观点小结
- 全球食糖供需结构由短缺紧平衡转向大幅过剩，食糖价格下行压力较大。
- 22/23榨季全球主产国增产，同时海外经济衰退，需求回落，食糖供需结构转向过剩，二三季度贸易流供应过剩后，定价锚点预计从印度原糖出口平价转向巴西乙醇折糖价。国内需求预计有所回暖，总供应量（产量+进口）继续收缩，食糖供需结构转向紧平衡，但国内高库存导致总供应仍然充足，原糖下跌后或会带动郑糖突破甘蔗制糖成本线。
- 国外供需格局：供应端，巴西高醇油比以及低乙醇折糖价使得制糖比维持高位预期，糖产继续增加；印度马邦受降雨影响糖产下调，但印度整体预计维持增产但增产预期下调；泰国受降雨影响继续增产。需求端，受海外经济衰退预期影响，全球食糖需求预计回落。整体上全球食糖供应增幅大于需求增幅，食糖供需格局转向过剩。
- 国内供需格局：21/22榨季国内食糖供需双降，基本面偏弱。22/23榨季甜菜糖种植面积缩减+广西干旱导致产量下调，国内糖总产量仅小幅增加，内外价差长期倒挂也导致进口预计继续回落，同时疫情放开后需求预计弱复苏，基本面略有好转，预计食糖供需结构从过剩转向紧平衡。
- 贸易流：受各主产国供应节奏影响，全球贸易流预计在二三季度转向过剩，一四季度季节性出口偏弱。2023年贸易流或会整体呈现紧-松-紧的结构。
- 国际原糖定价锚点：过剩格局下估值曲线重心或会下移至成本端。一季度印泰边际供应变化影响较大，印度出口平价估值区间为17-19美分/磅，二三季度巴西进入压榨高峰期后，食糖供需格局预计会快速转向过剩，巴西政策导向使得乙醇折糖价走势偏弱，估值区间为14-17美分/磅。
- 国内食糖定价锚点：国内高库存背景下食糖总供应充足，内外价差修复路径以原糖下跌为主，郑糖上行难度较大；二季度全球供应转向大幅过剩后，原糖带动下郑糖或会跌破5500元/吨的甘蔗糖成本线。
- 风险点：1、原油超预期变动；2、食糖增产不及预期；3、印度政策变动；4、宏观风险。
2022年行情回顾
- 第一阶段（2022年1-2月）：在印泰超预期增产下全球食糖供应转向宽松；国内供需双弱，价格下行。
- 第二阶段（2022年3-5月）：3月受俄乌局势影响，原油带动糖价先涨后跌。同时印度增产及巴西政治因素压制糖价，盘面以多空博弈为主。
- 第三阶段（2022年6-8月）：美国开启加息周期后，全球经济衰退预期不断强化，宏观角度压制糖价下行，内盘基本面弱于外盘，外盘受欧洲白糖需求影响有一定反弹。
- 第四阶段（2022年9-12月）：主产区降雨偏多影响了短期食糖供应，全球贸易流紧张，原糖不断走高，同时国内消费不见起色，供应压力偏大，导致内外价差进一步走高。
- 伦白糖全年都处于震荡上行状态，主要受欧洲减产、俄乌冲突等影响，供需出现一定错配，整体走势较强。
全球食糖供应由紧缺转向宽松
全球食糖平衡表
数据来源：ISO 紫金天风期货
全球食糖供应转向过剩
- 22/23榨季全球食糖供应格局将由短缺、紧平衡转向过剩。受主产国降雨丰产、北半球近期供应增加影响，各大机构上调22/23榨季全球食糖供应。ISO预估全球食糖在22/23榨季存在620万吨盈余（上调60万吨）；StoneX预估存在520万吨盈余（上调130万吨）；嘉利高预估存在200万吨盈余（下调160万吨）。
- 和21/22榨季相比较，22/23榨季转向过剩格局主要原因在于较为一致的增产预期以及偏低的消费预期。在连续三年的全球食糖供应紧平衡（小幅短缺）之后，原糖价格逐渐上涨至高位，甘蔗种植意愿上升，同时21/22榨季偏高的降雨量也增强了增产预期，因此在不考虑突发气象灾害的情况下，巴西、印度和泰国都将继续维持高糖产预期，ISO预估22/23榨季全球食糖产量将达到1.82亿吨（同比+5.5%）；而消费端受海外宏观衰退预期影响，增幅有限，ISO预估值仅为1.76亿吨（同比+0.9%）。
