中金：12月金融数据解读

2022年12月金融数据公布，数据显示，

12月新增社融同比少增且略低于市场预期。更值得关注的是，12月新增人民币贷款同比多增，而且企业中长期贷款连续3月大幅放量。本文将从宏观和银行角度对12月金融数据进行解读。

宏观：企业中长贷有利增长和股市

2022年12月金融数据公布，社融数据低于预期，但企业中长期贷款大幅放量、进一步确定上升趋势，这要得益于政策的积极发力。本轮中长期贷款上升周期受到疫情的扰动，其效果并没有很快地显现，在疫情消退之后，中长期贷款在传统周期波动中对经济增长、长端利率、股票市场的向上拉动作用可能逐渐体现出来。

2022年12月新增社融同比少增且略低于市场预期，企业债融资同比明显减少。2022年12月新增社融1.31万亿元，相比2021年同期少增1.1万亿元，略低于市场预期，但与我们的预期（1.29万亿元）大体持平。除政府债之外（同比少增8893亿元，市场预期比较充分），12月社融的主要拖累项是企业债融资，12月企业债净融资为-2709亿元，相比2021年同期少增4876亿元。此外，社融低于市场预期可能来自一些平常大家不太关注的项目：贷款核销、存款类金融机构支持证券和保险赔偿等，2021年12月以上三项合计融资达到4453亿元，但是2022年12月三项融资合计为272亿元，由于央行尚未公布更进一步的数据，我们暂时无法对以上的变化做出解读。

更值得关注的是，贷款出现同比多增，而且企业中长期贷款连续3月大幅放量。2022年12月新增人民币贷款1.4万亿元，同比多增2700亿元，这还是在疫情的冲击下实现的，显示出银行较强的信贷供应。进一步来看，2022年12月新增企业中长期贷款1.2万亿元，是2021年同期的3.6倍，这已经是企业中长期贷款连续3个月大幅放量，10月、11月新增企业中长期贷款的绝对水平和同比涨幅均创下同月份的历史最高纪录。

企业中长期贷款从2022年3季度以来建立了明确的上升势头，这要得益于政策的大力支持（资金直接支持约1.6万亿元）。从2022年7月开始，企业中长期贷款的同比增速出现了连续的上升，截至2022年12月企业中长期贷款余额的同比增速已经达到14.7%，相比2022年7月提高了2.9个百分点。这背后要得益于政策的大力支持，7月以来，央行、财政与政策性金融累计提供的资金支持达到1.6万亿元，这1.6万亿元具体包括7400亿元政策性金融工具、2000亿元（可能更多）保交楼专项再贷款、设备更新再贷款（2000亿元）、5000亿元新增地方专项债发行额度，虽然以上的资金并不都直接转化为企业中长期贷款，但都对企业中长期贷款有很强的拉动作用。此外，从央行资产负债表的数据看，央行9-12月的PSL投放达到6100亿元，11月投放创下历史记录。除此以外，央行与银保监会也要求大行与股份行加强对房地产的信贷投放，并明确提出了额度目标，这也对信贷的投放起到了积极作用。1月10日召开的信贷座谈会明确继续加强信贷的支持，对房地产有更多侧重，我们认为在经济出现更加明确的改善信号之前，中长期贷款增速上升的势头可能还不会转向

从实体角度来看，企业中长期贷款的上升往往同时伴随着增长的改善，背后的原因是信用扩张对经济的支撑。企业中长期贷款的上升是一种信用扩张，由于中长期贷款的期限长、对企业的支持效果也更好，同时进行中长期借贷的企业往往有更高的投资意愿，因此企业中长期贷款的回升往往伴随着经济改善。回顾2007年-2022年这15年中，企业中长期贷款的增速经历了4轮周期，其中有3轮周期当中，企业中长期贷款的回升都伴随着经济增长的回升，只有2012-2015年除外，这主要是由于当时资金大量进入金融体系空转、对实体经济支持较少的缘故。

