上行，但到 2022 年 3 季度后收入端的拖累也使其资产增速放缓，是最有可能 存在“超额储蓄”的人群。

3.3 “新常态”之二：在其他因素不变的情况下，防控对收 入改善帮助有限

2023 年就业与收入情况或好于 2022 年，但与疫情前的 2019 年相比，有一 些弱化因素。首先，是年轻劳动力的“摩擦性失业”可以一定程度上缓解，好于 2022 年，但供需两方面弱于 2019 年，疫情发生以来，16-24 岁人口的就业人员 调查失业率存在趋势性的攀升，2022 年 11 月份最新数据显示失业率为 17.1%， 相较 2019 年同期提高了 4.6 个百分点，背后的原因是年轻劳动力更愿意从事三产 服务业工作，但疫情导致的服务业疲弱使岗位数减少，同时也可能会使年轻劳动力 短期内由于对健康的担心而短暂退出劳动力市场，最后导致的结果是失业率提升， 与“招工难”同时发生（从各主要城市三产与二产岗位需求比率与其岗位空缺率的 比较来看，三产需求越高的城市，岗位空缺率越高，显示三产“招工难”）；而在防 疫措施优化及本轮疫情平息之后，尽管劳动力市场供需双方都会有所提升，但从需 求方来看，企业雇佣意愿在一个经济疲弱的环境中处于低于 50%的收缩区间，这 可能会使得就业、收入的回升达不到疫情前水平。

其次，房地产价格、房地产开发投资均处于历史上最为低迷的区间，压制三大 收入来源：基于房产增值的财产性收入、产业链上的劳动者收入、居民的转移性支 付收入。房地产价格的下跌和销售端的低迷，一定程度上压制了“有房一族”的财 产性收入增长，在上一节中招行金葵花客户和私人银行客户平均资产规模在 2021 年下半年的走弱可能反映了这一传导链条；另一方面，房地产涉及的产业广泛， 2019-2020 年城镇就业人员中，接近 20%的人在与房地产紧密相关的行业就业， 2022 年房地产企业债务问题已经导致产业链上的企业现金流受损，也不利于产业 链上劳动者的就业与收入，同时房地产在整个经济中占据较高的比重，我们在 《2022 年 A 股中期策略：暴雨惊雷》通过 2020 年投入产出表计算，房地产行业直接及间接拉动 15.8%的 GDP，房地产开发投资额的下降，可能会进一步通过拖 累宏观经济的渠道，降低上文中所提到的企业招工前瞻预期；最后，房地产通过土 地成交影响到地方政府的基金性收入，也会掣肘地方政府在实施消费刺激政策时 的能力。

4 为迎接消费“新常态”做好准备

在我们提出的“新常态”假设下，仅仅依靠“防疫优化”的消费的回升可能并 非如事前想象的那么美好，但其中确实存在相较 2022 年边际改善的细分领域机 会。 首先，从“疫后复苏”的角度，以与国内最类似的中国台湾为例，达峰后的消 费修复中，服务业修复将率先看到拐点，但是从相应公司的业绩改善和股价表现上 来看，业绩的改善可能是“爆发式”的，股价也因此需要一定的择时，因此第一条 配置思路是在业绩修复弹性高（大于 100%）的领域，选择股价位于低位、业绩修 复后估值也处于低位（低于 50%）的领域，在我们的测算下，这一类行业包括： 景区、商贸零售（超市及便利店）。 其次，回到影响消费的内生经济因素来看，当下国内消费的短期症结可能仍聚 焦于房地产，未来将存在两条路径：

路径一：如果房地产市场能够企稳，竣工端产业链将有景气改善；从消费者资 产负债表角度而言，“金葵花”客户为代表的中产消费能力和意愿也会迎来边际改 善，但这一过程需要时间。房地产在“三支箭”的融资端利好下，根据“保交楼” 的政策指引下推出楼盘，进而使得居民对交房的信心回升并重新开始购房行为，在 销售端企稳这条修复路径下，房地产竣工端的消费将率先得到回升，因此可在房地 产链寻找机会，例如：家电、家居、消费建材；此外，在 3.2 节中我们讨论的过去 三年疫情所造成的收入和资产积累的两极分化，可能也会使得不同收入阶层所对 应的消费品迎来不同程度的反弹，若房地产市场企稳，可能触发的是零售客户将 “超额储蓄”搬家到房地产上而非完全释放到消费上，以招行金葵花客户为代表的 “有房中产”或是消费边际改善最大的群体，一是在房贷利率下行的过程中，这类 客户还本付息压力在逐渐降低，同时若房地产市场企稳，房产增值所带来的“心理 账户”正向作用也对消费形成利好，更重要的则是房地产修复拉动的宏观经济企稳， 将改善收入端的现金流，在这种情况下，“有房中产”相关的消费例如免税、医美、 化妆品、儿童相关消费或将重回增长趋势。而私人银行客户虽然同样受益于房地产 资产价格的企稳，但这一拉动作用却由于他们在 2022 年进行“资产搬家”（从房 地产转移到金融资产）的行为会有所减弱；另外，零售客户作为“无房一族”，则 可能重新成为“购房主力军”，将超额储蓄释放到房地产上，因此新承担的杠杆和 还本付息压力对消费反而可能有“挤出作用”。

路径二：如果房地产市场无法企稳，维持在一个类似于 2013 年-2015 年末 的长时间疲弱状态，那么消费整体可能仍将维持偏弱的状态，其中相对有韧性的在 于偏刚需的领域，以中国台湾的例子来看，则是食品和药品的零售业，在 3.3 节中 我们详细论述了房地产如何对三大收入（资产性收入、产业链收入、政府基金性收 入）造成不利影响从而压制消费，若地产无法企稳，则这三大收入将受到压制。从 消费者结构上来说，若房地产市场无法企稳，对“金葵花”客户这一类承担还本付息压力、心理账户受到房地产疲弱干扰、收入端受宏观经济影响的人群来说，是最 为不利的。对私人银行客户而言，尽管他们的金融资产平均资产增速已经企稳，但 由于这一群体人数占比较少，无法拉动整体消费的增长；最后仅剩下以零售客户为 代表的中低收入阶层消费者，有过去三年的“超额储蓄”作为安全垫，可以随着消 费场景的恢复而进行一些刚需性质的消费，其中，根据我们的测算，超市及便利店、 非乳饮料、家纺是同时具备“刚需”属性和“疫后修复”的业绩弹性，且估值合理 的领域。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」