数据来源：紫金天风期货
各主产国降水情况
数据来源：路透，紫金天风期货
全球食糖贸易流情况
- 美国农业部数据显示，21-23年三大主产国食糖出口占全球总出口的70%左右，因此从三大主产国的食糖出口供应可以大致判断全球食糖贸易流情况。2022年1-11月巴西、印度、泰国食糖累计总出口达4183万吨（+14%），其中原糖出口达3142万吨（+16.5%），白糖出口达1041万吨（+7.2%）。尽管受降雨及疫情影响出现堵港现象，但整体上2022年三大主产国的原糖累计出口量较大（主要是巴西），位于高位区间，因此贸易流紧张情况并非由供应端导致，其主要受需求端影响。
- 根据嘉利高数据，目前原糖贸易流呈现小幅紧缺的格局。原因一方面在于欧洲早期的甜菜糖减产以及能源危机影响导致欧洲白糖紧缺问题长期持续，欧洲白糖库存较低，因此糖厂存在较强的补库需求；另一方面原糖的Back结构增强了逢高卖出套保的需求，未来的部分需求被提前兑现。
- 原糖Back结构将刺激食糖提前出口，嘉利高预计2023年二三季度在巴西压榨高峰期期间，原糖贸易流预计逐渐转向过剩；四季度供应水平或会低于平均值，使得贸易流再次出现结构性短缺。2023年贸易流或会整体呈现紧-松-紧的结构。
数据来源：嘉利高 各国海关 紫金天风期货
全球食糖需求状况较好
- 受夏季干旱天气影响，6月开始欧洲甜菜糖不断强化减产预期，导致国际白糖市场出现紧缺状况，伦白价格不断走高。伦白10合约交割后价格有所回落，截至1月6日，原白价差维持在113美元/吨附近，位于历史区间的高位，仍有利于提高原糖的加工需求。同时，巴西、泰国的出口糖升水状况也超出了历史平均水平，从中也可以看出国际食糖需求较好。
数据来源：Wind 紫金天风期货研究所
巴西增产，醇油价格托底
巴西平衡表
- 受2022年偏多降雨的影响，巴西23/24榨季的甘蔗产量存在增产预期，国际机构StoneX、Safras和嘉利高都上调了巴西的甘蔗产量，StoneX上调甘蔗产量至5.88亿吨（同比+5.7%），Safras上调至5.65亿吨（同比+3.7%），嘉利高上调至5.69亿吨（同比+7%）。
- 巴西22/23榨季基本结束，中南部糖产预计达到3330万吨，巴西全国糖产预计为3600万吨。23/24榨季继续增产，巴西中南部甘蔗压榨5.65-5.7亿吨，产糖率140+，制糖比46-49%，中南部最终产糖预计在3400-3700万吨的范围内，巴西全国糖产预计达到3900万吨左右。
数据来源：CONAB UNICA MAPA 巴西海关 紫金天风期货
巴西糖产存在增产预期
- 22/23榨季截至2022年12月上半月，巴西中南部地区22/23榨季累计压榨甘蔗5.4亿吨，同比+3%；累计产糖3329万吨，同比-4%；累计产乙醇271亿升，同比+3%；累计出糖率为141千克糖/吨甘蔗，同比-1%；累计制糖比为45.9%，同期+0.9个百分点。中南部食糖库存1034万吨，同比-2%，受高出口量影响，整体库存水平位于四年低位。
- 受天气影响，22/23榨季巴西推迟开榨，但之后压榨速度逐渐加快。但在种植面积下降和降雨天气的影响下，糖产恢复幅度有限，目前22/23榨季基本结束压榨，巴西中南部糖产基本确认，约为3330万吨（同比+125万吨），巴西全国糖产约3600万吨左右。
