（报告出品方/作者：中信证券，陈竹，甘坛焕）

公司概览：国内药用玻璃龙头，经营业绩稳健向好

国内药用玻璃领军企业，多年深耕药玻领域

国内药用玻璃龙头企业，产品线完整丰富。山东药玻成立于 1970 年, 前身为山东省 药用玻璃总厂，于 2002 年在上海证券交易所上市。公司目前在药玻领域已拥有超过 50 年 的生产经验和历史，是国内最大的医药玻璃专业制造商之一，也是全国少数的能够为制药 企业提供“瓶+塞+盖”一整套的药包材服务的公司。目前公司产品包括模制瓶系列、棕色 瓶系列、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大类系列，千余种规格，产品材 质上的选择包括中硼硅、耐碱、低硼硅和钠钙。公司的模制瓶市占率超过 80%，为模制瓶 领域的领军企业。公司是医药包装产品国家标准起草单位和中国医药包装协会常务理事单 位，获得过国家重点高新技术企业、国家火炬计划项目企业，全国工业重点行业效益十佳 企业，中国医药工业 30 强和全国先进包装企业等多重荣誉。

深耕药用包材领域多年，产品布局丰富，出海业务悠久。公司建立初期以生产安瓿瓶 为主，于 1977 年转型模制瓶生产，此后陆续拓展新产品、新系列；1999 年，公司的棕色 瓶系列开始试产；2002 年上市后，公司积极开拓丁基胶塞和铝塑组合盖等新业务，完善 药用包装的产品组合，并于同年在内蒙古投资设立康瑞药用玻璃包装制品有限公司；2005 年，公司的中性硼硅药用玻璃瓶研发成功，成为国内最早从事中硼硅药用玻璃生产的企业 之一；2006 年，公司开始布局预灌封注射器；2014 年，公司收购四川绵竹成新药用玻璃 有限责任公司，形成“药玻总厂+康瑞+成新”三大生产基地，加强市场辐射力。公司多年 来持续拓展出口业务，经过多年经营，目前公司的药用玻璃瓶产品已遍布六个大洲的近 100 个国家和地区，渠道积累丰富。

公司股权结构维持稳定，无偿股权划转计划终止。公司的控股股东为山东鲁中投资有 限公司，持有公司 19.50%的股份（公司定增前为 21.75%的股份），山东鲁中投资公司的 实际控制人为沂源县财政局（100%持股），沂源县财政局于 2019 年收到沂源县公有资产 管理委员会无偿划转的公司股份，成为公司最大的持股股东。2021 年 8 月底，公司发布 公告，沂源县人民政府和凯盛科技集团签署《战略合作框架协议》，沂源县人民政府拟将 下属国有投资公司山东鲁中投资有限公司持有的山东药玻的 11%的股份无偿划转给凯盛 集团，划转完成后，凯盛集团将成为公司的实际控制人及控股股东。2022 年 7 月，公司 发布公告，股权无偿划转计划已终止；此外，鲁中投资为了确保公司控制权稳定，未来 6 个月不会减持公司股份。公司股权结构维持稳定，保证了公司后续稳定发展。

公司经营稳健，业绩持续成长

营收与利润稳健增长，长期成长性较为确定。近年来，公司整体的营业收入和利润都 呈现上升趋势，2021 年营收、净利润分别为 38.75 亿元、5.91 亿元，近 5 年 CAGR 分别 为 13.50%、25.53%。公司营业收入增速基本维持平稳，近 5 年的营收增速维持在 11-16% 范围，而归母净利润的增速有所放缓，主要原因为公司的成本端不断上升，2020 年、2021 年公司营业成本和其中的制造业成本的增速均为 20%左右，远超过营业收入增速，主要系原材料、燃动力成本剧增和海运费翻倍的影响所导致。

