（报告出品方/作者：东北证券，宋雨翔，章驰）

1.2022回顾：游戏行业收入利润下滑，龙头估值处于低位

1.1.游戏行业收入下滑，移动端下滑快于PC端

游戏行业收入下滑明显，移动游戏显著承压。根据游戏工委数据，游戏行业收入在 2022 年整体有下滑趋势。2022 前三季度，国内游戏市场收入 2074.92 亿元，同比下 降 7.5%。从季度表现看，2022Q1 游戏业务收入 794.74 亿元，同比仍然保持增长， 但 Q2 和 Q3 则有明显的下滑趋势，两个季度分别下滑 7.00%、19.13%。分类来看，移动游戏市场收入下滑较为显著，客户端游戏则保持平稳增长。移动游 戏 2022Q2、Q3 收入同比分别下降 10.54%、24.93%。较大盘下滑速度分别快 3.54pct、 5.8pct。客户端游戏在近三个季度保持同比增长。2021Q1-2022Q3 端游收入同比分别增长 2.63%、3.07%、3.18%。

出海方面，国内游戏出海增长同样面临压力。从季度增速来看，国内游戏出海的增 速在 2022Q2、Q3 下滑较为明显，其中 2022Q2 增速仍然为正，但 2022Q3 则出现了 负增长，同比下滑 14.18%。

1.2.行业盈利下滑明显，龙头估值低于行业平均水平

从估值来看，申万（游戏）指数 PE（TTM）在 2020 年底处于相对低位。2022 年的 估值底部则主要在 10 月份显现，其后估值水平有所回升。至 2022 年 12 月，行业 PE(TTM)约为 30X。从龙头公司的情况来看，核心公司估值仍然处于较低的水平。港股方面，龙头腾讯 及网易的估值 PE(TTM)均处于相对低位，A 股游戏龙头三七互娱、完美世界、吉比 特估值也处于较低区间，且头部公司的估值水平均低于行业平均水平。我们认为， 这主要体现龙头公司的业务韧性较强，利润端相对稳定，而其他中尾部游戏公司业绩压力相对较大。

龙头游戏公司的预测 PE 显示了类似的结果，其中，A 股头部公司三七互娱、完美 世界、吉比特预测 PE 估值处于历史低位，港股的腾讯近期有所回升，但总体 PE 水 平仍然偏低，美股上市的网易预测 PE 估值处于 2017 年以来的底部水平。综合来看， 我们认为游戏公司目前普遍处于估值相对低位。

在盈利方面，游戏上市公司利润同比面临压力。其中，申万游戏行业归母净利润Q2、 Q3 分别下滑 29.6%、63.4%；A 股三家头部游戏公司 2022Q3 净利润下滑 30.6%。我 们认为，版号带来的业绩影响，在 2022Q2、Q3 体现的较为显著，随着版号常态化 发行，2023 年行业业绩有望复苏。

2.供给侧修复：未成年保护成果显著，版号常态化发行

2.1.回顾：2022年移动产品供给减少，重点产品缺失

移动游戏新品数量减少，2022Q1 为 2019 年以来季度新低。从产品端看，参考 iOS 上新游戏数量，至 2022Q1，新品上线数量为 86 款，是 2019Q1 版号恢复以来最低 的一个季度，同时由于版号整体的收缩，预期 2022Q2 及 Q3 的供给还将持续减少。

高质量新品缩减，数量同比下滑 17%。根据伽马数据，从进入 iOS 日畅销榜的数据 来看，如果我们将进入日畅销榜前 200 的产品看作相对高质量的手游，则可以看出 高质量的手游数量同比有所降低。在 2022Q2，其绝对数值仅为 33 款，仅高于疫情 影响下难以发行新品的 2020Q1；若从前三季度综合来看，2022 年前三季度较 2021 年前三季度，优质新游数量同比下降 17%。

重点公司缺乏核心爆品，热点产品稀缺。我们考察游戏公司近年重点产品情况，按 市场关注度较高或者长期在 iOS 榜单排名靠前作为判断标准，筛选 2020-2022 年发 行游戏情况。可以明显看出，2022 年核心爆款产品明显减少，头部公司腾讯、米哈 游、三七互娱、完美世界、吉比特、莉莉丝等均无重要产品产出，仅网易发行《暗 黑破坏神：不朽》，产品上线表现较好。同时行业内亦没有类似 2019 年《明日方舟》 的垂类爆款。