- 23/24榨季受上榨季降雨影响，继续维持增产预期，中南部糖产3600万吨（同比+270万吨），巴西全国糖产约3940万吨。国际机构StoneX预估23/24榨季巴西中南部糖产为3560万吨，嘉利高预计为3500万吨。
数据来源：UNICA 紫金天风期货
巴西汽油价格下调至相对低位，乙醇价格承压
- 今年巴西政府为遏制过高的通货膨胀，通过减税、下调基准定价等方式不断压制汽油价格，在10月劳工党卢拉当选新任巴西总统后，依旧维持压制通胀的政治任务（延长燃料税豁免2个月），并提出了改变巴西燃料定价政策的想法（国有化巴西国家石油公司），希望汽油内外价格脱钩，防止外盘的涨价风险。整体上巴西政府对汽油态度降价支持力度大于涨价。
- 巴西国家石油公司连续下调汽油价格，12月下调汽油价格至3.08雷亚尔/升。目前巴西汽油内外价差已收缩至正常区间（基本持平），巴西国内汽油价格已维持在底部区间，调价压力不大。
- 截至1月7日，巴西醇油比达0.78，乙醇价格相较于汽油来说已丧失性价比，从醇油比角度来看巴西乙醇价格较高，不利于乙醇消费。
数据来源：CEPEA ANP 紫金天风期货研究所
制糖比维持高位预期
- 截至1月6日，巴西乙醇跟随汽油价格稳定在底部区间，巴西乙醇+CBIO折糖价达到17美分/磅附近，糖醇价差接近2美分，乙醇生产收益仍低于原糖，制糖比继续保持高位预期。
- 22/23榨季基本结束，制糖比相对稳定至46%附近，新榨季由于巴西原糖库存偏低，同时乙醇较汽油和原糖都丧失了价格优势，生产性价比降低，因此同比来看预计制糖比重心略微上移，达到46-49%区间。
数据来源：UNICA CEPEA 紫金天风期货研究所
原油端价格变化可能带来的影响
- 暂假设后期布油价格波动区间为75-95美元，经测算乙醇+CBIO折糖价将对应14-17.5美分，由于巴西政府的政策偏向原因，原油的底部估值区间意义更大。另一方面巴西乙醇价格偏高，若后期乙醇价格有所回调，则整体上2023年巴西汽油及乙醇折糖价预计偏弱运行。
数据来源：紫金天风期货研究所
新榨季巴西食糖出口继续强势
- 本榨季（22年4月-12月）巴西食糖累计出口2280万吨，同比+6.6%，整体出口偏强。预计22/23榨季巴西食糖总出口量将超过2700万吨。
- 受食糖增产和糖价高位影响，整体上巴西23/24榨季的食糖出口预计继续维持强势，预计达到3000万吨之上。
数据来源：巴西海关，紫金天风期货
印泰增产，
过剩格局下成本端指引性或会逐渐增强
印度平衡表
- ISMA预计23/23榨季印度食糖产量将继续增产。甘蔗种植面积预计增加至590万公顷（+5.5%），单产受降雨影响存在增加预期，预计23/23榨季最终糖产可达到3650万吨（考虑到450万吨的乙醇分流），同比+2%（约70万吨），结合本榨季约520万吨的期初库存，食糖总供应量可达到4200万吨。同时，22/23榨季印度食糖消费量预计可达到2750万吨，印度食糖出口配额暂定900万吨，因此22/23榨季的食糖期末库存会达到570万吨左右，库存水平偏低但同比有所增加。
- 马邦由于不稳定的天气和异常降雨（夏季持续干旱，三季度季风降雨过多），甘蔗单产下降，产糖量预计降低，部分机构据此下调了22/23榨季的食糖产量，但印度糖业协会主席表示，马邦糖产可能下降，但全国糖产预计仍会增加。目前国际机构预估的印度22/23榨季糖产在3450-3650万吨之间。
数据来源：ISMA 印度海关 紫金天风期货
印度继续保持增产