模制瓶系列高定价、高毛利，为业绩主要驱动力。2021 年，公司模制瓶系列、安瓿 瓶系列、管制瓶系列、棕色瓶系列、丁基胶塞系列、铝塑盖塑料瓶系列和其他的主营收入 占比分别为 40%、1%、5%、21%、6%、1%和 25%。2016 年到 2021 年，公司模制瓶 系列产品收入占比维持在 40%左右、棕色瓶系列产品收入占比维持在 20%左右，而公司 的模制瓶系列产品、棕色瓶系列产品均需采用模制瓶工艺，因此实际上模制瓶大类的总收 入占比约为 60%。2014 年以来，模制瓶系列的毛利率持续高于其余系列产品。2021 年， 收入占比第二的棕色瓶系列产品的毛利率约为 26%，而模制瓶系列产品的毛利率达 40% 左右，毛利率显著高于其他业务。模制瓶系列产品的收入占比高、毛利高，目前是公司业 绩的主要驱动力。

广义模制瓶的原材料和燃动力成本占比走高，未来产品毛利率有望修复。公司广义的 模制瓶包括模制瓶系列产品和棕色瓶系列产品，其业务的直接材料成本和燃动力成本占比 较高，占据总成本约 60%。其中，2021 年模制瓶系列的直接材料和燃动力的成本占比分别为 39.64%、29.67%，棕色瓶的直接材料和燃动力的成本占比分别为 38.81%、28.99%。 2020 年下半年以来，受疫情、政策和国际形势影响，原材料中的纯碱的价格，以及燃动 力中的煤炭、天然气的价格激增。目前纯碱和天然气的价格有所回落，公司模制瓶系列和 棕色瓶系列的毛利率有望迎来修复。未来随着原材料和燃动力的价格进一步恢复合理水平， 公司产品毛利率有望进一步回升。

海外业务情况：营业收入持续增长，收入占比和毛利率短期下滑，后续有望加速恢复。 2021 年公司的海外营业收入为 9.61 亿元，呈持续上升趋势，收入占比基本维持在 25%以 上，最高可达到 32.34%（2016 年）。2021 年，公司海外营收占比为 25.17%，处于近年 最低水平。同时，海外业务毛利率近年来波动较大，2019、2020 年分别为 37.81%、35.43%， 高于国内业务毛利率；而 2021 年，海外业务毛利率下降至 25.78%。公司海外业务的营收 及毛利率下滑，主要系受到海运费高涨的影响所致。

波罗的海货运指数是衡量国际海运情 况的权威指数，其从 2021 年初为 3452 美元/FEU(40 英尺高箱货柜)，2021 年底为 9293美元/FEU，涨幅达 169%，中途曾一度高达 11109 美元/FEU。在疫情、通胀、供应链中 断、运力短缺等因素影响下，2021 年海运费的高涨对公司出口业务的正常开展产生了较 大影响。截至 2022 年 11 月，波罗的海货运指数已恢复至 2021 年初水平，集装箱运价逐 步下跌，正在逐步恢复正常；因此，公司的出海业务也有望迎来利率修复，业绩占比有望 恢复。

研发投入不断增加，专利数量不断上升。2021 年公司的研发投入为 1.36 亿元，同比 上涨 1.32%，较 2016 年上升了 74.15%。近年，公司研发投入持续加码，研发费用率持续 维持在 3%以上。公司的研发能力较强，在 2020 年初开始聚焦中硼硅玻璃管生产工艺的拉 管技术，仅 2 年左右的时间就达到了 50-60%良品率的水平，居于国内领先水平，未来良 率有望进一步提升，追赶国际领先水平。同时，公司也积极布局研发预灌封活塞、卡式瓶 铝盖、覆膜胶塞、生物制剂胶塞、疫苗塑料瓶等产品。2018 年、2019 年、2020 年、2021 年公司新获得国家知识产权局专利授权 23 项、 27 项、34 项和 27 项。截至 2021 年末， 公司累计获得国家知识产权专利 211 项。

聚焦高端产能，规模持续扩张。公司近年来持续扩建高端产能，扩建布局包括中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、中硼硅玻璃管（中硼硅管制瓶的原材料）、预灌封注射器。中硼 硅玻璃是海外普遍使用的药用玻璃材料，生产工艺要求较高，国际流通中仍为海外巨头企 业占据主要市场份额。预灌封为集药物储存和药物注射为一体的新剂型，是多种疫苗和非 最终灭菌生物制剂的高端包装，技术含量较高，曾被国外企业长期垄断。2021 年，公司 的全体人员为 6171 人，同比+9%，近年呈现上升态势，与持续扩建的产能规模匹配。

