（报告作者：中信建投分析师 马王杰）

极米科技是一家什么样的公司？中国投影市场市占率第一名，引领行业发展。但是 2021 年以来，国内智能微投厂商相继推出超短焦、激光、LCD 等投影产品，而极米仍主推中长焦的 LED 投影，部分投资者认为极米投入不足导致研发受掣肘，尤其是在 2022 年短焦、激光、LCD 等投影产品增长加速的情况下，关于极米“轻研发、重营销”的声音时不时出现。本篇报告我们通过数据分析，从研发的视角来还原一个真正的极米科技。

一、抽丝剥茧，还原极米研发和营销的真实数据

极米的销售费用率高吗？2022Q3，极米的营销费用力度保持在 13%-16%区间，这是什么水平？与市面上主流的多个 3C 电子消费品牌相比，倍轻松的销售费用率超过 50%，科沃斯约在 30%，石头科技也在 19%左右。因此在整个大 3C 环境中，极米的销售费用率处于低位，明显低于倍轻松、科沃斯和石头等可比公司的水平。

再看投影行业，比较行业内的上市公司极米科技和光峰科技。最新的 2022Q3 数据，极米的销售费用率为 15.03%，光峰为 13.18%。表面上看极米的销售费用率比光峰高出 1.85%，但还原商业模式和销售模式则会发现恰恰相反。

极米和光峰两家公司商业模式存在差异：极米的模式是 ToC，光峰则是 ToB 和 ToC 参半。B 端市场的特点是，销售费用率较低，或者基本没有营销费用。所以，剔除光峰 ToB 部分收入过后会发现，光峰 ToC 端的销售费用率在 2022Q3 为 17.1%，Q2 甚至超过了 24%，高于极米。

其次，极米和光峰两家公司在销售渠道上也存在区别：极米主要通过电商平台实现销售，因此平台运营及服务支出较高，这部分费用是固定费用，且零售价格与供货价格之间价差的费用化规模较大；而光峰的经销商收入比重较大，因此销售费用相对较少，同时费用化的规模也较小。还原销售渠道可以发现，如果同时剔除定制产品收入和平台费用端的影响，极米调整后的销售费用率为 4.67%，光峰调整后的销售费用率为 5.73%。

整体看，抛开一些固定的平台费用，极米的销售费用率低于光峰。

因此，无论是从商业模式角度还原，还是从销售渠道角度还原，极米的销售费用率都低于同类企业。

极米研发投入如何，公司是否注重研发？先从 3C 消费品大行业看，比较 6 家公司近三年的研发费用率可以发现，在最近的 2022Q3，极米的研发费用率达到 10.7%排名第一，其次是光峰、石头和倍轻松。而横向看极米的研发费用率可以发现，极米研发投入强度保持稳定提高的趋势，从 2020Q1 的 4.3%增长到 2022Q3 的 10.7%，单季研发费用率超过 10%。

再看投影行业两家上市公司数据，2021 年是个分水岭。在 2021 年之前，光峰每个季度的研发费用略高于极米，但从 2021Q1 开始，极米的研发费用超过光峰。

2021 年，极米四个季度的研发费用分别为：4854 万元、6379 万元、6299 万元和 8754 万元，同比增长 125%、112%、75%和 70%，研发投入呈现爆发式增长，单季度增长率均在 70%以上；2022 年极米前三季度研发费用为 2.85 亿元，为光峰的 1.6 倍。

通过上述数据对比不难发现：

1）横向看，极米研发投入强度整体提升，已处于大行业领先水平。在投影行业，极米 2022 年研发费用是光峰 1.6 倍，是行业里研发投入最多的公司。

2）纵向看，极米研发投入规模逐年扩大，2021 年后单季度的研发费用增速维持在 40%+，2022Q1-Q3 单季度投入均在 9000 万+，且 2022 年前三季度的研发投入为 2.85 亿元，已超过 2021 年全年 2.63 亿元的总投入。

