黄金除了具有商品属性外，还兼具货币和金融属性，随着黄金的“非货币化”不断演进，金融属性的地位日渐突出，其对于黄金短中期内的价格走势起到主导作用。

因此，笔者将结合世界经济状况，并选取具有代表性的宏观经济变量，来分析国际黄金价格的变化，以求构建可以充分反映当下黄金价格的模型。

通货膨胀水平

物以稀为贵，黄金正是因为其存量的稀缺而具有了抵御通胀的能力。

在己有的研究中，衡量通胀大多数采用居民消费者价格指数（CPI）这一指标。

但是CPI数据更新频度较慢，与瞬息万变的国际金价联动较差，因此本文采用预期通货膨胀率（IE）这个指标替代CPI进行研究。

IE是人们对未来通胀水平的预期，正的上升，代表人们对未来实际的通货膨胀率将上升的一致性预期，为避免资产减值损失。

投资者倾向于投资黄金市场对冲通胀进行保值，抬高了黄金的需求，导致金价上升。

反之，当预期通胀水平下降时，人们预期未来通胀水平将走低，黄金的保值功能失去，人们将资金投向其他收益更高的资本市场，导致金价下跌。

因此预期通货膨胀率是人们做出是否投资黄金市场决策的重要参考依据，且根据理论分析国际金价和预期通胀水平之间是正向变动的关系。

其中，IE可以根据通胀保值债券（TIPS）计算得出，即IE为同期限的普通国债与TIPS收益率之差。

基于综合考虑，本文选取十年期美国国债与TIPS的收益率之差来计算IE。

预期通胀和国际金价总体上保持着同涨同跌的关系，预期通货膨胀处于上升期时，国际金价上升，预期通货膨胀处于下降期时，国际金价下跌。

这种同向变动的关系在2008年金融危机后尤为明显，符合上述理论分析。

但总体来看，通胀水平在整个时间段内均在合理的范围内波动，并未发生严重的通胀，合理的通胀水平并不能引发人们强烈的资产保值需求。

其对黄金价格的影响有待实证进一步分析，因此将预期通胀作为主要影响因素加入模型研究其与国际金价之间的关系。

原油价格

黄金和原油同作为大宗商品，在国际上均由美元进行标价，两者之间的关系十分密切，大多数学者也将原油价格作为影响黄金价格的重要因素。

首先，原油是工业的血液，原油价格的上升将带来所有工业企业生产成本的提高，包括金矿的开采成本也将随之上升，从而抬高金价。

其次，生产成本的提高将传导至消费终端，带来物价水平的上升，引起通胀水平的上升，最终人们的保值需求刺激金价的上涨。

最后，典型的原油生产大国也是黄金持有大国，如阿联酋、卡塔尔等，原油价格上升增加了这些国家的收入，刺激了他们对于黄金的需求，从而影响黄金价格。

综上分析，黄金价格和原油价格之间存在着正向变动的关系，本文选取全球原油定价的基准布伦特原油价格作为原油价格的参考指标。

国际金价和原油价格在大部分时间段内保持同向变动的趋势，这与理论分析一致，但是原油价格的涨跌幅度要更大一些。

2000年以前，受到黄金非货币化以来官方大量抛售黄金的影响，黄金价格十分低迷，在这一阶段石油价格也稳定在20－40美元／桶的水平，且两者保持同涨同跌的趋势。

21世纪初，主要的几个油田产量开始下降，而来自新兴发展中国家的石油需求激增，石油供不应求，油价一路走高，飙升的油价导致通胀上升，刺激黄金需求提振金价。

另一方面，高额油价给石油产出国带来巨额的美元资金，为转移风险，将其中一部分资金购买黄金，进一步刺激金价的上升。

因此在这一时间段内原油和国际黄金价格同步上涨。

当2008年金融危机爆发，石油需求萎靡，油价暴跌，国际金价受其影响也小幅回落；2010年后，随着OPEC的减产和全球经济的复苏，石油供求恢复平衡。

石油价格止跌回升，此后2014年美国页岩油技术取得成功，石油供给大大增加，油价迎来新一轮暴跌，跌幅超过50％。

而油价下跌带来黄金市场需求的下降，金价也一路走低，进入1000－1200美元／盘司区间。

进入2016年，OPEC达成新的减少协议，中东局势的不断恶化使得部分产油国产量倒退，原油供给量下降，油价开启一轮长达三年的上涨，黄金价格也止跌回升。

此外，黄金价格和原油价格的走势也出现过多次的背离，比如2018年9月以来，黄金价格不断上涨，而原油价格却在不断下跌。

总的来说，黄金价格和原油价格二者同涨同跌，但是幅度有差，原油价格的波动幅度往往大于黄金。

股票市场

股票市场对于金融体系来说是不可缺失的一环，其反映着国家经济运行的现状，它是企业融资的重要渠道，也是广大投资者参与资本市场的重要途径。

资本都是具有逐利性的，股票受益于经济增长和稳定，而黄金资产则对应经济困境和危机。

当经济形势较好时，人们预期投资股票市场将获得可观的收益，资金流入促进股市繁荣，此时黄金的资产保值作用对投资者没有吸引力，持有黄金也不能带来利息收入，导致黄金市场行情低迷。

而股票毕竟是高风险高收益的投资产品，当经济下行、国际局势动荡时，人们预期股市将剧烈震荡甚至下跌，风险驱使投资者选择黄金市场进行对冲，抬高金价。

因此，黄金市场被投资者称为股市的避风港，黄金往往可以作为对冲资产或者避险资产来抵消金融风险，黄金同股票之间存在高度的负相关性和替代性，故将股票市场作为研究国际黄金价格波动的重要因素。