从金融角度来看，当企业中长期贷款进入上升周期之后，往往伴随着股票价格以及长端利率的上升。我们通过回溯历史可以发现，企业中长期贷款的上行周期往往伴随着长端利率的上升与股票价格的上涨，背后的逻辑在于，信用的扩张如果进入实体，那么则通过改善股票基本面和市场风险偏好的渠道提振经济；如果信用的扩张进入金融渠道，那么直接会拉升风险资产价格。由于在这个过程中，信用的扩张导致资金需求上升，一般来说货币政策也不会进一步宽松，导致超储率下降，总体的流动性条件收紧，同时叠加增长预期的改善，长端利率往往出现上升。

本轮中长期贷款上升周期受到疫情的扰动，可能呈现一个滞后的影响。由于疫情是一个公共卫生冲击，与传统的需求冲击不同，它对私人部门的正常生活和未来预期都产生了较大的影响，大大削弱了传统经济政策对于经济的调控效果，这就体现在储蓄率的上升以及风险资产的下跌当中，其他的内生融资需求也明显走弱、社融增速难以抬升。诚然，从幅度上来看，本轮中长期贷款上升周期中可能还伴随着房地产中枢的下降、新经济接棒但乘数较弱等因素，其作用可能受到一定限制；海外经济的下行也可能对中国经济的复苏幅度产生一定的制约。但从方向上来看，随着疫情影响的消退，中长期贷款在传统周期波动中对经济增长、长端利率、股票市场的向上拉动作用可能逐渐体现出来。

图表：政策的大力支持是企业中长期贷款回升的重要原因

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

图表：企业中长期贷款的回升往往伴随着经济增长的回升，但当资金进入金融体系空转时除外

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：企业中长期贷款增速上升往往伴随着股票资产价格提高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：企业中长期贷款增速回升往往伴随着国债利率的上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

银行：信贷超预期收官，前瞻开门红

12月新增社融1.3万亿元，同比少增1.1万亿元，低于Wind一致预期的1.6万亿元，社融存量同比增速9.6%，较上个月下降0.4ppt；新增贷款1.4万亿元，同比多增2665亿元，高于Wind一致预期的1.2万亿元，贷款余额同比增速11.1%，较上个月上升0.1ppt。

信贷超预期由对公中长期贷款贡献。12月贷款同比多增2665亿元，主要由于企业贷款同比多增6017亿元，其中企业中长期贷款同比多增8717亿元，连续第5个月多增，且同比多增量创历史新高，我们预计主要由于国有大行基建贷款投放推动，也受到信用债利率上行过快、贷款替换债券融资影响；票据贴现同比少增2941亿元，显示 “冲量”情况少于2021年同期。另一方面，居民贷款同比少增1963亿元，其中居民短期/中长期贷款分别同比少增270亿元/1693亿元，主要与疫情影响消费、居民购房需求偏弱及提前还贷有关。

社融低于预期受企业和政府债券拖累。12月社融同比少增1.1万亿元，主要由于企业债券、政府债券拖累，两者分别同比少增4876亿元/8893亿元，企业债券同比少增主要由于11-12月信用债利率上行，企业取消发行情况较多；政府债券连续5个月同比少增，主要由于2022年发行前置及2021年同期高基数。另一方面，非标资产低基数下继续同比少减。

基建继续落地，企业中长期贷款增速继续向上。12月新增企业中长期贷款连续5个月同比多增，主要受到政策行8000亿元调增贷款额度及7400亿元资本金工具到位带动基建贷款投放、2000亿元设备更新再贷款、制造业贷款投放加速推动。向前看，我们预计未来1-2个季度企业中长期增速拐点有望继续上行，对公贷款结构持续改善。

金融支持地产初见成效。12月居民中长期贷款同比少增1693亿元，连续第13个月同比少增，显示居民购房意愿仍较弱。供给端看，2022年11月房地产投资资金来源中贷款增速不再继续下行，体现政策支持效果有所显现；需求端看，贝壳研究院数据显示2022年12月百城首套房贷利率仍为历史最低值，环比上月持平，结束自2021年9月以来的房贷利率收窄趋势，显示需求侧政策力度已较为充分。向前看，随着保交楼项目逐步落地，我们预计房地产融资增速有望逐步回升。