通过财报数据，相比其他 3C 消费品企业，极米并没有“轻研发、重营销”。在高强度的研发投入下，极米仍然获得远超于同行业的利润，实现研发带动产品创新、通过技术实力和创新获得利润的正向循环。

极米不仅重视研发投入，还在在搭建强大的研发团队。数据显示，极米研发团队规模不断扩大，平均薪酬上涨：极米注重人才队伍建设和员工创新能力提升，研发人员数量持续增加。截至 2022H1 拥有 722 名研发人员，研发人员数量占公司总人数的比例由 2019 年的 21.9%提高至 2022H1 的 27.3%。极米的发明人数量众多，根据智慧芽数据，截至 2022 年 12 月，极米共有 219 名员工持有专利。同时，极米不断提高研发人员的薪酬水平，2022H1 平均薪酬达到 19.48 万元，同比提升 28%，研发积极性和创新活力显著增强。相比同类企业光峰，极米的研发团队规模更大，研发人员超过光峰 251 人，平均薪酬高出光峰 20%。

从人才结构上看，截至 2022H1，17%的研发人员拥有硕士及以上学位，其中有 3 名研发人员拥有博士学位，硕博研发人员数量及比例提升；95%的研发人员小于 40 岁，研发队伍以青壮年为主。极米打造了一支结构合理、技能全面的高素质研发人才队伍，有力支撑其技术创新和产品研发。

二、极米高研发投入，最终到了哪些地方？

极米以产品开发为核心，具备投影整机+算法+系统开发能力，尤其是光机的自研自产方面，在行业里极具优势。极米具备全面的投影设备开发能力，其核心技术主要体现在零部件及产品开发设计环节，此前的核心技术主要覆盖光机设计、整机结构设计、硬件电路设计、算法开发、软件系统开发等方面，同时具备出色的工业设计能力。而目前，极米还在光机方面具备极强的竞争力，当其他品牌需要外购光机的时候，极米已经为自家产品定制自研光机，以求取得与其他产品的差异化竞争优势。

研发费用持续大幅增加，主要系加大新产品和新技术研发投入。除了研发团队规模及薪酬增长的因素外，研发费用高增的主因系：持续加大新产品+新技术的研发投入，折旧摊销及开发设计费用增加，两者合计占比从 2020 年的 7%左右提升至 2021 年、2022H1 的 12%以上。

极米加大整机+光机+软件研发投入，专利储备增多。

1）从研发项目来看，2021H2 以来极米主要针对家用投影、光机产品、算法软件在研项目加大研发投入力度，2022H1 投入金额分别同比增加 100%、214%、58%，占比分别达到 36%、18%、32%。

2）从研发成果来看，极米 2021H2-2022H1 获得的研发成果数量明显增多，其中新获得发明专利 59、30 个，实用新型专利 30、65 个。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已拥有专利 642 项，其中发明专利 142 项、实用新型专利 298 项、外观设计专利 202 项，计算机软件著作权 50 项。此外，极米已经获得了 50 项各类国际大奖，包含 了 CES 最佳创新奖、红点奖、iF 奖、GoodDesignAward 和 IDEA 奖。

从极米的专利分布可以看出：在巩固原有产品和算法优势的基础上，深入研究光学领域。极米研发聚焦智能投影设备，因此专利以投影设备为主，在加大整机研发投入的同时，围绕光学、算法领域深度布局，以加强底层技术创新。

三、竞争加剧，极米用什么姿势奔跑？

一直以来，极米为追求极致为内部产品理念。极米的产品思维是更高品质的坚守，锚定长期主义。极米不断打磨和迭代 LED 投影产品，围绕消费者核心需求及产品使用痛点，进行产品开发。面对超短焦、激光、LCD 等投影产品加入竞争，不乏有声音在说感觉极米“慢”了。而极米将赛场看成是一场马拉松，抢跑的不一定是冠军，最重要的是有自己的节奏，稳步前进。