2.2.版号发放恢复常态化，行业有望迎来供给改善

从年度数据来看，2022 年共计发放版号 512 个，较 2021 年减少 32.2%，较 2020 年 减少 63.6%。行业受版号影响显著，主要体现在供给端收缩，整体收入有所减少。

从月度数据来看，2022 年 4 月版号恢复正常发放后，月度版号发放数量相对较为稳 定，每月发放数量稳定在 70 个附近。在 12 月，国产版号发放 84 款，进口版号数量 44 个，整体数量有所增加。我们认为，若国产游戏版号数量维持在每月 70 款左右 的发放力度，则全年有大约 800~900 款新品获得版号，版号拥挤程度预计显著降低， 行业有望迎来供给端的相对改善。

2.3.未成年保护成果明显，科技属性认知加深，政策端风险减小

2022 年 11 月，游戏行业重要行业机构，中国音数协游戏工委联合相关行业研究机 构发布《2022 中国游戏产业未成年人保护进展报告》。报告显示，2021 年游戏防沉 迷新规落实情况良好，未成年人游戏总时长、消费流水等数据都有较大幅度减少。 在游戏时长方面，每周游戏时间在 3 小时以内的未成年人（包含已不玩游戏的未成 年人）占比增长至 75%以上，较 2021 年增长 7.73pct。消费方面，29.25%的未成年 人 2022 年游戏消费有所减少。该报告认为未成年人游戏沉迷问题已得到基本解决。

2.4.从端游及手游收入对比看游戏：供给是核心矛盾

与市场的普遍观点不同，我们认为，行业游戏行业的产品供给是决定增速的关键性 因素，2022 年的游戏下滑主要受供给端限制，而非需求端用户消费的减少。其中， 端游和手游的收入差异为我们的观点提供了较为重要的证据。我们对比两者的收入 差异，明显看出端游收入表现更加稳定，而手游收入下滑明显。若拆解其中原因， 一个重要的原因在于产品生命周期的不同。进一步的则是体现出在行业需求端影响 因素基本一致的情况下，供给受限的对两者的不同影响。 在游戏的生命周期方面，我们认为端游的生命周期长于手游。由于相关的统计数据 较少，我们根据艾瑞咨询 2017 年的报告数据作为参考，其报告显示移动游戏生命周 期平均在 3-12 个月左右。

从 2022 年统计的游戏关服情况也能支持我们关于生命周期的观点。根据时代财经 统计，2022 年大约有 75 款产品关服或者项目停止。其中代表性的手游包括腾讯《征 服与霸业》；网易《幻书启世录》、《黑潮之上》；完美世界《我的起源》；B 站《魔法 记录》等。端游则主要包括腾讯《QQ 堂》、《极品飞车 OL》、《冒险岛 2》。从发行时 间来看，端游的平均存续时间明显长于手游，其生命周期均在 5 年以上，手游生命 周期则通常在 3 年以内。

3.需求侧：海外龙头业绩修复迅速，防疫政策变化影响较小

在需求侧，我们观察海外游戏公司收入情况，游戏需求包括两个方面的影响：一个 是游戏公司收入与宏观经济具备一定相关性。另一个层面是疫情结束后，宅家红利 消退导致的用户时间减少。为此，我们从两个维度分别分析，一个是单纯考察宏观 经济维度，观察没有疫情影响情况下的游戏行业收入表现。分别选取受到显著经济 冲击的 2008 年，考察短期经济冲击的影响，此外我们选取一个较长的时间段，分析 经济增长对游戏收入的潜在影响；另一个是分析 2020-2022 年，观察在疫情影响下， 游戏行业收入的变化情况。

3.1.宏观经济视角：龙头公司短期受冲击，收入有所分化

我们发现，虽然短期宏观经济的冲击对游戏会产生影响，但龙头公司需求端复苏的 速度和程度会更加迅速和显著，同时行业出现分化。为了尽量排除移动游戏高速增 长的影响，我们主要选取以 PC 及主机平台业务为主的公司进行讨论。同时由于近 期数据显著受到 Covid-19 的扰动，我们选取 2020 年以前的数据说明龙头游戏公司 面临宏观经济冲击后的收入表现。