M1-M2剪刀差扩大显示疫情影响。12月M2同比增长11.8%，环比下降0.6ppt，其中公司存款同比少增1.3万亿元，主要由于财政存款投放同比较少、疫情影响下居民购房消费较弱；居民存款同比多增1.0万亿元，与理财资金赎回流向存款有关。12月M1增速环比下降0.9ppt，显示疫情影响下企业存款有待投入实体经济运转。M1-M2剪刀差继续扩大，预示实体经济活跃度仍较低。

信贷“开门红”仍然值得期待。尽管12月超预期的信贷投放可能对1月信贷投放造成一定透支、且2022年第一季度信贷基数不低，但考虑到政策“稳增长”导向仍然较强（2023年1月10日信贷座谈会强调“适度靠前发力”“跟进政策性开发性金融工具配套融资”，并将推出“改善优质房企资产负债表计划”），我们预计银行项目储备能够支持信贷一季度实现“开门红”。节奏上，由于2023年春节假期较早，预计信贷投放节奏可能适度后置。

关注信贷需求实质性改善拐点。总体而言，我们预计2023年“稳增长”政策和“弱需求”的博弈将继续成为主线，预计2023年新增贷款和社融规模分别达到22.7万亿元/33.5万亿元，分别同比多增1.4万亿元/2.5万亿元；预计2023年信贷结构相比2022年有所改善，基建、普惠小微、绿色贷款、制造业等领域占比超过80%，房地产贷款占比低于10%。历史经验表明信贷需求的实质改善往往也是股价的重要催化剂，我们建议关注以下信号来判断信贷需求实质性拐点，从而动态调整对社融和信贷的预期：1）房地产市场销售和拿地情况，2）基建项强度是否维持，3）居民消费需求恢复情况，4）非国有企业投资需求，等等。我们继续推荐信贷需求走向复苏过程中受益的优质银行。

风险

疫情反复，房地产行业风险扩散。

图表：2022年12月社融和存贷款数据

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：社融/信贷同比增速较上个月-0.4/+0.1ppt

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：M1/M2同比增速较上个月分别-0.9/-0.6ppt

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2022年信贷季节性波动明显大于往年

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：政府融资前置，下半年企业杠杆接力

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：居民去杠杆仍然是主要拖累，政府杠杆率扩张暂歇

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2021年以来居民出现去杠杆趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：对公贷款增速继续高于居民贷款

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中长期贷款增速和票据贴现增速此消彼长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：社融脉冲领先中长期对公贷款增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：12月底票据利率快速上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：票据和资金利率的差值隐含票据“冲量”现象

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：过去十年四次中长期信贷增速回升，都对应于股市上涨阶段

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：M1-M2剪刀差继续走阔，通缩压力仍在

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：社融脉冲下行，预示复苏可能偏弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：基建贷款增速拐点向上，基建需求指数领先6个月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：政府债券发行见顶，但资本金工具有望支撑基建增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：金融支持地产资金已逐步到位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：商品房开工和销售仍然低迷，但竣工9-10月已有好转

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：房贷利率和放款周期下行空间有待打开

资料来源：贝壳研究院，中金公司研究部

图表：按揭利率已经降至历史底部

资料来源：贝壳研究院，Wind，中金公司研究部

图表：M2增速下行主要由于公司存款增速下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：社融与M2的剪刀差略微回升，但利率下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：贷款需求企稳，供给仍然宽松

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：贷款供需关系预示资金价格可能企稳

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2023年全年新增贷款可能在22-23万亿元左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2023年全年新增社融可能在33-34万亿元左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2023年社融和贷款存量增速可能略降

资料来源：Wind，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2023年1月11日已经发布的《企业中长贷有利增长和股市 | 2022年12月金融数据点评》

周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

2023年1月11日已经发布的《信贷超预期收官，前瞻开门红》

分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；

联系人 许鸿明 SAC 执证编号：S0080121080063；

分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

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