以极米神灯这款产品为例，前两代在海外已经发布了三年，如果求快，极米可以直接拿到国内进行销售，但这明显不是极米的风格。为了更加适应国内用户的使用场景，极米团队重新设计光机和移轴，并完成了任意门等多项功能的打磨，今年才在国内推出。

因此，相比把新技术或新功能更快速推出来，极米更重视创新是否能达到内部追求极致的要求，是否能真正满足用户需求，遵循极米出品必是精品。这个打法和手机行业的苹果类似，其他厂商争先恐发折叠屏手机，苹果按兵不动，至今没有 iPhone 要推折叠屏的消息爆出。

加大研发投入，坚持高品质创新，让极米成为投影市场上的王者：连续四年成为国内投影市场出货量第一，连续两年成为销售额第一，且市场份额超过第二名到第四名到总和。

在《极米神灯国内上市&H 系列上新，彰显龙头品牌产品迭代能力》报告中，我们梳理了极米的新品升级方向和迭代周期：

升级方向：1）性能升级体现在亮度、颜色、智能化等方面，例如极米 H5 亮度达到 1400 CCB（3300 ANSI），相比 H3S 提升 27%+，同时新增墙面颜色自适应、实时跟踪放射眼功能；2）极米神灯创新国内智能投影产品形态，采用自研短焦光机，亮度达到 650 CCB（1200 ANSI），相比 popIn Aladdin 2 Plus 提升 33%+，同时在内存、投射比、音效等方面也有所升级，并且首次搭载远场语音功能，具备任意门、照片墙、极米时刻等创新功能。

迭代周期：H1、H2 各发布一次主力机型，从价位段来看，平均 1.0-1.5 年会在 3000 元、5000 元、8000 元的主力价位段进行迭代。迭代周期和推新节奏整体稳定，未来新品更新速度和创新程度有望提升。

产品优势：更加均衡的表现，更优秀的综合体验。对比同价位、其他技术路径投影仪，极米 LED 产品画质表现更均衡，并且有出色系统加持。经过实测，极米 NEW Z6X（0.33” DMD 显示芯片）的实测亮度高于大眼橙 NEW X7D（0.47” DMD 显示芯片）；极米 H5（三色 LED）的暗光场景表现媲美坚果 N1 Pro（三色激光）。此外，极米自主开发的 GMUI 系统流畅度出众，为消费者提供更好的投影仪使用体验。

一流企业做标准、二流企业做品牌。极米更在今年推出电影色彩亮度标准，在全行业亮度虚标的环境下，用更严苛的标准来量化投影产品的真实色彩亮度，虽然新的 CCB 标准数值相比 ANSI 标准低，消费者理解起来还需要时间成本，但通过双 11 全网 GMV8 亿元的投影第一业绩证明，消费者更愿意接纳真实、靠谱且有指导意义的指标。

坚守更高品质、综合体验更好的投影产品为极米建立护城河，因此在底层技术的研发和创新上更加深入。但是商业变现与技术积累存在时间差，从投入研发到成果转化，再到技术应用和产品商业化，不是一蹴而就，而基础技术研究更要厚积薄发。

以现有技术为例，极米从申请专利到应用产品上市，平均时间差可能在一年以上。其次，现有核心技术集中在整机、算法和软件范畴，自主创新的投影显示技术的研发周期更长，参考同业公司的研发成果转化时间均长达 4-5 年：光峰科技 2007 年发明 ALPD 激光显示技术，2012 年开始布局产品；海信视像 2018 年 8 月申请发明“一种激光光源及激光投影仪”，2022 年 5 月发布 Vidda C1 激光投影仪。因此，极米底层技术的商业转化需要自身和市场给予的耐心。

