（报告出品方/作者：浙商证券，施毅）

1 经济复苏，加息放缓，双重利好金属价格上行

12 月 7 日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布了《关于进一 步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（简称“新十条”），提出了一系列优化疫情防控 的举措，对进一步优化核酸检测、保障社会正常运转和基本医疗服务等十个方面进行了明 确优化。包含主要内容有：科学精准划分风险区域、不按行政区域开展核酸检测、优化调 整隔离方式、快封快解等。 中国作为世界第二大经济体、世界第一制造大国，金属消费量基本占据全球一半以上 份额，传统工业金属铜、铝、锌、锡占比达到 55%、59%、48%和 42%，而能源金属锂、 钴、镍占比则达到 54%、67%、56%，是工业金属及能源金属的消费大国。

从历史数据上来看，以铜、铝、镍三个金属品种为例，中国 GDP 季度同比增速与金属 价格季度均价同比增速整体呈现较强的同向关系，每当中国 GDP 增速走高出现短期波峰 时，均会带动金属价格快速上涨，且金属价格增速的波峰往往出现在中国 GDP 增速波峰之 前。因此我们认为本轮疫情防控渐次放松后，中国经济迎来复苏，将带来金属价格新一轮 普涨。

近几年，由于受新冠疫情、地缘政治冲突及逆全球化趋势抬头等因素的影响，全球供 应链出现拥堵。美国从 2020H2 开始 CPI 同比增速迎来大幅增长，一路从 0%增长到 22 年 6 月的 9.1%，达到近 20 年来的历史最高水平。为了遏制高速增长的通胀水平，美联储不 断提高利率水平，在不到三个季度时间内，利率水平由 0.07%跃升至 3.83%。紧缩的货币 政策也成功压制了大宗商品的金融属性，自 7 月起，美国 CPI 同比增速逐渐回落，并持续 低于预期。

随着美国 CPI 增速回落，美国加息步伐也将放缓。12 月美联储议息会议中，美联储委 员会宣布今年以来第七次加息，将联邦基金利率目标区间上调 50 个基点到 4.25%至 4.5% 之间。我们认为，随着美联储加息放缓，利率或即将见顶转入下降通道，所释放的流动性 将修复金属品种的金融属性，带动价格上升。

2 铜：供需错配，铜价有望走强

2.1 行业复盘：2022H2 铜价高位回落，铜库存处于历史低位

2020 年 3 月后铜价进入新一轮上涨周期，主要由于新冠疫情爆发后，全球流动性宽 松，叠加供给端受限，2020 年 3 月 LME 铜现货结算价最低点约为 4685 美元/吨，2021 年 LME 铜现货结算价最高约为 10416 美元/吨。2022 年下半年铜价高位回落，主要由于铜价 还受其金融属性影响，下半年美元走强。

目前铜显性库存水平处于历史低位。总体来看，2020 年 3 月以后铜显性库存持续下 滑，目前处于较低水平，2020 年 3 月 LME 铜库存、COMEX 铜库存和上期所阴极铜库存 合计 60.7 万吨，截止 2022 年 11 月 25 日，库存合计仅 19.9 万吨，其中，LME 铜库存 /COMEX 铜库存/上期所阴极铜库存分别为 9.1/3.8/7.0 万吨，较上月同期分别减少约 43.7/1.3/3.7 千吨。

2.2 全球供需现状：2022 年 1-9 月全球精炼铜供给短缺 29.5 万吨

供给端方面，2022 年 1-9 月全球铜矿及精炼铜产量同比分别增长 3.5%和 2.3%。根据 ICSG 数据，全球铜矿及精炼铜增速趋缓，2022 年 1-9 月全球铜矿产量 1614.3 万吨，同比 增长 3.5%，产能利用率约 79%，主要由于智利、秘鲁铜矿产量增长受阻。2022 年 1-9 月全 球精炼铜产量 1900.1 万吨，同比增长 2.3%，其中，原生精炼铜产量 1590.6 万吨，再生精 炼铜产量 309.5 万吨。

供给端从地区结构看，全球第一、第二铜矿产量地区分别为智利及秘鲁，2020 年占比 分别为 27.8%及 10.4%，而全球精炼铜产地主要在中国，2020 年占全球精炼铜产量比例达 40.9%。 2022 年 1-9 月全球各地区铜矿及精炼铜产量表现分化。2022 年 1-9 月，智利铜矿产量 下滑 6.7%，主要由于疫情、矿山品位下滑、干旱缺水、旷工等因素影响，秘鲁铜矿产量仅 增 1.4%，主要由于 Cuajone 铜矿以及 Las Bambas 铜矿停产时间延长。2022 年 1-9 月，中 国精炼铜产量同比增长 2.5%，智利精炼铜产量同比下滑 4%，主要由于冶炼厂运营限制和 维护停工。

需求端方面，2022 年 1-9 月全球精炼铜消费量同比增长 2.6%，精炼铜供给短缺 29.5 万吨。据 ICSG 数据，2022 年 9 月，全球精炼铜消耗 215.7 万吨，精炼铜短缺 1 万吨， 2022 年 1-9 月全球精炼铜消费量为 1929.6 万吨，同比增长 2.6%，精炼铜短缺 29.5 万吨。 从地区结构看，2020 年全球精炼铜消费中国占比最高，达到 58%，2022 年 1-9 月中国精炼 铜显性消费量增长约 3.8%。

2.3 资本开支下滑，供给端增长受阻

2015 年左右铜价下跌削弱矿企资本开支意愿，2016 年开始全球头部矿企资本开支明 显下滑。2011 年之后铜价持续下滑，至 2015 年左右铜价贴近成本曲线 90 分位线，铜价下 跌削弱铜矿企业资本开支意愿，2015 年后，自由港、必和必拓、嘉能可、力拓、英美资源 以及第一量子等全球头部企业资本支出水平大幅下滑。