- 从目前的产糖进度来看，印度增产预期较为明显。截至12月31日，印度开榨糖厂509家（同比+9家），累计产糖1207万吨，同比+52万吨（+4.5%）。其中马邦累计产糖468万吨，同比+10万吨（+2.3%）；北方邦累计产糖309万吨，同比持平；卡邦累计产糖267万吨，同比+11万吨（+4.1%）。
- 印度22/23榨季受降雨影响开榨时间较晚，但目前的整体生产进度较好，预计继续保持增产。
数据来源：ISMA 紫金天风期货
印度食糖出口利润窗口打开
- 印度政府本榨季没有提供出口补贴，截至1月初，印度原糖出口平价约17.8美分/磅，原糖出口利润约2.3美分/磅；印度白糖出口平价约455美元/吨，白糖出口利润约90美元/吨（约4美分/磅）。印度食糖出口利润窗口打开，且白糖出口利润高于原糖。
- 21/22榨季印度累计出口食糖约1150万吨，22/23榨季截至11月已累计出口113万吨（同比+16%），在有出口利润的情况下，22/23榨季印度食糖出口预计仍维持高位，并向白糖倾斜。出口政策方面，本榨季目前以发放第一批600万吨的食糖出口配额，第二批需根据1月国内糖产及需求情况进一步评估，ISMA预计22/23榨季印度食糖出口量可达到900万吨。
- 价格方面，印度政府22年提高了甘蔗收购价至305卢比/百公斤（+5.2%），但由于甘蔗种植成本大幅增加，蔗农认为收购价涨幅过小从而频频抗议。印度制糖成本重心预计会有所上移，嘉利高认为目前印度原糖制糖成本约为17美分。
数据来源：印度海关 印度农业部 紫金天风期货
泰国继续保持增产
- 21/22榨季泰国累计压榨甘蔗9207万吨（同比+46%），累计产糖1014万吨（同比+44%）。受降雨影响，22/23榨季泰国食糖单产存在增加预期，泰国食糖预计继续保持增产，预估产糖1100-1200万吨，出口850万吨左右，维持高位。
- 截至12月25日，泰国累计压榨甘蔗1303万吨（同比+5%）；平均含糖率为12.3%（同比+0.8个百分点）；累计产糖124万吨（同比+16%）。整体产糖进度较好。
数据来源：OCSB 紫金天风期货
欧洲小幅减产
- 欧洲受夏季干旱影响，自6月起开始出现甜菜糖减产预期，导致欧洲白糖市场出现结构性短缺状况。22/23榨季欧盟糖产区间约为1540-1610万吨，较21/22榨季有所减产。
- 俄乌战争的持续拉高了欧洲的能源成本，导致欧盟制糖成本大幅上涨（高点至少+200美元/吨）。但从欧洲天然气和电价的后期走势来看，欧洲储气量已超过95%，能源价格重心有所下移，欧洲能源危机的影响预计会逐步缓解。
数据来源：WIND USDA 紫金天风期货
拉尼娜向厄尔尼诺气候转移
- CPC报告显示拉尼娜现象将持续到2023年北半球初冬，并于2023年1-3月逐渐减弱至ENSO中性，并且2023年二三季度厄尔尼诺现象发生概将会率提高。
- 2022年的拉尼娜现象对主产国糖产产生了一定影响。印度出现了季风雨季推迟、降雨波动性增强的现象；巴西则出现了过量降雨天气，影响了其压榨进度和堵港程度；泰国也出现了过量降雨天气。随着拉尼娜逐渐转至中性，极端天气变化对食糖产量的影响或会缩小。
数据来源：CPC 紫金天风期货
国际食糖定价锚点下移
- 在22/23榨季全球食糖过剩格局下，国际食糖定价锚点或会下移至成本端附近，巴西乙醇折糖价和巴西泰国制糖成本的价格指引性或会逐渐增强。季节性上看，目前阶段即将进入北半球压榨高峰期，印泰的边际产量变化对国际供应影响较大，同时贸易流紧平衡，定价锚点以印度原糖出口平价为主，整体估值偏高。在2023年二三季度供应大幅过剩后，成本端驱动或会增强，定价重心将逐渐向巴西乙醇折糖价和巴西泰国制糖成本转移。