我们判断极米新型显示技术产品研发已到后半段，超短焦等领域早有技术和产品储备。极米 2021 年 11 月同时申请两款投影仪的外观设计专利，其中 Z6X Pro 已在 2022 年 3 月发布，我们判断另一款“便携式投影仪” 已经处在集成产品研发（IPD）的后半段，预计 2023H1 发布。此外，极米 2019 年申请的“超短焦投影仪”专 利在 2020-2021 年获得授权，此前已有完整 Demo，未来有望提升品质并后发制人。结合前文产品迭代的分析，预计极米未来会持续有新技术落地，未来更高品质、更多元化、价格带更完善的产品推向市场的速度有望加快。

四、产品创新和技术创新两条腿同时走路，技术上走无人区

自 2013 年创立以来，极米的研发历程可以分成三个阶段。每个阶段均有不同的研发方向及其目标，但又承前启后，从开创家用智能投影品类，到实现中国市场份额第一、自研光机导入量产，此前研发阶段的既定目标已经完成，而今加强底层技术创新，继续引领行业发展。

聚焦家用场景，智能化实现突破。极米通过颠覆式创新开创家用智能投影品类，初创团队将 LED 光源应用于投影仪，解决灯泡耗材问题；开发 GMUI 系统，解决内容互联问题；发明自动对焦系统，解决产品调试问题；重新定义家用投影仪产品，智能投影走入千家万户。

从 Z1 到 Z3，以及软件系统都经历反复的调校和改进，2014 年 4 月才正式对外发布第一代量产产品极米 Z3。在资本助推下，极米正式进入量产阶段，同时补足内容端和渠道端缺口，极米智能微投销量快速提升。

市场份额第一，光机自研推动降本。极米市场份额持续提高，但是硬件利润微薄，根据极米董事长在亿万 创业营的分享，Z4X 毛利率仅有 5%。因此极米通过光学研究+扩充产品线，解决国产替代和降本增效的问题。

1）2014 年成立光学实验室对基础光学进行研究，2019 年光机自研突破并逐步导入量产，2021 年自研光机比例 达 90%，已实现中高端产品的全面导入；

2）2015 年开始在 Z 系列的基础上，推出便携系列、H 系列、激光电 视、智能投影吸顶灯、RS 系列等产品。

2018 年以来，极米国内市场出货量稳居第一，市场占有率超过 20%， 呈现明显的领先优势；同时毛利率整体提升。

加强底层技术创新，产品创新和技术创新两条腿同时走路，技术上走无人区。当前 LED 光源亮度提升面临挑战，同时智能投影市场出现结构性变化，2022Q1-Q3 国内智能微投销量保持每季度 20%+的增长，我们测算 2022 年以来 DLP 产品销量同比-10%左右，LCD 产品销量同比+80%以上。

从产品角度和市场角度来看，极米需要往光源、显示等底层技术方向探索，满足消费者更高要求。极米目前内部的战略是产品创新和技术创新两条腿同时走路，形成螺旋式的创新，潜心研发行业内没有的技术，相信这个策略的成果最快会在明年呈现出巨大的革新和换代。

当前，智能投影的产品创新遇到技术瓶颈，底层技术的自主研发难而正确，且需要坚持，一旦实现突破，技术创新支撑突破性的产品创新，产品创新反哺技术创新，极米科技将从“品类先行者”持续成长为“产业引领者”。

综上，公司近年来持续加大投入，背后反映的是极米对于产品的理解与坚持，从用户的角度思考产品，需要有精准的消费者认知，以及落地到产品的能力，同样是投钱做研发，最终的结果千差万别。

产品研发的目标，是为了能够持续向消费者提供优秀的产品，因此评价一家公司的研发投入与产出，除了看专利数量、研发投入占比等数据外，最终还应该落到产品是否取得消费者认可，产品卖得好不好。中国投影市场份额第一的位置，极米从 2018 年一直坐到现在，且市场份额超过第二名到第四名到总和。

此外，极米近年来不断加大海外市场的 拓展力度，2022 年也提出了争做世界第一的目标，预计未来将更上一层楼。

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