铜矿投产周期较长，从发现到投产约需 18.5 年。据 S&P Global Market Intelligence 统 计，铜矿项目发现、勘探与研究约需要 13.4 年时间，研究结束至矿山建设需要 1.9 年，从 建设到投产需要 3.2 年。即从发现到投产大约需要 18.5 年，从研究结束到投产约 5.1 年， 近年资本开支下滑将阻碍供给端增长。 2016~2021 年矿企 CAPEX 水平较低，阻碍 2022~2025 年供给端增长。从数据来看， 全球 CAPEX 投入与产量释放时间差约为 4 年，2016 年之后，矿企 CAPEX 支出不足，预 计将阻碍 2022~2025 年供给端放量。

2.4 未来新能源转型带动铜需求量增长

铜具有良好的导电性和导热性，终端需求领域主要为建筑、基础设施、工业、交通运 输及电力设备。据 IWCC 数据，2020 年建筑/基础设施/工业/交通运输/电力设备铜消耗量占 比分别为 27%/16%/12%/12%/32%。建筑中铜主要用于配电、管道水暖等；基础设施中主要 用于电力网络及传输相关；工业领域主要用于工业变压器等电气领域及阀门、管件等非电 气领域；交通运输领域主要运用于线束等汽车电气；电力设备领域主要应用于消费品、电 子设备等。

目前，铜需求量以传统领域为主，未来新能源转型需求将逐步凸显：

1）光伏：预计至 2025 年光伏行业将带动铜需求量 234 万吨。光伏产业用铜量主要集 中在传导的电线、电缆中，另外逆变器、变压器等环节也需要铜。根据 IEA 发布光伏产业 新增装机量数据，预计到 2025 年光伏新增装机量可达 425GW，设单位耗铜量为 5.5 吨 /MW，则预计 2025 年光伏产业将带动铜需求量 234 万吨。

2）新能源汽车：预计至 2025 年新能源车汽车（BEV+PHEV）将带动铜需求量 249 万 吨。据 ICA 统计，传统燃油车单车含铜量 23kg，PHEV 单车含铜量约为 60kg， BEV 单车 含铜量约为 83kg。新能源车用铜主要集中在线束、电池、电机及电力电子器件等部件，预 计 2025 年全球 BEV/PHEV 汽车增量分别为 22.9/9.9 百万辆，则 2025 年新能源汽车行业将 带动铜需求量约 249 万吨。

3）风电：预计至 2025 年风电领域将带动铜需求量 110 万吨。据矿产资源网统计，海 上风电每兆瓦需要消耗 15 吨铜，陆上风电每兆瓦消耗 5 吨铜，则预计 2025 年风电领域将 带动铜需求量 110 万吨，其中，陆上风电约耗铜 53 万吨，海上风电约耗铜 57 万吨。

3 黄金：兼具三大属性，全球地位突出

3.1 黄金兼具商品+货币+投资属性

（1）商品属性：黄金可以作为商品进行交易，进而用于珠宝首饰、工业等下游领域。 （2）货币属性：由于具备稳定的化学性质，叠加易储存&运输、易分割等性质，黄金天然 拥有货币职能。（3）投资属性：黄金具有无息资产的特性，且不受限于任何市场，与股 票、债券等资产存在替代关系。黄金投资方式包括实物黄金、现货黄金、期货黄金、黄金 ETF 等。

3.2 市场空间广阔，供需相对稳定

黄金已开采超 20 万吨，存量价值超 13 万亿美元，其中珠宝首饰为存量黄金最主要的 应用场景。截至 2021 年底，历史上已开采的黄金存量约为 20.52 万吨，其中 2/3 为 1950 年 后开采；按 2021 年伦敦现货黄金平均价格计算，存量黄金价值达 130218.03 亿美元。根据 需求结构，截至 2021 年底存量黄金的下游去向分别为：珠宝首饰 46%，为最主要应用场 景；私人投资 22%、中央银行 17%、其他 15%。

黄金的供给相对刚性，均值约 4600 吨/年，矿产金是主要来源。黄金的供给维持在较 稳定水平，2010-2021 年平均供给量约为 4598 吨，同比增速整体在低个位数波动。从供给 结构来看，矿产金是主要来源，2021 年占比约 76%，较 2010 年有所上行；其次为回收 金，2021 年占比约 24%；生产商净套保则占比较小，对黄金供给无显著影响。

珠宝首饰和金条&金币的需求较大，2022 年前三季度合计占比 70%。从供需平衡的角 度看，黄金的需求总量同样维持相对稳定，其中珠宝首饰为最主要的需求去向，除 2020 年 因新冠疫情影响消费外，2010 年以来的占比均在 40%以上，2021 年需求量达 2230 吨、占 比 48%；其次为金条&金币，2021 年需求量达 1179 吨，占比 25%。2022 年前三季度，珠 宝首饰和金条&金币的黄金需求量分别为 1589 吨、882 吨，合计占比约 70%。

3.3 与美元指数、实际利率负相关，金价有望上行

（1）商品属性下，黄金拥有相对稳定的供需水平，因此供需并非影响金价的主要因 素。（2）投资属性下，黄金类似零息资产，其价格应受到实际利率的影响。（3）货币属性 下，黄金价格应受其他货币价值、通货膨胀、风险事件等因素影响；然而实际利率=名义利 率-通货膨胀，因此将实际利率纳入考量后，继续研究通货膨胀的单独影响则略显冗余。 此外还需明确，黄金价格应与美元和美国经济的关联性较大。美国作为世界重要经济 体，GDP 全球占比最高，一旦发生衰退将对全球经济产生重大影响，因而决定了黄金与美 国经济的关联性；其次，美元在国际货币体系中仍为主导，且黄金也主要以美元计价。