政策推动产品升级迭代，行业集中度有望持续提升

药用玻璃作为药用包材具有不可替代性，市场空间巨大

药用包材种类繁多，药用玻璃具备多种优点。药品在流通过程中可能受到各种外部影 响而变质，故理想的药用包材需要具备几个重要的性能：1）保证药品质量特性和成分的 稳定，安全、无毒、无污染、稳定性良好；2）适应流通中的各种要求，具备耐热性、耐 寒性、阻隔性等物理性能和一定的机械强度；3）可观性，方便患者区别药物，同时美观 的包材可促进销售；4）成本低廉、方便临床使用、不影响环境。药用包装材料种类繁多， 包含玻璃、塑料、橡胶、金属等其他材料。药用玻璃具有诸多优点，例如透明性、光洁性、 阻隔性、化学稳定性、耐温性、相容性、再生性，药用玻璃在特定医药产品和生物制剂是 不可替代的包装容器。

药用玻璃种类较多，根据生产工艺可分为管制瓶和模制瓶。药用玻璃可以按照制造工 艺及用途划分为模制瓶和管制瓶、按照颜色划分为有色玻璃和无色玻璃、按照玻璃成分划 分为硼硅玻璃和钠钙玻璃。模制瓶在生产时无需玻璃管，把玻璃液放入整套模具中后便可 直接制成药瓶，所以成本较低；此外，由于模制瓶为一次成型，具备壁较厚、机械强度高、 表面性能均一性好等特点，产品的规格范围较大，可用于各种容量的制剂包装。制造管制 瓶时，需要先将玻璃液制成玻璃管，然后切割玻管并制成药瓶，因此成本较高；此外，管 制瓶为两次成型的，故具有瓶壁均匀，质量轻的特点，一般适用于小容量制剂的包装（10ml 以下为主）。

中硼硅玻璃性能优越，国际上大量使用。根据中国药包材标准（YBB 标准），根据玻 璃的化学组成和性能，可进一步将玻璃细分为 4 类：高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻 璃和钠钙玻璃。区别高/中/低硼硅玻璃和钠钙玻璃主要指标是其 B2O3 含有比例，B2O3 含 量越高，药用玻璃性能更强。高硼硅的抗热冲击性能和耐水性能最佳，但由于转化加工温 度高和封口困难，在药用玻璃的应用很少，多见于实验室玻璃仪器；中硼硅玻璃作为 B2O3 含量排名第二的材料，拥有抗热冲击性能好、机械强度高、抗冲击性高以及化学稳定性良 好（耐酸、耐碱、耐水级别高）等特点，是目前国际广泛使用的医用玻璃材料，尤其首选 用于注射剂包装；低硼硅玻璃为国内特有品种，在性能上逊色于中硼硅玻璃，但是成本较 低；钠钙玻璃多见于低端产品，抗侵蚀的能力（抗酸和抗碱）和耐热性是 4 种玻璃种最差 的。

人口老龄化形势日益显著，药用玻璃行业市场规模潜力巨大。近年来，我国居民人均 医疗保健消费支出持续走高，消费水平从 2015 年的 1165 元上升到了 2021 年的 2115 元。 在人口老龄化和健康意识提升的趋势下，医药行业规模增长空间巨大，有望带动医药包材 市场高速增长。根据华经产业研究院的数据，2020 年药用玻璃行业规模为 234 亿元，同 比增长 1.3%，2012-2020 年的 CAGR 为 3.7%，呈稳健上升趋势。Reportlinker 预计未来 数年中国药用玻璃市场规模的增速将维持在约 9%左右，到 2025 年，中国药用玻璃市场规 模将超过 400 亿元，潜在市场空间巨大。类别方面，据制药网数据（转引自力诺特玻招股 书），国内 2018 年主要药用玻璃产品的年需求约 800 亿支，其中模制瓶和管制瓶需求各 150 亿支，安瓿瓶需求近 400 亿支，其他类型约 100 亿支。