3.1.1.日本：龙头收入短期下滑，收入修复依赖重磅新品

从游戏行业整体表现来看，在中长期游戏行业于宏观经济的相关性并不显著。根据 日本内阁府和日本经济产业省公布的数据，其第三产业活动指数能较好的反映第三 产业的市场变化，与行业产出具备较强的一致性。 我们对比 GDP 增速和游戏软件服务指数增速，可以发行两者相关性并不明显，如果 从 2009 年到 2022 年的维度来看，整体的相关系数大约是-0.07；如果剔除 2020 年 疫情及后续的影响，考察2009Q1-2019Q4的数据，两组数据的相关系数大约为0.21。

日本头部游戏公司收入短期下滑明显。从日本地区重点游戏公司的情况来看，我们 复盘索尼和任天堂两家公司的游戏收入表现，研究两家公司在 2006-2012 年期间的 季度收入。从季度表现来看，2008Q3 开始的经济危机对日本经济有较为明显的冲 击，这导致日本头部的公司的游戏收入（包括硬件和软件收入）受到了明显的影响。 从索尼和任天堂的季度表现来看，2008 年经济危机带来的 2008Q4-2009Q2 三个季 度的经济衰退，对两家公司的收入有较为显著的影响。同时任天堂的掌机为主的业 务受到智能手机的冲击较为明显，2009-2011 年收入持续下滑。

如果从更长的视角来观察，龙头公司的游戏业务的增长明显的受到明星产品带动。 以索尼的游戏业务为例，其在 2013 财年（2013 年 3 月-2014 年 3 月）的业绩表现显 著的受到 2013 年发售的 PS4 带动。此外，公司在 2013 年有三款重点第一方游戏发 售，包括为《战神：弑神自封》、《杀戮地带：暗影坠落》、《GT 赛车 6》等。2014 年 发售《恶名昭彰：私生子》。多款产品的出色表现带动了公司游戏收入增长。公司在 2012 年没有重点第一方产品发行。从任天堂的业绩表现，同样可以看出 Switch 对公司收入的带动。2006 年的任天堂 Wii 系列对公司 FY2007-FY2009 有明显的推动作用；公司于 2017 年 1 月 13 日发布 新品游戏机 Switch，并于 2017 年 3 月 3 日正式发售，同步发售的产品还包括第一 方独占产品《塞尔达传说：荒野之息》。此外，公司第一方产品的出色表现显著带动 了公司 FY2018 年后的业绩表现。

3.1.2.美国：重点公司收入冲击显著，优质产品驱动业绩修复

从美国的数据可以明显看出，经济冲击下，头部游戏公司业务收入下滑明显。考虑 到动视暴雪在 2007 年重组，使得收入无法同比比较，我们以 2 家美国头部游戏公 司 Take-Two（旗下 Rockstar 发行有侠盗车手系列、荒野大镖客系列等游戏；旗下 2K games 发行有文明系列游戏）和 EA（美国最大的游戏发行商之一，发行有模拟人生 系列、战地系列、极品飞车系列、FIFA 系列等知名产品）作为案例。

从收入表现来看，2008Q3 经济危机导致 2008Q4-2009Q3 的美国经济下滑，对两家 公司在 2009 年收入表现均有明显冲击。从业绩同比来看，其收入变化短期与美国的 GDP 表现呈现明显的同向变动关系。此外，我们也明显可以看出，优质产品带动能 力强劲，以 Take-Two 为例，旗下两款产品，《GTA4》及《荒野大镖客》的发行均明 显带动公司业绩增长。中长期业务明显修复，增长与 GDP 关系减弱。如果从长期的经济表现和各公司业 绩情况来看，如果我们按两家头部公司 FY2008-FY2022 对应的时间段来看，两家头 部公司的收入有明显增长趋势，同时收入与 GDP 的同向变动显著性明显减弱。