因此，我们将黄金价格的研究重点放在美元价值、风险事件和实际利率上，并分别取 美元指数、VIX 指数和美国十年期 TIPS 收益率作为代理指标。

3.4 依托货币与投资属性，金价与美元指数、风险事件、实际利率相关

3.4.1 货币属性：考虑美元指数与风险事件

黄金近似为各类信用货币的替代品；从历史数据看，黄金价格与美元指数大部分时期 呈负相关波动。对此现象，主要有三种解释：（1）美元是黄金的主要“定价货币”，因此美 元走强会导致黄金的价格下降。（2）黄金具有较为明显的货币属性，可以看作是美元信用 泛滥的潜在替代，从而二者之间存在负相关性。（3）当货币政策正常化时、美国经济走 强，美元指数上行，而黄金作为避险资产会走弱；反之亦然。

当全球面临风险冲击时，黄金价格往往走高。VIX 指数又称市场恐慌性指数，用以反 映 S&P 500 指数期货的波动程度，测量未来三十天市场预期的波动程度，通常用来评估未 来风险。从历史数据可知，当 VIX 指数出现频繁峰值时，往往伴随黄金价格的上行区间。 底层逻辑为黄金是良好的避险资产：黄金的供应受到天然约束，且化学和物理性质稳定， 具有稀缺性和稳定性特征，内在价值较高。同时，黄金没有交易对手，在成为资产时并未 进入其他交易对手的负债账户，因而可以在系统性风险发生时免受交易对手失信带来的风 险传染。

3.4.2 投资属性：实际利率本质是黄金的机会成本，与金价负相关

黄金价格与实际利率负相关。美国 10 年期 TIPS 债券又称通胀保值债券，为美国财政 部发行的与 CPI 挂钩的债券，其收益率一般作为美国实际利率的代理指标。回溯历史数 据，可以发现黄金价格与 10 年期 TIPS 债券收益率呈现十分明显的负相关趋势。我们认为 主要原因如下：（1）实际利率就是持有黄金的实际成本。黄金是无息资产，而美债是有息 资产，二者均可近似看作无风险或低风险资产。因此，美元购买黄金的机会成本=美元购买 美债获得的无风险收益率；当美债收益率下降时，黄金的机会成本下降、吸引力增强，金 价走高。同时，黄金依靠其足值货币的属性可以抗通胀，而美元则会随通胀贬值，故通胀 可以看作持有黄金的“收益”。综上，持有黄金的实际成本=美债实际利率。（2）黄金是长 久期资产。黄金几乎不可被损毁，因此能够长期承担价值储藏的功能，属于长久期资产， 故通常对标长端的 10 年期美债实际利率，二者之间的负相关性更为显著。

3.5 美联储加息背景下，近期金价承压

2018 年以来，金价迎来新一轮上涨周期，涨幅近 1 倍。2018 年 7 月，中美贸易战爆 发，金价上涨；随后美联储于 2019 年 7 月开启降息周期，金价突破 1400 美元/盎司。2020年初新冠疫情爆发，美联储降息并再次开启无限 QE 政策，金价突破 2000 美元/盎司。 2022 年初，受俄乌战争等风险因素催化，金价于 3 月再次突破 2000 美元/盎司。在本轮上 涨区间内，伦敦现货金价由最低 1178 美元/盎司升至最高超 2000 美元/盎司，涨幅近 1 倍。 美联储连续加息，黄金价格承压。新冠疫情后美联储降息“放水”并开启无限 QE 政 策，致使通胀大幅抬升，CPI 同比增速持续走高并突破 9%。为此，美联储于 2022 年 3 月 正式开启加息周期，截至 11 月已连续加息 6 次、累计加息 375BP，伦敦现货黄金价格随之 从 2039 美元/盎司的高点下跌至最低约 1629 美元/盎司，降幅超 20%，整体走势承压。

3.6 后续金价上行压力或将缓解，黄金配置价值凸显

美国 Markit 制造业 PMI、服务业 PMI 均已跌破枯荣线。数据显示，11 月美国 Markit 制造业 PMI 终值为 47.7，自 2020 年 7 月以来首次跌破枯荣线，前值为 50.4；相较 3 月 （首次加息当月）的 58.8，已显著下降 11.1。此外，11 月美国 Markit 服务业 PMI 已降至 46.2（前值 47.8），连续 5 个月位于枯荣线以下。PMI 跌破枯荣线，显示了美国经济下行风 险的加剧。 美债利率出现倒挂，经济下行压力加剧。2 年/10 年期美债利率倒挂，是判断经济衰退 预期的关键指标，逻辑在于：市场预期长期经济疲软、央行会维持低利率政策，因此长期 利率更低；而中短期危机背景下流动性紧张，引发中短期利率上升，进而出现利率倒挂的 情况。自 2022 年 7 月开始，2 年/10 年期美债利率已持续了 5 个月倒挂，且负利差绝对值 有扩大趋势，显示了美国经济下行的风险。

此外，通胀也有边际改善。10 月美国 CPI 同比增长 7.7%，较前值 8.2%回落明显，为 今年 2 月以来最低水平；PCE 同比增长 6.02%，较前值 6.27%回落，为今年以来最低水 平。 美国面临经济衰退风险、通胀边际改善，叠加加息抑制通胀具有一定的滞后效应，美 联储有望放缓加息步伐，利好黄金价格上行。同时，受地缘政治及疫情影响，全球市场或 面临基础原材料短缺、供应链安全性重构等新变化，进而可能继续推升产品价格，使得全 球通胀中枢上行——以美国为例，CPI 或有环比见顶趋势，但同比增速依旧较高。 综上，在美联储加息有望放缓、通胀中枢有望维持高位的背景下，黄金价格或迎来新 一轮上涨周期，配置价值凸显。

4 铝：供给刚性强，需求稳增长

4.1 铝价企稳，盈利中枢有望上移

近年来，双碳政策下能耗排放双高的电解铝行业投建成本上升；同时，国内铝管控严格， 产能产量较为稀缺；自 2020 年下半年起，电解铝价格中枢上移，行业进入国内罕见的高盈 利周期。2022 年上半年以来，国内厂商开始集中复产与投建，供给释放叠加流动性收紧致 使电解铝行业盈利水平再度大幅回落，吨铝价格由 3 月 23860 元高位逐步回落至 18000 元 左右，利润水平亦逐步接近成本线。