注射剂一致性评价推动产品迭代升级，中硼硅玻璃市场空间巨大

我国药玻存量市场以低硼硅药用玻璃和钠钙玻璃为主，产品亟待迭代升级。国内药用 玻璃市场此前以低硼硅玻璃和钠钙玻璃为主，中硼硅玻璃占比较小。根据制药网数据（转 引自力诺特玻招股书），我国 2018 年全年总的药用玻璃用量约为 30 万吨，其中中硼硅药 用玻璃用量约为 2.2-2.3 万吨，仅占 7%-8%左右。相比中硼硅，低硼硅和钠钙玻璃存在不 可忽略的缺点：更容易和装载的药物发生反应进而降低药效；同时也更易发生脱片现象， 脱落的细微玻璃会伴随药液注入患者身体，危及患者健康。过去，制药企业采用中硼硅药 用玻璃替换低硼硅药用玻璃的驱动力较弱，主要原因包括：1）低硼硅药用玻璃价格实惠； 2）相容性测试价格昂贵。对于同一包装的产品，中硼硅玻璃的价格是低硼硅和钠钙玻璃 的 5-10 倍；3）此外，替换玻璃包装时需进行相容性检测，单品种费用最高可达 20 万元。

注射剂一致性评价推动行业升级，中硼硅玻璃产能有望迎来高速发展。2016 年 10 月， 国家食品药品监督管理总局等六部门印发的《医药工业发展规划指南》中提出“重点加快 注射剂包装由低硼硅玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶转换”；2017年12月，国家药监局首次公布了注射剂的一致性评价技术要求，文件指出：注射剂使用的直接接触药品的包装材料和 容器不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃。2019年9月，国家药监局文件直接指出注射剂 使用的包装材料和容器的质量及性能不得低于参比制剂。原研制剂普遍使用中硼硅药包材， 因此从低硼硅到中硼硅的迭代成为注射剂一致性评价的刚需，预计将会引发药企中硼硅药 用玻璃的升级浪潮。

注射剂一致性评价持续推进，药玻企业潜在增量空间巨大。根据 insight 数据库，截 至 2022 年 12 月 12 日，注射剂仿制药有 30399 个， 共有 2080 个注射剂药品通过一致性评价（含视同性一致性评价），占所有注射剂型仿制药 的 6.84%，仍有大量化学仿制药品种尚未通过注射剂一致性评价，中硼硅玻璃替换升级仍 有巨大潜力空间；2017 年到 2022 年 12 月 12 日，国内通过一致性评价的注射剂逐步增多， 由最初的 3 个增长至 916 个，期间药监局审批速度逐年加快，注射剂获得批件的时间大幅 缩短。根据中国玻璃网统计，预计未来 5-10 年内，国内将会有 30%-40%的药用玻璃由低硼硅和钠钙玻璃转化为中硼硅玻璃，而后者的价格又是前者的 5-10 倍。我们据此粗略测算，在一致性评价的助力下，以 2018 年为基数，未来 5-10 年 注射剂玻璃包材行业潜在增长空间达到 1-3 倍。

关联审批制度推行，行业集中度有望进一步提升

关联审评审批制实施，推动产业集中化。2004 年至 2016 年间，我国药包材实行注册 审批管理制，即原料药、药用辅料和药包材注册申请分开受理、各自独立获得批准文号， 之后制剂企业根据是否拥有注册许可证采购上游企业的原料药、药用辅料和药包材。2015 年 8 月，国务院发布的《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》首次提出关联审批； 2016 年 8 月，我国正式开始实施关联审评审批制度，对药物相关辅料、直接触药品的包 装材料和容器一并审评，药品制剂获得批准即表明其关联的原辅包通过了技术审评。关联 审批制度强化了药品生产企业的主体责任，在该政策影响下，药企对上游包材企业的选择 趋于严格，倾向于综合考虑包材企业的产品质量、声誉和综合实力等。