道琼斯工业平均指数作为世界股票市场的重要股指，具有代表性，本文选取其来衡量股市状况。

从某些阶段来看，国际金价和道指存在明显的负相关关系。

2008年发生全球性金融危机时，道琼斯指数一度暴跌幅度超过50％，而黄金市场则迎来一片大涨。

金融危机后，全球经济开始复苏，可以看到2012年到2015年，黄金价格和道琼斯指数的反向走势十分明显。

此外，在1985－1988年、2003－2007年和2009－2011年，两者均出现同时上涨的情况，这很有可能是美元贬值造成。

美元贬值使得套利存在空间，以美元进行计价的资产需求强劲，推动股市走高；另一方面，美元的贬值增加了黄金的需求，推动国际金价的上涨。

美元汇率

二战后形成的布雷顿森林货币体系确定了美元的中心地位，但由于世界经济的发展和美元发行过剩，黄金的储量满足不了美元与黄金之间的兑付。

这一体系最终走向了崩溃，但在国际上黄金仍主要以美元进行标价，美元汇率这一因素的影响举足轻重。

美元汇率对国际金价的影响有好几条路径：首先，美元和黄金具有很强的替代性，二者均是公认的“硬通货”，也均是外汇储备的重要组成部分。

当美元贬值时，外汇当局为避免资产缩水，将抛售美元资产并购入黄金，推动金价走高。

其次，当美元走弱时，等量的其他货币能够购买更多的黄金，进一步抬高金价；最后，美元贬值往往伴随着通货膨胀，投资者出于资产保值的目的投资黄金市场，推动金价上升。

相反当美元汇率上升时，资本的逐利性和投机性会驱使其投资美元而非黄金来获取较高的收益。

因此，二者理论上应是负相关的关系。

上世纪80年代初，以美国为代表的发达国家经济势头发展良好，美元走强，人们对于黄金的保值投资需求下降。

加之黄金去货币化和黄金交易市场化的发展，各国纷纷出售黄金储备，一时间黄金大大供过于求，黄金价格经历了长达二十年的低迷，官方售金是最主要的原因。

进入21世纪，随着美元的不断贬值，黄金进入一轮长达十年的牛市。

2001年3月美国以互联网经济为代表的新经济泡沫破裂，政府为提振经济发展，多次宣布减息，加大了人们对于美元贬值的预期。

此外，2001年9月又爆发了“911”恐怖袭击事件以及2002年欧元的正式流通，都使美元遭受重挫，金价回升。

此后，次贷危机未平全球金融危机又起，世界经济遭受重挫，全球股市纷纷暴跌，堆积了大量的避险资金，黄金价格一路飞涨。

随后各国政府为重塑经济，不断推出救市政策，以美国为代表的量化宽松货币政策大行其道，进一步刺激了黄金的保值需求，国际金价不断飙升。

于2011年9月涨至历史最高的1861美元／盘司。

进入2013年，随着危机影响逐渐消散、各国经济逐渐回暖以及量化宽松政策的逐渐退出，黄金价格开始下跌，美元也开始止跌回升。

近年来，两者仍保持高度的反向走势，且波动剧烈。

因此，将美元汇率是实证分析中不可或缺的关键变量。

利率水平

利率是资金的价格，其中无风险利率代表投资的最低报酬率，可以看作是持有黄金的机会成本。

同投资于股票、债券、基金等金融产品不同，投资者投资黄金主要是为了资产的保值而非增值。

持有黄金并不能获得利息收入，因此当利率水平升高时，资金要求的最低投资回报也就越高，持有黄金的机会成本变高。

人们可以通过投资其他的货币资产来实现资产增值或保值，黄金价格下跌。

反之当利率水平下降时，人们预期通胀将上升，黄金相比之下显得更有吸引力，金价上涨。

因此，理论上利率水平与黄金价格的走势应是相反的。

原理是当利率降低时，将资金存入银行获得的收益降低，此时同样无风险的国债收益更吸引投资者，国债价格将被抬高，导致国债收益率降低；反之国债收益率将上升。

两者的负相关走势在次贷危机爆发后十分明显，但在整个时间段内并非十分紧密，在多个时间段内出现同涨同跌的情况，这并不违背我们上述的理论分析。

出现这种现象的逻辑是，如果利率与金价串联上涨，表明经济过热通胀上升，导致美联储逐步加息，而升息对股市和经济都是一个坏消息。

1987年和2007年美国股市发生崩盘时，从图中可以看到之前都伴随着国债收益率的上升和金价的大幅度上涨。

因此在通胀水平较高时，美联储通过加息提高利率来对经济进行宏观调控，而较高的通胀水平也使得黄金成为资产保值的首选产品，导致出现利率和金价一同上涨的局面。

此外，在1979年到1985年、2011年到2013年，一年期国债收益率和国际金价又呈现出一同下跌的趋势，这与美元的走强密不可分。

美元的走强使得用其他资产购买以美元标价的黄金变得更加昂贵，直接投资美元资产例如美国国债收益更加可观，这导致了黄金价格和国债收益率的同步下降。

两者之间理论上的负相关关系在实际走势中并不十分明显，这也说明了影响黄金价格的因素确实错综复杂，但这并不能否定利率是影响黄金价格的重要因素，因此将其加入后续实证分析进一步研究两者之间的负相关关系是否成立。