4.2 供给：产能见顶，供给端弹性较弱

云南省电解铝企业因 9 月电力紧张减产幅度约 20%，10 月初减产规模继续扩大。

此外，海外能源价格高企，电解铝企业亦有减产。整体来看，我国电解铝供给端弹性不 足，铝价由低库存叠加成本支撑，行业盈利将逐步企稳。

4.3 需求：传统需求较弱，新兴领域景气度较高

就下游需求结构来看，2021 年建筑/交通/电子电力/包装/耐用消费品/机械设备用铝量分 别为 1001/766/600/405/330/272 万吨，占总消费量比例 28.7%/22.0%/17.2%/11.6%/9.5%/7.8%， 其中建筑、交通、电子电力为我国电解铝主要消费终端领域，合计占比近 70%。

就增速来看，2021 年建筑/交通/电子电力/包装/耐用消费品/机械设备/其他领域用铝量同 比变化+2.2%/-3.9%/+0.8%/+8.6%/+4.4%/+5.0%/+10.2%。整体来看，电解铝终端需求新旧动 能转换，处于稳增长阶段，传统领域增速稳中有降，但新兴领域新能源汽车、光伏项目建设 用铝需求保持快速增长。

4.3.1 稳地产政策持续加码，下游建筑用铝需求短期反弹

建筑用铝需求主要包括施工后的铝门窗、建筑幕墙及其他装饰，与房地产竣工情况高度 相关。 为推动房地产市场稳增长，中央及各地政府稳地产政策持续加码。2022 年以来，重点 城市通过降信贷、松限购、调整首付比例及公积金贷款额度等措施不断宽松购房杠杆；11 月 21 日，央行公布最新一期贷款市场报价利率(LPR)：1 年期 LPR 为 3.65%，5 年期以上 LPR 为 4.3%，与前值持平，总量宽松的政策基调不变未变；5 年期以上 LPR 超预期下调（2022 年以来，累计下调 35 个基点），提振刚需性住房需求。 此外，11 月以来，有关部门先后推出第二支箭、金融 16 条和置换预售监管资金三大政 策为供给端纾困；在保交付政策调控下，8 月竣工数据率先改善，1-8 月累计同比增速为21.1%，较 1-7 月（累计同比-23.3%）降幅收窄 2.2pct。 国家统计局数据显示，2022 年 10 月房地产开发投资完成额/销售面积/新开工面积/施工 面积/竣工面积累计同比分别为-8.8%/-22.3%/-37.8%/-5.7%/-18.7%，其中竣工面积降幅收窄约 1.2pct。短期来看，竣工链条在稳增长政策支持下出现反弹，小幅带动建筑用铝需求修复； 但销售面积累计同比降幅仍在扩大，中长期来看，建筑用铝需求仍相对疲弱。

4.3.2 汽车电动化、轻量化趋势，扩充用铝需求空间

双碳政策指引下，新能源汽车渗透率提升。汽车行业积极相应“碳中和、碳达峰”政 策目标，2020 年中国汽车工程学会发布《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，提出我国汽 车技术总体发展目标：汽车产业碳排放总量先于国家减碳承诺于 2028 年左右提前达到峰 值，到 2035 年排放总量较峰值下降 20%以上，汽车产业实现电动化转型。 据中国汽车工业协会数据，2022 年 1-10 月我国汽车累计总销量为 2197 万辆，同比 +4.9%；其中，新能源汽车累计销量为 527 万辆，同比+108.7%。

轻量化助力节能降排，铝合金为首选材料。轻量化是汽车厂商节能减排的关键技术手段。 铝合金在汽车领域可应用范围较广，具体包括车身、发动机、车轮等结构件和零部件以及新 能源汽车三电系统；凭借其低密度、高比强度、高性价比特性在轻量化浪潮下需求量不断增 加。 借鉴海外市场，单车用铝量提升空间较大。据 CM Group 数据，2020 年国内传统燃油 车用铝量仅约 136.4kg/辆，纯电动和混动新能源乘用车单车用铝分别为 157.9kg 和 198.1kg。 Ducker Frontier 数据显示，2020 年北美非纯电动汽车单车用铝量为 206kg， 纯电动汽车的 单车用铝量为 292kg。相比海外市场，国内汽车用铝需求仍具备较高提升空间。

新能源汽车自身用铝量与渗透率双提升拉动用铝需求。电动车新增的三电系统为电池 铝箔、电池托盘带来高成长空间，与此同时，电池对热管理系统要求的不断提升打开了铝热 传输材料市场。据 Ducker Frontier，新能源汽车因车身结构差异使其单车铝合金用量高出普 通燃油车近 42%。未来伴随着政策驱动与传统车企及造车新势力不断产品升级优化，新能源 汽车渗透率将不断提升，汽车用铝需求提升加速。

4.3.3 光伏项目建设或成铝需求新增长点

铝边框为光伏组件核心辅材，具备不可替代性。铝合金光伏边框具备质轻、高强度、抗 腐蚀特性，有效降低组件运输、搬运及安装过程中的损坏程度；与此同时具备较强导电性、 稳定性及高可回收价值等优质特性，在组件边框应用中具备不可替代性。据 CPIA《中国光 伏产业发展路线图》，2018 年铝边框电池组件市占率高达 93.3%。

5 锂：能源转型中必不可少的金属品种，价格有望继续维持高位

5.1 锂价：需求带动价格飙升，矿端成本有强支撑

锂价格：经历两年触底，2020 年供给出清后，开始狂飙之旅。2017Q4，国内新能源 车迎来抢装潮，推动碳酸锂价格上行，最高触摸到 16.8 万元/吨，相较 2013 年的历史底部 价格 3.7 万元/吨，增长了 3.5 倍；抢装潮之后，国内新能源车产销放缓，叠加供给端 2018Q2 开始,Bald Hill、Pilgangoora、Altura 等西澳矿山相继投产，碳酸锂供给过剩、价格 下跌；2020 年新冠疫情爆发、需求遇冷，碳酸锂价格跌至阶段性底部的 4 万元/吨。在 2020H2，锂盐开始进入本轮上涨周期，受下游动力电池装机及储能电池需求旺盛、上游高 成本锂资源供给出清，锂盐价格的持续攀升。进入 2022 年，供给端并没有在高锂价刺激下 如期释放，而需求持续高速增长，推动电池级碳酸锂价格向上触摸 60 万元，年内涨幅超 100%。