因此，规模大、产 品质量较好和具有品牌优势的头部药包材企业会成为药企的主要合作对象。头部药包材企 业的地位持续提升。品牌壁垒成为头部药包材企业的重要优势。

药企更换药包材供应商的成本较高，加深药包材行业的竞争壁垒。在现行关联审评审 批制度下，药企更换药包材需要重新进行一轮关联审批，一般而言，申报流程会花费六个 月到两年的时间，成本较高、不确定性较大。因此，药企一般不会主动更换药包材供应商， 两者之间的合作关系持续加深，合作粘性持续提高，头部药包材企业的渠道优势持续深化。 根据 CDE 官网，目前山东药玻（包含旗下子公司）的药用玻璃瓶（包含钠钙、低硼硅和 中硼硅玻璃）共有 38 个制剂通过共同审批，获得“A”标识（代表药品制剂获得批准，其 关联的原辅包通过了技术审评），为四家同类企业（山东药玻、力诺特玻、沧州四星、正 川股份）中拥有最多“A”标识的企业，证明了公司在药包材领域的雄厚实力。

中硼硅模制瓶和预灌封扩产带来新增长动力，公司业绩未来可期

中硼硅模制瓶扩产将成为新业绩催化剂，公司业绩未来可期

公司为国内模制瓶领域龙头，优势有望持续维持。公司从 1977 年开始生产模制瓶， 经过多年经营，目前市占率达 80%，为国内模制瓶细分领域的龙头。在中硼硅模制瓶方面， 公司国内主要的同类公司包括四川阆中光明、SGD 公司、Bormioli Pharma 和 Piramal 玻 璃，除了阆中光明之外的主要竞争均来自于国外企业。据中国县域经济报，阆中光明的中 硼硅模制瓶日产能约为 3-5 万支，我们由此估算其年产能约为 1095-1825 万支；据 SGD 公司年报，其于法国的生产基地日产约 100 万支，叠加印度生产基地产能，我们预测其中 硼硅模制瓶年产能约为 7.7 亿支；

据 Bormioli Pharma 年报，其 Bergantino 生产基地总产 能为 9 万吨，共有 11 条模制瓶生产线，其中 2 条为中硼硅模制瓶，参照山东药玻中硼硅 模制瓶生产规格（约 22600 支/吨），我们粗略估算 Bormioli Pharma 的中硼硅模制瓶年产 能约为 3.7 亿支；据 Piramal 玻璃公司年报，其中硼硅模制瓶日产能约为 45 吨，并有日产 45 吨的备用产能，参照山东药玻中硼硅模制瓶生产规格（约 22600 支/吨），我们由此估算 其年产能约为 3.7 亿支，必要时可扩充至 7.4 亿支。相比之下，山东药玻目前年产能已达 10 亿支，位居世界一流水平，在国内处于绝对的龙头地位。根据其公告的计划，在扩增产 能逐步落地后，山东药玻中硼硅模制瓶年产能将在 2025 年达到 18 万吨左右，对应约 40 亿支，届时公司将成为全球顶尖的中硼硅模制瓶供应商。

中硼硅模制瓶生产难度大，竞争壁垒较高。与普通玻璃相比，中硼硅玻璃具有熔制难 度系数大、原料成本高、产品生产操作复杂、生产设备和模具质量精度要求高等特点，且窑炉、设备、模具等固定资产投入大。此外，相关生产线一经投入使用，需一直维持高温、 高电压的运行状态，断电停产会对生产设备造成严重的不可逆损害；若不能建立品牌效应 和规模效应、保证下游客源充足，生产线将面临高额亏损。因此，目前国内只有公司和四 川阆中光明两家国产厂商生产的中硼硅模制瓶通过了CDE关联审批并获得“A”标识。公司作为行业内规模大、质量高、质量及供应稳定以及具有品牌优势的药包材生产企业，更易获得下游企业的青睐，而模制瓶的价格、品牌、客源都处于起步阶段的中小型企业很难 与行业龙头形成竞争。

中硼硅模制瓶产能供不应求，产能扩增计划有望成为新的业绩增长点。根据公司公告， 公司中硼硅模制瓶 2019 年的产能、产量和销量分别为 1.11 万吨、1.08 万吨和 1.11 万吨， 产能利用率和产销率分别为 97.38%、102.78%。2019 年-2021 年，公司的产能利用率持 续维持高位，连续两年基本处于满负荷生产状态。从产销情况看，公司的模制瓶也一直处 于高需求状态，呈供不应求态势。2019、2020、2021 年产销率分别为 102.78%、112.67%、 124.52%。