3.1.3.欧洲：头部公司短期修复快于经济大盘

欧盟方面，我们对比 2008-2009 经济危机期间法国游戏公司育碧与欧盟 GDP 的表 现，可以明显看出育碧的收入修复速度明显高于 GDP 修复速度，公司在 FY2010Q3 （即 2009Q4）基本实现了收入端的修复。从后续的增长来看，育碧收入与欧盟整体经济增长仍然不具备明显的相关关系，受 公司自身产品因素影响更为显著。以 2014 年为例，育碧在该年度发行多款重磅产 品，带动公司收入迅速增长。横向对比各地区从 2008-2010 年的季度频率数据，我们可以看出，成熟期的游戏行 业，其龙头公司在宏观经济下行期间的收入变化具备行业趋同性，呈现出β驱动的 特征，但在经济逐渐复苏后的修复阶段，行业内部出现分化。

在 2008 经济危机发生后，各游戏公的收入在经济危机发生后的三个季度均出现明 显的同比下滑。但在 2010 年后，不同地区的公司间发生了较为明显的分化。在 2010 年-2011 年，欧美的头部的上市公司，如 Take Two、EA、育碧等表现较任天堂、索 尼更为亮眼。其中，Take Two 在 2010 年前两个季度（对应公司 FY2010Q2 及 FY2010Q3）收入同比增长分别为 53.8%及 273%。EA 在 FY2011 年同比增速基本平 稳，在 FY2012 年恢复增长，育碧在 2010 年一、二季度（对应 FY2010Q4 及 FY2011Q1） 同比增速回正，2010Q2 收入同比增长 94%。任天堂及索尼游戏业务则分别在 FY2018 及 FY2013 年才实现收入同比回正。

3.2.疫情如何影响海外游戏：收入变化与防疫政策相关性较小，2022Q3环比有所复苏

3.2.1.用户时长与渗透率同比有所下滑，但较2019年有明显增长

从欧美地区有代表性的国家的情况可以看出，在 2020 年疫情后，用户总体游戏时长 较 2019 年有明显的提升。其中根据 Media Activity Guide，截至 2022 年 10 月，德国 人均游戏时长是 40 分钟，较 2019 年增长 33%。美国劳工部数据显示，美国 2021 年 人均游戏时长较 2019 年有 24.4%的增幅。同比来看，在 2021-2022 年，整体用户时 长同比则有所下滑。

从用户渗透率的情况来看，仍然以美国为例，根据 Digital Market Outlook 调查显示， 美国游戏渗透率在 2020-2021 年的疫情期间达到高峰，而在 2022 年预计有所下降， 但仍明显高于 2019 年，此外，移动端的渗透率提升较单机游戏（Download Game） 更为明显。

日本的数据也反映了类似的信息，第三方机构 Statista 及 Cint Insight Exchange 分别 就 18-64 岁人群中，每周游戏时间进行了问卷调查，调查时间分别为 2022 年和 2016- 2018 年。考虑到两家机构的调查对象及调查内容相似，同时样本均超过 1000 份， 我们认为两者数据具备一定可比性。 根据问卷结果，与疫情前的 2016-2018 年相比，在 2022 年，日本的用户游戏时长分 布有明显变化，游戏时长小于 1 小时的占比有所降低，游戏时间分布上则有较为明 显的增长趋势。1-10 小时、11-20 小时及 25 小时以上的游戏时长占比来看，2022 年高时长游戏用户的占比在显著提升，而在 2016-2018 年，整体走向并无明显趋势， 反映了行业渗透率在疫情影响下的大幅提升。

3.2.2.2022年游戏收入同比下滑，与防疫政策影响相关性较小

为应对 Covid-19，各国在 2020 年初均有不同程度的居家政策，使得用户游戏时长 及线上消费有较为明显的增长，游戏行业收入也因此有较大幅度提升。因此，在高 基数的背景下，游戏收入在 2021 及 2022 年同比有所下滑。但在初期严格的封锁解 除后，后续防疫政策变化对游戏行业收入的影响较小。 根据美国咨询机构 NPD Group 数据显示，美国游戏月度收入在 2022 年有较为明显 下滑，2022 年 1-10 月，美国游戏行业收入同比下滑 8.2%。从防疫政策节点来看美 国在 2020 年 5 月取消居家令，但游戏收入并无显著的变化，仍然呈现较为平稳的 趋势，此外，圣诞节等季节性因素对游戏行业收入影响显著大于疫情防控政策影响。