矿端成本对锂价有较强支撑。上游资源端在经历过两年漫长的价格调整，及供给端出 清后，下游猛烈爆发的需求无法得到及时满足，锂盐价格开启猛烈上涨。而上端矿产品价 格由于有包销协议的约束，价格上涨较锂盐有所滞后且涨幅低于锂盐。2021 年 7 月 Pilbara 首次在 BMX 平台上进行锂精矿拍卖，较当时 740 美元/吨的价格溢价近 70%，达到 1250 美元/吨，让市场感受到了矿产品的短缺，正式开启锂产品价格的猛烈上涨之路。以 22 年 11 月 16 日最新拍卖价格 7805 美元/吨折算，锂盐生产成本为 57.8 万元/吨。高昂的边际生 产成本对锂盐价格有较强支撑。

5.2 锂资源：资源端较为集中，供给受澳洲影响较大

产量分布非常集中，澳洲占主导地位。据 USGS 统计，全球锂资源产量由 2015 年 3.15 万锂金属吨增长至 2021 年 10 万锂金属吨。分国别来看：澳大利亚贡献超一半的锂产 量，达到 55%占比，占据全球锂供应主导地位。智利以其成熟的盐湖提锂产业，贡献 26% 产量，中国则贡献 14%，全球锂资源供应非常集中。

资源端集中于智利、澳大利亚、阿根廷和中国。2021 年全球锂资源量约 8900 万锂金 属吨，以卤水型和伟晶岩型（锂辉石、锂云母、透锂长石等）的锂矿为主体，卤水锂矿资 源主要分布在南美智利、阿根廷、玻利维亚的“锂三角”高原地区和美国西部及中国西部 等干燥地区。世界上的岩石锂矿资源主要分布在澳大利亚、中国、津巴布韦、葡萄牙、巴 西、加拿大、俄罗斯等国。

5.3 锂需求：新能源带来锂离子电池猛烈需求，储能或将接棒发力

锂离子电池需求快速扩张带动下，锂金属消费量猛烈增长。2021 年锂金属消费总量达 到 9.3 万锂金属吨，较 2010 年的 2.35 万吨涨幅达到 296%。其中，锂金属应用在电池板块 的占比由原先的 23%扩大到 2021 年的 74%，使用量也从 2010 年的 5405 吨上升至 2021 年 的 68820 吨，涨幅达到 1273%。

5.3.1 新能源车：技术突破叠加政策扶持，点燃锂价的第一把火

动力电池技术突破助推新能源车的销量爆发。随着 2020 年比亚迪刀片电池、宁德时 代 CTP 技术的推出，磷酸铁锂电池包的能量密度得到较大提升，缩小了和三元电池包的差 距，使动力电池得以在保证安全的同时带来续航里程的提升和成本的下降，助推了新能源 车的销量爆发。

在电池技术突破及政策扶持下，中国新能乘用车销量大幅增长，渗透率逼近 30%。据 中汽协数据，中国新能源乘用车销量自 2020 年以来连续三年呈现快速增长，由 120 万台增 长至 22 年前 10 月的 518 万台，整体渗透率也由 5%跃升至 27%。全球范围内，新能源车 销量也呈现快速增长态势，2022 年前 10 月新能源车销量已达 800 万台，渗透率达到 12%。

固态电池产业的加速，将带来成倍的单位用锂量提升。当前磷酸铁锂电池能量密度偏 低、低温性能较差；而三元锂电池虽然能量密度较高，但会有安全问题。由于材料体系的 限制，当前液态电解质体系的电池无法突破自身缺点。而固态电池使用固体电解质替代传 统锂离子电池的电解液及隔膜，在安全性、能量密度和使用环境上均有更高的上限。同时 固态电池需使用金属锂作为负极，将使用锂量接近 2kg/kwh，是 811 三元电池的近一倍。

5.3.2 储能：拉动锂资源需求增长的第二辆马车

在碳中和的大浪潮下，世界各国纷纷开始加大对光伏、风电等可再生能源的建设力 度，新能源发电体系大规模接入后，需要配套以储能设施来进行发电量与用电量的严格匹 配，以此形成在新能源高占比的电力系统的“生产-传输-储存-利用”的闭环。 目前我国储能体系仍以抽水蓄能为主要方式，2021 年抽水蓄能占比达到 86%，新型储 能占比约 12.5%，其中约 90%为锂电池储能。在政策及行业需求的带动下，我国电化学储 能近几年得到大力发展，2021 年累计装机量达到 5.5GW，同比增长 68%。

据 EVTank 统计，2021 年全球储能锂离子电池总体出货量达到 66.3GWh，同增 132%，其中中国企业出货量达 42.3GWh，占全球出货量 64%。从行业应用别来看，电力 系统依然是储能锂电池最大的应用市场，2021 年占比高达 71%。根据 EVTank 预测，全球 储能锂离子电池出货量有望在 2025 年超 240GWh，CAGR 保持在 35%以上，2030 年则有 望达到 913GWh。未来储能锂离子电池有望成为锂资源需求的第二增长极。