据公司公告，2021 年公司中硼硅模制瓶销售量约 4.5 亿支，而 2022 年 5 月在 手订单逾 6 亿支。2021 年 9 月 8 日，公司公布定增预案：在山东省沂源县经济开发区， 募集资金用于“一级耐水药用玻璃瓶项目”，拟年产 40 亿支，从而扩展中硼硅模制瓶产能。 公司产能扩建后，一方面能保证市场供应需求，防止产能不足导致的客户流失；同时，产 能的扩建亦能加强规模效应，降低单位成本。公司的扩增产能落地后，业绩有望迎来新增 长。

中硼硅模制瓶行业处于上升期，有望进一步受益于生物药市场高增长。公司中硼硅模 制瓶和中硼硅管制瓶的应用大部分不重合。其中，除了用于注射剂外，公司的模制瓶还用 于生物制剂和血液制品。中硼硅玻璃化学稳定性良好，与药品有较好的相容性，尤其适用 于生物制剂、偏酸、偏碱和对 pH 敏感的注射剂。根据弗若斯特沙利文（转引自山东博安 生物招股书），国内生物制品 2020 年的市场规模为 3457 亿元，预计将在 2025 年和 2030 年分别达到 8116 亿元和 12943 亿元，市场规模增长趋势良好，对应 2020-2025 年年均复 合增长率为 18.6%，而 2025 年-2030 年年均复合增长率为 9.8%。伴随着国内蓬勃发展的 下游生物制品市场，上游药用玻璃增长空间巨大。

布局高端产能，中硼硅拉管技术持续推进，预灌封注射器大幅扩产

公司已完成一类管制瓶扩增项目，中硼硅管制瓶市场未来需求足以覆盖产能。公司于 2006 年开始布局中硼硅管制瓶，2015 年募资拓展公司中硼硅管制瓶产能，购置了 22 条 生产线，目前公司中硼硅管制瓶年产能已达 6.87 亿支。国内其他的中硼硅管制瓶生产商也 在不断扩大产能，如力诺特玻 2021 年上市募集资金用于中硼硅管制瓶的扩产，公司预计 项目完成后可形成中硼硅管制瓶年产能 16 亿支；正川股份目前产能约 12.8 亿支，扩产项 目建造完成后可形成年产能约 13 亿支。

据制药网数据（转引自力诺特玻招股书，下同）， 从 2018 年的市场需求来看，广义管制瓶（管制瓶+安瓿瓶）的需求为 550 亿支，而中硼 硅占有率仅为 7-8%，且中国玻璃网于同年预测未来 5-10 年我国中硼硅替换率将达 30-40%， 据此我们预测替换增量约为 127 亿-176 亿支，市场增量足以消化公司、力诺特玻和正川股 份的现有及未来的扩增产能。

中硼硅玻璃管价格高，生产存在较高壁垒。中硼硅玻璃管是中硼硅管制瓶最重要的原 材料。从技术层面来看，中硼硅玻璃管的中硼含量高，因此制备工艺中易挥发分层、在表 面形成一层白色的变质玻璃，使玻璃管表面产生缺陷；同时，生产过程中的熔化温度高、 玻璃液熔化的均匀性控制难度大，导致产品质量和良品率提升困难。目前，海外巨头玻璃 公司的中硼硅拉管技术较为成熟、良率更高，而国内企业多处于起步阶段。国内厂商的中 硼硅玻璃管原材料主要依靠进口，价格较高。根据力诺特玻招股书，2020 年肖特、康宁 和 NEG 的中硼硅玻璃管价格分别约为 19.5 元/公斤、17.9 元/公斤和 18.4 元/公斤，公司 自产中硼硅玻璃管能减少采购成本，有利于提高产品毛利率。经过历时 3 年的研发，公司 目前自产中硼硅玻璃管合格率为 50-60%，相较海外企业良率仍有一定的提升空间。