根据日本经济产业省发布的游戏软件服务活动指数，在 2020 年疫情期间，其同比有 明显增长，但其后续增速变化与日本的疫情防控政策变化关联性较小。其中日本在 2021 年初因德尔塔疫情再次强化防疫措施，对线下娱乐业进行限制，但游戏业并无 明显回升，2022Q1 日本基本解除自身防疫措施，对行业变化的影响同样不够显著。

3.2.3.2022Q3海外游戏已现复苏趋势，头部公司集中度有提升趋势

2022Q3，主要地区游戏收入有所恢复。从日本上市公司三季度的业绩表现来看，头 部公司收入环比回升显著，营收前 20 的游戏公司中，有 15 家实现了游戏收入环比 回升，由于三季度并非季节性高点，我们认为，三季度游戏收入的回升主要体现了 游戏行业环比的复苏趋势。从美国月度的数据也可以得到类似的结论，根据 NPD，美国市场 2022Q3 游戏收入 123.5 亿美元，2022Q2 收入 123.6 亿美元，环比下滑的趋势有所缓解。欧美头部上 市公司的表现同样也有类似的结论。由于欧美地区游戏集中度相对较高，我们选取 主要的 7 家头部上市公司，其中除 Roblox 外，其他 6 家公司的收入环比均有所回 升。

综合来看，海外游戏行业已经有复苏趋势，头部公司虽然有所分歧，但海外大部分 游戏公司三季度收入环比有所回升。龙头公司修复力度要快于市场整体增速，在全 球前两大游戏市场，中国和美国市场环比收入均有所下滑的背景下，头部公司已经 出现环比复苏的趋势，说明行业集中度有所提升，头部公司竞争力进一步强化。

3.3.国内游戏市场展望：如何看待2023年游戏增速？

3.3.1.游戏行业收入与海外出现分歧，出海有望回暖

根据游戏工委，2022 年前三季度，国内游戏收入 2074.92 亿元，同比下降 7.5%，较 2019 年同比上升 19.8%。从三季度数据来看，三季度移动游戏收入 597.03 亿元，同 比下滑 19.13%。

与海外游戏业复苏形成对比，我国游戏行业 Q3 环比下滑显著。尤其在移动端，三 季度游戏行业收入环比-12.6%，移动游戏收入环比-16.8%。我们认为，海外通胀等 外部因素对游戏需求端的影响已经逐步消化，行业增速逐渐恢复，而国内游戏业受 制于行业新品供给缺失，行业收入仍在下滑区间。我们认为行业供给端的改善已经 初步显现，其中全行业的改善主要是版号发放带来的整体供给增长，此外重点公司 版号的重新获取，也有助于 2023 年更多优质产品的上线。 海外游戏市场环比有所修复，出海需求有望回暖。根据伽马数据 11 月游戏报告，游 戏出海在 11 月环比略有增长，我们认为，随着海外游戏逐步修复，国内监管常态 化，国内厂商在出海方面有望回暖。

3.3.2.用户数量见顶，ARPU持续推动增长

用户渗透率基本达到瓶颈，继续提升空间较小。根据 CNNIC 统计，截至 2022 年 6 月国内网络游戏用户规模达到 5.52 亿，占全体网民的比例为 52.6%，较 2021 年 12 月下降 1pct。我们认为，从 2020-2022 年的数据来看，网络游戏行业渗透率处于高 位，用户数量见顶趋势较为明显。

用户数量见顶下，ARPU 值驱动行业增长。我们以腾讯作为案例分析 ARPU 对行业 的驱动，其中，腾讯每季度公布自身移动及 PC 游戏付费用户的平均付费额区间， 同时腾讯的用户覆盖面较广，基本覆盖全国主要游戏用户，其数据具备行业代表性。 我们取付费区间的中值作为国内游戏业务的代表，从 2014 年-2022 年，公司移动游 戏的付费中枢持续提升。若从趋势线定量来看，其趋势线的斜率大约为 4.2，其含义 为每个季度的平均付费中枢上升约为 4.2 元，因此每年我们预计因为 APRU 提升带 来的游戏收入增长大约为 6%。

由于移动端整体收入向上的趋势仍然持续，我们预计在后续年度，5-6%的用户付费 增长是驱动行业增长的重要组成部分。此外，非付费用户向付费用户转化仍有空间， 主要在于年轻群体的游戏渗透率更高，年轻一代更高的游戏渗透率，有望提升潜在 的付费用户规模，进一步推动行业增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」