6 镍：三元电池竞争力回升，电池用镍需求强劲

6.1 镍价复盘：新能源需求成为镍价主要驱动力

近五年镍价由震荡逐步转变为新能源电池需求拉动提升。1）2017-2019 年，先后经历 贸易战、印尼禁止出口等影响，镍价长期震荡振荡期，价格中枢约在 14000 美元/吨。2） 2020 年上半年，受新冠疫情爆发需求锐减影响，镍价暴跌至约 11000 美元/吨，但随着中国 率先实现经济恢复，叠加供给端因疫情产能下滑、航运成本飙升，镍价得以迅速反弹；3） 2021 年，受益于新能源汽车及储能高景气，锂电产业链需求快速增长，作为锂电池重要金 属原料，镍价一路走高，库存持续走低，叠加俄乌冲突黑天鹅事件影响，镍供给紧张进一 步放大，镍价于 2022 年 3 月走出极致行情随而后快速回落；随着 2022 年镍供给逐渐放 量，供需紧张得以缓解，下半年镍价整体仍处于高位震荡。目前镍库存仍处于历史低位， 预计随着 2023-2024 年镍供给进一步释放，镍价有望在 2023 年回归基本面价值，价格中枢 有望下降。

6.2 镍供给：印尼 NPI 产能陆续释放

全球镍资源充足，印尼镍资源储量及产量增长迅速。2021 年全球可采镍资源储量约 9500 万金属吨，主要分布在印尼、澳大利亚、巴西等国，按照镍矿成分，主要可分为红土 镍矿和硫化镍矿，其中红土镍矿占比约 60%，主要分布在赤道附近地带，如印尼、菲律 宾，硫化镍矿占比约 40%，主要分布在维度较高地区，如加拿大、俄罗斯。无论在储量还 是产量方面，印尼均位列全球第一，随着印尼在建及规划镍资源项目陆续建成投产，预计 印尼在上游镍矿供给的主导地位仍将进一步巩固。

全球 NPI 产能从中国向印尼转移，印尼镍铁产量持续爬坡。红土镍矿具有储量大、品 位高、开采难度低但成分复杂、冶炼难度较大的特点，随着湿法（HPAL）与火法 （RKEF）冶炼技术的升级，红土镍矿逐步占据矿资源开发主导地位，其中印尼具有全球最 大规模红土镍矿储量及产量，此外印尼凭借本土资源优势，印尼镍生铁（NPI）产能爆发 增长。根据 SMM，2021 年中国、印尼 NPI 产能分别约 79、128 万吨，产量为 43、89 万 吨；2022 年 H1，中国、印尼 NPI 产量分别为 21、55 万吨，印尼 NPI 占比将逐步扩大，随 着印尼 NPI 项目陆续投放，建成项目产能爬坡，据 SMM 预计 2022/2023 年印尼镍铁产量 有望增长 28%/36%至 114/155 万吨左右。

6.3 镍需求：电动化、高镍化带来硫酸镍新机遇

不锈钢仍是下游最大应用领域，电池用镍需求占比快速提升。从下游需求占比整体呈 现不锈钢主导，新能源电池高增的结构。2021 年镍的下游需求中不锈钢占比 69%，是占比 最大的需求领域，受房地产周期需求拉动；电池占比 10%左右，是下游需求占比中增长最 快的领域。未来伴随新能车产销量的快速增长及三元电池中高镍趋势的发展，电池用镍需 求有望快速增长。

不锈钢需求受益于房地产边际改善，长期稳定增长。据 SMM，2016-2021 年中国不锈 钢产量复合增速约 4.5%，全球产量复合增速 3.1%。2022 年，考虑到国内疫情对不锈钢生 产以及制造业开工形成影响，全年国内不锈钢镍需求或受到压制；但伴随印尼不锈钢产能 的大幅投放，预计全年中国+印尼不锈钢年需求量有望增长 5.0%至约 165.5 万吨左右。随 着房地产政策边际放松，地产有望在 2023 年拉动不锈钢需求反弹，但长期来看不锈钢需求 整体增速较缓。 在新能源车及其他新能源需求高增背景下，锂电产业链各环节快速发展。全球范围来 看，据 Frost & Sullivan 统计，2021 年，全球动力电池总装机量为 293.7GWh，同比增长 112%，其中三元锂电池装机量约为 171.9GWh，占比 59%，磷酸铁锂电池装机量约 120.9GWh，占比 41.9%。据 Frost & Sullivan 预测，2022-2030 年全球动力电池装机量仍将 有 25.7%的复合增速，市场空间巨量。

高镍三元正极及三元前驱体优势凸显。三元正极材料按金属比例大致可分为 NCM3 系、NCM5 系、NCM6 系、NCM8 系和 NCA，对应三元前躯体型号 NCM111、NCM523、 NCM622、NCM811 和 NCA，镍含量依次提高。镍含量提高有利于增加材料比容量，同时 钴含量相对下降减少了三元材料单位成本，符合动力电池高密度、长续航、高性价比的发 展趋势。 2015-2020 年，高镍细分型号 NCM811 出货量占比分别由 0.1%提升到 23%， NCA 占比由 4%提升至 10%，高镍过渡产品 NCM622 占比由 9%提升至 21%，高镍产品占 比提升加速。据 Frost & Sullivan，2021 年全球高镍前驱体（8 系及以上）出货量占比已提 升至 42%，预计到 2026 年将提升至 79%。 高镍趋势下，三元正极及三元前驱体的硫酸镍单耗提升，电池用镍需求增长提速。据 测算，每吨高镍 NCM811 型三元前驱体消耗约 2.32 吨硫酸镍原材料，对应镍金属 0.52 吨，对应硫酸镍成本约 9.41 万吨，高于 NCM622，NCM523 等较低镍型号，单耗提升将在 三元正极出货量增长基础上进一步增加硫酸镍需求量。

三元电池单价劣势缩窄，有望提升三元正极出货量，带动镍消费量增长。硫酸镍是三元 电池重要原材料，成本占比约 10%~20%，在 2020-2022 年上半年由于供不应求硫酸镍价格 大幅攀升，但是 2022 年下半年硫酸镍供应格局翻转，硫酸镍供应逐步过剩，原料充足价格 让步。据鑫椤咨讯，三元车用电芯单价与铁锂车用电芯单价由 2021 年 11 月的 0.18 元/Wh， 逐步下降至 2022 年 11 月的 0.10 元/Wh，三元电池单价劣势收窄，性价比更为突出，有望带 动电池用镍增长。预计未来随着供给过剩，镍价有望进一步下行，三元电池性价比有望持续 提高。