数据来源：Wind，紫金天风期货
消费回暖，进口回落，
国内食糖供需进入紧平衡格局
白糖平衡表
- 受广西夏季干旱天气影响，农业部下调糖产预估值至1005万吨（下调30万吨），22/23榨季预计食糖产量950-1000万吨，小幅增产，进口量450-500万吨，消费受疫情放开影响小幅回暖，总体过剩25万吨，在高库存背景下糖源供应充足，整体上22/23榨季我国食糖市场处于紧平衡格局。
数据来源：紫金天风期货
2023年宏观消费预计小幅反弹
- 工业消费：受经济状况、疫情反复等多方面影响，我国2022年消费整体上处于低迷状态，2022年1-11月累计社零总额同比-0.1%。2023年预计宏观消费小幅反弹，需求温和修复。一方面，我国疫情防控政策放开后，终端消费需求存在回暖预期，根据国外经验，需求曲线或会呈现先低后高的格局；另一方面，中央经济工作会议将保经济、扩内需作为2023年的经济工作重心，货币、财政政策存在宽松预期。
- 民用消费：联合国7月11日发布的《世界人口展望2022》中，中方案预测中国人口总和生育率下降至1.4左右，2022年后中国人口增长将转入负增长趋势。总人口减少不利于白糖的民用刚需消费。
数据来源：国家统计局 紫金天风期
12月国内食糖产销状况良好
- 国内22/23榨季已进入甘蔗糖压榨高峰期，目前甜菜糖厂停机14家。截至2022年12月底，全国22/23榨季累计产糖325万吨，同比+46万吨（+17%）；销糖150万吨，同比+21万吨（+17%）；工业库存175万吨，同比+25万吨（+17%）。整体产糖进度良好，销糖情况也有所好转，但库存水平仍维持高位。
数据来源：中国糖业协会 紫金天风期货
内外价差修复的契机在于外盘
- 截至1月6日，配额内进口利润约730元/吨；配额外进口利润约-670元/吨，今年二季度以来配额外进口利润长期倒挂，近期内外价差有所收缩，但缺口仍然较大。
- 内外价差修复方式更可能以原糖下跌的方式进行。国内在高库存背景下糖源供应充足，定价锚点转向成本较低的边际供应方（广西甘蔗糖），因此进口价格的上行驱动力不强。目前国内港口现货价格折算原糖价约为17美分/磅，而国际原糖贸易流供应预计二季度后大幅过剩，届时原糖若下跌至16-17美分，则内外价差有望修复。
数据来源：wind 沐甜科技 紫金天风期货研究所
食糖进口量预计继续回落
- 2022年11月我国进口食糖73万吨（同比+17%），1-11月我国累计进口食糖476万吨（同比-10%）。三季度以来食糖进口量增幅较大，整体进口规模也处于历史高位区间。21/22榨季我国累计进口糖浆120万吨，同比+42%，相当于约90万吨食糖的甜度，预计22/23榨季糖浆进口量继续保持增长。
- 受内外价差长期倒挂及国内高库存影响，预计22/23榨季食糖进口量继续回落至450-500万吨区间。
数据来源：海关总署 紫金天风期货
国内定价锚点为甘蔗制糖成本
- 供应过剩格局下，国内食糖定价锚点会转移至成本较低的一方（国产甘蔗糖制糖成本），目前甘蔗制糖成本下沿约为5500元/吨。在近期国际贸易流偏紧的背景下，国内食糖价格在甘蔗制糖成本上方运行，在2023年二三季度国际供应过剩后，国内食糖价格或会跟随原糖下跌，从而跌破甘蔗制糖成本。
数据来源：WIND,紫金天风期货
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