随着 工艺研发持续推进、良率逐步提升，公司的管制瓶毛利率有望大幅上升。中硼硅玻璃管拉 管项目的投资较大，设备主要依赖进口，每条生产线投资约 1.5 亿元左右；在相关政策推 动下，国内越来越多的企业开始计划投产中硼硅玻璃管，但由于窑炉性能要求高、维护费 用较高，昂贵的价格和较高的技术门槛阻止了很多竞争者的介入。综上，公司凭借着多年 的相关领域（中硼硅玻璃熔化和拉管）的技术累计和持续的研发投入，有望在未来达到高 成品率，降低单位成本，在国内实现弯道超车。根据公司公告，本次定增扩产后，公司的 中硼硅玻璃拉管年产能将会达到约 2.38 万吨。

预灌封为新型高端注射器，具有高附加值、高毛利优势，市场规模迅速扩张。预灌封 注射器是 1984 年 BD 公司研制出来的一种新型药品包装产品，在国际市场得到普遍认可 广泛使用，具有精准给药、使用方便、节省时间、减少药品污染、药液使用率高等多种优 势。预灌封注射器主要用于生物制品、急救包装制剂、美容产品等高附加值产品。目前国 内预灌封生产商有山东药玻、威高股份、宁波正力和淄博民康，每家国产预灌封注射器生 产商都在扩展预灌封产能，以满足日益增长的市场需求。预灌封注射器属于管制瓶的一种， 随着公司的中硼硅拉管能力逐渐提升，加之公司具备生产预灌封配件的能力，与其他预灌 封生产商相比，公司的产品毛利率有望达到更高水平，更具规模优势。

预灌封下游潜在需求大，产能扩增计划有望成为业绩催化剂。1）预灌封下游的潜在 应用包括疫苗、医美（非手术类）和生物制剂。根据专家访谈、中国食品药品检定研究院、 弗若斯特沙利文（转引自瑞科生物招股书），2020 年国内疫苗市场规模为 753 亿元，预计 在 2030 年达到 3333 亿元。2016 到 2020 年 CAGR 为 29.1%，预计 2020 到 2030 年的 GAGR 为 16.0%。此外，根据弗若斯特沙利文（转引爱美客港股的招股书），国内非手术 市场规模预计在 2030 达到 4157 亿元，2021 年到 2030 年的 CAGR 为 17.5%。随着国内 疫苗市场、非手术医疗美容市场和生物制品的市场规模不断扩大，预灌封注射器的前景良 好。

2）预灌封注射器在新冠疫情的催动下，产品销量向好，2019 年公司预灌封产品销量为 751 万支，2021 年达 4703.72 万支，销量增长超过 6 倍，产销率也维持高位（70%以 上）。公司产品近年来产能利用率不断提高：从 2019 年的 23.50%上升至 2021 年的 78.68%。 公司的预灌封注射器产能逐渐饱和，而面对预灌封产品市场日益旺盛的需求，扩产项目有 望成为新业绩驱动力（2021 年公司公告定增计划：募资投入“年产 5.6 亿只预灌封注射器 扩产改造项目”，且预计 3 年完成）。

财务分析

运行效率较高，毛利率和净利率有所下降。2021年公司毛利率、净利率分别为29.62%、 15.25%，相比 2020 年分别减少 3.94 pcts 和 1.22 pcts。2021 年毛利率和净利率同比去年 有所下降，主要由于上游原材料价格涨幅较大，导致产品成本大幅上升，而公司产品提价 相对滞后（2021 年第四季度）。

公司各项费用率同比控制良好。2021 年公司销售、管理、财务费用率分别为 2.37%、 4.47%、-0.03%，同比-0.41pct、-0.91pct、-0.20pct，基本维持在稳定区间。2020 年的销 售费率同比-4.85%，主要系公司执行新会计准则所致（合同履约直接相关的运输费用等会 计科目，作为合同履约成本科目，调整到营业成本科目）。2021 年公司研发费用率为 3.50%， 同比减少 0.41pct。整体上，近四年公司各项费用率变化幅度均在 2%之内，仅销售费用率 下降 6.10%。公司账面现金充足。截至 2021 年 12 月 31 日，公司的期末现金及现金等价物余额为 人民币 7.08 亿元，公司现金流宽裕。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」