7 稀土：受益于新能源+机器人，行业需求长期向好

稀土价格短期承压，长期向好。稀土价格冲高回落，近半年氧化钕镨的价格下跌主要 原因为下游白色家电、电子产品消费持续走低。长期来看，随着疫情逐步好转或政策不断 优化，家电及电子产品消费有望逐步复苏，风电产业装机量有望保持平稳，新能源汽车对 磁材的需求量有望快速提升。氧化镨钕价格中枢长期有望保持上行趋势。氧化镝、氧化铽 价格韧性有望长期保持。

7.1 中国稀土资源供给仍为主导

中国稀土资源储量占全球 36.7%，资源集中在内蒙古。根据 2021 年美国地质调查局 的统计，目前全球稀土资源储量为 1.2 亿吨，其中中国 4400 万吨占比 36.7%，排名第一。 内蒙古包头的白云鄂博的稀土储量远超其他地区，储量占全国的 83%。

7.2 稀土下游应用广泛

稀土是我国重要的战略资源，在永磁材料、冶金、石油化工等领域拥有广阔的应用前 景。据前瞻产业研究院数据，2020 年我国消费在永磁材料上的稀土资源占比为 42%，冶金 /机械领域占比为 12%，此外，稀土在农业纺织、玻璃陶瓷、石油化工、发光材料、抛光材 料、强化材料和储氢材料方面均有应用。2020 年美国进口稀土资源 1.1 亿美元，按最终用 途稀土消费分布如下：催化剂 74%；陶瓷和玻璃 10%；冶金 6%；抛光 4%；其他 6%。

7.3 磁材需求梳理

永磁材料是稀土下游应用最重要增长领域。在我国稀土消费结构中，磁材占比最大。 高性能钕铁硼是第三代稀土永磁材料被广泛应用于新能源汽车驱动电机、风力发电机、变 频空调压缩机以及消费电子等领域，同其他永磁材料相比，其具有高剩磁、高磁能积、高 内禀矫顽力的特点。据中国稀土行业协会，2021 年中国烧结钕铁硼毛坯产量 24.3 万吨，同 比+25.4%。

7.3.1 新能源汽车带动磁材需求快速增长

新能源汽车带动高性能钕铁硼需求增长。每台新能源汽车大约消耗 2.5kg 钕铁硼，新 能源汽车的普及将提高对稀土永磁材料的需求。新能源汽车发动机与辅助电机需要用到大 量高性能钕铁硼。新能源汽车渗透率快速提升将推升稀土永磁材料的需求。

7.3.2 风力发电推动磁材需求稳步上升

风力发电装机增长推动永磁材料需求。风电机型分为直驱、半直驱和双馈。其中，直 驱型电机是永磁材料的主要需求点。1GW 直驱机型对应的钕铁硼用量约为 650 吨。根据 GWEC 数据，2021 年全球新增陆上装机量 72.1GW，新增海上装机量 21.5GW。截至 2022 年 10 月底，国内风电装机容量约 3.5 亿千瓦，同比+17%；海上风电累计并网装机达到 2741 万千瓦，同比 90.7%。风力发电是高性能永磁材料应用的主要行业之一。

7.3.3 变频空调对磁材需求快速增长

变频空调领域需求增长快速。变频空调的压缩机使用的磁体分为铁氧体和钕铁硼两种 永磁材料。在国家能耗标准不断提高的现状下，高性能钕铁硼永磁电机渗透率不断提升。 每台高端变频空调平均需要使用高性能钕铁硼永磁材料约 0.1kg。

7.3.4 工业机器人规模快速增长推升磁材需求

工业机器人是实现智能制造过程重不可缺少的自动化设备，主要包括面向工业领域的 多关节机械手臂和多自由度机器人。工业机器人可以完成工业生产过程中的搬运、焊接、 装配、加工等工作环节。永磁同步伺服电机是驱动工业机器人的主流核心零部件。高性能 稀土磁材是私服电机的关键材料，可以帮助电机减少体积，节约能量，提高功率和稳定 性。 我国工业机器人规模快速增长。2020 年我国工业机器人产业规模突破 1000 亿元， 2021 年我国工业机器人产量达 36.6 万台，同比+54%。2022 年上半年我国工业机器人产量 超 20.2 万台，同比+17%。未来随着工业机器人生产升本的大幅下降，工业机器人的市场 空间将进一步扩大。每台工业机器人大约需要消耗高性能钕铁硼 20kg（对用 7.2kg 氧化镨 钕）。

8 中证细分有色金属产业主题指数介绍及分析

8.1 指数基本信息介绍

中证细分有色金属产业主题指数，从沪深相关细分产业中选取规模较大、流动性较好 的上市公司证券作为指数样本，反映沪深市场相关细分产业上市公司证券整体表现。 样本空间同中证全指指数，具体选样方法为对样本空间内证券按照过去一年的日均成 交金额由高到低排名，剔除排名后 20%的证券，再进行主题证券筛选，其中，有色金属采 矿等行业归为细分有色主题，最后选取各主题类别中过去一年日均总市值最大的 50 只证 券作为指数样本，若某主题证券数量少于 50 只，则将其全部纳入相应主题指数。

中证细分有色金属产业主题指数以 2004 年 12 月 31 日为基期，基点 1000 点，于 2012 年 4 月 11 日首次公开发布。从调整频率来看，指数样本每半年调整一次，样本调整实施时 间分别为每年 6 月和 12 月第二个星期五的下一交易日。

8.2 指数表现优于其他市场指数

近两年来中证细分有色金属产业主题指数年化收益率领先市场主流宽基指数。近 2 年，截止 2022 年 12 月 20 日，中证细分有色金属产业主题指数年化收益率达 6.83%，好于 中证 500 指数（-3.43%）、万得全 A 指数（-4.67%）、上证指数（-4.97%）、沪深 300 指数 （-12.8%）等市场指数，体现中证细分有色金属产业主题指数优质性。 长期来看，中证细分有色金属产业主题指数表现略优于其他宽基指数。自 2016 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 20 日，中证细分有色金属产业主题指数年化收益率达 3.47%，好于中 证 500（-3.75%）、万得全 A（-0.43%）、上证指数（-2.06%）、沪深 300（0.38%）等市场指 数。同时，由于有色金属行业周期性特点，波动相对较大。

8.3 指数成分股结构主要为工业金属和小金属为主

中证细分有色金属产业主题指数成分股市值主要分布为 100-500 亿市值区间。截止 2022 年 12 月 20 日，中证细分有色金属产业主题指数总市值 1000 亿以上的成分股共 3 只，权重为 6%；总市值 500-1000 亿的成分股共 6 只，权重为 12%；总市值 300-500 亿成 分股共 14 只，权重为 28%；总市值 200-300 亿成分股共 12 只，权重为 24%，总市值 100- 200 亿成分股共 15 只，权重为 30%。

从行业数量分布来看，中证细分有色金属产业主题指数成分股主要分布于申万二级行 业工业金属以及小金属。截止 2022 年 12 月 20 日，中证细分有色金属产业主题指数中，工 业金属/小金属/能源金属/贵金属/航空装备Ⅱ/冶钢原料/金属新材料/电池行业成分股分为有 18/13/8/6/2/1/1/1 只，占比分别为 36%/26%/16%/12%/4%/2%/2%/2%。

8.4 指数估值处于近年较低水平

市盈率方面，中证细分有色金属产业主题指数当前处于较低水平。截止 2022 年 12 月 20 日，中证细分有色金属产业主题指数市盈率（TTM）为 14.27，整体来看，中证细分有 色金属产业主题指数走势波动率相对主流市场宽基指数略大，但目前处于历史相对较低水 平。 市净率方面，中证细分有色金属产业主题指数市净率（LF）处于近年相对较低位置。 截止 2022 年 12 月 20 日，中证细分有色金属产业主题指数市净率（LF）为 2.45，2022 年整体来看，中证细分有色金属产业主题指数市净率（LF）呈下滑趋势，目前处于近年相对 较低位置。

9 汇添富中证细分有色金属产业主题 ETF

9.1 产品简介

汇添富中证细分有色金属产业主题 ETF，场内简称有色 50ETF，是紧密 跟踪中证细分有色金属产业主题指数的基金产品，主要采用完全复制法，追求跟踪偏离度 和跟踪误差的最小化，力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过 0.2%、年跟踪误差不超过 2%。从费率端来看，本基金的管理费率为 0.50%，托管费率为 0.10%。

9.2 管理公司-汇添富：优秀资管企业

汇添富基金成立于 2005 年 2 月，是中国一流的综合性资产管理公司之一。公司总部设 立于上海，在北京、上海、广州、成都、南京、深圳等地设有分公司，在香港、上海、美 国设有子公司。自成立以来，汇添富基金形成了独树一帜的品牌优势，以优秀的长期投资 业绩和一流的客户服务，赢得了广大基金持有人和海内外机构的认可和信赖，并因此屡获 殊荣，多次获得中国基金业金牛奖、中国明星基金奖、中国金基金奖等多项业内重量级奖 项。目前，汇添富基金已经发展成为长期业绩亮眼、业务领域全面的大型基金公司。汇添 富基金的愿景是：通过全体员工的共同努力和长期坚持不懈的奋斗，成为中国最受认可的 资产管理品牌，发展成为中国最佳的资产管理公司之一，和全球资产管理行业最优秀的中 国有关资产的管理人之一。 截至 2022 年 12 月 15 日，汇添富基金旗下基金数量达 268 只，基金资产净值达 8708.72 亿元，行业排名第 9。其中，货币市场型基金 8 只，规模达 3223.57 亿元；债券型 基金 59 只，规模达 2278.84 亿元；混合型基金 98 只，规模达 2018.51 亿元；股票型基金 74 只，规模达 933.82 亿元； FOF 基金 16 只，规模达 129.13 亿元；另类投资基金 1 只， 规模达 79.50 亿元；QDII 型基金 12 只，规模达 45.36 亿元。

9.3 基金经理-董瑾：十余年从业经验

董瑾，北京大学西方经济学硕士，十余年证券从业经验，目前在任管理基金 12 只， 在管基金总规模 47.73 亿元。2010 年 8 月至 2012 年 12 月任国泰基金管理有限公司产品经 理助理，2012 年 12 月至 2015 年 9 月任汇添富基金管理股份有限公司产品经理，2015 年 9 月至 2016 年 10 月任万家基金管理有限公司量化投资部基金经理助理。2016 年 11 月加入 汇添富基金管理股份有限公司，2017 年 12 月 18 日至今任上海国企 ETF 联接、上证上海改 革发展主题 ETF、汇添富沪深 300 指数(LOF)、汇添富中证全指证券公司指数(LOF)的基金 经理助理。2019 年 12 月起任汇添富沪深 300 交易型开放式指数证券投资基金经理。2019 年 12 月起担任汇添富中证全指证券公司指数型发起式证券投资基金(LOF)基金经理。2019 年 12 月起担任中证上海国企交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。2019 年 12 月起担任汇添富沪深 300 指数型发起式证券投资基金(LOF)基金经理。2020 年 3 月起任 汇添富中证国企一带一路交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。2021 年 2 月 起任汇添富中证沪港深 500 交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2021 年 8 月起任汇 添富中证光伏产业交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2021 年 8 月起任汇添富中证 电池主题指数型发起式证券投资基金基金经理(2022 年 5 月 23 日转型为汇添富中证电池主 题交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金)。2022 年 1 月至 2022 年 10 月任汇添 富中证沪港深 500 交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。2022 年 3 月起任汇 添富中证电池主题交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2022 年 4 月起任汇添富中证 全指医疗器械交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2022 年 6 月起任汇添富中证国企一带一路交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2022 年 7 月起任汇添富中证上海环交 所碳中和交易型开放式指数证券投资基金基金经理。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」